香港で迷子

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都市が昨日の考え方で明日のイノベーションを受け入れようとすると、今日は必ず道を見失うことになる。

現在の香港は深刻な断絶感に包まれている。それは、同じ都市の中に折り込まれた、並行次元の 2 つの香港のバージョンのようなものです。

ワン・香港はセントラルの高層ビル群の中にあります。

2025年には香港の経済は堅調で、年間実質GDP成長率は3.2%になると予測されています。ハンセン指数は27.8％上昇し、2017年以来の最高の年間パフォーマンスを記録した。商品の輸出額は過去最高を記録し、12月単月の輸出額は5,128億香港ドルに達し、前年比26.1%増加した。力強い純資金流入が継続し、民間資産運用の規模は10兆香港ドルを超えた。

ここではシャンパンの泡の音が鳴り止まず、繁栄だけがテーマとなっています。

もう一つの香港は、サイバーポートの共有オフィススペース、深水埗の路上、混雑した落馬洲国境検問所などに存在する。

起業家は高コストへの対応に苦慮し、小売店の閉鎖は蔓延し、失業率は2025年には緩やかな上昇傾向を示し、消費のためにかつての「ショッピング天国」を捨て、国境を越えて深センや広州へ移ることを選択する香港住民も増えている。

ここでは、喪失感と困惑の雰囲気が漂っています。

一方では金融データの激しい変動があり、他方では一般の人々が感じている不安定な状況があります。この極端な矛盾こそが、現在の香港を最も忠実に描写している。香港は過去の栄光に頼り、昨日の経験を生かして今日の変化に対処しようとしており、その結果は明らかだ。

二つの危機と筋肉の記憶

現在香港を統治する規則は、1997 年のアジア通貨危機と 2008 年の世界金融危機という 2 つの苦い経験から得られた教訓です。これらの危機は香港に深い傷と恐怖を与えた。リスクを目にすると即座に撤退するという筋肉の記憶さえ発達している。

1997年、香港返還直後、ジョージ・ソロス率いる国際投機家らが香港をターゲットにした。彼らは香港ドルを空売りし、もう一方の手で香港株を空売りし、香港の通貨ボードシステムを崩壊させることを狙っていた。こうして「香港金融防衛戦争」と呼ばれる激しい戦いが始まった。

当時香港財政長官だった曽蔣（ドナルド・ツァン）氏は後に、その時期を息苦しいほどの時期だったと回想している。ソロスとその仲間は、空売りと借入を通じて、株式市場と通貨市場の間に罠を仕掛けた。彼らはまず外国為替市場で香港ドルを大量に売り、香港金融管理局に為替レートの安定維持のため金利引き上げを迫った。高金利は必然的に株価の下落を招いた。その後、彼らは保有していた大量の空売りポジションをスムーズに解消した。罠は仕掛けられ、株式市場と通貨市場が彼らにとって二重の現金自動預け払い機となった。

この攻撃に直面して、香港政府は当初段階的に撤退した。しかし、1998年8月14日、政府は外貨準備高を使って市場に直接介入することを決定しました。その後10営業日にわたり、政府は国際的な投機家に対抗するため総額1180億香港ドル（約150億米ドル）を投入した。

ハンセン指数先物の決済日である8月28日、1日あたりの取引量は過去最高の790億香港ドルに達し、政府は7,829ポイントで据え置いた。これにより、ソロス氏とその仲間たちは結局、高い水準で妥協せざるを得なくなり、何も手に入らなかった。

この勝利は苦労して勝ち取ったものであったが、香港の金融の生命線である固定為替レートを維持することに成功した。しかし、この出来事は永続的な影響を残し、規制当局は「何よりも安定を」という新たなルールを制定することになりました。金融の安定に潜在的に脅威を与える可能性のあるあらゆる要因は、最も厳格な精査を受けなければならない。

これが香港初のマッスルメモリーとなった。

1997 年の危機が外部からの衝撃だったとすれば、2008 年の出来事は、むしろ自分の家の裏庭で起きた火災のように感じられるものだった。火災は米国で発生したが、香港の一般大衆の間で中央政府エリート層に対する信頼が損なわれたことも巻き添えとなった。

