Comprendre les différents indicateurs de Bitcoin par action

Le Bitcoin par action est l'un des indicateurs les plus importants pour évaluer une entreprise de trésorerie Bitcoin. Il mesure combien de bitcoins sont attribuables à chaque action ordinaire. Cependant, il existe plusieurs façons de calculer ce chiffre, et chaque méthode fournit des informations différentes sur l'économie de la détention de l'action ordinaire.

Comprendre ces différences est essentiel pour évaluer la structure du capital d'une entreprise, mesurer l'accroissement et déterminer la valeur attribuable aux actionnaires ordinaires.

Bitcoin brut par action

L'indicateur le plus simple est le Bitcoin brut par action (BPS).

BPS = Total des avoirs en Bitcoin / Actions ordinaires en circulation

Ce calcul divise les avoirs en bitcoins de l'entreprise par ses actions ordinaires existantes. Il fournit une mesure directe de combien de bitcoins sont attribuables à chaque action actuellement en circulation.

La principale limitation est son traitement de la dilution potentielle. Une entreprise peut avoir des bons de souscription, des dettes convertibles ou des actions privilégiées convertibles qui pourraient éventuellement devenir des actions ordinaires. Le BPS brut ne compte que les actions existantes, il fournit donc une image incomplète du nombre potentiel d'actions futures.

Bitcoin par action diluée supposée

Le Bitcoin par action diluée supposée (BPADS) aborde cette limitation en incorporant les actions qui existeraient si tous les titres potentiellement dilutifs étaient convertis en actions ordinaires.

BPADS = Total des avoirs en Bitcoin / Actions diluées supposées en circulation

Comme le nombre d'actions diluées supposées est supérieur ou égal au nombre d'actions existantes, le BPADS est toujours inférieur ou égal au BPS brut.

Cet indicateur est devenu largement cité à partir de 2024, en particulier lorsque les entreprises de trésorerie Bitcoin ont commencé à utiliser des structures de capital de plus en plus complexes.

Le BPADS fournit une vue plus conservatrice de la propriété du bitcoin en incorporant la dilution potentielle des titres en circulation. Il devient particulièrement pertinent pour les entreprises ayant une dette convertible substantielle, des bons de souscription ou des actions privilégiées convertibles.

Cependant, son hypothèse de conversion complète peut être trop conservatrice.

Les bons de souscription et les dettes convertibles peuvent ne jamais se convertir si le prix de l'action ordinaire reste en dessous de leurs prix de conversion ou d'exercice. Les actions privilégiées convertibles perpétuelles peuvent également rester en circulation indéfiniment si les investisseurs préfèrent recevoir le dividende privilégié plutôt que de se convertir en actions ordinaires.

Par conséquent, le BPADS représente un scénario entièrement dilué plutôt qu'une prévision du nombre réel d'actions futures.

Bitcoin net par action

Le BPS et le BPADS partagent une autre grande limitation : ils mesurent les avoirs bruts en bitcoins sans tenir compte des créances supérieures sur les actifs de l'entreprise.

Les actions ordinaires se situent au bas de la structure du capital. Les créanciers et les actionnaires privilégiés ont généralement la priorité sur les actionnaires ordinaires selon leurs droits contractuels.

Ces créances supérieures sont importantes car elles réduisent les actifs finalement attribuables aux actions ordinaires.

Bitcoin net par action (Net BPS) aborde cela en déduisant l'équivalent en bitcoin des créances supérieures des avoirs totaux en bitcoin avant de diviser par le nombre d'actions ordinaires.

Le calcul de base est :

Net BPS = (Total des avoirs en Bitcoin − Créances supérieures / Prix du Bitcoin) / Actions ordinaires

Par exemple, une entreprise avec 1 milliard de dollars de créances supérieures et un prix du bitcoin de 100 000 dollars aurait besoin de l'équivalent de 10 000 bitcoins pour satisfaire ces créances.

Ces 10 000 bitcoins seraient donc déduits des avoirs bruts en bitcoin lors du calcul du Net BPS.

Le dénominateur peut utiliser soit les actions ordinaires existantes, soit un nombre d'actions diluées supposées. Cependant, le traitement doit rester cohérent : les titres supposés se convertir en actions ordinaires devraient avoir leurs créances supérieures éteintes retirées des déductions du numérateur. Cela évite de compter la même obligation deux fois.

Le cash doit-il être inclus ?

Il existe deux approches utiles pour calculer le Net BPS.

Le premier applique des liquidités et des équivalents de liquidités contre des créances senior avant de déduire les obligations restantes des avoirs en bitcoin.

BPS net = [Avoirs en Bitcoin − (Créances Senior − Liquidités Appliquées) / Prix du Bitcoin] / Actions Ordinaires

Ici, les liquidités appliquées sont limitées au montant disponible pour compenser les créances senior. Cette méthode reflète le fait que les liquidités peuvent satisfaire les obligations, préservant ainsi plus de bitcoins pour les actionnaires ordinaires. C'est la méthodologie utilisée par Strategy pour calculer leur mNAV.

La deuxième approche déduit la valeur totale des créances senior des avoirs en bitcoin et rapporte les liquidités séparément. Par exemple, les investisseurs pourraient examiner à la fois le BPS net et les liquidités par action. Cette séparation fournit une vue plus claire de l'exposition au bitcoin de l'entreprise aux côtés de ses réserves de liquidités indépendantes, au niveau par action.

Les deux approches sont utiles. Inclure les liquidités produit une mesure plus complète de la valeur résiduelle des actifs, tandis qu'exclure les liquidités rend visibles séparément les positions en bitcoin et en liquidités de l'entreprise.

