ビットコイン価格が上がらない理由は？ポジティブなニュースでも下落する背景

By: blockbeats|2026/03/29 13:45:23

元記事タイトル：Why Your Coin Isn't Pumping
元著者：Santiago R Santos, Inversion創設者
翻訳：Azuma, Oglobo Planet Daily

このサイクルにおいて、仮想通貨に注目している人々は常にこのような見出しを目にします：

· 新たなETFのローンチ

· 大手企業によるステーブルコインの統合

· 規制の緩和

これらは間違いなく私たちが望んでいた発展ですが、なぜ市場はこれほど悲惨な状況なのでしょうか？

なぜ米国株は今年15〜20%上昇したのに、ビットコインは「月まで行って戻ってくる」ようなジェットコースター相場なのでしょうか？なぜ、仮想通貨業界がもはや詐欺とは見なされていないにもかかわらず、あなたの好きなmeme coinは底なし沼に沈んでいくのでしょうか？

その理由を語りましょう。

採用 ≠ 価格上昇

Crypto Twitterには根深い思い込みがあります。「機関投資家が参入し、規制が明確になり、巨人がトークンを発行すれば……すべての問題が解決し、価格は月まで飛んでいく」というものです。

実際、彼らは参入しました。ニュースでも見たはずですが、現状はどうでしょうか……

投資の世界には、たった一つの真実の問いしかありません。市場はすでに良いニュースを先読みして織り込んでいたのではないか？

これは判断が最も難しいことですが、市場の行動は受け入れがたい事実を突きつけています。私たちが望んでいたことはすべて達成されたのに、価格は上昇していないのです。

市場は非常に非効率なのでしょうか？確かに！なぜでしょうか？ ほとんどの暗号資産の価格設定が、現実から著しく乖離しているからです。

1.5兆ドルのmeme coin時価総額……それは何を意味するのか？

少し視野を広げてみましょう。

ビットコインは完全に独立した資産クラスであり、金（ゴールド）のような完璧なナラティブを持っています。 ビットコインの時価総額は約1.9兆ドル、金は約29兆ドルであり、前者は後者の10%未満です。これにより「ヘッジ＋オプション」という明確な価値の論理が成り立っています。

イーサリアム、リップル、ソラナ、その他すべてのアルトコインを合わせると、時価総額は約1.5兆ドルになりますが、そのナラティブの基盤ははるかに脆弱です。

今やブロックチェーン技術の可能性を否定する人は少なく、業界全体が詐欺だと言う人もほとんどいません。そのフェーズは確かに過ぎ去りました。

しかし、「可能性」は現実世界の問いに答えることはできません。アクティブユーザーが約4,000万人しかいないこの業界が、本当に数兆ドルの価値があるのでしょうか？

同時に、噂によればOpenAIは1兆ドル近い評価額でIPOを準備しており、そのユーザーベースは仮想通貨エコシステム全体の20倍と言われています。この比較について考えてみてください。

今、私たちは自分自身に問いかける必要があります。これから先、仮想通貨へのエクスポージャーを得るための最善の方法は何でしょうか？

歴史的に、その答えは初期のイーサリアム、初期のソラナ、あるいは初期のDeFiトークンといったインフラでした。この戦略は当時有効でした。

しかし今日はどうでしょうか？今日、これら資産の価格設定は、あたかも利用率が100倍になり、手数料収入が100倍になることをすでに前提としているかのようです。価格設定はほぼ完璧ですが、安全域（マージン・オブ・セーフティ）がありません。

市場は愚かではなく、ただ強欲なだけ

このサイクルの中で、私たちが期待していた見出しは現実のものとなりました……しかし、いくつかの事実が明らかになりました：

• 市場はあなたのストーリーを気にしません。価格とファンダメンタルズのギャップを気にします。

• このギャップが長期的に続けば、市場はやがてあなたを疑うようになるでしょう。特に、あなたが真に収益を上げ始めた後はなおさらです。

• 仮想通貨はもはや最もホットなトレードではありません。AIがそうです。

• 資本は常にモメンタムを追いかけます。それが現代市場の仕組みです。

• 現在、主役はAIであり、仮想通貨ではありません。

• 企業はイデオロギーではなく、ビジネスロジックに従います。

• StripeのTempoローンチは警鐘です。企業はBanklessでイーサリアムが「世界コンピュータ」だと聞いたからといって、単に公共インフラを使うわけではありません。彼らは自分たちのニーズに最も適した場所に行きます。

