Chute de plus de 80 % du cours de l'action - Jusqu'où BitMine, le dernier acheteur d'Ethereum, peut-il tenir ?

Titre de l'article original : "Après une chute de 80 %, BitMine est-il mal valorisé ?"

Auteur de l'article original : Zhou, ChainCatcher

Le marché crypto continue de s'effondrer, le prix de l'Ethereum ayant chuté de près de 40 % par rapport à son sommet depuis novembre, et les ETF subissant des sorties continues. Dans ce cycle de baisse systémique, la plus grande société de trésorerie en Ethereum, BitMine, est devenue un point focal. Le Founders Fund de Peter Thiel a réduit ses avoirs en BMNR de moitié, tandis qu'ARK Invest de Cathie Wood et JPMorgan ont choisi d'augmenter leurs positions à contre-courant.

Les attitudes contradictoires du capital ont placé l'"alchimie à 5 %" de BitMine sous surveillance : 3,56 millions d'ETH, 3 milliards de dollars de pertes latentes, un mNAV tombant à 0,8. En tant que l'un des derniers bastions de la pression acheteuse sur l'Ethereum, combien de temps BitMine peut-il continuer à acheter ? Y a-t-il une erreur de valorisation ? Après le blocage du volant d'inertie DAT, qui prendra le relais sur l'ETH ?

1. L'alchimie à 5 % de BitMine, combien de temps les fonds peuvent-ils tenir ?

BitMine, en tant que deuxième plus grande société de trésorerie en cryptomonnaie après MicroStrategy, avait prévu d'acheter des tokens équivalents à 5 % de l'offre totale d'Ethereum à l'avenir. Le 17 novembre, BitMine a annoncé que ses avoirs en Ethereum avaient atteint 3,56 millions de pièces, représentant près de 3 % de l'offre en circulation, dépassant la moitié de l'objectif à long terme de 6 millions de pièces. De plus, la société détient actuellement environ 11,8 milliards de dollars en crypto-actifs et en espèces, dont 192 Bitcoin, 6,07 milliards de dollars en espèces sans effet de levier et 13,7 millions d'actions d'Eightco Holdings.

Depuis le lancement d'un plan de thésaurisation de pièces à grande échelle en juillet, BitMine a été au centre de l'attention du marché. Pendant cette période, le cours de l'action de la société a grimpé en synchronisation avec le prix de l'Ethereum, et l'histoire de la "capitalisation boursière par pression acheteuse" a été perçue par les investisseurs comme un nouveau paradigme dans l'espace crypto.

Cependant, à mesure que le marché s'est refroidi et que la liquidité s'est resserrée, le sentiment du marché a commencé à s'inverser. La baisse du prix de l'Ethereum a rendu le rythme d'achat agressif de BitMine plus risqué. Basé sur un prix d'achat moyen de 4009 $, les pertes latentes de BitMine ont approché les 3 milliards de dollars. Bien que le président du conseil d'administration, Tom Lee, ait publiquement exprimé des opinions haussières sur l'Ethereum et déclaré que la société continuerait à accumuler à bas niveau, l'attention des investisseurs s'est déplacée de "combien peuvent-ils encore acheter" à "combien de temps peuvent-ils tenir".

La réserve de trésorerie actuelle de BitMine est d'environ 6,07 milliards de dollars, les fonds de la société provenant principalement de deux canaux.

Le premier est le revenu des crypto-actifs. BitMine s'appuie sur le minage de cryptomonnaie par immersion et des services de conseil pour générer des flux de trésorerie à court terme, tout en stakant de l'Ethereum pour poursuivre des rendements à long terme. La société a déclaré que ses avoirs en ETH seraient stakés, générant environ 400 millions de dollars de revenu net.

Le second est le financement sur le marché secondaire. La société a lancé un plan de vente d'actions ATM, qui lui permet de vendre de nouvelles actions contre des espèces à tout moment sans prix ni échelle prédéfinis. À ce jour, la société a émis des milliards de dollars en actions et attiré des fonds institutionnels, y compris des institutions de premier plan telles qu'ARK, JPMorgan Chase et Fidelity. Tom Lee a déclaré : lorsque les institutions achètent du BMNR en grandes quantités, ces fonds seront utilisés pour acheter de l'ETH.

Grâce au double moteur de l'accumulation d'ETH et de la génération de revenus, BitMine tente de remodeler la logique de l'allocation du capital des entreprises, mais les changements dans l'environnement du marché sapent la stabilité de ce modèle.

En termes de cours de l'action, BitMine (BMNR) est sous une certaine pression, avec son prix retracé d'environ 80 % par rapport à son sommet de juillet, actuellement valorisé à environ 9,2 milliards de dollars, en dessous de sa valeur de détention en ETH de 10,6 milliards de dollars (à un prix de l'ETH de 3000 $), et le mNAV tombant à 0,86. Cette décote reflète les inquiétudes du marché concernant les pertes latentes de la société et la durabilité des fonds.

