AIDC、計算力レンタルとクラウド：暗号マイニングAI転換の「三段論」

著者：国盛ブロックチェーン

概要

暗号マイニングファームの「AI転換」はスローガンではなく、認識可能な3つの段階で展開されています。第一段階は、電力、土地、工場をAI計算顧客に直接貸し出す「場地ホスティング」（Colocation）です。第二段階は、自社のGPUサーバーを「裸金属」形式でクラウド顧客に貸し出すこと（Bare Metal Rental）です。第三段階は、GPUをコンテナオーケストレーション、スケジューリング、企業サービスを備えたホスティングクラウドサービス（Neocloud）として提供することです。3つの段階の違いは概念ではなく、生産要素の縦の延長にあります。各段階が増えるごとに、マイニングファームは一組の重要な能力を補完する必要がありますが、同時に契約のMWあたりの価値は、約178万ドル／MW／年（第一段階）から970万～1,100万ドル／MW／年以上（第二、三段階）に急上昇し、価値の飛躍は非常に急峻です。

2026年5月7日にIRENとNVIDIAが締結した5年間34億ドルのAIクラウド契約は、元マイニングファーム企業が半導体の主要メーカーにホスティングGPUクラウドサービスを直接提供するものであり、暗号マイニングファームの転換が正式に第三段階に進んだことを示しています。同時に、NVIDIAは5年間で1株70ドルの価格で最大3,000万株のIREN普通株を取得する権利を得ました（対応する権益対価上限は約21億ドル）。両社は、最大5GWのAIインフラストラクチャ戦略的協力フレームワークも発表しました。「長期契約＋戦略的持株オプション」の形式は、オペレーターの利益をGPUサプライチェーンに直接結びつけており、セクター内には前例がありません。

私たちは、この取引がセクターの評価再評価をさらに推進すると考えていますが、分化はより顕著になるでしょう。大規模な接続電力を持ち、「電力―機械―クラウド」の3層を厚くできるオペレーターは、より高い契約密度とより長い契約期間を得ることができます。現在、セクターは明確な3層の階層を示しています。第一層は、超大規模クラウドプロバイダーまたはそれに相当するレベルの注文を締結した「強者恒強」の5社------IREN、Hut 8、Applied Digital、Cipher、TeraWulfです。第二層は、新しいクラウドまたはチップメーカーの顧客しか持たないGalaxy Digital、Core Scientific、Riotです。第三層は、まだ契約を締結していないが、北米のAI電力または自営GPUクラウドの経験を持つBitdeer、Marathon、CleanSpark、Bitfarms、Hiveです。

投資提案：私たちは「三朵金花」に注目することをお勧めします------龍一IREN（IREN.O）は三段階全栈のリーダーであり、Microsoftの97億ドルの裸金属契約（19.4億ドルの前払いを含む）とNVIDIAの34億ドルのNeocloud契約を握っており、Mirantisを買収することでソフトウェア制御面を補完しています；龍二Hut 8（HUT.O）は、セクター内で最大の「三凈、照付不議」契約（合計98億ドル、単価185万ドル以上／MW／年）を持ち、契約の質とキャッシュフローの確実性が最も高いです；潜在的な対象Bitdeer（BTDR.O）は、自営GPUクラウドを持ち、アメリカで多くのAI電力を有しています。

リスク提示：対手方と顧客の高度な集中リスク；電力の接続と規制サイクルの厳格化リスク；GPUの減価償却とハードウェアの世代交代の急速なリスク；暗号価格の変動が元の事業のキャッシュフローに与える影響リスク。

