PUMPの評価内訳：オンチェーンデータによる「ウォッシュトレード」の実態を解明する。本当の割引はどこから来るのか？

元の記事タイトル:「IOSGウィークリーブリーフ｜$PUMP評価の内訳：オンチェーンデータによる「ウォッシュトレード」という通説を覆す。「本当の割引はどこから来るのか？」

原著著者：マックス・ウォン、IOSGベンチャーズ

導入

Pump.funは2024年初頭にSolana上でパーミッションレスなミームローンチパッドとしてローンチされ、ボンディングカーブの仕組みを通じて誰でも数秒以内にトークンを作成・取引できるようになった。このプロジェクトはニッチな実験として始まったが、すぐにパブリックブロックチェーン上で最も収益性の高いアプリケーションの一つとなった。

2024年から2025年にかけて、Pump.funの1日あたりのプロトコル収益はHyperliquidの収益に匹敵するか、あるいはそれを上回る水準を維持し続け、同社が事業を展開するミーム市場は当然ながら強い周期性を示すため、この数字はさらに注目に値する。ネイティブトークンである$PUMPは、6億ドルのICOを通じて1枚あたり0.004ドルで発行され、FDV（発行済み最終価値）は40億ドルでした。

ここ数ヶ月で収益は過去最高を記録し、トークンの価値は2倍になったが、現在の$PUMPの価格は約$0.0019で、過去最高値の$0.086（860億ドルのFDVに相当）から約80%下落している。現在の時価総額は約6億7900万ドルで、将来価値（FDV）は19億ドルとなっている。収益動向と企業価値評価の間の乖離は明らかだ。

本レポートでは、Pump.funの製品進化とエコシステム戦略の概要を説明し、収益に誇張がないかどうかをストレステストで検証し、現在の企業価値が価格の乖離なのか、それとも実際のリスクを考慮した妥当な値下げなのかを評価します。

製品ポートフォリオ

Pump.funはもはや単なるローンチパッドではない。2024年末以降、同社は周辺事業への進出を開始し、収益源の多様化を図るとともに、オンチェーンの投機的取引に対する支配力を強化している。

Launchpad（コア製品）

最も初期の製品であり、ブランド認知の出発点でもある。少額の手数料を支払えば、誰でもトークンを発行できる。

ポンプスワップ

PumpSwapは、Pump.funが独自に構築したAMM DEXで、2025年3月にローンチされました。その目的は非常に明確で、以前はRaydiumに流れていた卒業手数料（Raydiumは卒業トークン1個につき6 SOLを徴収）を取り戻すことです。2025年5月の手数料率改定後、プロトコルはトランザクションごとに0.05%の手数料を徴収し、LP（流動性プロバイダー）は0.20%、トークン発行者は0.05%を受け取ります。

主な機能は以下のとおりです。任意のトークンの流動性プールを無料で作成、既存のプールに流動性を追加、PumpSwap取引プラットフォームにトークンを上場。

パドレ/ポンプターミナル

PadreはPump.funに買収された後、Terminalに名称変更され、プロフェッショナルな取引ターミナルとして位置づけられ、現在はSolana、BNB、Base、およびETHをサポートしています。

他の端末の機能と同様：トレンチ（今後/新規移行予定のトークンを表示）、カスタムインターフェース、スナイピングと即時購入、マルチウォレット戦略、ラグプル検出機能。

パンプライブ

Pumpliveはプラットフォームのライブストリーミング機能であり、配信者はライブストリームを作成する際にトークンを関連付けることができます。

そのロジックは、PartiやKick/stake.comのモデルと同様に、「パブリッシャーが取引所として機能する」というものです。放送事業者は総手数料から手数料を得ることで取引量を増やすことを目指し、トークン保有者はより多くの取引量と買い圧力を求めます。配信者がストリーミング配信をすればするほど、トークンの取引量は増加し、結果として取引量も増加する。