II. Prix de l'ETH : La dernière goutte - Divergence de trois forces d'achat visibles, exode du staking

D'un point de vue macroéconomique, la Fed a signalé une position belliciste, réduisant la probabilité d'une baisse des taux en décembre, ce qui entraîne une faiblesse globale sur le marché crypto et une baisse significative de l'appétit pour le risque.

Actuellement, l'ETH teste les 3000 $, en baisse de plus de 30 % par rapport à son sommet d'août de 4900 $. Ce cycle de correction a recentré le marché sur une question clé : si la force soutenant le prix provenait auparavant des sociétés de trésorerie et des avoirs institutionnels, qui interviendra alors que l'intérêt acheteur diminue ?

Parmi les forces de marché visibles, les trois principaux côtés acheteurs - les ETF, les sociétés de trésorerie et les fonds on-chain - montrent une divergence dans différentes directions.

Premièrement, la tendance des flux entrants des ETF liés à l'Ethereum a considérablement ralenti. Les avoirs totaux des ETF Ethereum sont actuellement d'environ 6,3586 millions d'ETH, représentant 5,25 % de l'offre totale. Selon les données de SoSoValue, à la mi-novembre, l'actif net total des ETF spot Ethereum est d'environ 18,76 milliards de dollars, avec des sorties significatives dépassant les entrées ce mois-ci, avec des sorties quotidiennes atteignant 180 millions de dollars. Par rapport aux entrées nettes continues de juillet à août, la courbe des fonds est passée d'une hausse constante à une baisse volatile.

Ce glissement a non seulement affaibli la puissance d'achat potentielle, mais a également reflété que la confiance du marché ne s'est pas complètement remise du rythme du krach. Les investisseurs en ETF représentent généralement des fonds d'allocation à moyen et long terme, et leur exode implique un ralentissement de la demande incrémentale pour l'Ethereum via les canaux financiers traditionnels. Lorsque les ETF ne fournissent plus d'élan à la hausse, ils peuvent au contraire amplifier la volatilité à court terme.

Deuxièmement, les sociétés de Digital Asset Treasury (DAT) sont également entrées dans une phase de divergence. Actuellement, la réserve stratégique totale en Ethereum des sociétés de trésorerie est de 6,2393 millions d'ETH, représentant 5,15 % de l'offre. Le rythme d'accumulation a considérablement ralenti ces derniers mois, BitMine devenant presque le seul acheteur majeur effectuant encore des achats à grande échelle. Au cours de la semaine dernière, BitMine a de nouveau acquis 67 021 ETH, continuant à mettre en œuvre une stratégie d'achat lors de la baisse ; après avoir acheté 19 300 ETH le 18 octobre, SharpLink n'a effectué aucun achat supplémentaire et est actuellement en perte, son coût moyen étant d'environ 3609 $.

En revanche, certaines sociétés de trésorerie de petite et moyenne taille sont contraintes de réduire la voilure, ETHZilla ayant vendu environ 40 000 ETH fin octobre pour racheter des actions, tentant de réduire la fourchette de décote et de stabiliser le cours de l'action en vendant une partie de ses ETH.

Cette divergence indique que l'industrie de la trésorerie passe d'une expansion générale à un ajustement structurel. Les grandes entreprises peuvent encore maintenir leurs achats avec des fonds et de la confiance, tandis que les petites et moyennes entreprises sont confrontées à des contraintes de liquidité et à une pression de la dette. Le bâton du marché passe d'une pression acheteuse incrémentale généralisée à quelques "guerriers solitaires" qui ont encore un avantage en capital.

Au niveau on-chain, les dominateurs de fonds à court terme sont toujours les baleines et les adresses à haute fréquence, mais ils ne constituent pas une force soutenant le prix. Récemment, le grand frère qui a été obstinément haussier sur l'ETH a été liquidé consécutivement, entamant dans une certaine mesure la confiance commerciale. Selon les données de Coinglass, l'intérêt ouvert total des contrats sur l'ETH a presque diminué de moitié depuis le sommet d'août, les fonds à effet de levier diminuent rapidement, indiquant que la liquidité et la ferveur spéculative se refroidissent simultanément.

De plus, les adresses de portefeuille ICO Ethereum qui étaient dormantes depuis plus de 10 ans ont été activées et ont commencé à déplacer des fonds. Les données de Glassnode rapportent que les détenteurs à long terme (adresses détenant depuis 155 jours ou plus) vendent actuellement environ 45 000 ETH par jour, soit environ 140 millions de dollars. C'est le niveau de vente le plus élevé depuis 2021, indiquant un affaiblissement de l'élan haussier actuel.

Le cofondateur de BitMEX, Arthur Hayes, a récemment déclaré que malgré la contraction de la liquidité en USD du 9 avril à aujourd'hui, les entrées d'ETF et les achats de Direct Access Tokens (DAT) ont permis au Bitcoin de monter. Cependant, cette situation est maintenant terminée. La base n'est pas assez épaisse pour soutenir l'achat d'ETF par les investisseurs institutionnels, et la plupart des DAT se négocient avec une décote inférieure au mNAV, ce qui amène les investisseurs à éviter désormais ces titres dérivés.

