Quel avenir pour le principal fork de Zcash dans cette vague de mimétisme ?

Au cours des 2 derniers mois, ZEC, qui a bondi de près de 10x et suivi sa propre tendance indépendante, a toujours été au centre de l'attention du marché. Les discussions logiques entourant ZEC ont progressivement évolué, passant des premiers soutiens aux concepts de confidentialité par des personnalités telles que Naval, Arthur Hayes et Ansem, à une étape où le débat oppose la vision haussière basée sur des cas d'utilisation réels de la confidentialité à la vision baissière basée sur le hashrate et les récompenses de minage.

Alors, au-delà des soutiens de personnalités bien connues, quels sont les arguments détaillés pour les visions haussières et baissières sur ZEC ?

Vision haussière

La « prime de valeur refuge » induite par la réglementation

À première vue, le durcissement réglementaire peut sembler supprimer les cryptomonnaies axées sur la confidentialité, mais en réalité, c'est l'inverse ; c'est précisément en raison de la pression réglementaire que la demande de confidentialité est stimulée.

Le durcissement réglementaire au niveau politique s'accélère. Le projet de directive anti-blanchiment de l'UE stipule clairement que d'ici 2027, les cryptomonnaies axées sur la confidentialité seront totalement restreintes pour les transactions au sein de l'UE ; le Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN) des États-Unis prévoit également de renforcer la surveillance des « portefeuilles crypto auto-hébergés à haut risque ». Avec l'arrivée des ETF spot Bitcoin et Ethereum sous les projecteurs réglementaires, toutes les transactions on-chain sont confrontées à un suivi plus strict.

À mesure que les actifs conformes deviennent plus transparents, les actifs axés sur la confidentialité deviennent rares. Par conséquent, les médias occidentaux ont même qualifié cette vague de mouvement de marché de « vague anti-surveillance crypto ». ZEC et XMR ont été redéfinis comme la « dernière ligne de défense de l'anonymat on-chain ». Le consensus sur les réseaux sociaux est plus direct : « La confidentialité n'est pas une fonctionnalité, mais un droit fondamental ».

Les données on-chain confirment la croissance de la demande réelle. Les soldes des pools protégés (shielded pools) de ZEC sont passés d'un peu moins de 2 millions de coins au début de cette année à environ 4,8 millions aujourd'hui, soit une augmentation de 140 % ; le nombre de transactions protégées a également augmenté avec l'activité globale du réseau, atteignant environ 10 % par semaine.

Dans les deux récentes affaires majeures de « baleines BTC », les cas de Chen Zhi et Qian Zhimin, un total de plus de 180 000 BTC impliqués a incité le marché à réévaluer les limites réelles de Bitcoin dans des récits tels que « anti-surveillance » et « anonymat ». Avec le lancement des ETF BTC, l'implication institutionnelle profonde et les demandes réglementaires supplémentaires de transparence dans le secteur des actifs crypto, le récit initial de Bitcoin centré sur l'anonymat et l'anti-surveillance s'efface progressivement de la scène principale.

Si BTC peine également à maintenir son rôle de « monnaie anti-surveillance », alors qui sera le prochain symbole de la confidentialité et du stockage d'actifs on-chain ? La réponse du marché a peut-être déjà émergé — ZEC, qui évolue actuellement à contre-courant à ce moment précis, devient la « version réponse » appropriée.

Le retour de l'argent institutionnel

La relance du Grayscale ZEC Trust a été l'événement le plus significatif en octobre. Le 1er octobre, Grayscale a annoncé la réouverture des nouvelles souscriptions pour le ZCSH Trust, offrant deux améliorations majeures : premièrement, une renonciation aux frais de gestion, et deuxièmement, l'ajout d'une fonctionnalité de staking, offrant un rendement annualisé de 4 à 5 %. Ce double coup a considérablement amélioré le ratio risque-rendement.

Au cours de la dernière décennie, Grayscale a été presque le seul pont conforme et oracle de prix pour l'exposition institutionnelle traditionnelle aux actifs crypto. Ses trusts émis aux États-Unis fournissent depuis longtemps une exposition crypto aux fonds de pension, aux family offices et aux hedge funds, ce qui en fait un indicateur avancé de l'échelle d'entrée institutionnelle et des changements de préférences.

Depuis le lancement de son premier trust Bitcoin en 2013, Grayscale s'est ensuite étendu à ETH, SOL, LTC, BCH, ETC, FIL, XLM et plus d'une douzaine de trusts à actif unique. Plusieurs actifs ont connu l'« effet Grayscale » typique — des entrées de capitaux entraînant une appréciation des prix, une expansion de la prime et la formation d'un récit de consensus. Le ZEC Trust (ZCSH) a été créé en 2017 et a également connu une flambée de la prime pendant le marché haussier de 2020-2021, devenant une cible clé pour l'allocation institutionnelle dans le secteur de la confidentialité.

Cependant, en raison d'une surveillance réglementaire accrue et des pressions de conformité pesant sur les cryptomonnaies axées sur la confidentialité, ZCSH a suspendu les souscriptions en 2022 et est entré en dormance en 2023. Cette relance signifie le renouvellement du soutien de Grayscale aux actifs axés sur la confidentialité, sa signification en termes de signal l'emportant souvent sur les fonds réels.

