Ripartizione della valutazione di PUMP: Sfatare la teoria del “wash trading” basata sui dati on-chain: da dove proviene il vero sconto?

Titolo originale dell'articolo: "IOSG Weekly Brief | Analisi dettagliata della valutazione di $PUMP: "Sfatare la teoria del 'wash trading' basata sui dati on-chain: da dove deriva il vero sconto?"

Autore dell'articolo originale: Max Wong, IOSG Ventures

Introduzione

Pump.fun è stato lanciato all'inizio del 2024 come launchpad per meme senza autorizzazione su Solana, consentendo a chiunque di creare e scambiare token in pochi secondi attraverso un meccanismo di Bonding Curve. Il progetto è nato come un esperimento di nicchia, ma è diventato rapidamente una delle applicazioni di maggior successo sulla blockchain pubblica.

Tra il 2024 e il 2025, i ricavi giornalieri del protocollo di Pump.fun hanno continuato a eguagliare o addirittura superare quelli di Hyperliquid; inoltre, il mercato dei meme in cui opera presenta naturalmente una forte ciclicità, il che rende questo dato ancora più degno di nota. Il token nativo $PUMP è stato emesso tramite un'ICO da 600 milioni di dollari al prezzo di 0,004 dollari, con un valore di valutazione (FDV) pari a 4 miliardi di dollari.

Negli ultimi mesi, i ricavi hanno raggiunto il massimo storico e il valore del token è raddoppiato, ma il prezzo attuale di $PUMP si attesta intorno a 0,0019 $, con un calo di circa l'80% rispetto al massimo storico di 0,086 $ (corrispondente a un valore di mercato (FDV) di 86 miliardi di dollari). L'attuale capitalizzazione di mercato è di circa 679 milioni di dollari, con un valore di mercato (FDV) pari a 1,9 miliardi di dollari. Il divario tra l'andamento dei ricavi e la valutazione è evidente.

Questo rapporto illustra l'evoluzione dei prodotti e la strategia di ecosistema di Pump.fun, verifica se i suoi ricavi presentano elementi di gonfiamento e valuta se l'attuale valutazione sia frutto di una discrepanza di prezzo o di una ragionevole riduzione dovuta a rischi reali.

Gamma di prodotti

Pump.fun non è più solo una piattaforma di lancio. Dalla fine del 2024, ha iniziato a espandersi in settori collaterali, diversificando le proprie fonti di reddito e rafforzando il proprio controllo sul traffico speculativo on-chain.

Launchpad (prodotto principale)

Il primo prodotto, nonché il punto di partenza per la notorietà del marchio. Chiunque può attivare un token pagando una piccola commissione.

PumpSwap

PumpSwap è il DEX AMM sviluppato internamente da Pump.fun, lanciato nel marzo 2025 con un obiettivo ben preciso: recuperare le commissioni di "graduation" che in precedenza andavano a Raydium (Raydium addebita 6 SOL per ogni token di "graduation"). A seguito di un aggiornamento delle commissioni nel maggio 2025, il protocollo addebita lo 0,05% per transazione, gli LP ricevono lo 0,20% e l'emittente del token ottiene lo 0,05%.

Tra le funzionalità figurano: la creazione gratuita di un pool di liquidità per qualsiasi token, l'aggiunta di liquidità a pool esistenti e la quotazione di token sulla piattaforma di trading PumpSwap.

Terminale di pompaggio

Padre è stato ribattezzato Terminal dopo essere stato acquisito da Pump.fun; si presenta come un terminale di trading professionale e attualmente supporta Solana, BNB, Base ed ETH.

Simile alle funzionalità di altri terminali: Trenches (visualizzazione dei token con migrazioni imminenti o nuove), interfaccia personalizzata, sniping e acquisto immediato, strategia multi-portafoglio e rilevatore di rug pull.

Pumplive

Pumplive è la funzione di live streaming della piattaforma, grazie alla quale gli autori delle trasmissioni possono associare un token al momento della creazione di uno streaming live.

La logica è quella dell'"editore come piattaforma di scambio", simile ai modelli di Parti e Kick/stake.com: gli editori mirano ad aumentare il volume degli scambi poiché trattengono una percentuale sulle commissioni totali; i possessori di token cercano invece un aumento del volume degli scambi e della pressione di acquisto. Più l'emittente trasmette in streaming, più il token diventa attivo, con un conseguente aumento del volume degli scambi.

