Memahami Berbagai Metrik Bitcoin Per Saham

Bitcoin per saham adalah salah satu metrik terpenting untuk mengevaluasi perusahaan treasury Bitcoin. Ini mengukur seberapa banyak bitcoin yang dapat dikaitkan dengan setiap saham biasa. Namun, ada beberapa cara untuk menghitung angka ini, dan setiap metode memberikan informasi yang berbeda tentang ekonomi kepemilikan saham biasa.

Memahami perbedaan ini sangat penting untuk mengevaluasi struktur modal perusahaan, mengukur akresi, dan menentukan nilai yang dapat dikaitkan dengan pemegang saham biasa.

Bitcoin Per Saham Mentah

Metrik yang paling sederhana adalah Bitcoin Per Saham Mentah (BPS).

BPS = Total Kepemilikan Bitcoin / Saham Biasa yang Beredar

Perhitungan ini membagi kepemilikan bitcoin perusahaan dengan saham biasa yang ada. Ini memberikan ukuran yang jelas tentang seberapa banyak bitcoin yang dapat dikaitkan dengan setiap saham yang saat ini beredar.

Keterbatasan utamanya adalah perlakuannya terhadap potensi dilusi. Sebuah perusahaan mungkin memiliki waran, utang konversi, atau saham preferen konversi yang pada akhirnya dapat menjadi saham biasa. BPS mentah hanya menghitung saham yang ada, sehingga memberikan gambaran yang tidak lengkap tentang jumlah saham di masa depan yang mungkin ada.

Bitcoin Per Saham Dilusi yang Diasumsikan

Bitcoin Per Saham Dilusi yang Diasumsikan (BPADS) mengatasi keterbatasan ini dengan menggabungkan saham yang akan ada jika semua sekuritas yang berpotensi dilutif dikonversi menjadi saham biasa.

BPADS = Total Kepemilikan Bitcoin / Saham Dilusi yang Diasumsikan Beredar

Karena jumlah saham dilusi yang diasumsikan lebih besar dari atau sama dengan jumlah saham yang ada, BPADS selalu kurang dari atau sama dengan BPS mentah.

Metrik ini mulai banyak dikutip mulai tahun 2024, terutama ketika perusahaan treasury Bitcoin mulai menggunakan struktur modal yang semakin kompleks.

BPADS memberikan pandangan yang lebih konservatif tentang kepemilikan bitcoin dengan menggabungkan potensi dilusi dari sekuritas yang beredar. Ini menjadi sangat relevan untuk perusahaan dengan utang konversi yang substansial, waran, atau saham preferen konversi.

Namun, asumsi konversi penuh ini bisa terlalu konservatif.

Waran dan utang konversi mungkin tidak pernah dikonversi jika harga saham biasa tetap di bawah harga konversi atau harga eksekusi mereka. Saham preferen konversi yang abadi juga mungkin tetap beredar tanpa batas waktu jika investor lebih memilih menerima dividen preferen daripada mengonversi menjadi ekuitas biasa.

Oleh karena itu, BPADS mewakili skenario yang sepenuhnya tereduksi daripada perkiraan jumlah saham di masa depan yang sebenarnya.

Net Bitcoin Per Saham

Baik BPS maupun BPADS memiliki keterbatasan utama lainnya: mereka mengukur kepemilikan bitcoin bruto tanpa memperhitungkan klaim senior terhadap aset perusahaan.

Ekuitas biasa berada di bagian bawah struktur modal. Pemegang utang dan pemegang saham preferen umumnya memiliki prioritas atas pemegang saham biasa sesuai dengan hak kontraktual mereka.

Klaim senior ini penting karena mereka mengurangi aset yang pada akhirnya dapat dikaitkan dengan ekuitas biasa.

Net Bitcoin Per Saham (Net BPS) mengatasi ini dengan mengurangi bitcoin yang setara dengan klaim senior dari total kepemilikan bitcoin sebelum dibagi dengan jumlah saham biasa.

Perhitungan dasarnya adalah:

Net BPS = (Total Kepemilikan Bitcoin − Klaim Senior / Harga Bitcoin) / Saham Biasa

Sebagai contoh, sebuah perusahaan dengan klaim senior sebesar $1 miliar dan harga bitcoin sebesar $100.000 akan membutuhkan setara dengan 10.000 bitcoin untuk memenuhi klaim tersebut.

