ベータ、キャッシュフローに出会う

記事の著者：Prathik Desai
記事の翻訳：Block unicorn

"あなたが振り返るほど遠くを見つめることができる。"------ウィンストン・チャーチル

現在のデジタル資産トレジャリー（DAT）の状況は、20世紀20年代のアメリカのクローズドエンドファンドに驚くほど似ています。人々はクローズドエンドファンドのシェアを購入し、そのファンドは公開市場で株式を購入します。投資家は間接的にこれらの株式のベータリターンを得て、そのためにプレミアムを支払います。これらのファンドの投機的プレミアムは、一時的にファンドの純資産価値（NAV）の30%に達しましたが、1929年の株式市場のバブルがプレミアムをディスカウントに変えました。投資家は最終的に、この投資方法が得策ではないことを痛感しました。

この段落を読んだとき、過去数ヶ月間私たちがDATエコシステムで見てきたすべてと似たような感覚を覚えました。類似点を見出さずにはいられません。

ビットコインに基づくDAT（例えばStrategy）は、BTC価格に連動したレバレッジリターンを提供します。投資家はそのためにプレミアムを支払います。暗号通貨の価格が上昇すると、このフライホイール効果が発揮されますが、市場が暴落するとこの効果も崩壊します。DATが市場サイクルの中で持続的に機能するかどうかの鍵は、その価値上昇がどの資産に連動しているかにあります。BTCやETHを中心としたほとんどの暗号通貨トレジャリーは、対象となる暗号通貨の価格上昇に対するレバレッジベットです。

しかし、もしトークンの価格がそのエコシステムから生まれる収益と密接に関連しているとしたら？もしそれが不確実性とほとんど関連がないとしたら？理想的な状況は、それがマクロ経済の不確実な時期に他の資産クラスのパフォーマンスと負の相関を持つ場合です。

今日の深堀り分析では、HYPEに基づくデジタル資産戦略（DAT）企業を例に挙げ、なぜDATの資産選択がそのデジタル資産戦略の持続可能性を決定するのかを探ります。

Hyperliquid Strategies（株式コード：PURR）のDATの旅は、Rorschach LLCという特別目的買収会社（SPAC）を設立し保有することから始まりました。その後、同社はこのSPACをSonnet BioTherapeuticsと逆合併しました。Sonnet BioTherapeuticsは、ナスダックに上場しているバイオテクノロジー企業で、当時困難な状況にあり、そのフラッグシップ抗癌薬は数年間商業パートナーを探していました。

これは、Twenty One Capitalが以前にBTCプロジェクトで使用した戦略と同様で、当時BTCはTether、Cantor Fitzgerald、ソフトバンクの支援を受けていました。

PURRは設立当初、1260万枚のHYPEトークンを保有しており、その価値は5.83億ドル、さらに3.05億ドルの現金を持っていました。今年の初めに、同社は1.295億ドルを投じて500万枚のHYPEトークンを追加購入しました。

しかし、なぜHyperliquid Strategyは以前のDATよりも良い結果を得るべきなのでしょうか？

異なるトレジャリー

最初のDATブームでは、そのパッケージ形式自体が革新でした。企業はBTCをETHに交換したり、ETHをSOLに交換したりでき、このモデルはうまく機能しました。これは、フライホイール効果が企業の純資産価値（NAV）のプレミアムを中心に構築されているからです。基礎資産が何であるかは重要ではありません。DATのシェアがプレミアムで取引される限り、投資家は購入し、トークン価格の上昇からより高いリターンを得ることを期待します。

しかし、市場が暗号通貨業界の単日最大清算から回復できないとき、このベットは逆転しました。

清算が突然発生し、アメリカのドナルド・トランプ大統領が中国に新たな貿易関税の脅威を発した後に起こったにもかかわらず、DATの遭遇は予想外ではありませんでした。

清算事件の数ヶ月前、私たちはビットコイントレジャリー戦略のリーダーであるStrategyのDATモデルにリスクがあることを指摘しました：

"この戦略はビットコインのブルマーケットの間にうまく機能します。なぜなら、その時に資本の増価が有利で、より多くのビットコインを購入するために使用でき、市場価値の上昇が財務報告の利益を押し上げるからです。しかし、このモデルの持続可能性は、持続的な市場アクセスとビットコイン価格の上昇に依存しています。暗号通貨市場の大幅な下落は、第二四半期の業績を迅速に逆転させ、債務利息や優先株配当などの固定支出は依然として続きます。"