L'Ethereum est confronté à une situation similaire, d'autant plus que son écosystème de staking montre des signes de reflux. Les données de Beaconchain révèlent que le nombre quotidien de validateurs actifs sur Ethereum a chuté d'environ 10 % depuis juillet, atteignant le niveau le plus bas depuis avril 2024. C'est la première fois qu'une baisse aussi significative se produit depuis que le réseau est passé d'un mécanisme de consensus Proof of Work (PoW) à Proof of Stake (PoS) en septembre 2022.

Les principales raisons de la baisse du sont doubles :

Premièrement, le marché haussier de l'Ethereum de cette année a conduit à un pic sans précédent de sorties de la file d'attente des validateurs, les opérateurs de staking se précipitant pour unstaker afin de réaliser des profits.

Deuxièmement, le rendement du staking a diminué et les coûts d'emprunt ont augmenté, rendant le staking à effet de levier non rentable. Le rendement annuel actuel du staking pour l'Ethereum est d'environ 2,9 % APR, bien en dessous du sommet historique de 8,6 % atteint en mai 2023.

Dans le contexte où trois voies principales de pression acheteuse font face à une pression simultanée et où l'écosystème de staking recule, la prochaine phase de soutien des prix de l'Ethereum fait face à un test structurel. Bien que BitMine achète toujours, il se bat presque seul. Si même BitMine, ce dernier pilier, ne peut pas continuer à acheter, le marché perdra non seulement une action ou une vague de fonds, mais peut-être toute la fondation du récit de l'Ethereum.

Trois, y a-t-il une erreur de valorisation pour BitMine ?

Après avoir discuté de la chaîne de financement et du retrait de la pression acheteuse, une question plus fondamentale se pose : l'histoire de BitMine est-elle vraiment terminée ? La tarification que le marché donne actuellement ne comprend clairement pas ses différences structurelles.

Par rapport au chemin de MicroStrategy, BitMine a choisi une approche complètement différente dès le début. Alors que MicroStrategy dépend fortement des obligations convertibles et des actions privilégiées pour la collecte de fonds sur le marché secondaire, supportant une charge d'intérêts annuelle de milliards de dollars, sa rentabilité dépend de la hausse unilatérale du Bitcoin. Bien que BitMine ait dilué son capital par l'émission de nouvelles actions, il n'a presque aucune dette portant intérêt. De plus, ses avoirs en ETH contribuent à environ 4 à 5 milliards de dollars de récompenses de staking par an, un flux de trésorerie relativement rigide et ayant une corrélation beaucoup plus faible avec les fluctuations de prix par rapport aux coûts de la dette de la stratégie de MicroStrategy.

Plus important encore, ce profit n'est pas la fin. En tant que l'un des plus grands détenteurs institutionnels d'ETH au monde, BitMine peut utiliser pleinement les ETH stakés pour le restaking (gagnant 1 à 2 % supplémentaires), l'exploitation de l'infrastructure de nœuds, le verrouillage d'un revenu fixe par la tokenisation du rendement (comme environ 3,5 % de revenu déterministe), ou même l'émission de billets structurés en ETH de qualité institutionnelle, toutes ces opérations étant des opérations que les avoirs en BTC de MicroStrategy ne peuvent pas réaliser.

Cependant, actuellement, la valeur boursière américaine de BitMine (BMNR) est décotée d'environ 13 % par rapport à sa valeur de détention en ETH. Au sein de l'ensemble du secteur DAT, cette décote n'est pas la plus exagérée, mais elle est nettement inférieure au centre de tarification historique du marché pour des actifs similaires. Le sentiment de marché baissier a amplifié l'impact visuel de la perte latente, masquant dans une certaine mesure la valeur des rendements tamponnés et des options de l'écosystème.

Les actions institutionnelles récentes semblent également avoir capturé cette déviation. Le 6 novembre, ARK Invest a augmenté ses avoirs de 215 000 actions (8,06 millions de dollars) ; JPMorgan Chase détenait 1,97 million d'actions à la fin du troisième trimestre. Ce n'est pas une pêche au fond aveugle, mais plutôt basée sur un jugement de la croissance composée à long terme de l'écosystème ETH. Une fois que le prix de l'Ethereum se stabilise ou rebondit modérément, la stabilité relative des rendements peut conduire le chemin de réparation du mNAV de BitMine à être plus raide qu'une trésorerie purement à effet de levier.

Qu'une inadéquation de valeur existe vraiment, la réponse est déjà sur la table, et la question restante est de savoir quand le marché sera prêt à payer pour la rareté. La décote actuelle est à la fois un risque et le point de départ de la divergence. Comme l'a dit Tom Lee, la douleur du travail est à court terme et ne modifiera pas le supercycle de l'ETH. Bien sûr, cela peut aussi ne pas modifier le rôle central de BitMine dans ce cycle.

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