1. イベント：IRENがNVIDIAの34億ドルAIクラウド契約を獲得

2026年5月7日、IREN Limited（株式コード：IREN.O、以下「IREN」）は、NVIDIA（NVIDIA Corporation、株式コード：NVDA.O）と5年間、契約総額約34億ドルのホスティングGPUクラウドサービス契約を締結したと発表しました。契約は、IRENがアメリカのテキサス州Childressにあるデータセンター内で、約60MWの重要なIT負荷（critical IT load）のスペース内で提供され、風冷のNVIDIA Blackwellシステムを採用します；オーケストレーションとクラスター管理ソフトウェアは、IRENと最近買収契約を締結したKubernetesソフトウェア会社Mirantisが共同で提供します。 同時に、NVIDIAは5年間で1株70ドルの価格で最大3,000万株のIREN普通株を取得する権利を得ており、対応する権益対価上限は約21億ドルです。両社は、最大5GWのAIインフラストラクチャ戦略的協力フレームワークも発表しました。この取引の重要な意味は3つあります：（1）NVIDIAが「長期契約＋戦略的持株オプション」の形式で、元暗号マイニングファーム背景の計算力供給者を深く結びつけており、業界内での信用と技術の認識の「二重の裏書き」となります；（2）契約の対象は「ホスティングGPUクラウドサービス」であり、IRENが提供するのは単なるデータセンターやGPUサーバーではなく、オーケストレーション、スケジューリング、運用を含む完全なクラウドサービス、つまり業界で一般的に言われる「Neocloud」（新しいクラウド）能力です；（3）IRENは2025年11月にMicrosoft（Microsoft、株式コード：MSFT.O）と5年間97億ドルのGB300裸金属契約を締結しており、今回の34億ドルの契約はそれと並行しており、同じマイニングファーム資産が同時に複数のビジネスモデルを支えることを示しています。

2. 暗号マイニングファームの転換の3つの段階

IRENとNVIDIA、Microsoftの2つの契約をセクター全体の進化の中に戻すと、暗号マイニングファームがAIインフラストラクチャに転換する「三段論」を抽出できます。3つの段階は時間的に厳密に先後するものではなく、多くの企業が同時に2つの段階で並行して展開していますが、生産要素の構造と各MW契約の価値の違いは非常に明確であり、企業の位置を識別する最も直感的な座標です。 第一段階（場地ホスティング／Colocation）

• 現在の契約数：15件；
• 契約に関わる総重要IT負荷数と契約総額：2941MW、783億ドル；
• 重要IT負荷の平均単価：178万ドル／MW／年；
• 契約年限の平均：14年。

第二段階（裸金属レンタル／Bare Metal Rental）

• 現在の契約数：1件；
• 契約に関わる総重要IT負荷数と契約総額：200MW、97億ドル；
• 重要IT負荷の平均単価：970万ドル／MW／年；
• 契約年限の平均：5年。

第三段階（GPUクラウドサービス／Neocloud）

• 現在の契約数：1件；
• 契約に関わる総重要IT負荷数と契約総額：60MW、34億ドル；
• 重要IT負荷の平均単価：1133万ドル／MW／年；
• 契約年限の平均：5年。

2.1 第一段階：場地ホスティング（Colocation）

2.1.1 マイニングファームがこの段階で提供するサービス 場地ホスティングとは、マイニングファームが自社のデータセンターの重要IT負荷容量（MW）を長期レンタル形式で顧客に貸し出し、顧客は自前のGPUサーバーを持ち、自分のAIクラスターを運営します。マイニングファームの製品は、実際には「接続済み、建設済み、AI基準に改造された電力―スペースの組み合わせ」です。

2.1.2 既存のビジネスで再利用可能な生産要素：電力、土地、工場

• 容量と接続ポイント（grid interconnection）：これは現在のデータセンターの拡張で最も希少な要素です。
• 土地：主電網ノードに近く、光ファイバーの幹線に近い大規模な連続土地；
• 工場と供給骨格：既存のマイニングファームの工場は、一部の外殻と中圧配電を再利用できますが、大規模な改造が必要です。

2.1.3 このサービスを提供するために、マイニングファームが追加で取得する必要がある生産要素：AI電力、ネットワーク、冷却

• 電力：AIデータセンター（AIDC）レベルの二重供給と冗長改造、固体変圧器（SST）、高圧直流（HVDC）ソリューションなど；
• ネットワーク：データセンター級の光ファイバー接続（複数の独立したルート）、キャンパス内の光相互接続、特に建物間のGPUクラスター訓練に適した長距離低遅延接続；
• 冷却：IDCによると、計算力密度が持続的に急上昇する中、AI訓練サーバーの単一キャビネットの電力限界が100kWを突破しようとしており、液冷技術はオプションから必須の構成に正式に変わります。

