サンフランシスコのステーブルコイン週報：2026年のXYZ座標系

著者：Charlie，Venture Partner @ Generative Ventures

先週はサンフランシスコのステーブルコインウィークで、世界中からステーブルコイン業界のリーダーが集まりました。

一通り回ってみて、私はますます強く感じることがあります。みんな口にするのは「ステーブルコイン」ですが、実際にはもう別の話になっています。

ある場では、みんながCircleの株価、財務報告、評価の見直しについて話しています。

別の場では、エージェント、ウォレット、認可、支払いプロトコル、さらには「AIは本当にカードを必要とするのか」について話しています。

さらに別の場では、議論はそれほど華やかではなく、ブラジル、ヨーロッパ、企業の財務、現地の出入金、非ドル流動性、そして国境を越えた資金移動における現実的な問題についての話が多くなっています。各法域にはそれぞれのコンプライアンス論理、銀行の制限、決済のボトルネックがあり、資金は「送る」ほど簡単ではありません。

表面的には、みんなが話しているのはステーブルコインですが、実際には三つの異なるビジネスについて議論しています。

これが私が今回のサンフランシスコのステーブルコインウィークで感じた最大のことです：2026年には、ステーブルコインはもはや単一の物語ではなく、徐々に三次元の座標系を持つようになります。

X軸は、エージェンティックコマース。
Y軸は、RWAとクレジット。
Z軸は、オンチェーンFX。

ステーブルコインはもちろん、基盤となる通貨の形態であり、共通のmonetary substrateです。

しかし、実際に構築されているビジネスは、明らかに分岐しています。

Circleのこのラウンドの上昇は、ちょうどこの変化をより明確にしました。

財務報告の面では、そのデータはもちろん十分に堅牢です：2025年末のUSDC流通量は753億ドルで、前年比72％増；2025年第4四半期のUSDCのオンチェーン取引量は11.9兆ドルで、前年比247％増です。

しかし、もっと注目すべきは、彼らが意識的に自らを「ステーブルコイン発行者」から、より大きなインターネット金融インフラストラクチャへと変えようとしていることです：規制されたステーブルコイン、トークン化された通貨ファンド、開発者ツール、Arc、Circle Payments Network、これらが組み合わさることで、もはや一つの通貨の話ではなく、一整套のスタックの話になっています。

古い見方はもはや不十分になり始めています。ステーブルコインは依然としてその資産ですが、それを取り巻くビジネスは完全に別物になっています。

一、X軸：エージェンティックコマース、真の変化は支払いではなく「誰が支払うか」

私は約1年前からエージェンティックコマースについて書き始めました。その時、この言葉はまだそれほど注目されておらず、多くの人がこの概念を聞くと、最初の反応は「AIがあなたのために買い物をする」「AIがあなたを淘宝でショッピングさせる」といったものでした。

しかし、私はずっと、実際に注目すべきはそこではないと感じています。

エージェンティックコマースの最も重要な変化は、ショッピング体験がよりスマートになることではなく、ビジネスシステムの中に新しい行動者が現れることです：委任された意図を持つソフトウェアです。

この言葉は少し抽象的に聞こえますが、それがもたらす結果は非常に具体的です。

過去のeコマースの核心はチェックアウトでした。誰がファネルを短くし、誰が支払い体験をスムーズにするかが勝利の鍵でした。

しかし、エージェンティックコマースが前進するにつれて、問題は「どう支払うか」だけでなく、「誰が支払えるか」ということになります。

誰がエージェントに権限を与えるのか？権限の境界は何か？どれだけの金額を、どのシーンで使えるのか？

アイデンティティはどう結びつくのか？リスク管理はどう行うのか？紛争はどう解決するのか？監査はどう記録を残すのか？

これらの問題が解決されない限り、支払いのトラック自体はそれほど重要ではありません。

だから私はこの数ヶ月、かなりの友人に話してきました。Circleの最も深いモートは、単なる準備金の収益、分配、規制の恩恵ではなく、より深い意味でx402ネイティブに変わることができるかどうかです。

