Le jeu de l'émission de jetons a été complètement dévoyé : les jetons qui survivront à l'avenir n'ont que deux voies

Auteur : donn (Tze Donn Ng, investisseur chez Brevan Howard Digital)

Traduit par : ShenChao TechFlow

Introduction de ShenChao : Alors que des usines d'émission de jetons comme Pump.fun poussent le processus de production et de vente de jetons à une industrialisation extrême, et que le temps de détention des petits investisseurs se réduit à "des secondes", l'industrie de la cryptographie traverse une purge brutale de la cognition : créer des jetons est devenu extrêmement bon marché, mais construire un actif durable qui mérite d'être détenu pendant plus d'un an devient de plus en plus difficile.

Tze Donn Ng (@tzedonn), investisseur chez le célèbre fonds spéculatif Brevan Howard Digital (BH Digital), a publié un long article approfondi, proposant le "modèle des deux sommets de la fin de la cryptographie" qui pénètre à travers le brouillard du marché. Il souligne que les jetons capables de traverser les cycles et de cristalliser une demande réelle n'ont en réalité que deux chemins radicalement différents mais hautement clairs : à gauche, il y a les "actifs de foi" purs, soutenus par des leaders spirituels, des renaissances proches de la mort et des communautés ferventes ; à droite, il y a les "actifs de flux de trésorerie" qui possèdent des profits réels vérifiables sur la chaîne, excluant les siphonnages de capitaux propres et mettant en œuvre des rachats et des dividendes obligatoires.

Dans cet article, l'auteur ne se contente pas de procéder à une dissection chirurgicale de BTC, ZEC, HYPE, PUMP, LIT et SKY, mais il pose également des questions incisives sur de nombreux projets qui, sous le prétexte de "investir dans la croissance", retardent les dividendes, et il fait des projections sur les RWA du marché américain, les casinos en ligne et les jetons de la prochaine génération de DEX perpétuels. ShenChao TechFlow a réalisé une traduction approfondie de l'intégralité de cet article, fournissant un guide cadre extrêmement pénétrant pour chaque investisseur cherchant le véritable alpha sur le marché secondaire.

Le jeu d'émission de jetons de cryptomonnaie a été complètement maîtrisé. Les usines de vente à la Pump.fun ont atteint un haut degré d'automatisation, chaque émission de jetons étant préalablement regroupée par des robots, tandis que les KOLs, craignant de manquer l'émotion (FOMO), ont perfectionné l'art de la vente secrète via des portefeuilles secondaires. La durée moyenne de détention des jetons est désormais calculée en secondes.

L'ensemble de l'industrie est devenu extrêmement efficace dans la création de nouveaux jetons, mais créer un actif d'une certaine durabilité, qui mérite d'être détenu par les investisseurs pendant plus d'un an, est devenu plus difficile que jamais.

En réfléchissant à la manière dont les jetons peuvent former une demande réelle durable, j'ai trouvé qu'il était extrêmement efficace d'aborder la question sous deux dimensions centrales radicalement différentes : d'une part, la force de la foi qui soutient cet actif ; d'autre part, la valeur économique qui s'accumule pour les détenteurs de jetons est-elle réelle et fiable ?

Actifs de foi : une religion de consensus au-delà des flux de trésorerie

Les actifs de foi sont ceux qui n'ont aucun flux de trésorerie sous-jacent, leur valeur dépend entièrement de la croyance collective du groupe. Leur valeur n'existe que si d'autres croient fermement qu'ils ont de la valeur.

En tant qu'investisseur rationnel qui ne croit pas aveuglément aux dogmes de Bitcoin, j'achète BTC simplement parce que je pense qu'il y a suffisamment de personnes qui ont une foi indéfectible en lui.

Cependant, qu'est-ce qui distingue des mèmes éphémères comme WIF ou BONK de BTC, qui possède une durabilité éternelle ?

En regardant l'histoire, les actifs de foi durables qui ont traversé les cycles partagent généralement cinq caractéristiques emblématiques hautement superposées :

Premièrement, ils ont un totem spirituel sacré et un leader divin. Pour un actif de foi, il doit y avoir un leader spirituel qui transcende le monde ordinaire. BTC a Satoshi Nakamoto, ETH a Vitalik, SOL a Anatoly qui débat avec des minimalistes d'Ethereum sur Twitter chaque jour, tandis que HYPE a Jeff. Les figures de proue des actifs de foi doivent posséder un sentiment de grandeur surréaliste, chaque fois que les gens mentionnent ce jeton, ce nom doit surgir dans votre esprit par réflexe.

