元SEC法律顧問が解説するRWAのコンプライアンスの実現方法

Key Takeaways

• RWA（Real World Asset）は、技術よりも規制の関与が課題となっているが、アメリカではその状況が変わり始めている。
• 大手金融機関がトークン化に注目する中、ブラックロックやJPMorganもこの流れに続いている。
• 問題は地域ごとに異なる証券法と、トークンの保有による受動的な利回りが規制のポイントとなること。
• SECのアプローチが柔軟になり、RWAの実用化に向けた歩みが進んでいる。

WEEX Crypto News, 2025-12-22 16:15:39（today’s date,foramt: day, month, year）

RWAの規制的挑戦：技術だけでなく法的枠組みもクリアが必要

RWA、すなわち「実世界資産」のトークン化は、技術的な進歩だけでなく法的な枠組みの整備がキーとなっています。特に、アメリカ合衆国では、この数年間で規制当局と暗号資産業界との対話が進化してきました。この点については、Sologenicの最高法務責任者であるアシュリー・エバーソル氏が詳細に解説しています。エバーソル氏は、2015年に証券取引委員会（SEC）に参加し、当時新興だったブロックチェーン技術の法的適用を検討する初期の作業グループに携わりました。

SECとDAOレポート：トークン規制のターニングポイント

2017年には、SECがトークンを証券として扱うかどうかを審査したDAOレポートを発行しました。このレポートを皮切りに、SECのアプローチは主に法執行に基づくものとなり、業界との対話の機会が限られていました。この状況はエバーソル氏がSECを離れる直前、ゲイリー・ゲンスラー氏がSEC委員長に就任した2021年4月からさらに顕著になりました。その後、SECのスタッフがクリプト企業と接触することが推奨されなくなる事態が続きました。

RWAトークン化の実務的可能性

トークン化されたRWA市場は急速に拡大しています。スタンダードチャータードによると、Non-Stablecoin RWAsの価値は2028年までに2兆ドルに達すると予想されています。これには、トークン化された株式や投資信託などの伝統的な金融商品が、ブロックチェーン上に移行する流れが含まれます。

著名な金融機関もこの変化に備えており、ブラックロックは資金インフラの近代化を目的としてトークン化を検討中であり、JPMorganはEthereum上でトークン化されたマネーマーケットプロダクトをスタートさせています。

エバーソル氏によれば、RWAを法的にトークン化する正しい方法があり、その実現は可能です。これは、規制された仲介機構を通じた株式や信託受益権としてのトークンの発行モデルによって実現されます。このモデルでは、ユーザーがトークンを購入すると、そのトークンに対する権利を保証する株式が購入され、規制を受けた清算仲介機関によって保持されます。

トークンと株式の所有権の違い

この方法は、株式の価格に連動するだけで所有権を付与しないトークン化株式製品とは異なります。後者は、株式の価格を追跡するだけで、株主としての権利や法的請求権を提供しません。

こうした事情は今日も関連性があります。たとえば、あるプライベート企業がプロモートしたトークン商品について、その企業自体が公に距離を置き、株式の移転には許可が必要であると発表したケースがあります。

RWAトークン化が直面する課題

RWAのトークン化への関心は高まっていますが、エバーソル氏は、これが証券規制の地理的制約を克服するものではないと警告します。実際、多くのRWAイニシアチブは法律上および管轄の制約に直面しています。証券法は国際的であるわけではなく、ブロックチェーンのインフラがそれを超えられない限り、アメリカでの規制に従うRWA構造が、そのまま欧州連合やアジア市場に適用されるわけではありません。

この法的断片化は、多くのプラットフォームが地域ごとに特化した商品を提供する原因にもなっています。あるプラットフォームは、EUユーザー限定でのトークン化提供を行い、トークン化されたアメリカ株式や上場商品を取引できるようにしていますが、基礎となる株式の直接的な所有権は付与していません。

利回りに関する規制の複雑さ

利回りはRWAトークン化におけるもう一つの課題です。エバーソル氏は、ホルダー自身の行動によって生成される利回り（例えばトランザクションの検証への参加）と、単にトークンを保有することで受動的に得られる利回りとを規制当局が厳密に区別していると指摘します。

「保有するだけで利回りが得られる資産を購入すると、規制当局はそれを証券の特性と見なすでしょう」と彼は述べます。この違いはすでに法施行の判断として反映されており、製品の構造に影響を与え続けています。

RWA推進の背景にある規制の変化

近年、SECは法執行に依存した姿勢から、業界との対話を歓迎する方向に移行しています。これは、新たなSECのリーダーシップの登場と、ブロックチェーン技術を潜在的な規制リスクではなく、証券市場への応用可能性があるインフラとして捉えるトーンの変化によるものです。

「どのように私たちがやろうとしていることを実現できるのか、どうか教えてください」とSECが業界に呼びかけているとエバーソル氏は述べます。この環境の中で、規制された仲介機関や保管制度を通じたトークン化株式のようなコンプライアンスモデルが構想から生産へと移行することが可能になりました。

まだ法的摩擦が残る中、RWAが市場と規制当局の協力によって今後もギャップを埋めていけば、より的確に適合したルールが生まれる可能性があります。

FAQ

RWAとは何ですか？

RWAは「Real World Asset」の略で、現実世界の資産を表現するデジタルトークンを指します。これにより取引や管理が容易になります。

なぜRWAは法的に複雑なのですか？

地域ごとに異なる証券法が存在し、国際的な取引ではこれが互いに重なり合うため、法的な複雑さが生じます。

利回りによる規制問題とは？

利回りがトークンを保有するだけで得られる場合、それが証券として見なされる可能性があり、規制が適用されます。

SECの姿勢はどのように変わったのですか？

SECは以前よりも業界との対話を積極的に行うようになり、厳しい法執行から離れたアプローチを取るようになっています。

トークン化と従来の証券とはどのように違いますか？

トークン化された資産はブロックチェーン技術を利用するため、透明性や取引効率が高まりますが、法的な所有権や権利が複雑になる場合があります。