11月中旬に進むと、私たちは数ヶ月間のDATに対する懸念がリアルタイムで発生するのを目にしました：mNAVの低下、国債購入の減速、DAT企業の株価の下落。

この戦略の問題は、三大トレジャリー資産------ビットコイン（BTC）、イーサリアム（ETH）、SOL ------が共通の厄介な欠陥を持っていることです：それ自体がキャッシュフローを生み出さないことです。これらの価格の上昇は、完全に人々がこれらの暗号通貨をどのように取引するかに依存しています。そしてこの取引は、ETFの資金流入、機関投資家の関心、オンラインフォーラムやコミュニティの議論、そして投資家がBTCをマクロ経済の中で「デジタルゴールド」として認識することに影響されます。

確かに、ETHとSOLはステーキング報酬を通じてトークンの価値上昇の遅さを補っています。しかし、ステーキング報酬は新たに鋳造されたトークンの形で支払われます。ETHとSOLのステーキング報酬が支払われるたびに、検証者に支払うために既存のトークン保有者の権益が希薄化します。

これらの資産（BTC、ETH、SOLのいずれか）を保有するファンドは、配当を支払わないポジションを保有するクローズドエンドファンドと同様に機能します。利益を上げる唯一の方法は、トークン価格の上昇または純資産価値のプレミアムの拡大です。前者は市場の変動に影響され、後者は市場のナラティブに影響されます。

イーサリアムとソラナは手数料を生み出しますが、収入のごく一部しかトークン保有者に還元されません。2025年には、イーサリアムのオンチェーン手数料収入は約5.15億ドル、ソラナは6.45億ドルです。その大部分はトークン保有者の手に渡らず、検証者に奪われるか、新たに発行されたトークンで相殺されます。

対照的に、Hyperliquidプロトコルが昨年生み出した手数料は約10億ドルに達しました。さらに説得力があるのは、そのうち97%の手数料が援助基金を通じてHYPE保有者に買い戻しの形で還元されたことです。

Hyperliquidは現在、日平均取引量が50億から70億ドル、月平均取引量が約2000億ドルで、年間約7.3億ドルの手数料収入を取引活動から生み出しています。したがって、Hyperliquidで行われるすべての1ドルの取引は、HYPEの価格の基本を強化するのに寄与します。

これにより、HYPEトレジャリーは、BTCやETHをトレジャリーに保管して市場評価を待つのではなく、むしろデリバティブ取引所の手数料の領収書を保有しているように感じられます。

HYPEを保有する上場パッケージは、PURRが最近保有しているHYPEを含め、基本的にはHYPE価格へのベットです。それらの組織構造はBTC、ETH、SOLのトレジャリー企業と同じです。これにより、私たちは同じ視点でそれらを考えることができます。しかし、そのトークン価格の動きを駆動する根本的な要因を考慮すると、私はHYPEトレジャリー企業に対してより楽観的です。

PURRの株価は、Hyperliquidプロトコルがそのデリバティブビジネスから生み出すすべてのキャッシュフローの現在価値を間接的に請求することを反映しています。

私の言葉を完全に信じる必要はありません。Hyperliquidは最近これを何度も証明しています。

証明されたケース

先月の米イスラエル戦争の間、リスク資産と伝統的市場は揺れ動きました。HYPEは40%上昇し、S&P 500指数とビットコインは低迷しました。前者は3%から5%下落し、後者は5%上昇しました。

10月10日の最大規模の暗号通貨清算事件以来、HYPEの価格は約60%上昇し、BTCの価格は40%下落しました。

これは偶然ではありません。不確実性に駆動されたボラティリティは受動的な価値保存手段に不利ですが、デリバティブ取引所には有利です。不確実性はトレーダーにポジションをヘッジさせます。清算事件は取引の両方に手数料をもたらします。ビットコイントレジャリー戦略の純資産価値（mNAV）を侵食する要因は、トレーダーが取引所で資金を増やすのに有利です。