10.000 bitcoin tersebut akan dikurangi dari kepemilikan bitcoin bruto saat menghitung Net BPS.

Penyebut dapat menggunakan baik saham biasa yang ada atau jumlah saham dilusi yang diasumsikan. Namun, perlakuan harus tetap konsisten: sekuritas yang diasumsikan untuk dikonversi menjadi saham biasa harus memiliki klaim senior yang dihapus dari pengurangan pembilang. Ini menghindari penghitungan kewajiban yang sama dua kali.

Haruskah uang tunai disertakan?

Ada dua pendekatan berguna untuk menghitung Net BPS.

Pendekatan pertama menerapkan kas dan setara kas terhadap klaim senior sebelum mengurangi kewajiban yang tersisa dari kepemilikan bitcoin.

Net BPS = [Kepemilikan Bitcoin − (Klaim Senior − Kas yang Diterapkan) / Harga Bitcoin] / Saham Biasa

Di sini, kas yang diterapkan dibatasi pada jumlah yang tersedia untuk mengimbangi klaim senior. Metode ini mencerminkan fakta bahwa kas dapat memenuhi kewajiban, sehingga lebih banyak bitcoin dapat dipertahankan untuk pemegang saham biasa. Ini adalah metodologi yang digunakan oleh Strategi untuk menghitung mNAV mereka.

Pendekatan kedua mengurangi nilai penuh dari klaim senior dari kepemilikan bitcoin dan melaporkan kas secara terpisah. Misalnya, investor dapat memeriksa baik Net BPS maupun Kas Per Saham. Pemisahan ini memberikan pandangan yang lebih jelas tentang eksposur bitcoin perusahaan di samping cadangan kas independennya, pada tingkat per saham.

Kedua pendekatan ini berguna. Menyertakan kas menghasilkan ukuran yang lebih komprehensif dari nilai aset residual, sementara mengecualikan kas membuat posisi bitcoin dan kas perusahaan terlihat secara terpisah.

Perubahan Net BPS dengan Harga Bitcoin

Karakteristik yang menentukan dari Net BPS adalah sensitivitasnya terhadap harga bitcoin.

Raw BPS dan BPADS tergantung pada kepemilikan bitcoin dan jumlah saham. Net BPS juga tergantung pada harga pasar bitcoin karena klaim senior umumnya dinyatakan dalam dolar.

Ketika bitcoin menghargai, lebih sedikit bitcoin yang diperlukan untuk menutupi kewajiban dolar tetap, sehingga lebih banyak bitcoin tetap dapat dialokasikan kepada pemegang saham biasa. Ketika bitcoin terdepresiasi, hal sebaliknya terjadi.

Net BPS oleh karena itu naik seiring dengan harga bitcoin dan turun ketika harga bitcoin menurun, dengan asumsi klaim senior, kepemilikan, dan jumlah saham tetap.

Hubungan ini menciptakan tantangan dan keuntungan penting.

Tantangan: Mengukur Akrual dengan Benar

Tantangannya adalah bahwa perubahan dalam Net BPS dari waktu ke waktu menggabungkan efek tindakan korporasi dengan perubahan harga pasar bitcoin.

Harga bitcoin yang meningkat dapat meningkatkan Net BPS bahkan ketika keputusan pembiayaan perusahaan menghancurkan nilai bagi pemegang saham biasa. Sebaliknya, harga bitcoin yang jatuh dapat mengaburkan manfaat dari transaksi yang benar-benar akrual.

Ini membuat perbandingan langsung angka Net BPS yang diamati di berbagai tanggal menjadi metode yang tidak dapat diandalkan untuk mengevaluasi keputusan alokasi modal manajemen.

Namun, raw BPS dan BPADS juga merupakan ukuran yang tidak memadai dari akrual ekonomi.

Pertimbangkan sebuah perusahaan yang menerbitkan utang untuk membeli bitcoin. Setiap jumlah positif bitcoin yang dibeli dengan utang meningkatkan raw BPS karena kepemilikan bitcoin meningkat sementara saham biasa tetap tidak berubah. Ini berlaku terlepas dari suku bunga utang atau kewajiban pembayaran kembali.