その年、海の向こうのリーマン・ブラザーズの破綻が香港に衝撃を与えた。年金基金に頼る高齢者が大半を占める4万人以上の香港市民にとって、リーマン・ブラザーズ関連のミニ債券が一夜にして価値のない紙幣に変わるのを目の当たりにした。

これらのミニボンドは、低リスク、高リターンの金融商品としてパッケージ化され、銀行チャネルを通じて、リスク許容度の最も低い一般の人々に販売されました。この事件により、香港の金融システムにおける規制の抜け穴や不正販売慣行が明らかになり、金融機関に対する国民の信頼は大きく揺るがされた。

この事件は香港における投資家保護規制の厳格化と金融商品販売プロセスの複雑化に直接つながりました。規制当局は現在、システムリスクをもたらす可能性のあるあらゆる金融イノベーション、特に一般投資家の利益を害する可能性のあるものに対して、ほとんど強迫観念的なほど慎重な姿勢をとっている。

これは香港の2番目のマッスルメモリーとなった。

これら二つの危機を経験して初めて、香港の金融規制制度は真に極度の安定性と安全性を重視する道を歩み始めた。この安定への依存により、香港は過去20年間、何度も外部からのショックに耐えることができた。しかし、これにより香港は混乱と分散化を特徴とする金融技術革新の新時代に直面して、時代遅れ、さらには抵抗しているようにも見えた。

では、歴史的トラウマに根ざしたこの筋肉の記憶は、現在の香港の分裂した経済的現実をどのように形作ってきたのだろうか？

分裂した香港：誰の繁栄？誰の損失？

歴史的トラウマは、ついに香港の構造に3つの亀裂を生じさせた。現在の香港は本格的な経済分断の真っ只中にあります。

最初の境界線は金融とメインストリートの間にあります。

世界のヘッジファンドや投資銀行が再び香港に注目し、IPO資金調達額の世界トップへの返り咲きを祝っている一方で、香港の実体経済は長い冬を経験している。

香港破産局のデータによると、2024年に提出された企業清算申請件数は589件に達し、2003年のSARS流行以来の新記録を樹立した。1年以内に、CRヴァンガード、DCHフードマート、シンシアデパートなど、何世代にもわたって香港の人々に親しまれてきた有名な地元ブランドを含む500以上の店舗がひっそりと閉店した。かつては賑わっていた銅鑼湾や尖沙咀の通りは、今ではすっかり様変わりし、厳重に閉ざされたシャッターや「賃貸」の看板が並ぶだけになっている。

実体経済の低迷は雇用市場に直接反映されます。香港全体の失業率は2025年の大半で3%前後で推移しましたが、小売、宿泊、飲食サービス部門の失業 率は 平均を大きく上回り、20歳から29歳の若年層の失業率はさらに高くなっています。金融業界では求人広告が溢れ、トレーダーのボーナスは過去最高額に達している一方、小売業界では人員削減の波が止まらず、一般市民は生活の不安を抱えている。

繁栄がこれほど集中したことはかつてなく、損失がこれほど広がったことはかつてなかった。

2番目の分断はエリートと一般人の間にあります。

金融とメインストリートの間の溝が業界の二つの側面を表すならば、エリートと一般人の間の溝は心の疎遠さを明らかにしている。この断絶は、お金と人の流れに最も顕著に表れています。

一方では、世界の億万長者や中国本土のエリートたちが資金を投じて香港に投票している。

2024年、香港の資産・資産管理事業への純流入額は7,050億香港ドルとなり、過去最高を記録した。香港の不動産市場における中国本土の買い手による総取引額は10倍近く急増し、1年間で1,380億香港ドル相当の住宅が購入された。１億ドル以上の高級住宅の取引は、景気循環の影響を受けていないかのように急増した。

一方、香港の一般市民は中国本土に集まり、足で投票している。

2024年には、香港から北部へ旅行する香港住民の総数は7,700万人に達し、食事やミルクティーの飲用、歯医者の受診、スパトリートメントなど、中国本土での支出は557億香港ドル近くに達する見込みだ。深センと珠海は香港人の週末のお気に入りの旅行先となっている。