ここで言っているのは「x402を所有する」ということではありません。なぜなら、x402はCircleが発明したものではないからです。

私が言っているのは別のことです：もし未来のインターネットが本当に機械ネイティブの支払いレイヤーを持つなら、Circleはその支払いの世界でデフォルトのドル、デフォルトのウォレット、デフォルトの決済資産になれるのかということです。

これは非常に重要な違いです。

なぜなら、もし今日の視点でエージェンティックコマースを見れば、OpenClawがブレークスルーを果たしたにもかかわらず、基本的には依然として「AIが人の代わりに注文する」という形に留まっています。

しかし、最初に爆発するのは、必ずしも最も目立つフロントシーンではありません。

多くの成熟した市場では、エージェントは依然として既存のカード組織、銀行振込、または商業側の証明書を優先的に利用します。なぜなら、これらのトラックはより安価で、より馴染みがあり、紛争の処理も容易だからです。

ステーブルコインが最初に得るのは、より深いレイヤーである可能性が高いです：

機械と機械の間の決済、APIの従量課金、コンテンツとデータの呼び出し課金、低額高頻度の支払い、自主的な財務行動、そしてソフトウェアネイティブのグローバル資金移動です。

つまり、エージェンティックコマースの中でステーブルコインが最初に勝ち取るのは、「AIがあなたにコーヒーを買う」ということではなく、「ソフトウェアがついにソフトウェアのようにお金を使えるようになる」ということです。

これが私が繰り返し強調している理由です：

もしインターネットが機械経済のレイヤーを持つなら、戦略的高地は決して「1ドルのコインを発行する」ことではなく、機械の行動に最も適したウォレットと決済システムになることです。

人間のチェックアウトの延長ではなく、ソフトウェアネイティブマネーの出発点です。

二、Y軸：RWAは依然として「旧金融のオンチェーン化」、しかし最も注目すべきは本当にオンチェーンネイティブな新しい資産の少数

今日のRWAの主体は、依然として馴染みのある金融資産をチェーン上に移すことです。

最も典型的なのは米国債です。それ以外にも、クレジット、商品、ファンド、そしてトークン化された株式に関する試みが増えています。

要するに、今日のほとんどのRWAが行っていることは、既存の金融商品を新しいトラックに置き換えることです：それらをよりプログラム可能にし、よりグローバルに分配しやすくし、決済をより効率的にすることです。

だから私は、Messariが今年提案したInfraFiが現在のRWAの主流だとは思っていません。

しかし、だからこそ、私はそれにさらに注目しています。

なぜなら、全体のRWAの地図の中で、InfraFiは本当にチェーン上の世界が自ら生み出したものの数少ない例の一つだと感じるからです。従来の金融商品が新しい殻に入れ替えられて再分配される方向性ではありません。

トークン化された財務省は、本質的には財務省です。

トークン化された株式は、本質的には株式です。

それらはもちろん重要で、ますます大きくなりますが、それらの経済的アイデンティティは変わりません。

InfraFiは少し異なります。

それは、過去には標準化が難しく、持続的な検証が難しく、効果的に金融化するのが難しかった資産やキャッシュフローの一類を指します。チェーン上の検証、プログラム可能な所有権、持続的なデータフローの存在によって、真に投資可能な対象になる機会が生まれ始めています。

これが私がそれをより重視する理由です。

それは今日最大だからではなく、今日まだ大きくないからです。

しかし、それは新しい資産生成の方法を代表する可能性があります。

この方向性において、Arkreenが代表するEnergyFiは、私が現在最も興味を持っているケースの一つです。

私の興味は、「エネルギー + RWA」という表面的な物語ではなく、真にオンチェーンネイティブな資産クラスがどのように生まれるべきかを示す可能性があるからです。

過去の多くのインフラストラクチャ型キャッシュフローは価値がないわけではなく、むしろあまりにも細分化され、散発的で、オフラインの検証に依存しすぎ、事後の集計に依存しすぎているため、高頻度で監視され、持続的に価格が付けられ、効果的に資金調達される対象になるのが難しいのです。多くの場合、資産自体が悪いのではなく、資産の事実基盤があまりにも弱いのです。