Deuxièmement, ils ont traversé des moments de mort imminente et sont renaissants. BTC a connu l'effondrement spectaculaire de Mt. Gox, ETH a traversé la scission et la reconstruction de The DAO, SOL a été plongé dans les décombres de l'effondrement de l'empire FTX, mais tous ont survécu. HYPE a subi une attaque de JellyJelly, son prix a chuté à un chiffre, et tout le marché se demandait s'il disparaîtrait complètement. Les épreuves de survie filtrent tous les spéculateurs, ne laissant que les fidèles les plus fervents, forgeant ainsi la pierre angulaire de votre consensus le plus central et le plus solide.

Troisièmement, ils permettent aux premiers croyants de devenir riches. La hausse des prix est le meilleur développement commercial (Number go up is the best BD), et ceux que vous avez conduits vers la liberté financière deviendront naturellement vos plus fervents évangélistes. BTC a apporté un retour de 200 fois aux premiers participants entre 2013 et 2018, ETH a connu une augmentation de 40 fois entre 2020 et 2022, et SOL a également réalisé un mythe de cent fois. HYPE a connu une croissance de 30 fois avec une liquidité suffisante, et a distribué d'énormes airdrops à ses premiers croyants.

Quatrièmement, ils établissent une communauté fervente avec des symboles exclusifs et des mèmes uniques. Même avec des incitations financières réelles, vous avez toujours besoin d'un mème capable de se propager de manière virale. Vous avez besoin d'un jargon interne que la communauté comprend, permettant aux membres de ressentir un sentiment d'appartenance à un club d'élite exclusif ; vous avez besoin que les gens suivent aveuglément pour une vision plus grande. BTC a "laser eyes", ETH a le domaine ".eth", SOL a "◎" et ".sol", tandis que HYPE a ce groupe de supporters actifs et légèrement provocateurs ".hl".

Cinquièmement, un slogan simple et percutant. Pour propager une religion numérique, un slogan extrêmement concis est nécessaire. Le slogan de BTC est "or numérique" ; celui d'ETH est "ordinateur mondial" ; SOL a été appelé "tueur d'Ethereum" ou "Nasdaq décentralisé" ; tandis que HYPE se positionne comme "la maison de toutes les finances".

Récemment, ZEC (Zcash) s'est approché de ces normes dans une certaine mesure : il a subi un test de vie ou de mort avec une faille majeure dans le pool de confidentialité ; en un an, son prix a grimpé de 40 $ à 1200 $ ; tout en ayant des récits très reconnaissables comme "Bitcoin version privée" et "Bitcoin résistant aux ordinateurs quantiques à venir".

Ces caractéristiques ne peuvent absolument pas être falsifiées par une industrialisation humaine. Vous ne pouvez pas simplement parce que vous avez créé une communauté, annoncer de manière embarrassante qu'il s'agit d'une religion. Dans ce domaine, je m'intéresse personnellement à PRL (le soi-disant "Bitcoin AI") et le considère comme un pari asymétrique précoce, observant s'il peut progressivement cristalliser ces caractéristiques.

Cependant, pour atteindre le sommet des jetons durables, il existe en réalité un chemin plus direct à suivre.

Actifs de flux de trésorerie : surplus économique réel vérifiable

Dans le monde de la cryptographie, les actifs capables de générer un flux de trésorerie positif réel sont extrêmement rares. Cela est principalement dû à deux raisons :

Premièrement, vendre des jetons au marché avec une grande narration pour obtenir une liquidité de sortie est beaucoup plus facile que de construire une entreprise réelle avec un flux de trésorerie libre positif (FCF) sur le terrain ;

Deuxièmement, si l'équipe possède vraiment une machine à imprimer de l'argent qui fonctionne jour et nuit, et qui n'a absolument pas besoin de financement externe pour se développer, alors choisir de ne pas émettre de jetons et de mettre tous les bénéfices nets dans sa propre poche personnelle peut en fait éviter d'innombrables problèmes de conformité et de gouvernance.