より深刻な人口移動は、国境を越えた結婚、教育、高齢者介護に反映されています。

香港統計局のデータによると、「香港女性と華北男性との結婚」の割合は1991年の6.1％から2024年には40％に急上昇し、深センと香港の間を毎日3万人以上の学生が通学し、10万人近くの香港の高齢者が生活費の安さとより広々とした居住環境を求めて広東省で引退生活を送っている。

都市のエリートたちが資産配分のグローバル化について議論する一方で、市民は深センのどのレストランが次回の夕食にもっと手頃な食事を提供しているか考えている。一方は金融帝国の黄昏に浸り、もう一方は停滞したままである。

3 番目のギャップは、資産とイノベーションの間にあります。

香港にはお金が不足したことは一度もないが、最も必要としているところにお金が流れていないようだ。

香港の研究開発集約度、すなわちGDPに占める研究開発費の割合は、長年にわたって1.13%前後で推移している。この数字はシンガポールの半分以下、韓国の4分の1に過ぎません。さらに懸念されるのは、川の向こうの深センでは、研究開発の集約度がずっと以前から5%の閾値を超えていることだ。

香港のスタートアップ企業数は2024年に4,694社に達し、前年比10％増加したが、平均規模はわずか3.8人であり、「小さな草はたくさんあるが、大きな木はない」という状況を示している。

資本は、リスクが高く、リターンサイクルが長い技術革新よりも、不動産や株式など確実性が高い資産を追いかける傾向があります。住宅費や家賃の高騰もスタートアップ企業の存続を大きく圧迫している。香港では、若い起業家にとって最もよくある悩みは、正しい方向性が見つからないことではなく、翌月のオフィス賃料を払えないことであることが多い。

金融と実体経済、エリートと草の根、資産とイノベーションの間のギャップが、香港の奇妙な経済状況を形成している。マーベルユニバースのサウロンのように、頭部（金融）は例外的に発達していますが、胴体と手足（実体経済、イノベーション）は徐々に衰えています。

では、このような土壌で、金融イノベーションの種はどのように根付き、芽を出していくのでしょうか?それはこの土壌を変えるのでしょうか、それともこの土壌によって変えられるのでしょうか?

勝者のいない金融イノベーション

答えは、この土壌によって変化したということです。香港における金融テクノロジーの革新は、常にトップダウンで、厳しく管理された改善運動でした。

ここでは、炎を鎮めながら同時に暗闇を照らすことは期待できません。

この改革運動の最初の戦場は支払いでした。

かつて、小さなオクトパスカードは香港のイノベーションの誇りでした。しかし、モバイル決済の波が世界中に広がるなか、オクトパスシステムは遅れをとり、中国本土の決済大手と地元のイノベーターに大きなチャンスをもたらした。

しかし、最終的な戦場となったのは、WeChat PayでもAlipayでも、野心的なスタートアップでもなく、「公式」と「体制」の色合いが強い2つの製品だった。HSBC の PayMe と香港金融管理局が主導する Faster Payment System (FPS)。

香港最大の銀行HSBCの支援を受け、裕福な家庭に生まれたPayMeは、膨大な既存顧客基盤と比類のないブランド信頼を誇っていた。一方、FPS は規制当局によって直接構築された銀行間決済インフラストラクチャでした。

彼らの勝利は、製品の勝利ではなく、「秩序」の勝利でした。このいわゆる支払い戦争は、最初から決して公平な戦いではなかった。伝統的な金融の既存企業と規制当局は、積極的に改良された製品を導入することで他の革新者を寄せ付けず、自らの地位を固めることに成功した。

決済分野におけるイノベーションが最初から封じ込められていたとしたら、仮想銀行は「ナマズ」となることが予想された。

香港金融管理局は2019年、停滞している伝統的な銀行業界を活性化させるために、こうしたナマズ銀行を導入しようと、一度に8つの仮想銀行ライセンスを発行した。しかし、5年後、8つの仮想銀行は合計で100億香港ドル以上を燃やしましたが、市場シェアはわずか0.3％未満しか獲得できませんでした。