生態系イニシアチブ

TGE以降、Pump.funは約10億ドルの現金準備金を保有しており、Padreの買収など新製品ラインのプロモーションを継続するとともに、いくつかのイニシアチブに取り組んでいます。

ポンプファンド

300万ドルの予算をかけたBiP（Build in Public）ハッカソンが、2026年1月19日に開始された。1,000万ドルの評価額を基準として、12のプロジェクトそれぞれに25万ドルの資金を提供する。選考基準は、従来のベンチャーキャピタルの審査プロセスを省略し、世間の注目度に基づいた市場主導型の選考に傾いている。

グラスフル財団

GFFは、2025年8月に開始された流動性供給計画である。コミュニティ参加率の高いプロジェクトを優先し、5つの透明性の高いウォレットを通じて、10種類のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FARTなど）に約170万ドル（2,022 SOL）を投資する。

プロジェクト・アセンド

2025年に開始予定のクリエイターインセンティブプログラムは、クリエイターの収益を10倍に増やすとともに、CTO（コミュニティ買収）申請プロセスを迅速化することを目的とした、動的な段階的クリエイター手数料（0.95%～0.05%）を中核機能とするものです。

総合指標（全製品）

下の表は、3つの製品ラインをまとめたものです。2025年の数値は実際のデータであり、2026年の数値は予想される稼働率を表しています。

現在、総収益の約32.7%はLaunchpad以外の製品によるものであり、収益源の多様化の初期兆候が見られる。

現在、プラットフォームの総収益の約32.7%はLaunchpad以外の製品によるものであり、収益の多様化と他分野での成長追求において、初期段階で成功を収めていることを明確に示している。

▲ Pumpfunの取引量チャート

▲ Pumpswapの取引量チャート

▲ パドレ/ポンプターミナル取引量チャート

Pump.funは取引量の水増しを行っているのか？

$PUMPの表面的なファンダメンタルズは強そうに見えるかもしれないが、核心的な疑問は次のとおりだ。取引量は本当に実際の経済活動を反映しているのだろうか、それともユーザーやボットによって水増しされているのだろうか？

体積相関分析

論理は単純だ。自然な市場においては、LaunchpadとPumpSwapの取引量は時間差を伴って正の相関関係にあるはずだ。Launchpadへの積極的な参加は、真の投機的関心を示しており、一部の資金は上場後の取引を支援するために、卒業メカニズムを通じてPumpSwapに流入している。

大規模なウォッシュトレードが行われれば、この関係は破綻するだろう。Launchpadの取引量は人為的に水増しされ、トークンの昇格は捏造された取引活動に基づいて行われ、PumpSwapに参入しても実際の買い手は存在しない。その結果、Launchpadの取引量は急増し、PumpSwapの取引量は停滞または減少するため、相関関係はほぼゼロまたは負の値となる。

最も分かりやすい信号の組み合わせ：卒業率（より多くのトークン保有者が人為的にカーブの閾値に達すること）が急上昇している一方で、PumpSwap 上の単一トークンの取引量は低水準で急速に減少しており、PumpSwap の流動性深度は卒業トークンの数に比例して増加していません。

2026年1月から現在までのデータ：

（最初の2つのデータポイントは、PumpSwapの手数料と流動性プロバイダーのポリシー調整による異常値であり、相関分析には含まれていません。）

調査結果：

Launchpadの取引量は非常に安定しており、8週間で40億ドルから57億ドルの間で変動しています（約40%の範囲）。大量の結束業者や洗浄業者が取引量の下限を維持していることを考えると、これは驚くべきことではない。

PumpSwapは、同じ期間に350億ドルから580億ドル（約60%の範囲）というより大きな変動を示しており、これは主に1月中旬のMeme取引需要の急増と追加のチームインセンティブ措置によるものですが、Launchpadではそれに対応する取引量の増加は見られませんでした。

r = 0.579、中程度の正の相関。サンプルサイズn=8の場合、p<0.05ではr>0.63が必要であり、有意水準には達しなかったが、方向性と強さは有機的成長仮説と一致している。