EnergyFiが解決しようとしているのは、まさにこの問題です。

もし基盤となるエネルギーの生産、使用、決済プロセスが持続的に信頼できるデータを生成できるなら；

もしこれらのデータが月次報告書、監査要約、または第三者の口径による二次的な転述ではなく、直接検証可能で呼び出し可能、記録を残す事実の流れになるなら；

そうすれば、金融化されるのは単なるパッケージ化された収益権ではなく、持続的に検証可能なキャッシュフローシステムになります。

このことがなぜ重要なのでしょうか？

それは、実際にはエネルギーだけでなく、DePINだけでなく、プライベートクレジットやより広義のプライベート投資の核心的な痛点に切り込むからです。

最近のBlue Owl Capitalの事件は、プライベートクレジットの多くの問題を露呈しました。表面的には構造設計の問題、流動性の問題、評価の問題に見えますが、根底には非常に素朴な問題があります：あなたが得た基盤情報は本当に真実ですか？十分にタイムリーですか？完全ですか？持続的に検証可能ですか？

もしそうでなければ、本質的にはガーベジイン・ガーベジアウトです。

基盤となる事実が曖昧で遅れており、選別されたものであれば、上層の構造がどれほど巧妙でも、結局は不透明なものを再包装しただけです。

EnergyFiのようなものが真剣に見る価値があるのは、新しい概念があるからではなく、別の選択肢を提供する可能性があるからです：単に「報告」をより美しくするのではなく、基盤となる経営事実そのものを持続的に検証可能なデータオブジェクトに変えることです。

これにより、アンダーライティングが直接変わり、モニタリングが変わり、さらには一次市場と二次市場のデューデリジェンスの論理が変わるでしょう。

もしこの道が通じれば、オンチェーン金融の意味は単に「新しい分配チャネルが増えた」ということではなく、新しい真実のレイヤーが増えたということになります。

この意味で、私はEnergyFiを未来のプライベート投資の潜在的な基盤の一つと見なしています。

さらに、この線には非常に現実的な大背景があります：AIのエネルギーのボトルネックです。

過去数年、エネルギーはしばしばテクノロジーの物語の背後にある背景板として扱われてきました。

しかし、AIがインフラストラクチャの競争段階に入るにつれて、エネルギーはもはや単なる付帯条件ではなく、最も厳しい制約の一つに再び変わりつつあります。

もし未来の10年がAIが最も重要な産業テーマの一つであるなら、エネルギーの生産、資金調達、検証、キャッシュフローの証券化に関するシステムは、遅かれ早かれ周辺から中央に移行するでしょう。

この観点から見ると、EnergyFiはRWAに「グリーンストーリー」を追加するのではなく、むしろ次世代のインフラストラクチャ資金調達の骨組みに切り込むことができるかどうかを事前に示しているように見えます。

三、Z軸：オンチェーンFXは支払いの問題ではなく、市場構造の問題

今回のサンフランシスコの訪問で、私が最も過小評価されていると感じた対話の一つは、実はオンチェーンFXから来ています。

おそらく、このグループの人々が実際の流動性、実際の廊下、実際のバランスシートに近いからこそ、彼らの発言は一般的に控えめで、「支払いが速くなる」「送金が安くなる」という単純な物語にはなりにくいのです。

私が最も感じたのは、多くの人がオンチェーンFXの理解を、依然として国境を越えた支払いの延長に留めているということです。

しかし、この問題の本質は、決して「お金をより早く送ること」ではなく、市場構造にあります。

外国為替は決して情報伝達の問題だけではなく、決済の問題でもありません。

それはまず、バランスシート、資金調達、流動性の問題です。

ブロックチェーンが得意とするのはアトミック決済ですが、成熟したFX市場が得意とするのはネットイングです。

前者はクリーンで直接的で、信頼を最小化しますが、非常に資本を消費します。後者は制度が複雑ですが、資産負債表を非常に節約します。

もしすべての取引がグロス決済でなければならないなら、資本はロックされてしまいます。

マーケットメーカーの効率が低下し、スプレッドが広がり、深さが生まれません。

だからこそ、今週の多くのオンチェーンFXの議論の中で、非常に明確な判断を繰り返し聞きました：現在、この市場を本当に止めているのは、契約が書けないことでもなく、ウォレットが十分でないことでもなく、単なるコンプライアンスの問題でもなく、資本効率の問題です。