Les équipes extrêmement rentables, comme DexScreener, Axiom, Trojan, ont longtemps été heureuses de s'approprier 100 % de leurs bénéfices commerciaux. L'ensemble de l'industrie a longtemps toléré cette règle non écrite, jusqu'à ce que Hyperliquid fasse son apparition et brise complètement le statu quo.

Hyperliquid a prouvé de manière irréfutable au marché : vous pouvez construire un empire commercial avec un flux de trésorerie extrêmement solide, et continuer à donner de la valeur aux jetons, les leviers de valorisation et les résultats écologiques que vous obtiendrez dépasseront de loin la fin que vous obtiendriez en cherchant à remplir vos poches de bénéfices à court terme.

Lors de la sélection de ce type d'actifs, il est essentiel de poser les cinq questions clés suivantes :

Premièrement, la base économique : existe-t-il un surplus économique durable et des bénéfices commerciaux ? HYPE et PUMP sont les meilleurs exemples dans cette dimension, car ils peuvent créer de manière stable des bénéfices réels de 1 à 2 millions de dollars chaque jour tout au long de l'année. Les revenus des DEX de contrats perpétuels sont généralement plus durables et présentent moins de fluctuations cycliques, surtout après l'introduction de contrats perpétuels d'actions RWA comme celles du marché américain. La durabilité des revenus des plateformes d'émission de jetons (Launchpad) est souvent remise en question, le marché ayant précédemment jugé que les revenus de PONS, STONK et GP ne pouvaient pas être soutenus, mais PUMP continue de prouver le contraire.

Deuxièmement, la transparence des données : ces surplus économiques peuvent-ils être vérifiés de manière transparente sur la chaîne ? Les revenus les plus purs et sans défaut se produisent entièrement sur la chaîne, comme HYPE et PUMP, car ils nécessitent des coûts de confiance extrêmement faibles. En revanche, des projets comme GRASS, dont les revenus proviennent entièrement de contrats commerciaux privés signés avec des laboratoires d'IA de premier plan, suscitent inévitablement des doutes sur la véracité de ces revenus, même si je suis convaincu qu'ils existent réellement.

Troisièmement, propriété des jetons vs actions : le surplus économique est-il attribué aux jetons ou siphonné par des sociétés de capitaux propres ? Existe-t-il une entité de capitaux propres traditionnelle en arrière-plan qui siphonne discrètement de la valeur ? Cela a récemment suscité un large débat : Venice vient de lever des fonds par actions, mais a distribué des jetons gratuitement à la communauté ; GRASS a également dû convoquer d'urgence une réunion de communication pour clarifier que toute la valeur commerciale appartient aux détenteurs de jetons.

Le cas typique à éviter est SHFL : c'est en effet une entreprise de jeux très rentable, mais tout l'argent réel va à une société de capitaux propres enregistrée dans les îles Curaçao (qui vient de distribuer jusqu'à 18 millions de dollars de dividendes en espèces), tandis que les détenteurs de jetons sur le marché secondaire n'obtiennent qu'une qualification de loterie insignifiante.

Quatrièmement, chemin de capture de valeur : la valeur est-elle directement transférée aux jetons par des rachats ou des dividendes ? Cela va de soi, mais les rachats et dividendes automatiques exécutés par des contrats intelligents (comme HYPE, LIT, SKY) surpassent de loin les rachats discrétionnaires entièrement dépendants de la volonté subjective de l'équipe (comme PUMP) en termes de transparence et de certitude.

Cinquièmement, confiance et générations de croissance : si les dividendes sont retardés pour investir dans la croissance de l'entreprise, l'équipe mérite-t-elle vraiment la confiance ? Ce modèle est le plus similaire au capital-risque traditionnel. Les jetons GRASS, ENA, CHIP et CARDS se situent tous dans ce quadrant. Ils déclarent clairement que toute la valeur commerciale appartient finalement aux jetons, mais qu'ils réinvestissent actuellement tous les bénéfices dans l'expansion de l'échelle.

Cela dépend fortement de la confiance morale envers l'équipe du projet, car les détenteurs de jetons n'ont pas de protection légale, et souvent même pas de conseil d'administration ni d'audit financier. C'est pourquoi le cadre de transparence des jetons (TTF) lancé par Blockworks est particulièrement important.