ピザ大学論文

ピザ大学の研究者たちは、Pump.fun Launchpadの包括的なオンチェーン分析を実施し、2025年9月から10月までに発行された655,770個のトークンのすべての取引を対象とし、Solanaの取引ログメタデータを通じてボット取引と人間による取引を区別した。

調査結果のうち4件は、偽造取引の問題に直接関係している。

大規模な人工的投資は卒業の最も強力な予測因子である

卒業を予測する上で最も有力な指標は、少額ながら高額な取引を通じてSOL（学生ローン残高）を急速に蓄積することである。トークンの正常な移行には、平均して約457回のトランザクションしか必要とせず、トークンの作成から移行までにかかる時間は約4.4分だった。このパターン（異なるウォレットからの高額かつ低頻度の資金注入）は、ボットによる高頻度のウォッシュトレードではなく、組織的な人間の投機（Telegramグループによる株価操作、KOLによる誇大宣伝）またはポンプ・アンド・ダンプと一致している。その代わりに、ボットが支配するトークンは、多数の小規模な取引を蓄積した後、卒業前に停滞する。

ボットの台頭は実際には卒業を阻害する

初期の曲線段階以降、ロボットの活動はトークンの卒業確率を体系的に抑制してきた。当時の卒業要件は、成績平均点（SOL）で85点前後を取得することだった。フロントランニングによってアクティブなロボットトークンの卒業率が高くなると予想されるかもしれないが、データはそれとは逆の結果を示している。

理由は構造的なものだ。卒業に伴い、ボンディングカーブは仮想準備金から実際のAMM準備金へと移行し、実効流動性の深さが大幅に低下する。卒業前に売却する（仮想準備金によって支えられる厚みを活用する）方が、卒業後に売却するよりも収益性が高い。

また、この調査では、2025年9月に上位10社のトークン発行者がそれぞれ1ヶ月以内に2,000個以上のトークンを発行し、各トークンが卒業基準に達する前に、統計的に異常なウォレットクラスター主導の売却シーケンスを経験したことも判明した。アービトラージトレーダーやスナイパーボットは事前に準備を整え、価格上昇に伴う個人需要の急増に合わせて売り浴びせを行った。

論文の結論：プラットフォーム上のほとんどのボットは先駆者であり、エントリー時とエグジット時に人間のトレーダーから利益を奪い取るもので、卒業基準点に到達しようとするウォッシュトレーダーではない。ボットは先回り取引によって大量の在庫を蓄積し、卒業間近になると小売業者に売りさばく。これはウォッシュトレードとは異なります。

SOLの純資金流入はプラスを維持しており、ウォッシュトレードとは構造的に相容れない。

この論文では、データセット全体に対するSOLの純フロー（曲線で使用されたSOLの総量から、売却から抽出されたSOLの総量を差し引いたもの）を計算した。観測された1ヶ月の期間中、この生態系は累計で約16万ソル（2025年9月価格で約3200万米ドル）の純資産を保持した。

これは、ウォッシュトレードに対する強力なチェック機能として機能する。関連ウォレット間の循環取引量によって、売買が相殺されるため、純資本の流れはほぼゼロになるだろう。3,200万米ドルの純保有額は、大規模な循環取引量とは構造的に相容れないものであり、Launchpadへの実質的な外部個人投資家資本の継続的な流入を示している。取引ごとに1.25%の手数料損失が発生し、プロトコルの収益を生み出している。