2.2 第二段階：GPUサーバー裸金属レンタル（Bare Metal Rental）

2.2.1 マイニングファームがこの段階で提供するサービス

裸金属レンタルは、マイニングファームが「スペース＋電力」だけを貸し出すのではなく、GPUサーバーをデータセンター内に統合し、全機器／全クラスターを予約容量に応じてクラウド顧客に販売することを意味します。接続先は超大規模クラウドプロバイダー（hyperscaler）または大規模AIラボのレベルです。顧客の作業負荷は物理サーバー上で直接実行されますが、マイニングファームはオペレーティングシステム以上のソフトウェアスタックサービスを提供せず、主な納品物は裸金属の性能、電力の可用性、ネットワークと運用です。

2.2.2 既存のビジネスで再利用可能な生産要素：電力、土地、工場

• 第一段階のすべての要素：接続済み電力容量、土地、工場

2.2.3 このサービスを提供するために、マイニングファームが追加で取得する必要がある生産要素：GPU計算力

• 電力、ネットワーク、冷却：第一段階と類似
• GPUサーバー（例：Blackwell B200／B300、GB300 NVL72など）。

2.3 第三段階：GPUクラウドサービス（Neocloud）

2.3.1 マイニングファームがこの段階で提供するサービス 第三段階では、マイニングファームはGPUをコンテナオーケストレーション、スケジューリング、監視、請求、企業SLAを備えた標準化されたクラウドサービスとして販売し、GPU時間、トークン呼び出しまたは推論インスタンスに基づいて請求し、最終的な企業やAIラボに直接対応します。この時点で、マイニングファームは単なる「地主」や「データセンターのディストリビューター」ではなく、完全なソフトウェアスタックを持つクラウドサービスプロバイダー（業界で一般的に「Neocloud」と呼ばれる）となり、CoreWeave、Lambda、Nebiusなどの同類企業と同じ競争の場に立ちます。

2.3.2 既存のビジネスで再利用可能な生産要素：電力、土地、工場、GPU

• 第二段階のすべての要素：接続済み電力容量、土地、工場、GPUサーバー。

2.3.3 既存のビジネスで再利用可能な生産要素：電力、土地、工場、GPU

• 電力、ネットワーク、冷却、計算力：第二段階と類似
• ソフトウェアスタック能力：コンテナ化、Kubernetes、SLURMなどのクラスターオーケストレーションソフトウェア、およびアカウント管理、SLA保証、安全性とコンプライアンス、APIと請求をカバーする完全なクラウドコントロール面（control plane）

3. 現在の暗号マイニングファームのAI転換の3層階層と重要な競争要素

2026年5月初旬時点で、セクター内で締結された場地ホスティング／裸金属／Neocloud契約は合計約3,201MWの重要IT負荷（実施済みまたは建設中）であり、契約総額は914億ドルを超えています（初期契約期間内）。私たちは、これらの契約の顧客がAIクラウドネイティブプロバイダーCoreWeave、Fluidstack（その契約の一部はGoogleが提供する賃貸保証による）、およびMicrosoft、Amazon、NVIDIAなどの主要な超大規模クラウドプロバイダーや半導体の主要メーカーに高度に集中していることを発見しました。また、企業の時価総額と北米における総AI電力および北米で締結されたAI電力との間には明確な正の相関関係があることも発見しました。「顧客のレベル---契約の質---注文の規模---北米AI電力の備蓄」という複合的な次元に基づいて、セクターの13社の上場企業を3層の階層に分類しました。

3.1 第一層：リーダー（超大規模クラウドプロバイダーまたはそれに相当するレベルの注文を持つ）

3.1.1 ソート基準：顧客のレベル、契約の質と資金の裏書き量 第一層内では、以下の階層化されたソートロジックを使用します：（1）ビジネス段階の優先順位------クラウド注文（第三段階Neocloud）＞裸金属（第二段階）＞場地ホスティング（第一段階）；（2）契約の質の優先順位------同じホスティングの場合、「三凈、照付不議」＞「大額の前払いがある」＞「上記の条項がない」；（3）顧客のレベル------超大規模クラウドプロバイダーとの直接契約（Microsoft、Amazon、NVIDIAなど）＞超大規模クラウドプロバイダーの資金支援を受けた新しいクラウド＞超大規模クラウドプロバイダーの資金支援を受けていない新しいクラウド；（4）超大規模クラウドプロバイダーの資金支援の規模。これらの次元を総合すると、第一層は高い順に：IREN ＞ HUT ＞ APLD ＞ CIFR ＞ WULFとなります。