Iniziative a favore dell'ecosistema

Dal momento del TGE, Pump.fun dispone di circa 1 miliardo di dollari in riserve di liquidità e continua a promuovere nuove linee di prodotti (come l'acquisizione di Padre), impegnandosi al contempo in diverse iniziative:

Pumpfund

Il 19 gennaio 2026 è stato lanciato un hackathon BiP (Build in Public) da 3 milioni di dollari. Prendendo come riferimento una valutazione di 10 milioni di dollari, vengono stanziati 250.000 dollari a ciascuno dei 12 progetti. I criteri di selezione privilegiano una selezione orientata al mercato e basata sull'interesse del pubblico, aggirando il tradizionale processo di valutazione dei fondi di venture capital.

Fondazione "Il bicchiere è pieno"

Il GFF è un piano di iniezione di liquidità varato nell'agosto 2025. Investimento di circa 1,7 milioni di dollari (2.022 SOL) in 10 token (tra cui Tokabu al 21,3%, House al 20,6%, USDUC, NEET, MASK, FART, ecc.) tramite 5 portafogli trasparenti, privilegiando i progetti con un'elevata partecipazione della comunità.

Progetto Ascend

Un programma di incentivi per i creatori che verrà lanciato nel 2025, caratterizzato da commissioni dinamiche e differenziate per i creatori (dallo 0,95% allo 0,05%), con l'obiettivo di decuplicare i guadagni dei creatori e accelerare al contempo il processo di candidatura al CTO (Community Takeover).

Metriche composite (tutti i prodotti)

La tabella seguente riassume tre linee di prodotti. I dati relativi al 2025 sono dati effettivi, mentre quelli relativi al 2026 rappresentano i tassi operativi previsti.

Attualmente, circa il 32,7% del fatturato totale proviene da prodotti non Launchpad, il che evidenzia i primi segnali di una diversificazione delle entrate.

Attualmente, circa il 32,7% dei ricavi totali della piattaforma proviene da prodotti non Launchpad, il che dimostra chiaramente il suo successo iniziale nel diversificare i ricavi e nel perseguire la crescita in altri settori.

▲ Grafico del volume degli scambi di Pumpfun

▲ Grafico del volume degli scambi su Pumpswap

▲ Grafico del volume degli scambi sul terminale Padre/Pump

Pump.fun sta gonfiando il volume degli scambi?

I fondamentali apparenti di $PUMP possono sembrare solidi, ma la domanda fondamentale è: Il volume degli scambi riflette davvero l'attività economica reale, oppure è gonfiato dagli utenti e dai bot?

Analisi di correlazione dei volumi

La logica è semplice: in un mercato naturale, i volumi di Launchpad e PumpSwap dovrebbero essere correlati positivamente con un certo ritardo. Una partecipazione attiva su Launchpad denota un interesse speculativo concreto, con alcuni fondi che affluiscono su PumpSwap attraverso il meccanismo di "graduation" per sostenere le negoziazioni successive alla quotazione.

Se si verificano operazioni di wash trading su larga scala, questo rapporto verrà meno. Il volume su Launchpad è gonfiato artificialmente, la distribuzione dei token avviene sulla base di un'attività di trading fittizia e, al momento dell'ingresso su PumpSwap, non ci sono acquirenti reali. Il risultato è un aumento del volume su Launchpad e un volume su PumpSwap stagnante o in calo, il che porta a una correlazione quasi nulla o negativa.

La combinazione di segnali più significativa: Si registra un'impennata del tasso di "graduation" (un numero maggiore di possessori di token raggiunge artificialmente la soglia della curva), mentre il volume di scambi di un singolo token su PumpSwap è a un livello basso e in rapido calo, e la profondità di liquidità di PumpSwap non è aumentata di pari passo con il numero di token "graduati".

Dati dal gennaio 2026 ad oggi:

(I primi due dati sono anomali a causa delle commissioni di PumpSwap e degli adeguamenti delle politiche dei fornitori di liquidità e non sono stati inclusi nell'analisi di correlazione)

Risultati:

Il volume degli scambi su Launchpad è molto stabile, oscillando tra i 4 e i 5,7 miliardi di dollari nell'arco di 8 settimane (con un intervallo di circa il 40%). Considerato il gran numero di bundler e wash trader che mantengono il livello minimo di volume, ciò non sorprende.

PumpSwap registra una fluttuazione più ampia, compresa tra 35 e 58 miliardi di dollari nello stesso periodo (con un intervallo di circa il 60%), determinata principalmente dal picco della domanda di trading di meme a metà gennaio e da ulteriori misure di incentivazione per il team; Launchpad, invece, non ha registrato un corrispondente aumento dei volumi.

r = 0,579, correlazione positiva moderata. Per un campione di n=8, è necessario che r>0,63 quando p<0,05; tale valore non ha raggiunto la soglia di significatività, ma la direzione e l'intensità sono coerenti con l'ipotesi della crescita organica.

