GrayscaleがIPO申請：運用資産350億ドルの仮想通貨大手がついに株式市場へ

元記事タイトル: "かつてSECと激しく対立したGrayscale、NYSE上場へ"

元記事著者: Eric, Foresight News

北京時間の11月13日夜、GrayscaleはNYSE（ニューヨーク証券取引所）にIPO申請を提出し、Grayscale Investment, Inc.を通じて米国株式市場へのデビューを計画していることが明らかになった。今回のIPOはMorgan Stanley、BofA Securities、Jefferies、Cantorが主導する。

注目すべきは、今回のGrayscaleの上場が「アンブレラ・パートナーシップ（Up-C）」構造を採用している点だ。この構造では、Grayscaleの運営・管理主体であるGrayscale Operating, LLCが上場主体となるのではなく、新たに設立された上場主体であるGrayscale Investment, Inc.がLLCの持分の一部を取得することで、公開取引を促進する。創業メンバーや初期投資家は、LLCの持分を上場主体の株式に転換でき、個人所得税のみを支払うことでキャピタルゲイン税の恩恵を受けることができる。一方、IPO投資家は法人利益に対する税金と、株式配当に対する個人所得税を支払う必要がある。

このような上場構造は、税務面で「古参」投資家に利益をもたらすだけでなく、デュアルクラス株式を通じて上場後も絶対的な支配権を維持することを可能にする。S-1届出書によると、Grayscaleは親会社DCGの完全子会社であり、上場後もDCGがより強い議決権を持つB種株式を100%保有することで、Grayscaleに対する意思決定権を維持すると明記されている。IPOで調達した資金は、全額がLLCからの持分取得に充てられる。

Grayscaleは、ビットコインおよびイーサリアムの投資商品を最初に立ち上げ、SECとの厳しい戦いを通じてビットコインおよびイーサリアムの現物ETFへの転換を実現したことで広く知られている。同社のDigital Large Cap Fundの立ち上げは、「仮想通貨版S&P 500」のような影響力を持っていた。前回のブルマーケットのサイクル中、同ファンドの構成銘柄の調整は、除外・追加されたトークンの価格に短期的な大きな変動を引き起こした。

S-1届出書によると、今年9月30日時点でGrayscaleの総運用資産（AUM）は350億ドルに達し、世界最大の仮想通貨資産運用会社となっている。同社は45種類以上の仮想通貨をカバーする40以上の異なるデジタル資産投資商品を有している。この350億ドルの内訳は、ETPおよびETF（主にビットコイン、イーサリアム、ソラナ関連商品）が339億ドル、プライベートファンド（主にアルトコイン投資商品）が11億ドルとなっている。

さらに、収益面で見ると、Grayscaleの主要な投資商品は競合他社と比較して強力な収益創出能力を持っている。ただし、これは主に以前の償還不可のトラストによるAUMの蓄積と、業界平均を上回る管理報酬によるものである。

財務面では、2025年9月30日までの9ヶ月間、Grayscaleの営業収益は約31.9億ドルで、前年同期比20%減となった。営業費用は約11.6億ドルで、前年同期比8.4%増。営業利益は約20.2億ドルで、前年同期比30.4%減となった。その他の収益を含め、法人税引当金を控除した純利益は約20.3億ドルで、前年同期比9.1%減となった。また、平均AUMデータは、昨年と比較してAUMが減少している可能性を示唆している。

非経常項目を除いた報告期間の調整後純利益は約20.8億ドルで、純利益率は65.3%であった。前者は前年同期比8.5%減となったものの、純利益率は前年同期の57.2%から上昇した。

現在、Grayscaleの負債比率は非常に健全である。収益と利益の減少にもかかわらず、会社の資産価値の増加、負債の減少、利益率の改善を考慮すると、Grayscaleの経営状態は継続的に改善している。

S-1届出書では、Grayscaleの将来の発展計画も開示されており、プライベートファンドの種類拡大（より多くのアルトコインプライベート投資商品の導入）、パッシブ投資商品（ETF、ETP）を補完するアクティブ運用商品の立ち上げ、自社の投資商品、仮想通貨、またはその他の資産を対象としたアクティブ投資の実施などが含まれている。

販売チャネルの拡大に関して、Grayscaleは、総運用資産14.2兆ドルを持つ3社のブローカー・ディーラーに対するデューデリジェンスを完了したことを開示した。また、17,500人以上のファイナンシャルアドバイザーと1兆ドルを超えるコンサルティング・仲介資産を持つ大手独立系ブローカー・ディーラーのプラットフォームで、ビットコインおよびイーサリアムのミニETFを最近立ち上げた。今年8月には、6,700社の顧問会社からなるネットワークであるiCapital Networkと提携し、今後、アクティブ運用戦略を通じてネットワーク企業にデジタル資産投資チャネルを提供する予定である。

全体として、Grayscaleが開示した情報は、同社が比較的安定した資産運用会社であることを示しており、主な収益源は投資商品からの管理報酬であり、想像の余地は限られている。しかし、従来の資産運用会社が上場した先例を考えると、Grayscaleの時価総額やPER（株価収益率）などの期待値はある程度予測可能であり、比較的予測可能な投資対象を提供していると言える。

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