この判断は非常に重要です。なぜなら、それはあなたがこのトラックをどう見るかを直接変えるからです。

もしオンチェーンFXを「チェーン上での為替」として理解するだけなら、過度に軽い結論を導き出すのは簡単です：基盤となるインフラを増やし、いくつかの現地通貨のステーブルコインを発行し、いくつかの取引ペアを追加すれば、市場は自然にやってくると。

しかし、現実は全くそうではありません。

より適切な理解方法は、それを三つのレベルに分解することです。

第一層はフィアットからフィアット：これは最大の市場ですが、すぐに動かすのが最も難しい市場でもあります。なぜなら、伝統的な機関がここで非常に深くサービスを提供しているからです。

第二層はフィアットからステーブル、そしてステーブルからフィアット：これは実際には今日最も明らかに成長している部分で、特に新興市場の財務、送金、企業決済のシーンにおいて顕著です。

第三層がステーブルからステーブル：これは今日の規模は小さいですが、実際には真のエンドゲームである可能性が高いです。なぜなら、この層に達することで、FXはもはや「暗号を用いて旧トラックに接続する」ことではなく、インターネットネイティブな外国為替市場のように始まるからです。

この分層は、機会の境界をより明確にします。

最初に改造されるのは、私がAirwallexの創業者がステーブルコインのどこが間違っているか？で言ったように、最も深いG10インターディーラーマーケットではなく、旧体系が常にサービスを提供できなかったロングテールです：中小企業、輸出業者、国境を越えたプラットフォーム、フリーランサー、移民回廊、プライムブローカーの関係がなく、大きなバランスシートも持たないが、確かに持続的な国境を越えた需要がある参加者です。

この週、私はいくつかの例を聞いて非常に代表的だと感じました。

あるチームは、Starlinkがラテンアメリカでの財務廊下の決済サイクルを、以前の数日、さらには数週間から約35分に短縮したと述べました。

別のチームは2025年中に立ち上げ、6ヶ月で10億ドルの取引量を達成し、さらに3ヶ月で次の10億ドルを達成する予定で、主に新興市場のFXと規制機関の需要に応えています。

これらのケースは、オンチェーンFXの成長が中心から生まれるのではなく、周辺から生まれることを示しています。

最も深い市場から代替が始まるのではなく、まず旧体系が常にサービスを提供できなかった場所を整備するのです。

さらに興味深いのは、これらの議論が私にもう一つの事実をますます信じさせることです：オンチェーンFXはまず供給側のインフラ問題ではなく、需要の集約問題です。

会議で聞いた一言が非常に印象的でした：「鶏から始める、卵ではなく」。

つまり、完璧な流動性市場を設計することに夢中になるのではなく、まずは実際のフローをつかむことです。

もしあなたがネオバンク、PSP、送金プラットフォーム、財務ソフトウェア、または分配能力を持つ製品を通じて、廊下上の実際の需要を集めることができれば、マーケットメーカーは自然にやってきます。

逆に、安定したフローがなければ、取引ペアが増えたり、会場が増えたりしても、真の深さを実現するのは難しいです。

この視点は特に重要です。

なぜなら、それはオンチェーンFXの勝者が、伝統的な意味での取引所から来るとは限らず、むしろオーケストレーションレイヤーから来る可能性が高いことを意味するからです：彼らは必ずしもすべての流動性を自分たちで消費するわけではありませんが、彼らはコンプライアンスの出入金を調整し、需要を集約し、スマートルーティングを行い、適切なタイミングでネットイングとクレジットを重ねるでしょう。

要するに、オンチェーンFXのボトルネックが資本効率であることを認めれば、あなたは実際にはクレジットに近づいているのです。

四、非ドルステーブルコインは単にコインを発行するだけではなく、実際に難しいのは廊下の能力です

もし今週、どのラインが最も過小評価されているかを選ぶとしたら、私は非ドルステーブルコインを選びます。

なぜなら、PPTでは常に良く語られるからです：各国、各市場にはそれぞれのステーブルコインがあるべきです。

論理的には間違っていませんが、現実には、これはドルステーブルコインよりもはるかに難しいビジネスです。

ドルステーブルコインが強い理由は、たくさんの国でドルが自然に強力な価値保存手段だからです。

自国通貨が変動し、資本規制や銀行の能力の問題が重なると、ドルは自動的にデフォルトの選択肢になります。したがって、今日のステーブルコインの世界がドルを中心にしているのは全く驚くべきことではありません。