Les données montrent que les actifs sous gestion (AUM) de ZCSH sont passés d'environ 42 millions de dollars il y a un peu plus d'un mois à 269 millions de dollars, représentant environ 2,4 % de l'offre en circulation de ZEC. Pour un actif avec des volumes de trading quotidiens se chiffrant en milliards de dollars, près de 2,5 % des jetons sont verrouillés à long terme dans le trust, ce qui entraîne des contraintes importantes du côté de l'offre.

Une logique plus profonde est l'effet détourné de l'ETF. L'approbation des ETF spot Bitcoin et Ethereum a placé ces actifs dans un cadre réglementaire strict où chaque transaction est traçable. Certaines institutions et particuliers fortunés, pour éviter cette transparence, commencent à détourner des fonds vers des actifs anonymes. Le ZEC Trust de Grayscale offre commodément un canal conforme — fournissant une exposition à une cryptomonnaie axée sur la confidentialité tout en opérant via des canaux financiers traditionnels.

Cas baissier

Le modèle économique des mineurs, la sécurité du réseau et l'activité on-chain de ZEC sont-ils vraiment assez robustes pour soutenir une capitalisation boursière de plus de 100 milliards de dollars ? Lacie (@Laaaaacieee) a soulevé cette question et a mené une analyse approfondie.

La période de récupération extrêmement courte (ROI ultra-élevé) est souvent un précurseur de l'effondrement de la difficulté de minage et du prix

Sur la base du calcul de la période de récupération pour le minage de ZEC en utilisant le mineur ZEC le plus courant, le Bitmain Antminer Z15 Pro, le revenu net quotidien de chaque unité Z15 Pro dépasse 50 $. La période de récupération statique du Z15 Pro n'est que d'environ 105 jours, ce qui se traduit par un taux de rendement annualisé de près de 350 %. De plus, les données historiques montrent que de tels rendements élevés ont été maintenus pendant au moins une semaine.

Lacie souligne que ce chiffre est extrêmement rare dans toute l'histoire du PoW — il peut même être considéré comme anormal :

- La période de récupération pendant la tendance haussière des mineurs BTC prend généralement 12 à 24 mois

- Le ROI pour les mineurs de l'ère PoW d'ETH variait de 300 à 600 jours

- Les projets PoW avec des périodes de récupération de moins de 120 jours dans l'histoire (tels que FIL, XCH, RVN, etc.) se sont presque tous effondrés après plusieurs mois

Lacie examine également le scénario récurrent de la « cisaille matériel-prix », comme on l'a vu avec Chia et KAS. La cisaille matériel-prix est un script de « récolte » récurrent dans l'histoire du minage dans lequel les mineurs, au sommet du prix du coin et avec un sentiment FOMO intense, commandent des mineurs à un prix premium multiple (où le ROI semble extrêmement bas, avec seulement 4 mois de période de récupération). Cependant, lorsque les mineurs sont réellement livrés et mis en service, avec une forte hausse du hashrate (souvent retardée de plus de 3 mois), les baleines vendent souvent à un point haut, provoquant pour les mineurs un double coup dur de « division par deux du prix du coin + division par deux de la production », transformant instantanément leurs mineurs en ferraille coûteuse.

Problèmes de sécurité du réseau causés par l'échelle du hashrate

Lacie souligne que selon les dernières données réseau, le hashrate total du réseau ZEC est d'environ 12,48 GSol/s. Calculé sur la base d'un hashrate de 0,00084 GSol/s pour un Z15 Pro, il ne faudrait qu'environ 14 857 mineurs Z15 Pro, avec une consommation d'énergie d'environ 40 MW, ce qui équivaut à l'échelle d'une ferme de minage Bitcoin de taille moyenne. Généralement, une attaque à 51 % nécessite de contrôler plus de 50 % du hashrate du réseau en même temps. Si près de 16 000 mineurs Z15 Pro forment le cœur du réseau ZEC, un attaquant n'aurait besoin que de louer ou d'acheter des milliers d'appareils pour potentiellement contrôler plus de 50 % du hashrate. Sur une chaîne publique avec une FDV proche du milliard de dollars, seul un investissement de hashrate de l'ordre du million est nécessaire pour lancer une réorganisation potentielle de la chaîne ou une double dépense, ce qui en soi est un risque structurel qui ne peut être ignoré.

Le hashrate actuel de ZEC est non seulement nettement inférieur à celui des chaînes PoW grand public telles que BTC/LTC/KAS, mais même inférieur à celui de chaînes comme ETC, BTG, VTC, BSV qui ont été attaquées avec succès à 51 % dans le passé. Lors des attaques, les hashrates de ces chaînes étaient généralement supérieurs à celui de ZEC actuellement, ce qui indique que la sécurité du réseau de ZEC est en fait tombée dans une plage vulnérable.

La croissance de la demande réelle d'utilisation de la confidentialité n'est pas aussi optimiste

Concernant la demande réelle d'utilisation de la confidentialité pour ZEC, Lacie a également soulevé des doutes. Le nombre moyen de transactions quotidiennes au cours du mois dernier n'était que de 15 000 à 18 000 transactions par jour, ce qui ne représente que 1 % à 2 % des grandes chaînes publiques. En tant que chaîne axée sur la confidentialité, la grande majorité des transactions sont encore des transactions transparentes, les transactions protégées (transactions protégées par la confidentialité) représentant moins de 10 %.

À cet égard, le PDG de BuyUCoin, Shivam Thakral, a également averti que la montée de ZEC est davantage motivée par la spéculation que par une croissance fondamentale. La raison principale est que la croissance du nombre de transactions protégées de Zcash est limitée.