Taruhan Kunci di Jalan Triliun, Mengapa Marvell Ingin Mengakuisisi Lumentum?

Original | Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++)

Penulis | Azuma (++@azuma_eth++)

Pada 28 Oktober waktu Timur AS, pasar semikonduktor dan komunikasi optik global menerima berita besar.

Bloomberg dan The Information mengutip sumber yang mengetahui bahwa raksasa desain chip Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) sedang dalam negosiasi mendalam untuk mengakuisisi pemimpin komponen optik pusat data Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).

Sumber tersebut mengungkapkan bahwa jika semuanya berjalan lancar, perjanjian resmi kemungkinan akan diumumkan minggu depan (awal November). Namun, sebelum tanda tangan akhir, masih ada kemungkinan penundaan atau bahkan pembatalan pada ketentuan dan jadwal transaksi. Hingga saat ini, laporan media belum mengungkapkan tawaran akuisisi per saham yang spesifik serta struktur pembayaran (rasio tunai dan saham yang spesifik belum diketahui), tetapi mengingat ukuran besar Lumentum, pasar secara umum memperkirakan transaksi ini akan melibatkan proporsi tinggi dari pertukaran saham.

Sebelum berita akuisisi ini terungkap, berkat ledakan permintaan interkoneksi optik pusat data AI, harga saham Lumentum telah melonjak lebih dari 360% dalam setahun terakhir, dengan kapitalisasi pasar mencapai sekitar 83 miliar dolar AS; sementara kapitalisasi pasar pembeli Marvell sekitar 221 miliar dolar AS. Jika memperhitungkan premi kontrol akuisisi yang biasa, transaksi potensial yang dinyatakan media sebagai "akuisisi super AI" ini kemungkinan akan mendekati angka 90 hingga 100 miliar dolar AS.

Jika berhasil, ini tidak hanya akan menjadi akuisisi terbesar dalam sejarah komunikasi optik, tetapi juga akan menjadi taruhan termahal di industri semikonduktor global tahun ini.

Motivasi Marvell: Mengamankan "Listrik Masuk, Tembaga Keluar" dan Menguasai Kapasitas Langka

Marvell saat ini berinvestasi besar-besaran pada Lumentum, didorong oleh kebutuhan infrastruktur komputasi AI yang sedang menghadapi batasan fisik.

Seiring dengan evolusi kluster komputasi AI dari ribuan ke puluhan ribu dan ratusan ribu, koneksi kabel tembaga tradisional di dalam server dan antara rak telah mendekati batas maksimum dalam hal penurunan sinyal, konsumsi daya, dan jarak transmisi fisik. "Listrik masuk, tembaga keluar" bukan lagi sekadar visi jangka panjang, tetapi merupakan hukum kelangsungan hidup yang kaku untuk jaringan pusat data yang berkembang menuju 1,6T, 3,2T, dan bahkan CPO (optik terintegrasi).

Bagi Marvell, mengakuisisi Lumentum memiliki dua tujuan strategis utama.

Pertama, membangun ekosistem vertikal tertutup dari "chip listrik + perangkat optik". Sejak 2021, Marvell telah mengakuisisi Inphi senilai miliaran dolar, menguasai dominasi mutlak dalam chip listrik inti modul optik ------ PAM4 DSP (pengolah sinyal digital), tetapi seiring industri memasuki area interkoneksi optik berkecepatan tinggi, hanya mengandalkan chip DSP tidak lagi cukup untuk memenuhi tuntutan ketat dari pengemasan optoelektronik (seperti fotonik silikon dan CPO).

Sementara itu, Lumentum memiliki teknologi laser EML (laser modulasi penyerapan listrik) dan laser daya tinggi CW (gelombang kontinu) terkemuka di dunia, dan Marvell sendiri adalah pelanggan besar komponen laser Lumentum. Mengakuisisi Lumentum berarti Marvell dapat melakukan penelitian dan pengembangan terintegrasi dari koneksi komputasi dasar, chip DSP hingga sumber laser hulu, sekaligus menyita margin keuntungan yang sebelumnya mengalir ke pemasok hulu.

Kedua, menguasai lini produksi wafer "indium fosfida" (InP) yang paling kritis di seluruh industri dan merebut hak distribusi rantai pasokan.