非ドルステーブルコインの問題は、多くの人が「発行」が製品だと思っていることですが、実際には発行は最も簡単なステップに過ぎません。

本当に難しいのは、地元の銀行関係、オフショア流動性、マーケットメーカー、同名の入金/出金、SEPAやPIXのような地元の支払いネットワークとの接続、規制を一つ一つ整理すること、そしてユーザー体験をWise、Revolut、地元のPSPや銀行振込と競争できるレベルにすることです。

さらに重要なのは、「コインを発行できるかどうか」というよりも、はるかに難しい質問に答えなければならないことです：ユーザーはなぜチェーン上で自国通貨を保持する必要があるのか？

この質問は非常に鋭いです。

なぜなら、多くの市場では、自国通貨の需要はまず価値保存の需要ではなく、支払いの需要だからです。

ユーザーはドルを価値保存手段として使いたいかもしれませんが、給与、請求書、サプライヤーへの支払い、税金、国内支出の段階では、再び自国通貨に戻る必要があります。

これは、非ドルステーブルコインが本当にやるべきことは、市場に「このトークンを認めさせる」ことではなく、自らを橋にすることです：一方はオフショア流動性に接続し、もう一方は地元の支払いシステムと実際のビジネスフローに接続することです。

ブラジルは非常に典型的な例です。

本当に価値があるのは、「BRLがオンチェーンになった」という事実そのものではなく、国境を越えた本来非常に苦痛で、規模が大きくなるとオーダーブックが薄くなり、法定通貨の国境を越えた保有が本来高度に制限されている市場で、オンショアとオフショアの世界をつなぐことができるかどうかです。

この観点から見ると、トークン自体はそれほど重要ではなく、重要なのは全体の廊下アーキテクチャです。

私はまた、市場が一般的に非ドルステーブルコインのパス依存性を過小評価していると感じています。
USDTとUSDCは論理的に整合して成長したのではなく、実際の流動性と分配のフライホイールに乗ったからです。

非ドルステーブルコインが成長のフライホイールを見つけるためには、自らの触媒を見つけなければなりません。

その触媒点を見つけられなければ、それは「理論的には正しいが、現実には薄い」段階に留まり続けるでしょう。

だから私は完全に同意します。非ドルステーブルコインは非常に重要ですが、それはドルステーブルコインの自然な延長ではありません。

それは、より遅く、より難しく、より廊下の運営能力を試すビジネスです。

五、2026年に本当に争奪すべきは、コインそのものではなく、コインの外側の制御点です

これらの三つのラインを合わせると、2026年のステーブルコインの座標系はすでに非常に明確です。

エージェンティックコマースは、本質的に権限の問題です。

RWAとオンチェーンクレジットは、難点は検証の問題です。

オンチェーンFXは、最終的には資本効率の問題です。

ステーブルコインは依然として共通の基盤ですが、次に本当に競争が行われるのは、もはや「誰がより多く発行するか」ではありません。

誰が意図と許可で勝つのか。

誰が真実とアンダーライティングで勝つのか。

誰が廊下の流動性、ルーティング、ネットイングで勝つのか。

これが、私がますます「ステーブルコイン企業」という言葉自体が不十分になり始めていると感じる理由です。

市場は過去に発行を重視してきました。しかし次の段階で本当に注目すべきは、誰がステーブルコインの外側の構造：権限、検証、信用、流動性を制御しているのかということです。

この意味で、Circleのこのラウンドの再評価はもちろん注目に値しますが、それを単なる株式の物語として見るべきではありません。

それはむしろ信号のようなもので、資本市場は徐々に、ステーブルコインがもはや単なるコインではなく、三つの異なるビジネスの通貨基盤であることを認識し始めています。

ステーブルコインはもちろん資産です。

しかし、次に本当にビジネスとなるのは、誰がこのお金がどのように権限を与えられ、どのように検証され、どのように資金調達され、どのように交換されるかを決定するのかということです。