Les changements du BPS net avec le prix du bitcoin

Une caractéristique déterminante du BPS net est sa sensibilité au prix du bitcoin.

Le BPS brut et le BPADS dépendent des avoirs en bitcoin et des nombres d'actions. Le BPS net dépend également du prix du marché du bitcoin car les créances senior sont généralement libellées en dollars.

À mesure que le bitcoin s'apprécie, moins de bitcoins sont nécessaires pour couvrir une obligation fixe en dollars, donc plus de bitcoins restent attribuables aux actionnaires ordinaires. Lorsque le bitcoin se déprécie, l'inverse se produit.

Le BPS net augmente donc avec le prix du bitcoin et diminue lorsque le prix du bitcoin baisse, en supposant des créances senior, des avoirs et des nombres d'actions fixes.

Cette relation crée à la fois un défi et un avantage important.

Défi : Mesurer correctement l'accroissement

Le défi est que les changements dans le BPS net au fil du temps combinent les effets des actions d'entreprise avec les changements du prix du marché du bitcoin.

Un prix du bitcoin en hausse peut augmenter le BPS net même lorsque les décisions de financement d'une entreprise détruisent de la valeur pour les actionnaires ordinaires. Inversement, des prix du bitcoin en baisse peuvent obscurcir les avantages de transactions réellement accréditives.

Cela rend la comparaison directe des chiffres observés du BPS net à différentes dates une méthode peu fiable pour évaluer les décisions d'allocation de capital de la direction.

Cependant, le BPS brut et le BPADS sont également des mesures inadéquates de l'accroissement économique.

Considérons une entreprise émettant de la dette pour acheter du bitcoin. Tout montant positif de bitcoin acheté avec de la dette augmente le BPS brut car les avoirs en bitcoin augmentent tandis que les actions ordinaires restent inchangées. Cela est vrai indépendamment du taux d'intérêt de la dette ou des obligations de remboursement.

De même, émettre des actions privilégiées pour acheter du bitcoin augmente le BPS brut même si les actions privilégiées sont émises à un rabais substantiel par rapport à la valeur nominale et comportent des obligations de dividende coûteuses.

Ces transactions augmentent la propriété brute de bitcoin par action ordinaire tout en réduisant potentiellement la valeur résiduelle attribuable aux actionnaires ordinaires.

La manière appropriée de mesurer l'accroissement économique est de comparer le BPS net avant et après une transaction tout en maintenant constant le prix du bitcoin.

Cela isole les effets des changements dans les avoirs en bitcoin, les créances senior, les liquidités et le nombre d'actions.

Cela révèle si une action d'entreprise augmente réellement l'équivalent en bitcoin des actifs résiduels attribuables à chaque action ordinaire.

Avantage : BPS net comme mesure de la valeur de liquidation des capitaux propres ordinaires

Peut-être le plus grand avantage du BPS net est sa connexion à la valeur économique des capitaux propres ordinaires. Lorsque le bitcoin est l'actif de trésorerie principal d'une entreprise, le BPS net calculé avec l'ajustement de liquidités approprié approximativement la valeur de liquidation libellée en bitcoin attribuable à chaque action ordinaire.

(Remarque : par valeur de liquidation, j'entends la valeur à laquelle les actionnaires ordinaires auraient droit s'ils liquidaient l'entreprise, remboursaient toutes les créances et divisaient le reste entre eux. Cela n'a rien à voir avec la "valeur de liquidation" associée aux positions de trading à effet de levier et appel de marge. Les récupérations réelles lors d'une liquidation dépendent des termes précis des titres seniors, des autres actifs et passifs, des frais de liquidation et des produits imposables réalisés lors des ventes d'actifs.)

Multiplier le BPS net par le prix du bitcoin convertit ce montant en dollars. Les investisseurs peuvent ensuite comparer ce chiffre en dollars avec le prix du marché des actions ordinaires pour mesurer la prime ou la décote à laquelle les actions se négocient par rapport à leur valeur résiduelle estimée.

C'est un avantage que le BPS et le BPADS ne peuvent pas offrir. Parce que le BPS net tient compte des créances seniors, il fournit une mesure plus directe des actifs qui appartiennent finalement aux actionnaires ordinaires, ce qui en fait la base de comparaison la plus pertinente avec le prix du marché des actions ordinaires.

Cette connexion à la valeur de liquidation des capitaux propres ordinaires explique également pourquoi l'accroissement est mieux mesuré par les changements dans le BPS net à un prix du bitcoin constant. Maintenir le prix constant isole l'impact des actions d'entreprise sur la valeur résiduelle des actifs attribuables à chaque action ordinaire. Et parce que le BPS net prend en compte à la fois les créances seniors et les actions ordinaires, il tient compte de l'impact de toutes les actions d'entreprise possibles qui impliquent l'émission ou le rachat d'intérêts en titres, tout en projetant les résultats de l'impact sur les actions ordinaires.

Conclusion

Chaque métrique Bitcoin par action sert un but distinct.

Le BPS brut mesure les avoirs en bitcoin bruts attribuables aux actions ordinaires existantes. Le BPADS incorpore une dilution potentielle. Le BPS net tient compte des créances seniors et mesure la valeur résiduelle en bitcoin attribuable aux capitaux propres ordinaires.

Pour évaluer la structure du capital, le BPS net est le plus complet des trois. Maintenir le prix du bitcoin constant permet aux investisseurs d'isoler les effets économiques des transactions de financement et d'évaluer l'accroissement réel. Le BPS net fournit une connexion directe entre le bilan de l'entreprise et la valeur marchande de ses actions ordinaires.