Exiger trop tôt qu'un projet de démarrage précoce distribue tous ses bénéfices sans réserve limiterait sans aucun doute son plafond de croissance à long terme. Cependant, il n'est pas non plus déraisonnable que les détenteurs de jetons préfèrent des dividendes en espèces certains à court terme. Si les détenteurs ne peuvent pas confirmer comment les bénéfices retenus leur seront finalement restitués, le soi-disant "investir dans la croissance" exige en réalité que les investisseurs parient à la fois sur la capacité commerciale de l'équipe et sur sa bonne volonté future. Les rachats automatiques ont aujourd'hui résolu cette énorme incertitude, et j'apprécie également les améliorations récentes de CHIP concernant la logique de cristallisation de la valeur des jetons.

Sur le marché actuel, les échantillons d'or qui satisfont parfaitement les cinq conditions strictes ci-dessus ne sont que HYPE, LIT, PUMP et SKY. Les nouveaux jetons qui peuvent cocher ces cinq éléments sont extrêmement rares.

PAPER a été l'une des meilleures tentatives récentes, car il avait le potentiel de générer d'énormes revenus, mais malheureusement, l'équipe a finalement abandonné ce jeton, car sa conception mécanique a inversé la situation, entraînant des vulnérabilités d'arbitrage qui ont attaqué les échanges.

Je pense que le secteur des jetons de flux de trésorerie est à l'aube d'une grande transformation avant l'explosion. HYPE a ouvert la voie à un paradigme de jetons à forte valeur ajoutée, tandis que PAPER a permis d'apercevoir l'énorme attrait de cette structure. Imaginez si une entreprise à fort flux de trésorerie comme Polymarket, qui génère environ 20 millions de dollars de bénéfices par mois, émettait officiellement des jetons et allouait tous ses bénéfices aux jetons, cela libérerait un potentiel de valorisation incroyable.

En fait, l'équipe de Shuffle explore récemment la possibilité de lancer un casino décentralisé entièrement sur la chaîne. Si un tel système se concrétise et que 90 % des bénéfices nets des jeux sont utilisés chaque jour pour racheter des jetons sur le marché public, SHFL grimperait instantanément au sommet de toute la liste d'évaluation. Acheter des projets en bas de la liste revient essentiellement à parier que leur équipe changera de cap et progressera vers le haut à droite.

En regardant vers l'avenir, je surveille de près l'émergence de nouveaux jetons de DEX perpétuels, tels que VAR (Variational) et XTEN (Extended). D'autres actifs de trading de qualité à suivre incluent ARCUS, ENTROPY et POLYMARKET, qui pourrait émettre des jetons à l'avenir.

La fin de la cryptographie : deux montagnes et l'issue de l'évolution des jetons

Dans la longue histoire du développement de la cryptographie, pour devenir une véritable monnaie solide capable de traverser plusieurs cycles de marché haussier et baissier, il n'y a en fin de compte que deux chemins étroits vers le sommet :

BTC, ZEC et les premiers HYPE ont choisi de gravir la "montagne de la foi" à gauche ; tandis que HYPE, LIT et PUMP avancent progressivement vers le sommet de la "montagne des flux de trésorerie" à droite.

Parmi tous les actifs numériques, HYPE est sans aucun doute celui qui offre l'expérience de détention la plus confortable, car il se présente comme un actif de flux de trésorerie à haute certitude tout en montrant un énorme potentiel de transformation en actif de foi durable.

En revanche, la grande majorité des autres jetons, bien qu'ils tentent encore et encore de gravir les sommets, finissent inévitablement par tomber dans l'abîme. Cela inclut à la fois les nouveaux jetons de Layer 1 qui sont déjà devenus des jeux de surplus, ainsi que ceux qui n'ont pas de revenus de protocole réels, et encore moins de valeur à retourner aux détenteurs, des jetons DeFi de type "ancêtre".

De nombreux produits spéculatifs purement basés sur des concepts (comme divers jetons d'IA superficiels) tentent encore et encore de gravir la montagne de la foi à gauche, mais face à la froide gravité et aux lois du temps, ils finiront inévitablement par tomber lourdement dans le bas du gouffre.

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