3.1.2 代表的な企業のソート：IREN ＞ HUT ＞ APLD ＞ CIFR ＞ WULF

IREN（IREN.O）：NVIDIAの34億ドルのAIクラウド契約を獲得（5年契約、約60MW、単価1,133万ドル／MW／年）し、セクター内で少数の第三段階Neocloudビジネスに進出した企業です。

同時に、Microsoftとの5年97億ドルのGB300裸金属契約（200MW、単価970万ドル／MW／年）を締結し、20％の前払い（約19.4億ドル）を含むため、キャッシュフローの安全性が非常に高いです。

この契約と同週に発表されたMirantisの買収は、IRENがNeocloudビジネスに進出するための重要なピースです。MirantisはNVIDIAの「AI Cloud Ready Initiative」の創設ISVパートナーであり、そのk0rdent AIプラットフォームは裸金属、仮想マシン、Kubernetes環境間でAIインフラストラクチャを統一管理でき、元のDocker Enterpriseビジネスを統合して1500社以上の企業顧客をカバーしています。

IRENはこの買収を通じて、裸金属／GPUクラウドサービスプロバイダーとして欠けていた「ソフトウェア制御面」の能力を獲得し、Nebius、CoreWeaveのフルスタックNeocloudモデルに直接対抗します。

Hut 8（HUT.O）：セクター内で最大の「三凈」（NNN、Net 1は不動産税、Net 2は建物保険、Net 3は公共エリアの維持費）契約を持つ------Fluidstack（Anthropicが最終ユーザー、Googleが資金支援）と245MW、70億ドルの契約（2025年12月、15年契約、単価190.5万ドル／MW／年）を締結し、2026年5月7日に「ある投資適格顧客」と新たに352MW、98億ドルの契約（15年契約、単価185.6万ドル／MW／年、照付不議）を締結し、合計597MW、168億ドルとなります。

「三凈、照付不議」は現在のセクター内で契約の質が最も高い形式です：不動産税、建物保険、公共エリアの維持費などは借り手が負担し、実際の使用にかかわらず、テナントは契約金額を全額支払う必要があり、オペレーターのキャッシュフローの確実性が最も高く、レバレッジファイナンスは最適な条件を得られます。

Applied Digital（APLD.O）：セクター内で現在、2社の「投資適格超大規模クラウドプロバイダー」と長期契約を同時に獲得している唯一の企業------「アメリカのある投資適格超大規模クラウドプロバイダーA」と（200MW、50億ドル、15年契約、単価166.7万ドル／MW／年、2025年10月）および「アメリカのある投資適格超大規模クラウドプロバイダーB」と（300MW、75億ドル、15年契約、2026年4月）2件の契約を締結し、関連プロジェクトの契約金額は合計125億ドルに達します。

これらの2件の契約の「投資適格超大規模クラウドプロバイダー」の対手方の信用レベルは、新しいクラウド顧客のFluidstackやCoreWeaveよりも顕著に高く、APLDが他の第一層企業と異なる核心的な差異です。

さらに、APLDはCoreWeaveと別に250MW、70億ドルの契約を締結しています。

同社は合計750MWの重要IT負荷を締結しており、セクター内で最高です。

Cipher Mining（CIFR.O）：Amazon Web Servicesと300MW、55億ドル、15年契約（2025年11月、単価122.2万ドル／MW／年、2026年7月に稼働、8月から賃料支払い開始）を締結し、セクター内で初めてかつ唯一の「七巨頭」レベルのパブリッククラウドプロバイダーによって直接締結された契約です。

同社はFluidstackと168MW、38億ドル、10年契約も締結しており、Googleが17.3億ドルの賃貸保証を提供しています。

Cipherは合計468MWの重要IT負荷を締結しています。

TeraWulf（WULF.O）：Fluidstackと2件の契約を締結し、合計368MW、132億ドルで、いずれもGoogleが長期賃貸支援を提供しています（合計31億ドル）。

2024年にはCore42と70MW／10億ドルの契約を締結し、TeraWulfは合計438MWの重要IT負荷、契約金額142億ドルを締結しています。

第一層内で、WULFの対手方は完全に新しいクラウドのFluidstackとCore42で構成されており、直接の超大規模クラウドプロバイダーの対手方は存在しないため、順位は最下位です。