Saat ini, hambatan terbesar dalam komunikasi optik global bukanlah dari sisi permintaan, tetapi dari kapasitas wafer laser indium fosfida hulu yang sangat terbatas. CEO Lumentum, Michael Hurlston, dalam wawancara dengan Bloomberg awal Oktober ini menyatakan bahwa kapasitas perangkat optik Lumentum sebenarnya telah terjual habis dan dijadwalkan hingga awal 2029, bahkan beberapa pelanggan telah mulai mengunci pesanan untuk tahun 2030; pada tahun 2027, hingga 70% permintaan pelanggan untuk beberapa produk inti tidak dapat dipenuhi, dan kekurangan pasokan untuk tahun 2028 mencapai sekitar 30%.

Kekurangan yang ekstrem ini dapat langsung mengancam logika pertumbuhan inti Marvell. Dalam modul optik berkecepatan tinggi, chip listrik dan chip optik memiliki hubungan yang ketat ------ setiap kekurangan satu set laser hulu berarti Marvell menjual satu set solusi DSP atau fotonik silikon dengan margin tinggi lebih sedikit. Lebih penting lagi, seiring industri bergerak menuju CPO, pengiriman terikat dari sumber laser daya tinggi dan chip komputasi telah menjadi tren yang tidak terhindarkan. Karena membangun pabrik wafer indium fosfida baru biasanya memerlukan waktu 3 hingga 5 tahun untuk mencapai kapasitas penuh, Marvell saat ini mengambil langkah untuk mengakuisisi Lumentum yang memiliki lini produksi InP inti global, pada dasarnya mengumpulkan "persediaan amunisi optik" yang paling langka di seluruh industri selama tiga tahun ke depan, dan mengendalikan hak penjadwalan kapasitas rantai pasokan.

Dua Sisi Berlawanan: Mengapa Lumentum Melonjak, Sementara Marvell Jatuh?

Setelah rumor akuisisi muncul, pergerakan harga saham Marvell dan Lumentum di pasar setelah jam perdagangan AS sangat kontras ------ Marvell sempat anjlok lebih dari 10%, dengan harga sekitar 230 dolar AS, dan penurunan setelah jam perdagangan masih lebih dari 8%; sementara Lumentum melonjak lebih dari 17%, dengan harga sekitar 993 dolar AS, dan kenaikan setelah jam perdagangan sebesar 8,65%

Bagi Lumentum yang diakuisisi, dengan siklus kapasitas yang sudah sangat terbatas ditambah dengan ekspektasi "premi kontrol" yang besar, lonjakan harga saham karena pembelian oleh investor adalah hal yang wajar; tetapi penjualan pasar terhadap Marvell sebagai pembeli dalam transaksi yang sama berakar pada kekhawatiran Wall Street tentang "buku keuangan" di balik transaksi senilai miliaran dolar ini.

Pertama, ada biaya akuisisi yang mencengangkan dan tekanan pengenceran saham. Lumentum bukanlah aset murah yang berada di titik terendah siklus, di bawah narasi interkoneksi optik AI, harga sahamnya telah meningkat beberapa kali lipat dalam setahun terakhir, dan baru-baru ini bahkan ada lembaga Wall Street yang memberikan target harga agresif sebesar 1200 dolar AS. Di dekat titik tertinggi historis, mengakuisisi perusahaan besar yang memiliki nilai pasar lebih dari sepertiga dari nilai pasar Marvell sendiri, dan harus membayar premi kontrol yang signifikan, ini berarti Marvell yang arus kasnya tidak terlalu melimpah pasti perlu menerbitkan banyak saham baru atau menanggung utang besar. Dalam waktu yang cukup lama setelah transaksi selesai, laba per saham (EPS) pemegang saham Marvell yang ada akan menghadapi penurunan yang tajam.

Perbedaan yang lebih dalam terletak pada fakta bahwa transaksi ini akan sepenuhnya mengubah gen model bisnis Marvell. Selama ini, Marvell adalah perusahaan desain chip Fabless (tanpa pabrik wafer) yang sepenuhnya mengalihkan produksi wafer ke TSMC, sehingga menikmati model valuasi yang ringan dan margin tinggi; sementara Lumentum adalah pabrikan IDM (integrasi vertikal) yang memiliki banyak pabrik wafer indium fosfida dan basis pengujian dan pengemasan di seluruh dunia. Dari "desain aset ringan" beralih ke "manufaktur aset berat", depresiasi aset tetap yang besar dan belanja modal (CapEx) untuk ekspansi lini produksi Lumentum, sangat mungkin akan menurunkan margin keseluruhan Marvell yang sebelumnya sangat baik.