ですから、ラリー・フィンク（BlackRock CEO）が参入したにもかかわらず、あなたのトークンが上昇しなかったとしても、私は全く驚きません。

資産の価格設定が完璧なとき、パウエル（FRB議長）の小さな動きや、黄仁勲（NVIDIA CEO）の奇妙な表情一つで、投資テーゼ全体を破壊するには十分なのです。

--価格

イーサリアムとソラナの簡単な計算：なぜ収益は利益ではないのか？

主要なLayer1について、大まかな計算をしてみましょう。

まず、ステーキングを見てみましょう。これは利益ではないことに注意してください：

• ソラナ：ステーキング規模は約4億1,900万SOL、年利は約6%で、年間約2,500万SOLのステーキング報酬に相当します。140ドルと推定すると、約35億ドルの価値があります。

• イーサリアム：ステーキング規模は約3,380万ETH、年利は約4%で、年間約135万ETHのステーキング報酬に相当します。3,100ドルと推定すると、約42億ドルの価値があります。

ステーキング報酬を指して「ほら、ステーカーは報酬を得ている！これが価値の捕捉だ！」と言う人がいるかもしれません。

間違いです。 ステーキング報酬は価値の捕捉ではありません。それはインフレ、希薄化、セキュリティコストであり、利益ではありません。

真の経済的価値は、ユーザー手数料＋チップ＋MEVから生まれます。これがブロックチェーンにおいて「収益」に最も近い部分です。

この点で、イーサリアムは2024年に約27億ドルの取引手数料を生成し、すべてのパブリックチェーンをリードしています。一方、ソラナは最近、ネットワーク収益で四半期ごとに数億ドルを稼ぎ、リードしています。

現状を大まかに見積もってみましょう：

• イーサリアムの時価総額は約4,000億ドルで、年間手数料＋MEVを通じて約100億〜200億ドルの「収益」を生成できます。これは、市場熱狂時の「カジノスタイルの収益」に基づくと、売上高倍率（PSR）で200〜400倍に相当します。

• ソラナの時価総額が約7,500億〜8,000億ドルのとき、年間収益は100億ドルを超えます。年間収益の広い見積もり（ピーク月を選択せず、年間で外挿）に基づくと、その売上高倍率は約20〜60倍です。

これらは正確な数字ではなく、正確である必要もありません。私たちはSECに書類を提出しているわけではなく、この種の資産を評価する際に同じ基準が適用されているかを確認したいだけです。

これはまだ本質的な問題に触れていません。最も重要な問題は、この収益が持続可能な経常収益ではないということです。安定した企業レベルの長期収益ではなく、非常に周期的で投機的、不安定な取引活動から生じています。

• 無期限先物契約；
• meme coin；
• 清算；
• MEVの急増；
• 様々な種類の「オンチェーン・カジノ」的な高頻度投機；

強気相場ではネットワーク手数料とMEV収益が急増しますが、弱気相場では跡形もなく消え去ります。

これはSaaSの「経常収益」ではありません。ラスベガスのカジノのようなものです。3〜4年ごとにカジノが満員になるときしか稼げないビジネスに、Shopifyのような評価倍率を割り当てることはありません。

ビジネスが異なれば、評価倍率も異なるべきです。

「ファンダメンタルズ」への回帰

論理的に一貫した宇宙において、説明するのは困難です：時価総額4,000億ドルを超えるイーサリアムが、わずか100億〜200億ドルの非常に周期的な手数料収益にしか対応していないのに、なぜ「価値」投資と見なされるのでしょうか？

それは、成長が鈍化し、Layer 2によって価値が絶えず吸い上げられているにもかかわらず、売上高倍率が200〜400倍であることを意味します。イーサリアムの役割は、「州レベルの税金」しか徴収できない奇妙な連邦政府のようなものであり、州（Layer 2）は付加価値収益のほとんどを自分たちのために保持しています。

私たちはイーサリアムを「世界コンピュータ」として宣伝してきましたが、そのキャッシュフロー状況は価格と全く一致していません。イーサリアムは、かつてのCiscoのように思えます。初期のリーダーであり、評価倍率を誤り、二度と到達できないかもしれない歴史的高値をつけています。

一方で、ソラナは比較すると比較的狂気が少ないように見えます。安くはありませんが、不条理でもありません。時価総額7,500億〜8,000億ドルのレベルで、数十億ドルの年間収益を達成できる可能性があります。寛大に見積もって、売上高倍率は約20〜40倍です。これは依然として高く、バブルはありますが、イーサリアムに比べれば「比較的安い」です。