3.2 第二層：中堅（超大規模クラウドプロバイダーの直接支援がない、新しいクラウドまたはチップ会社の顧客）

3.2.1 ソート基準：注文金額、実行進捗 第二層の企業の対手方は超大規模クラウドプロバイダー（Microsoft、Amazonレベル）ではなく、超大規模クラウドプロバイダーの長期資金支援を受けていないため、新しいクラウド顧客（CoreWeave）やチップメーカー（AMD）に依存して注文を支えています。トップレベルの裏書きが不足している状況で、「注文金額×実行進捗」の複合ソートを使用します：契約金額が大きいほど、顧客がオペレーターの電力、土地、改造能力を認めていることを示します；実行進捗が早いほど、キャッシュフローの実現が早く、評価の基準がより堅固になります。

3.2.2 代表的な企業のソート：GLXY＞ CORZ ＞ RIOT

Galaxy Digital（GLXY.O）：CoreWeaveと2件の契約を締結し、合計393MW、135億ドルで、契約金額はセクター内の第二層で最大です。

Core Scientific（CORZ.O）：CoreWeaveと2件の契約を締結し、合計270MW、47.25億ドルで、セクター内で最も早くAIデータセンターのホスティング契約を締結した企業です。

CORZの2件の契約では、CoreWeaveがインフラに関連するすべての資本投資を負担し、そのうち約4.05億ドルは月額料金の50％を超えない額でホスティング支払いの分担返済に計上されます。

Riot Platforms（RIOT.O）：AMDと25MW、3.11億ドル、10年契約（2026年1月、単価124.4万ドル／MW／年）を締結しました。注文規模は他の第二層企業よりも著しく小さいですが、AMDは半導体の主要メーカーであり、信用には一定の特徴があります。

RIOTの北米AI電力は2,000MWに達しますが、現在締結しているホスティングは25MW（占有率はわずか1.25％）に過ぎず、将来的なパイプラインのスペースが大きいため、順位が最下位であることはその潜在的な再評価の弾力性を否定するものではありません。

3.3 第三層：潜在的なセクター（AIデータセンター契約がない）

3.3.1 ソート基準：北米AI電力の規模と自営GPUクラウドビジネスの経験

第三層の企業は、AIデータセンターのホスティング／裸金属／クラウドの大口契約をまだ発表していませんが、数百から千MWの北米AI可改造電力の備蓄を持ち、セクターの次の注文の主体となる可能性があります。この階層内では、「北米AI電力の規模×自営GPUクラウド経験」に基づいて複合ソートを行います------AI電力の規模が受注の上限を決定し、自営GPUクラウドの経験が契約時に価値を第二、三段階に引き上げるか、第一段階の単価に固定されるかを決定します。

3.3.2 代表的な企業のソート：BTDR ＞ MARA ＞ CLSK ＞ KEEL ＞ HIVE

Bitdeer Technologies Group（株式コード：BTDR.O）：アメリカで662MWの北米AI電力を持ち、現在はアジア太平洋市場を主要なGPUクラウド顧客基盤としています。

BTDRは第三層内で自営GPUクラウドビジネスを持つ企業の一つであり、第二、三段階の契約を締結する際にソフトウェアスタックをゼロから構築する必要がありません。しかし、同社の北米AI電力の絶対値（662MW）はMARA（1,736MW）よりも著しく小さく、後者が契約を締結すれば、単一の注文の限界弾力性がより大きくなる可能性があります。

Marathon Digital（MARA.O）：北米で1,736MWのAI可改造電力を持ち、第三層内で電力備蓄が最大の企業です；AIデータセンター契約はまだなく、自営GPUクラウドビジネスもありません。

CleanSpark（CLSK.O）：北米で1,175MWのAI可改造電力を持ち、規模はMARAに次ぐ；AIビジネスの注文や自営クラウドビジネスはありません。

Bitfarms（KEEL.O）：北米で771MWのAI可改造電力を持ち；AIビジネスの注文や自営クラウドビジネスはありません。

HIVE Digital Technologies（HIVE.O）：北米で約50MWのAI可改造電力を持つ；しかし、カナダの子会社BUZZ HPCを通じてGPUクラウドサービスを展開しており、自営クラウドビジネスの経験は比較的成熟しています。AI電力の絶対値が小さいことがその順位が最下位である主な理由です。

