Morpho emprunte plus de 5,8 milliards de dollars : la croissance repose-t-elle sur l'acheminement des applications ou sur des récompenses et des subventions ?

Qui gère l'argent de Morpho ? Trois gestionnaires de trésorerie contrôlent près de 70 % des actifs, avec 5,8 milliards de dollars de prêts concentrés.

Rédigé par : @0xHakai_

Traduit par : AididiaoJP, Foresight News

Le montant des prêts de Morpho a dépassé 5,8 milliards de dollars. Parmi ceux-ci, les prêts sur le marché à taux variable s'élèvent à 5,77 milliards de dollars, correspondant à 6,42 milliards de dollars de dépôts ; la nouvelle couche à taux fixe Midnight a également 58,4 millions de dollars de prêts. Trois gestionnaires de trésorerie contrôlent 69,7 % des actifs de trésorerie répertoriés.

Au cours des 12 derniers mois, Morpho a distribué environ 49 millions de dollars de récompenses, soit environ un tiers des intérêts payés par les emprunteurs. Ces récompenses proviennent principalement des stablecoins, des actifs collatéraux et des activités d'incitation sur les chaînes publiques, plutôt que de la DAO. Cet article suit le flux de fonds pour interroger : qui alloue les fonds, qui dépense pour retenir les emprunteurs, et les transactions d'arbitrage des emprunteurs sont-elles réellement rentables ?

Les applications apportent des prêts

La croissance de Morpho provient principalement des applications et des émetteurs qui l'utilisent comme backend de prêt : les prêts garantis par des actifs cryptographiques de Coinbase, Robinhood Earn, le PYUSD de PayPal, ainsi que le RLUSD de Ripple.

Les prêts ont augmenté de 97 % en un an, passant de 2,92 milliards de dollars à 5,77 milliards de dollars ; l'offre de dépôts a augmenté de 91 %. Rien qu'avec le produit de prêt de Coinbase, le 26 octobre, les prêts actifs s'élevaient à 1,73 milliard de dollars.

Quelques gestionnaires de trésorerie contrôlent les fonds

Tout le monde peut créer une trésorerie Morpho, mais le capital répertorié est fortement concentré. SteakhouseFi, SentoraHQ et SparkDAO gèrent 69,7 % des actifs de trésorerie répertoriés, suivis de près par Gauntlet.

Derrière ces noms se trouvent la trésorerie Steakhouse pour les prêts USDC de Coinbase, la trésorerie Steakhouse USDG sur Robinhood Chain, ainsi que les activités PYUSD (658 millions de dollars) et RLUSD (481 millions de dollars) de Sentora. Parmi les actifs des cinq principaux gestionnaires, trois quarts sont déjà placés dans Vaults V2 ; une partie de la raison est que les gestionnaires ont migré les déposants de V1.

Au cours des 12 derniers mois, les gestionnaires ont enregistré un total de 11,85 millions de dollars de frais, en ne comptant que les frais de trésorerie en chaîne. Steakhouse est en tête avec 4,72 millions de dollars, suivi de Sentora avec 2,73 millions de dollars, dont 80,7 % proviennent des frais de performance. Le mécanisme de frais du protocole lui-même est désactivé, donc il n'y a pas de revenus.

Les actifs suivis par Gauntlet sont passés de 1,3 milliard de dollars fin octobre 2025 à 749 millions de dollars un mois plus tard. Cette chute coïncide avec l'effondrement de Stream Finance et Elixir deUSD. Gauntlet a déclaré qu'il n'avait pas d'exposition à xUSD.

Il y a également 173,4 millions de dollars, représentant 2,6 % de tous les actifs de trésorerie, placés dans des trésoreries non affichées sur l'interface de Morpho. La plupart d'entre eux sont des fonds autorisés gérés pour des intégrateurs tels que Trezor, MetronomeDAO, Safe, souvent également gérés par le même groupe de gestionnaires figurant sur le classement. Ici, « non affiché » signifie simplement qu'il n'est pas visible sur l'interface, mais l'accessibilité est une autre question.

Qui paie pour les récompenses

Au cours des 12 derniers mois, les récompenses ont totalisé 49,04 millions de dollars, soit environ un tiers des intérêts payés par les emprunteurs de 149,33 millions de dollars. Les gestionnaires ne partagent pas les récompenses ; ils ne bénéficient indirectement que d'un coût d'emprunt plus bas qui entraîne plus de prêts.

L'implication de la DAO a clairement diminué. Après mai 2026, ses activités d'incitation sont passées d'environ 2,6 millions de dollars par mois à entre 29 000 et 318 000 dollars, ne représentant que 3,6 % de toutes les récompenses en septembre.

