ある暗号資産ベンチャーキャピタリストの思索と迷い

著者：カトリーナ

編集：Jiahua、ChainCatcher

暗号資産ベンチャーキャピタルは、転換点を迎えている。過去3サイクルにおいて、トークンの売却が超過リターンの主な要因となってきましたが、現在は大幅なリセットが進んでいます。トークンの価値の定義はリアルタイムで書き換えられているが、業界標準となる評価フレームワークはまだ確立されていない。

一体何が起きているのでしょうか？

今回、暗号資産市場の構造は、前例のない複数の要因によって同時に影響を受けており、市場は根本的な変革を迫られている：

1.HYPEの登場はトークン市場に新たな活気をもたらし、トークン価格には実質的な収益基盤が存在し得ることを証明した。同プロジェクトの9桁から10桁に及ぶ収益の97％以上が、オンチェーンで生み出されている。

これにより、ストーリー性だけに依存し、ファンダメンタルズが空虚なガバナンストークンの市場の実態が明らかになった。例えば、主に証券法の曖昧さ（これにより直接的な収益分配が不可能になっていた）を回避するために存在していた、あのL1や「ガバナンストークン」を思い浮かべてほしい。HYPEは、ほぼ一夜にして市場の予想を一変させた。現在、収益はより厳しい監視下に置かれており、参入のための重要な交渉材料となっている。

2.他のトークン・プロジェクトに対する反発

2025年以前は、オンチェーン収入があれば証券とみなされていました。しかしHYPE以降、ほとんどのヘッジファンドに尋ねれば、オンチェーン収入がなければ価値はゼロになるだろうと答えるでしょう。この状況により、ほとんどのプロジェクト、特にDeFi以外のプロジェクトはジレンマに陥り、急いで対応を迫られている。

3.PUMPは、市場に驚くべき供給ショックをもたらした。

ミームコインブームによる供給の急増は、市場の注目をそらし、流動性を引き起こすことで、市場構造を根本から揺るがした。ソラナだけでも、新規発行されるトークンの数は、年間約2,000～4,000個から、ピーク時には40,000～50,000個へと急増した。これにより、もともとほとんど伸びていなかった流動性のパイが、実質的に20分の1程度に分割されてしまった。超過リターンを求めて、同じ投資家グループの関心と資金は、アルトコインの保有からミームコインへの投機へとシフトしている。

4.小売向け投機ファンドによる資金の流用が加速している。

予測市場、永久株（パープ）、そしてレバレッジ型ETFの取引は、もともとアルトコインに流入していたはずの資金を巡って、今や直接競合している。一方、トークン化技術の成熟により、優良株のレバレッジ取引が可能となった。優良株は、多くのアルトコインのような「リスクゼロ」という性質を持たず、はるかに厳しい規制の対象となっているが、透明性が高く、情報格差によるリスクも低い。

その結果、トークンのライフサイクルが大幅に短縮されました。ピークから底値までの期間が急激に短縮され、個人投資家のトークン「保有」意欲は急落し、その代わりに資本の回転が加速しています。

すべてのベンチャーキャピタリストが、自分自身や同業者に対して、いくつかの重大な問いを投げかけている

1.株式、トークン、あるいはその両方の引受を行うのでしょうか？

ここでの最大の課題は、トークンプロジェクトにおける価値の蓄積に関する新たなベストプラクティスマニュアルが存在しないことです。Aaveのような最も成功したプロジェクトでさえ、DAOと株式の間の対立に依然として直面しています。

2.オンチェーンでの価値蓄積におけるベストプラクティスとは何でしょうか？

最も一般的なのはトークンの買い戻しですが、だからといってそれが正しいアプローチだとは限りません。私たちはかねてより、表面的な自社株買いという風潮に反対してきた。それは有害であり、実際に収入を得ている創業者をジレンマに陥れるからだ。

この考え方は完全に間違っている。自社株買いは、企業が成長に向けた投資を完了した後に実施されるものだが、仮想通貨の買い戻しについては、（極めて気まぐれで非合理的な）個人投資家や一般世論の影響を受けて、直ちに実行するよう求められるケースが増えている。

再投資に充てられたはずの1,000万ドルをあっという間に使い果たしてしまう可能性があり、しかも翌日、ある市場参加者が清算されたというだけの理由で、その価値が消え失せてしまうかもしれない。

上場企業は、株価が過小評価されている場合に自社株買いを行う。トークンの買い戻しは、さまざまな段階で急がれるため、しばしば局所的な高値圏で行われる。

特に、オフチェーンで収益を上げているB2B企業の場合、これは無駄な作業をしているようなものです。私の考えでは、収益が2,000万ドル未満である場合、成長のために資金を再投資する代わりに、単に個人投資家を喜ばせるためだけに自社株買いを行う理由は全くない。

fourpillarsのこのレポートはとても気に入っています。そこでは、10桁規模の自社株買いは、プロジェクトが長期的な価格の下限を設定する上でほとんど役に立たないことが示されています。