4. 投資提案：注目すべき「三朵金花」

私たちは、異なる競争の場面と投資論理に対応する3社に注目することをお勧めします。

4.1 龍一：IREN（IREN.O）------三段階全栈のリーダー IRENは現在のセクター内で唯一、第二段階（Microsoftの97億ドルの裸金属契約）と第三段階（NVIDIAの34億ドルのNeocloud契約）の両方で大規模な契約を取得しており、Mirantisを買収することでソフトウェア制御面という最も重要な短所を補完しています。その差別化された優位性は5つの次元に現れています：（1）顧客レベルが最高------Microsoft、NVIDIAは「七巨頭」または半導体の主要メーカーであり、業界内で唯一無二の対手方の組み合わせです；（2）単価が最高------Microsoft契約970万ドル／MW／年、NVIDIA契約1,133万ドル／MW／年で、セクターの平均178万ドル／MW／年の第一段階の水準を大きく上回ります；（3）契約の保障------Microsoft契約には20％の前払い約19.4億ドルが含まれています；（4）成長パイプライン------NVIDIAとの間で最大5GWのAIインフラストラクチャ戦略的協力フレームワークが発表されました；（5）電力備蓄が豊富で、北米の可改造AI電力は4.5GWに達します。NVIDIAの5年間の株式オプションはオペレーターの利益をGPUサプライチェーンに直接結びつけており、この「顧客即資本」の協力モデルはセクター内には前例がありません。

4.2 龍二：Hut 8（HUT.O）------契約の質が最も優れた「キャッシュカウ」 HUTはセクター内で契約の質が最も優れた企業です------Fluidstack（Anthropicが最終ユーザー、Googleが資金支援）との245MW、70億ドルの契約（2025年12月）および「ある投資適格顧客」との352MW、98億ドルの契約（2026年5月、照付不議）を締結し、合計597MW、168億ドルはセクター内で最大の「三凈」契約の組み合わせであり、単価185万ドル以上／MW／年です。「三凈」形式では、オペレーターは最小限の運営支出を負担し、全契約期間の最低収入下限を固定し、キャッシュフローの確実性が他の場地ホスティングの競合よりも顕著に高くなります。

4.3 潜在的な対象：Bitdeer（BTDR.O）------自営GPUクラウドビジネスを持ち、北米AI電力が豊富 BTDRはIRENとHIVEを除くセクター内で自営GPUクラウドビジネスを持つ企業であり、これは第二、三段階の契約を締結する際にソフトウェアスタックをゼロから構築する必要がないことを意味します。しかし、同社の北米AI電力の絶対値（662MW）はMARA（1,736MW）やCLSK（1,175MW）よりも著しく小さく、後者が契約を締結すれば、単一の注文の限界弾力性がより大きくなる可能性があります。

リスク提示

顧客と対手方の集中リスク

AI推論や訓練の需要が予期せず減少した場合、対手方の履行能力が試され、セクター内の契約の正味現在価値（NPV）が集団で下方修正される可能性があります。

電力の接続と規制サイクルのリスク セクター内のすべての企業の現在の核心競争力は「接続済み電力容量」の希少性に基づいています。もし規制のリズムが厳しくなったり、電力価格改革（データセンターに「使用料」を課すなど）が実施されれば、新たな生産能力の立ち上げが遅れ、単位電力価格が上昇し、オペレーターの利益率と未締結の契約の評価仮定に二重の圧力をかけることになります。 GPUの減価償却とハードウェアの世代交代の急速なリスク

AI訓練市場が新世代のチップに急速に移行した場合、古いGPUは残存価値が急激に低下するリスクに直面し、これによりオペレーターがGPUの減価償却を通じて裸金属およびクラウドサービス契約の粗利益率を「希薄化」する能力に影響を与えます。

暗号価格の変動と元の事業のキャッシュフローリスク

AIビジネスが規模化する前に、セクター内のほとんどの企業の主要なキャッシュフローは依然としてビットコインのマイニングから来ています。一旦ビットコインの価格が下落すれば、企業のAIデータセンター改造に対する資本支出能力が弱まり、これにより注文の納品が遅れ、AI需要との「内因性」リスクが生じます。