中安銀行、立威銀行、微博銀行がようやく利益を計上したのは2025年上半期になってからだったが、それでも8行の損失総額は6億1000万香港ドルと高額だった。香港住民の大多数は依然として従来の銀行をメインの口座と考えており、仮想銀行は送金やプロモーションのための臨時のツールとみている。

彼らは何も妨害することができず、代わりに悲惨な窮地に陥った。最初に収益性を達成した数少ない仮想銀行は、革新的な製品やサービスのイノベーションではなく、Web3企業への口座サービスの提供など、従来の銀行が手を出し渋るグレーゾーンを開拓することで収益性を達成した。

これは「ナマズ」の勝利というよりは、取り込まれることによる妥協だった。彼らは結局、挑戦者にはならず、既存の金融システムのパッチになってしまった。

さらに興味深い現象が、ウェルステックと保険テックの分野で発生しました。

これら2つの分野は、香港が世界的な資産運用ハブとしての地位を固めるという中核的利益と完全に一致しているため、フィンテック競争において最も有望で支援に値する分野として香港金融管理局によって特定されている。ウェルステックは富裕層の資産管理をより便利にし、インシュアテックは保険商品の販売をより効率的にします。これらは、既存のシステムを強化し、現状を補完する安全なイノベーションを表しています。

こうして、私たちは香港のフィンテックの「選択的繁栄」を目撃したのだ。一方では、運用資産が35兆香港ドルを超える活況を呈する資産運用部門がある一方、他方では、仮想銀行はわずか0.3％の市場シェアで苦戦している。富裕層向けのフィンテックは揺るぎない支持を得ているが、一般大衆にサービスを提供して状況を変えようとするフィンテックは、あらゆる場面で障害に直面している。

決済や銀行業務から資産管理に至るまで、香港のフィンテックのイノベーションは、急激な変化に抵抗しながらも改善を受け入れるという明確なパターンを示している。

これは最終的に、勝者のない戦争へと発展しました。伝統的な既存企業はその堀を維持してきたものの、より徹底的かつ未来志向の革新的推進力も失ってしまった可能性がある。そして、それら熱意ある革新者たちは、大きな代償を払った後、結局この市場のルールを真に作り変えることに失敗したのだ。

決済や銀行業務といった比較的成熟したフィンテック分野でさえ香港がこれほど保守的な宥和政策を選んだのなら、Web3のような真にワイルドで予測不可能な分散化中心のイノベーションに直面したとき、香港はどのような選択をするのだろうか。

Web3における香港のジレンマ

香港のフィンテックに対するアプローチが宥和政策と特徴付けられるならば、Web3に対するスタンスは異なる種類のトレードオフ、つまりその形式を受け入れながらその本質を拒否するものである。

2022年末までに、香港は仮想資産の世界的な拠点となるという注目を集める発表を行い、一時は個人投資家のアクセスからステーブルコインの規制サンドボックスまで政策発表が矢継ぎ早に行われ、香港が未来を受け入れようとする意欲を示した。しかし、2年以上が経過した今、私たちが目にしているのは典型的な香港型のジレンマだ。

2024年4月、香港が米国に先駆けてアジアの仮想資産スポットETFの第1弾を立ち上げると、市場全体が騒然となった。しかし、新婚生活は夏の豪雨のように束の間のものでした。2025年末時点で、香港の6つの仮想資産ETFの運用資産総額はわずか5億2,900万ドルだったが、米国の同様の商品の運用資産総額は457億ドルを超えており、その差は80倍以上となっている。

同じ ETF、同じ資産、南で生まれて北に行き着く。残念ながら香港は後者だ。

従順というマントラの下に、より深いレベルの気まずさが隠されています。香港は、仮想資産取引プラットフォームに対する世界で最も厳しい規制基準の一つを確立しており、これは確かにFTXのような崩壊のリスクを排除しますが、同時に非常に高いコンプライアンスコストももたらします。