Documento dell'Università della Pizza

I ricercatori della Pizza University hanno condotto un'analisi on-chain approfondita del Launchpad di Pump.fun, esaminando tutte le transazioni relative a 655.770 token emessi tra settembre e ottobre 2025 e distinguendo tra operazioni effettuate da bot e quelle effettuate da utenti umani grazie ai metadati del registro delle transazioni di Solana.

Quattro dei risultati riguardano direttamente la questione delle transazioni fasulle.

I buy-in artificiali elevati sono il fattore più significativo per prevedere il completamento degli studi

Il segnale più significativo per prevedere il graduale aumento è il rapido accumulo di SOL attraverso transazioni di importo modesto ma di valore elevato. Per ottenere il diploma con successo sono state necessarie in media solo circa 457 transazioni, con un tempo complessivo di circa 4,4 minuti dalla creazione del token al conseguimento del diploma. Questo andamento (investimenti ingenti e sporadici provenienti da diversi portafogli) è compatibile con attività speculative coordinate da persone (campagne promozionali su gruppi Telegram, hype generato da influencer) o con operazioni di "pump and dump", non con operazioni di wash trading ad alta frequenza effettuate da bot. Al contrario, i token dominati dai bot accumulano numerose piccole transazioni e poi ristagnano prima di raggiungere la maturità.

L'ascesa dei bot, in realtà, ostacola il conseguimento del diploma

Dopo le prime fasi della curva, l'attività del robot ha sistematicamente ridotto la probabilità di completamento del token. All'epoca, per laurearsi era necessario accumulare circa 85 SOL all'interno della curva. Sebbene ci si potrebbe aspettare un tasso di completamento più elevato per i token robot attivi a causa del front-running, i dati dimostrano il contrario.

Il motivo è di natura strutturale: Una volta completata la fase di maturazione, la curva di bonding passa da una riserva virtuale a una riserva AMM reale, provocando un calo significativo della profondità effettiva della liquidità. Vendere prima del conseguimento del titolo (sfruttando la profondità garantita dalla riserva virtuale) è più redditizio che vendere dopo il conseguimento del titolo.

La ricerca ha inoltre rilevato che, nel settembre 2025, ciascuno dei primi dieci emittenti di token ha immesso sul mercato oltre 2.000 token nell'arco di un mese, e che ogni token ha registrato sequenze di vendita avviate da gruppi di wallet statisticamente anomale prima di raggiungere la soglia di gradazione. Gli operatori di arbitraggio e i bot "sniper" si sono posizionati in anticipo, vendendo in massa quando la domanda dei piccoli investitori è aumentata a causa dell'innalzamento della curva.

Conclusione dell'articolo: La maggior parte dei bot presenti sulla piattaforma sono "frontrunner", ovvero traggono profitto dalle operazioni dei trader umani al momento dell'entrata e dell'uscita dal mercato, e non sono "wash trader" che cercano di raggiungere la soglia di qualificazione. I bot accumulano grandi quantità di titoli tramite il front-running, per poi venderli agli investitori al dettaglio poco prima della scadenza. Questo è diverso dal wash trading.

Il flusso netto di SOL rimane positivo, il che è strutturalmente incompatibile con il wash trading

Lo studio ha calcolato il flusso netto di SOL per l'intero set di dati (il totale di SOL utilizzato nella curva meno il totale di SOL estratto dalle vendite). Nel corso del mese in esame, l'ecosistema ha accumulato un saldo netto di circa 160.000 SOL (circa 32 milioni di dollari USA ai prezzi di settembre 2025).

Questo costituisce un efficace strumento di controllo contro il wash trading: Il volume di scambi circolari tra portafogli associati comporterebbe un flusso netto di capitale prossimo allo zero, poiché gli acquisti e le vendite si compensano a vicenda. La ritenuta netta di 32 milioni di dollari USA è strutturalmente incompatibile con volumi di trading circolari su larga scala, il che indica un afflusso costante di capitale al dettaglio esterno reale nel Launchpad, con una commissione dell'1,25% per ogni operazione che genera entrate per il protocollo.

I risultati dello studio sono in linea con la nostra analisi di correlazione del volume degli scambi: Una parte significativa del volume di scambi sul Launchpad è generata da trader arbitraggisti e sniper che utilizzano tattiche di "ramp-and-dump", creando un volume di riferimento ma senza ricorrere al wash trading. La differenza fondamentale sta proprio qui: Il wash trading comporta un ricavo netto pari a zero per il protocollo (a causa della compensazione delle commissioni tra i portafogli associati), mentre il ramp-and-dump comporta commissioni effettive per ogni operazione (poiché le controparti reali del trading al dettaglio pagano commissioni alla piattaforma). Un ARR stimato a 390 milioni di dollari conferma che la piattaforma sta monetizzando il volume reale delle transazioni di trading al dettaglio attraverso tattiche di "ramp-and-dump" all'interno dell'ecosistema, anziché generare dati falsati.