これらの評価倍率を文脈に当てはめるために、地球上で最も人気のある成長株であるNVIDIAを見てみましょう。その株価収益率（PER）は約40〜45倍（これは売上高倍率ではないことに注意）であり、さらに以下を備えています：

• 実収益；
• 実利益率；
• 世界的な企業需要；
• 持続可能で契約上保証された収益；
• そして仮想通貨カジノ以外の顧客（言及する価値あり：仮想通貨マイナーはNVIDIAの最初の真の高成長ベクトルでした）。

繰り返しますが、これらのブロックチェーンの収益源は、安定した予測可能なキャッシュフローではなく、周期的な「カジノのような収入」の性質を持っています。厳密に言えば、これらのブロックチェーンはハイテク企業よりもプレミアムではなく、ディスカウントで取引されるべきです。

もし業界の収益が投機的な取引から、真の経常的な経済価値へと移行できなければ、ほとんどの評価は再価格設定されるでしょう。

私たちはまだ初期段階にいる……しかし「それほど」初期ではない

いつか価格はファンダメンタルズに戻りますが、今ではありません。

現在、ほとんどのトークンが高い評価倍率を維持するファンダメンタルな理由はありません。多くのネットワークは、 補助金やエアドロップのインセンティブを取り除くと、真の価値捕捉がありません。 「収益性」のほとんどは、カジノのような製品での投機活動に結びついています。私たちは、価値を24時間365日低コストでグローバルに転送できるレールを構築しましたが……その最高のユースケースをスロットマシンと見なすに至りました。

これは短期的な強欲であり、長期的な怠慢です。

Netflixの共同創設者マーク・ランドルフの言葉を引用します：「文化とは、あなたが言うことではなく、あなたがすることである。」あなたの主力製品がFartcoinの10倍レバレッジの無期限先物契約であるとき、私に分散化を説かないでください。

私たちはもっとうまくやれます。それが、過度に金融化されたニッチなカジノから、真に長期的な産業へとアップグレードする唯一の方法です。

始まりの終わり

これが仮想通貨業界の道のりの終わりだとは思いませんが、これが「始まり」の終わりだと信じています。

私たちはインフラに過剰に投資してきました。ブロックチェーン、クロスチェーンブリッジ、Layer 2、様々なインフラに1,000億ドル以上を注ぎ込みましたが、実際の展開、製品、ユーザーへの投資は著しく不足しています。

私たちは以下を自慢し続けています：

• TPS；
• ブロックスペース；
• Layer 2のロールアップアーキテクチャ；

しかし、ユーザーはこれらを気にしません。彼らが気にするのは：

• もっと安いか；
• もっと速いか；
• もっと便利か；
• そして、実際に彼らの問題を解決するか；

キャッシュフロー、ユニットエコノミクス、そして最も根本的な問いに戻る時です。ユーザーは誰か？私たちは何を解決しているのか？

真のアップサイドはどこにあるのか？

私は10年以上にわたって仮想通貨に対して超長期的に強気であり、それは変わっていません。

私は今でも信じています：

• ステーブルコインがデフォルトの決済レールになること；

• オープンで中立的なインフラが、舞台裏でグローバル金融を動かすこと；

• 企業がイデオロギーではなく、経済的な理由でこの技術を採用すること；

しかし、次の10年の最大の勝者が今日のLayer 1やLayer 2になるとは思いません。

歴史的に、あらゆる技術サイクルの勝者はインフラ層ではなく、ユーザー集約層から生まれてきました。 インターネットは計算/ストレージを安価にし、富はAmazon、Google、Appleへと流れました。彼らは安価なインフラを活用して数十億人にサービスを提供しました。

仮想通貨も同じです：

• ブロックスペースはコモディティです；

• インフラアップグレードの限界効用は減少します；

• ユーザーは常に利便性に対して対価を払います；

• ユーザーを集約できる者が、価値のほとんどを捕捉します；

現在の最大の機会は、この技術をすでにスケールしている企業に注入することです。インターネット以前の時代遅れの金融システムを解体し、暗号システムに置き換えることです。ただし、これらの新しいシステムが実際にコストを削減し、効率を高める場合に限ります。インターネットがその否定できない経済的効率のおかげで、小売から産業まで全てを静かにアップグレードしたのと同じです。

人々は経済的な意味があるからこそインターネットとソフトウェアを採用したのであり、仮想通貨も同じです。

それが起こるまであと10年待つこともできます。あるいは、今すぐ行動を起こすこともできます。