Demikian pula, menerbitkan saham preferen untuk membeli bitcoin meningkatkan raw BPS bahkan jika saham preferen diterbitkan dengan diskon substansial terhadap nilai nominal dan memiliki kewajiban dividen yang mahal.

Transaksi ini meningkatkan kepemilikan bitcoin bruto per saham biasa sambil berpotensi mengurangi nilai residual yang dapat dialokasikan kepada pemegang saham biasa.

Cara yang tepat untuk mengukur akrual ekonomi adalah dengan membandingkan Net BPS sebelum dan setelah transaksi sambil mempertahankan harga bitcoin tetap.

Ini mengisolasi efek perubahan dalam kepemilikan bitcoin, klaim senior, kas, dan jumlah saham.

Ini mengungkapkan apakah tindakan korporasi benar-benar meningkatkan nilai setara bitcoin dari aset residual yang dapat dialokasikan kepada setiap saham biasa.

Keuntungan: Net BPS sebagai Ukuran Nilai Likuidasi Ekuitas Biasa

Mungkin keuntungan terbesar dari Net BPS adalah hubungannya dengan nilai ekonomi ekuitas biasa. Ketika bitcoin adalah aset perbendaharaan utama perusahaan, Net BPS yang dihitung dengan penyesuaian kas yang tepat mendekati nilai likuidasi yang dinyatakan dalam bitcoin yang dapat dialokasikan kepada setiap saham biasa.

(Catatan: dengan nilai likuidasi, saya maksudkan nilai yang berhak diterima oleh pemegang saham biasa jika mereka melikuidasi perusahaan, membayar semua klaim, dan membagi sisa di antara mereka sendiri. Ini tidak ada hubungannya dengan "nilai likuidasi" yang terkait dengan posisi perdagangan yang terleveraged dan dapat dipanggil margin. Pemulihan aktual dalam likuidasi nyata tergantung pada ketentuan tepat dari sekuritas senior, aset dan kewajiban lainnya, biaya likuidasi, dan hasil kena pajak yang diperoleh dari penjualan aset.)

Mengalikan Net BPS dengan harga bitcoin mengubah jumlah ini menjadi dolar. Investor kemudian dapat membandingkan angka dolar tersebut dengan harga pasar saham biasa untuk mengukur premi atau diskon di mana saham diperdagangkan relatif terhadap nilai aset residual yang diperkirakan.

Ini adalah keuntungan yang tidak dapat ditawarkan oleh BPS dan BPADS. Karena Net BPS memperhitungkan klaim senior, ia memberikan ukuran yang lebih langsung dari aset yang pada akhirnya menjadi milik pemegang saham biasa, menjadikannya dasar perbandingan yang paling relevan dengan harga pasar saham biasa.

Keterkaitan ini dengan nilai likuidasi ekuitas biasa juga menjelaskan mengapa akresi paling baik diukur melalui perubahan dalam Net BPS pada harga bitcoin yang konstan. Menjaga harga tetap konstan mengisolasi dampak tindakan korporasi pada nilai aset residual yang dapat dialokasikan kepada setiap saham biasa. Dan karena Net BPS memperhitungkan baik klaim senior maupun saham biasa, ia memperhitungkan dampak dari semua kemungkinan tindakan korporasi yang melibatkan penerbitan atau pembelian kembali kepentingan sekuritas, sambil memproyeksikan hasil dampak tersebut pada saham biasa.

Kesimpulan

Setiap metrik Bitcoin per saham memiliki tujuan yang berbeda.

Raw BPS mengukur kepemilikan bitcoin bruto yang dapat dialokasikan kepada saham biasa yang ada. BPADS menggabungkan potensi dilusi. Net BPS memperhitungkan klaim senior dan mengukur nilai bitcoin residual yang dapat dialokasikan kepada ekuitas biasa.

Untuk mengevaluasi tumpukan modal, Net BPS adalah yang paling komprehensif dari ketiga metrik tersebut. Menjaga harga bitcoin tetap konstan memungkinkan investor untuk mengisolasi efek ekonomi dari transaksi pembiayaan dan menilai akresi yang sebenarnya. Net BPS memberikan hubungan langsung antara neraca perusahaan dan nilai pasar dari saham biasa.