さらに、リテール投資家やヘッジファンドの期待に応えるためには、HYPEのように継続的かつ透明性のある自社株買いを実施する必要があります。これに反する行為はすべて罰せられることになるだろう。PUMPの株価収益率（完全希薄化ベース）がわずか6倍にとどまっているのも、同社が財務に充てることができたはずの14億ドルの収益を使い果たしてしまったにもかかわらず、一般投資家が同社を「信用していない」からに他ならない。

「資金を燃やすことなく機能するオンチェーンの価値蓄積メカニズム」に関する参考資料を以下にご紹介します。

3.「暗号資産プレミアム」は完全に消滅してしまうのだろうか？

つまり、将来的にはすべてのプロジェクトが、上場株式と同様の倍率（売上高の約2倍から30倍）に基づいて評価されることになる。これが何を意味するのか、少し考えてみてください。もしこれが事実なら、TRONやHYPE、その他の収益を生み出すDeFiプロジェクトといった例外を除き、ほとんどのL1パブリックチェーンの価格は、今後95%以上下落することになるでしょう。これは、トークンの帰属を考慮に入れていない場合でも同様です。

個人的には、そうはならないだろうと思います。HYPEが極めて異例なほどの期待感を醸成したため、多くの投資家が初期段階のスタートアップに対して「初日の売上やユーザー獲得状況」を焦って求めるようになっているからです。決済やDeFi企業のような、絶えず革新を続ける企業にとっては、確かにそれは妥当な期待と言えるでしょう。

しかし、破壊的イノベーションは、構築、立ち上げ、成長を経て、収益が飛躍的に伸びるようになるまでには時間がかかる。

過去2回のサイクルにおいて、我々はいわゆる「破壊的技術」――新しいL1パブリックチェーンやFlashbots/MEVといった難解な概念――に対して、あまりにも忍耐強く、盲目的な楽観主義を抱きすぎていた。それらはすでに8～9回のブームを経ており、今やその振り子は反対方向に振り切れてしまい、DeFiプロジェクトしか支援しようとしなくなっている。

振り子はまた元に戻るだろう。DeFiプロジェクトを「定量的」なファンダメンタルズに基づいて評価することは、確かに業界の成熟度向上にとってプラスとなるが、DeFi以外のカテゴリーにおいては、「定性的」なファンダメンタルズ、すなわち文化、技術革新、破壊的コンセプト、セキュリティ、分散化、ブランド価値、そして業界との連携性も考慮する必要がある。こうした特長は、単にTVLやオンチェーンでの買い戻し額に反映されるだけではありません。

さて、どうすればいいでしょうか？

トークン・プロジェクトの期待リターンは大幅に低下している一方で、株式関連事業では同程度の落ち込みは見られていない。この乖離は、特に初期段階や成長段階のプロジェクトにおいて顕著である。

トークンを通じて出口戦略を講じる可能性のあるプロジェクトを引き受ける際、初期段階の投資家は価格に対する感度が以前よりはるかに高くなっている。一方、特にM&A環境が好調な中、株式関連事業への関心が高まっている。これは、トークンの評価プレミアムが今後も続くという前提に基づき、トークンの売却が流動性確保の主要な手段とされていた2022年から2024年の状況とは全く異なる。

暗号資産業界において最も強力なブランド価値と付加価値を持つ後期段階の投資家たちは、純粋な「暗号資産ネイティブ」取引からますます距離を置きつつある。その代わりに、彼らは収益の伸びを基盤とした資金調達を行う「Web2.5」企業をより多く支援している。

その結果、彼らは未知の領域へと足を踏み入れることになり、RibbitやFounders Fundといった機関と直接競合する事態となった。これらの機関は、従来のフィンテック分野での実績がより豊富で、ポートフォリオ間の相乗効果も強く、暗号資産以外の初期段階の取引についてもより深い洞察を持っている。

暗号資産ベンチャーキャピタル業界は、価値が検証される段階に入ろうとしている。生き残るかどうかは、VCが創業者の間で独自のPMF（プロダクト・マーケット・フィット）を見出せるかどうかにかかっている。ここでいう「プロダクト」とは、資本、ブランド認知度、そして付加価値の組み合わせを指す。

最高品質の案件を獲得するためには、ベンチャーキャピタルは創業者に自らの価値をアピールし、資本構成表に名を連ねる権利を獲得する必要がある。特に近年では、最も成功した事例の中には、機関投資家の資金をほとんど必要としないもの（Axiomなど）や、全く必要としないもの（HYPEなど）も存在している。ベンチャーキャピタルが提供できるものが資金だけであるならば、彼らはほぼ間違いなく淘汰されるだろう。

この業界で生き残る資格のあるベンチャーキャピタルは、ブランド認知度（これが、優秀な創業者が最初から関与しようとする動機となる）と付加価値（これが最終的に案件を獲得する権利を決定づける）の面で、自らが何を提供できるかを明確に理解しておく必要がある。