ビットコインとイーサリアムのトレジャリーを終わらせるこの熊市は、Hyperliquidのエコシステムに記録的な取引量と手数料をもたらしました。ビットコインとイーサリアムのトレジャリーは市場の崩壊が過ぎ去るのを静かに待つしかありませんが、Hyperliquidの利益はこの環境下で繁栄しています。

HyperliquidのHIP-3市場は、銀や金などの伝統的資産をブロックチェーンに導入し、金融市場の投資家が資産クラスを超えて自分の見解を表現できるようにすることで、この論点をさらに強化しました。

私は、これがHYPEのDAT戦略が他の戦略と異なる最大の理由だと考えています。

誰も安全ではない

PURRのDAT戦略は依然としてHyperliquid価格へのベットです。Hyperliquidは本来の市場シェアを失い、Lighter、Asterなどの競合他社や、まだ考案されていないプロトコルに取って代わられる可能性があります。

しかし、これらの課題があるにもかかわらず、底流資産の選択が信頼を刺激します。PURRの機関投資家は、彼らのDAT戦略を「アメリカの投資家がHYPEに参加する唯一の方法」と宣伝しています。しかし、ファンド会社がHYPE現物ETFを発行することを許可されれば、全体のDAT戦略は時代遅れになる可能性があります。21SharesとGrayscaleはすでに申請を提出しています。

以前のDATは、どのようにしてその純資産価値のプレミアムを維持するかを心配する必要があります。これは市場心理と投資家のモデルへの信頼に依存します。一方、HYPEに基づくDATは、よりシンプルな質問に答えるだけで済みます：Hyperliquidは持続的に利益を上げることができるのか？この質問は、週ごとの手数料データ、潜在的な市場シェア、プロトコルのロードマップ（今後のHIP-4を含む）により多く依存しています。

これらはすべて、アナリストが賢明な決定を下すために使用できるデータです。アナリストは依然として間違える可能性がありますが、彼らの判断を支えるデータがあります。

ここには反論の余地があります。

もしイーサリアムとソラナが手数料収入でHyperliquidを上回ったらどうなるでしょう？それは不可能ではありません。しかし、Hyperliquidが買い戻しを通じて利益をHYPE保有者に還元することを考えると、状況ははるかに複雑になります。

イーサリアムは一部の手数料をETH保有者に還元しますが、この部分の費用は検証者に発行される新しいETHによって完全に相殺されます。ソラナの手数料はすべて検証者に帰属し、最終的にソラナ保有者に流れる部分は微々たるものです。イーサリアムやソラナがHyperliquidトークンの収益レベルに達するためには、その基礎となるトークン経済モデルを再構築する必要があります。同時に、ネットワークのアクティビティも現在のレベルの数倍高くなければなりません。これらは一朝一夕には達成できません。

たとえそのような状況が発生したとしても、同じ論点は依然として成立すると私は考えています。私はHYPEがDATの唯一の成功資産であり続けるとは思っていません。持有者に持続的な利益をもたらす資産に基づいて構築されたDATは、持続的な利益を生まない資産に基づいて構築されたDATよりも長生きするでしょう。

これらの2つのモデルはまったく異なります。第一世代のDAT（債務ファイナンス契約）は、投資家が構築されたストーリーを信じて引受けることを期待しますが、第二世代は投資家がキャッシュフローを信じることを期待します。

1929年のバブル経済で生き残ったクローズドエンドファンドは、市場が下落している間も配当を支払い続けることができたファンドです。他のすべては投機行為のパッケージに過ぎません。

基づいているDATは最終的に他のDATと同様に消滅する可能性があります。誰も確信を持てません。しかし、それらへの批判は市場シェア、手数料の安定性、その他の基本的なビジネス指標を中心に展開される可能性が高いです。少なくとも、BTC DATの崩壊のように「私は以前から言っていた」といった結末にはならないでしょう。