La majeure partie des récompenses provient désormais d'activités externes. En termes de montant, les activités d'incitation de Sentora sont en tête avec 14,27 millions de dollars, principalement dirigées vers les trésoreries PYUSD et RLUSD. Ensuite, il y a les incitations sur les chaînes publiques : Arbitrum DRIP avec 6,76 millions de dollars, la Monad Foundation avec 3,72 millions de dollars. Ethena et Sky respectivement avec 2,68 millions de dollars et 1,72 million de dollars.

Toutes les activités ne nécessitent pas de récompenses. Le plus grand marché - cbBTC/USDC de Coinbase sur Base - n'a jamais lancé sa propre activité Merkl. En octobre 2025, la DAO a généré 85 % des récompenses Merkl ; d'ici septembre 2026, ce pourcentage n'était plus que de 3,6 %.

Une pleine capacité est le résultat d'un design

Le taux d'utilisation est actuellement de 89,9 %, se situant juste en dessous de l'objectif de 90 % fixé par le modèle de taux AdaptiveCurve de Morpho. Ce modèle ajuste les taux d'intérêt pour stabiliser chaque marché à ce niveau.

Au cours des quatre semaines jusqu'au 25 octobre, 4,06 milliards de dollars de dépôts étaient concentrés sur des marchés avec un taux d'utilisation de 90 % à 95 %, tandis que seulement 98 millions de dollars se trouvaient en dessous de 80 %. L'espace tampon est très mince, et cela fait partie du design : lorsque le marché est à pleine capacité, la hausse des taux d'intérêt attire de nouveaux déposants tout en incitant les emprunteurs à rembourser. En 2026, le taux d'utilisation des prêts en stablecoins est resté entre 81 % et 90 %.

L'arbitrage est-il encore rentable ?

Depuis sa création, dans 30 marchés, l'utilisation de sUSDS comme collatéral pour emprunter des stablecoins a permis d'obtenir un écart d'intérêt positif après déduction des coûts d'emprunt. Au total, environ 635 000 dollars, avec 84 % des jours en positif.

sUSDe est à peu près à l'équilibre. USDe a perdu environ 13,5 millions de dollars, principalement sur les marchés de 2024 ; ces marchés ont payé les emprunteurs avec des points Ethena, et le modèle ne valorise pas ces points. Par la suite, avec la transmission des récompenses, les rendements de staking d'Ethena, certains marchés sont devenus rentables.

Le prix des tokens de principal sur l'oracle est bien meilleur que le prix du marché. Le discount de l'oracle pour PT-USD3 implique un écart de +22,04 points, tandis que le prix du marché n'offre que +6,26. Le 25 août, les transactions dans le pool Pendle ont fait chuter le prix lu par l'oracle, entraînant 33 liquidations dans les 14 minutes suivantes, impliquant 36,1 millions de dollars de prêts PT-reUSD. Aucun des deux marchés n'a généré de créances douteuses, les pertes étant supportées par les emprunteurs.

Steakhouse Financial a écrit le 26 août que le principe fondamental de la mise en place des marchés de prêt est : les paramètres du marché, y compris les oracles et les liquidations, existent pour protéger les prêteurs. Lorsque les prêteurs n'osent pas prêter, l'ensemble du marché se contracte.

La couche à taux fixe arrive

Les prêts de la couche à taux fixe Midnight sont passés d'environ 3,5 millions de dollars le 7 octobre à 58,4 millions de dollars le 26 octobre. Auparavant, Coinbase avait lancé ce produit pour les utilisateurs le 22 septembre, et Ethena et Maple ont également augmenté leurs offres de prêt.

Les prêteurs publient des offres signées, les fonds continuant à gagner des taux variables dans Morpho Blue ; seule lorsque les emprunteurs acceptent l'offre, la liquidité est transférée. Les taux fixes devraient généralement inclure une prime, l'écart après verrouillage étant plus certain mais aussi plus étroit.

Trois choses à surveiller

Premièrement, les gestionnaires adapteront-ils les fonds poolés via l'adaptateur de trésorerie Midnight pour les crédits à terme fixes ? Deuxièmement, la gouvernance activera-t-elle le mécanisme de frais, pouvant prélever jusqu'à 25 % des intérêts des emprunteurs ? Troisièmement, combien de demande les trésoreries PYUSD et RLUSD pourront-elles retenir ; les récompenses de ces trésoreries sont distribuées au niveau de la trésorerie, et quelques grands déposants détiennent la majorité des actifs.

Les gestionnaires et les applications ont amené Morpho à 5,8 milliards de dollars de prêts. La durabilité de cette croissance dépendra de la capacité de la demande financée par les récompenses à rester après la fin des activités d'incitation.