業界関係者によると、香港の認可を受けた仮想資産取引プラットフォームの月間運用コストは最大1,000万ドルで、そのうち30%から40%がコンプライアンス、法務、監査に割り当てられている。これは大企業にとっては耐えられるかもしれませんが、大多数の中小規模のスタートアップチームにとっては乗り越えられない障壁です。

2023年のJPEX事件は、この厄介さを極限まで押し進めた。この無認可の取引プラットフォームは、オンラインとオフラインでの積極的なマーケティングを駆使し、「リスクゼロ、高収益」を約束して多数の一般市民の参加を促したが、最終的には資金が16億香港ドルにまで達して崩壊した。

JPEX事件の有害な影響は、悪い慣行で良い慣行を駆逐し、一般の人々がWeb3業界全体に対して大きな不信感を抱くようになり、規制当局がより厳重に警備する決意を固めるという社会的影響にあります。

こうして奇妙なサイクルが形成されます。絶対的な安全性を追求すればするほど、規制コストは高くなります。規制コストが高くなると、認可を受けた機関が規制の外で運営する「ワイルドプラットフォーム」と競争することが難しくなります。「ワイルドプラットフォーム」が崩壊すると、絶対的な安全性を追求する必要性はさらに高まります。

香港は Web3 のための堅固なセーフハウスを建設しようと試みたが、そのハウスが建設されると、革新的な参加者はハウスの外で新たに始めるか、面倒なルールのためにハウス内で息苦しさを感じるかのいずれかを選択することが判明した。

現時点では、Web3に対する香港の真の姿勢は極めて明らかです。同社は、暗号通貨を、既存の金融システムに統合される代替資産、評価、取引、管理が可能な金融商品として歓迎しています。しかし、それが拒否、あるいはむしろ恐れているのは、分散化、検閲耐性、仲介者の混乱を中核とする Web3 のような革新的なツールとしての暗号通貨です。

前者は香港の資産運用業界に新たな側面を加える可能性があるが、後者は業界の基盤そのものを揺るがす可能性がある。

これが「昨日のルール」と「明日のイノベーション」の間の根本的な対立です。香港は、株式、債券、不動産を管理する論理を利用して、新たな種を統治している。その結果、イノベーションそのものを拒絶し、誰も称賛しない単独の政策パフォーマンスを残すことになる。

巨大な車輪の回転

香港の金融テクノロジーの歩みを振り返るのは、巨大な車輪の困難な回転を目撃するようなものです。

「香港」と名付けられたこの巨大船は、間違いなく過去半世紀にわたって世界で最も成功した船の一つです。しかし、金融イノベーションは嵐をもたらしたのではなく、むしろ海面低下と新しい大陸の出現をもたらしたのです。これにより、かつては深くて計り知れない海であった場所に、狭く曲がりくねった岩礁だらけの新しい通路が数多く出現した。

これらの新しい通路では、巨大船の利点が、かえって最も致命的な欠点となってしまったのです。船は大きすぎて狭い水路で方向転換できず、重すぎて浅瀬を航行できず、この新しい水文環境では航行システムが完全に機能していない。

「成功者の呪い」と呼ばれる経済概念があります。これは、過去の大きな成功が、まったく新しいパラダイムへの適応を妨げる強いパス依存性と考え方を生み出し、最終的には自分自身の過去の成功に飲み込まれてしまうことにつながることを指します。これは香港の現在の苦境を最も正確に要約したものかもしれない。

香港の敗北は、何か間違ったことをしたからではなく、むしろ間違った時に過去の正しいことを繰り返したからである。要塞を構築することで流動的な饗宴を受け入れようとし、古いシステムを巧みに改善することで新たなスタートを切ることを目的とした再発明を受け入れようとします。

現在、この巨大船はビクトリア湾の中央に停泊しており、エンジンは依然として轟音を立てているが、船長と乗組員は深い悲しみに暮れている。遠くの地平線では、無数の機敏なスピードボートが新しい水路に沿って走り、はるか後ろに残されています。

歴史上、いかなる都市にも永遠の免責が与えられたことはありません。昨日の栄光が今日の束縛になったとき、その束縛から逃れる勇気だけが明日を確保できるのです。