Tokenomics

Riacquisto

Attualmente, The Pump Foundation destina il 100% dei ricavi derivanti dalla linea di prodotti al riacquisto di $PUMP sul mercato aperto. A partire dall'annuncio del riacquisto del 100% del fatturato il 15 luglio 2025, entro 8 mesi:

È stato riacquistato il 27% dell'offerta in circolazione, pari al 9,6% dell'offerta totale.

Confronto: Dall'avvio del programma di riacquisto nel novembre 2024, Hyperliquid ha bruciato solo il 4,1% dell'offerta totale (circa il 12,3% dell'offerta in circolazione).

Sulla base dei prezzi e dei ricavi attuali, il tasso di liquidazione della tiratura annualizzato si attesta intorno al 45%.

Struttura dell'offerta e sblocco

Quantità totale: 1.000.000.000.000 PUMP

Quantità in circolazione: 430.000.000.000 (43%)

Periodo di lock-up residuo: Circa il 58% dell'offerta totale

Principali eventi di sblocco: In corso: 12% (a luglio, 2% al mese per la comunità e gli incentivi) Luglio 2026: Sblocco dell'8,25%, poi dello 0,68% al mese per 36 mesi

Analisi di valutazione

Se l'analisi sul wash trading dovesse rivelarsi corretta, $PUMP risulterebbe sottovalutato, offrendo un potenziale di rialzo asimmetrico.

Lo sconto deriva da tre fattori:

· Il mercato nutre dubbi sulla sostenibilità dei ricavi

Il mercato considera il volume complessivo delle transazioni sulla piattaforma Pump.fun come speculativo, ciclico e legato ad attività legate ai meme di breve durata. Gli investitori ritengono che l'attuale redditività sia temporanea. All'attuale rapporto P/E, i riacquisti di azioni proprie hanno un effetto di miglioramento dei margini dal punto di vista finanziario, ma questo non viene preso in considerazione nel modello di valutazione poiché si parte dal presupposto che i ricavi subiranno una contrazione significativa. Il dibattito non verte sul fatto che Pump.fun sia redditizio oggi, ma sul fatto che lo sarà ancora tra 24 mesi.

· Lacuna nella copertura assicurativa

Abbiamo intervistato 15 hedge fund e società di venture capital di primo piano per conoscere il loro parere su $PUMP. Dei 15, solo 1 segue attivamente $PUMP con un'analisi bottom-up. La maggior parte degli istituti non ha elaborato modelli per la nuova gamma di prodotti, non ha disaggregato i ricavi per linea di prodotti e non ha sottoposto a stress test la sostenibilità dei volumi di transazioni.

Il vuoto di copertura ha creato un vuoto narrativo, in cui i prezzi sono determinati più dalla percezione del mercato che dall'analisi finanziaria. Al contrario, $HYPE gode di un sostegno istituzionale più solido, di una maggiore copertura da parte degli analisti e di un posizionamento di prodotto più chiaro, il che giustifica un multiplo di valutazione più elevato e più stabile.

Si verifica inoltre un effetto di autoalimentazione: gli asset legati all’infrastruttura dei meme vengono automaticamente classificati come speculativi e a breve termine, e il comportamento di trading ne risente di conseguenza. Il mercato ha bisogno di tempo e di dati raccolti nell'arco di più cicli per aggiornare questo quadro concettuale. La contrazione delle valutazioni potrebbe persistere fino a quando il fatturato di Pump non riuscirà a resistere a un calo più generalizzato del mercato delle criptovalute e la copertura istituzionale non si amplierà, indipendentemente dall'attuale flusso di cassa.

Il fondo fiduciario di gestione non è ancora stato costituito

Le preoccupazioni degli investitori vertono su: una visione a lungo termine che vada oltre il fenomeno virale, la disciplina nell'allocazione del capitale, l'attuazione della roadmap dei prodotti e il passaggio da una crescita virale a un'economia di piattaforma sostenibile.

Il mercato tende ad attribuire multipli di valutazione più bassi alle piattaforme ad alta crescita guidate dai fondatori fino a quando queste non dimostrano di saper resistere alle fluttuazioni del mercato, dimostrando così che la crescita può tradursi in un'economia di piattaforma sostenibile. Finché Pump non darà prova di una diversificazione continua dei ricavi e di una solida capacità di attuazione attraverso prodotti come PumpSwap e Pump Terminal, è probabile che questo sconto continui a persistere.

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