Di satu sisi adalah rencana ekosistem optoelektronik yang baru terwujud di masa depan, di sisi lain adalah pengenceran saham yang mendesak dan tekanan pada margin, sehingga tidak sulit untuk memahami mengapa lembaga Wall Street memilih untuk "menjual terlebih dahulu" setelah jam perdagangan.

Coherent Mendapat Keuntungan?

Ketika dua tokoh utama di meja judi ini memicu guncangan industri, perusahaan besar lain dalam optik dan perangkat komunikasi Coherent (NASDAQ: COHR) juga mengalami lonjakan harga saham setelah jam perdagangan, dengan harga sempat melampaui 250 dolar AS.

Logika pasar yang optimis terhadap Coherent mungkin terkait dengan "netralitas rantai pasokan". Sebelum akuisisi ini, Lumentum adalah pemasok dasar publik yang netral di seluruh industri, pelanggannya tidak hanya mencakup berbagai penyedia cloud dan pabrik modul optik, tetapi juga raksasa chip seperti Broadcom, NVIDIA, dan AMD; tetapi setelah Lumentum diakuisisi sepenuhnya oleh Marvell, ia akan berubah dari "pemasok publik" menjadi "aset eksklusif yang dikendalikan oleh pesaing langsung".

Bagi Broadcom dan berbagai penyedia cloud, menyerahkan nyawa perangkat jaringan inti mereka (laser) kepada pesaing Marvell di bidang chip dan switch kustom adalah hal yang sama sekali tidak dapat diterima dalam hal keamanan rantai pasokan. Untuk mematuhi prinsip "pemasok kedua" dan menghindari risiko terjebak, pelanggan besar yang sebelumnya menunggu kapasitas Lumentum hingga 2027-2028 sangat mungkin akan mengalihkan banyak pesanan tambahan, pembayaran untuk ekspansi kapasitas, dan kontrak jangka panjang ke Coherent, satu-satunya pemimpin perangkat optik independen yang tersisa di pasar.

Dengan kata lain, jika transaksi Marvell dan Lumentum akhirnya terwujud, identitas "pihak ketiga independen" Coherent dan kapasitas yang sudah ada dapat langsung menikmati premi valuasi yang lebih tinggi karena kelangkaan.

Jalan Triliun Marvell

Pada bulan Juni tahun ini, pendiri NVIDIA Jensen Huang pernah berbicara di panggung bersama CEO Marvell Matt Murphy. Ketika membahas evolusi infrastruktur AI, keduanya memberikan penilaian industri yang sangat visioner: gelombang pertama hambatan AI adalah daya komputasi, yang menciptakan NVIDIA dengan nilai pasar 5 triliun dolar; gelombang kedua hambatan adalah penyimpanan, yang melahirkan tiga raksasa penyimpanan dengan nilai lebih dari satu triliun dolar; dan hambatan terakhir yang akan datang adalah "konektivitas".

Di panggung itu, Jensen Huang menunjuk ke Marvell dan berteriak kepada seluruh audiens: "Tuan-tuan dan Nyonya, inilah perusahaan berikutnya yang akan mencapai nilai pasar satu triliun dolar!"

Bagi pemimpin Matt Murphy, untuk benar-benar melampaui nilai pasar 220 miliar dolar saat ini dan bergabung dengan "klub triliun dolar" yang diprediksi Huang, hanya mengandalkan penjualan chip DSP atau melakukan kontrak pembuatan ASIC untuk penyedia cloud, batasan tersebut sudah jelas terlihat.

Hanya dengan mengakuisisi Lumentum, mengumpulkan kapasitas sumber cahaya yang paling langka di seluruh industri selama tiga tahun ke depan dan menggabungkannya dengan teknologi silikon, DSP, switch, dan XPU kustom, Marvell dapat benar-benar bertransformasi dari "pemain pendukung yang menjual sekop" menjadi "pembuat aturan infrastruktur" di era interkoneksi optik AI.

Awal minggu depan, kartu truf dari transaksi mendekati 100 miliar dolar ini mungkin akan secara resmi terungkap, dan babak kedua dari pengaturan rantai pasokan AI global baru saja dimulai.