本論文の調査結果は、我々が行った取引量の相関分析の結果と一致している。Launchpadにおける取引量のかなりの部分は、アービトラージトレーダーやスナイパーがランプ・アンド・ダンプ戦術を用いて生み出しており、基準となる取引量を形成しているが、ウォッシュトレードではない。重要な違いはここにあります。ウォッシュトレーディングでは、関連するウォレット間で手数料が相殺されるため、プロトコルからの純収益はゼロになりますが、ランプアンドダンプでは、実際の個人投資家がプラットフォームに手数料を支払うため、取引ごとに実際の手数料が発生します。推定3億9000万米ドルの年間経常収益（ARR）は、このプラットフォームが偽の指標を作り出すのではなく、エコシステム内での急激な増加と減少という戦術を通じて、実際の個人投資家の取引量を収益化していることを証明している。

トークノミクス

買い戻し

ポンプ財団は現在、全製品ラインの収益の100%を、$PUMPの公開市場での自社株買いに充てています。2025年7月15日の100％収益買い戻しの発表から8ヶ月以内に：

流通している債券の27％が買い戻され、総供給量の9.6％が解消された。

比較：2024年11月の買い戻し開始以来、Hyperliquidは総供給量のわずか4.1%（流通供給量の約12.3%）しか焼却していません。

現在の価格と収益に基づくと、年間流通清算率は45％に近い。

供給構造とロック解除

総供給量：1,000,000,000,000 ポンプ

循環供給量：430,000,000,000 (43%)

残りの拘留時間：総供給量の約58％

主なロック解除イベント：進行中：12%（7月現在、コミュニティおよびインセンティブとして月2%）2026年7月：ロック解除時8.25%、その後36ヶ月間は月利0.68%

評価分析

ウォッシュトレード分析が正しければ、$PUMPは過小評価されており、非対称的な上昇余地がある。

割引は3つの側面から生じます。

・市場は収益の持続可能性に疑問を抱いている

市場は、Pump.funのプラットフォーム全体の取引量を、投機的で周期的なものであり、短期的なミーム活動と関連していると認識している。投資家は、現在の収益性を一時的なものと見なしている。現在の株価収益率（P/E比率）では、自社株買いは財務的に利益率を高める効果があるが、収益が大幅に減少するという前提に基づいているため、この点は評価モデルには織り込まれていない。議論の焦点は、Pump.funが現在利益を上げているかどうかではなく、24ヶ月後も利益を上げ続けているかどうかである。

・制度的保障のギャップ

私たちは、$PUMPに対する見解を理解するために、15のティア1ヘッジファンドとベンチャーキャピタルにインタビューを行いました。15社のうち、ボトムアップ分析を用いて$PUMPを積極的に追跡しているのはわずか1社のみである。ほとんどの金融機関は、新しい製品群のモデル化を行っておらず、製品ラインごとの収益の内訳も示しておらず、取引量の持続可能性に関するストレステストも実施していない。

報道の空白によって物語的な空白が生じ、価格設定は財務分析よりも市場の認識によって左右されるようになっている。対照的に、$HYPEはより強固な機関投資家の支援、より広範な調査報道、そしてより明確な製品ポジショニングを備えており、より高く安定した企業価値評価倍率を支えている。

また、自己強化効果も存在する。ミームのインフラに関連する資産は自動的に投機的かつ短期的なものとして分類され、取引行動もそれに従う。市場がこの認識枠組みを更新するには、複数のサイクルにわたる時間とデータが必要となる。現在のキャッシュフローに関わらず、Pumpの収益がより広範な暗号資産市場の調整に耐え、機関投資家のカバー率が拡大するまでは、評価額の圧縮が続く可能性がある。

経営信託はまだ設立されていません

投資家の関心は、ミームを超えた長期的なビジョン、資本配分の規律、製品ロードマップの実行、そしてバイラル成長から持続可能なプラットフォーム経済への移行に集中している。

市場は通常、創業者主導の高成長プラットフォームに対して、市場変動に対する耐性を示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済につながることを証明するまでは、低い評価倍率を適用する。PumpがPumpSwapやPump Terminalといった製品を通じて継続的な収益源の多様化と確実な事業運営を実証するまでは、この割引価格は継続する可能性が高い。

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