SpaceXは交渉の場でナスダックに対して強硬な姿勢をとっている一方、Hyperliquidは既に形勢を逆転させている。

著者 | カオリ

1971年2月8日、ナスダック・システムが稼働を開始した。

取引所もなければ、鐘を鳴らす儀式もなかった。ただ、全米各地の店頭取引業者を一つのネットワークで繋ぐ電子的な気配値システムがあっただけだった。ニューヨーク証券取引所のブローカーたちはそれを見て、特に気に留めなかった。200年間、株式取引の作法とは、あのビルに入り、あのフロアに立ち、顔を合わせて大声で話すことだった。スクリーンは一体何を変えるのだろうか？

それから20年後、インテル、マイクロソフト、アップルが相次いでナスダックに上場し、ハイテク株の時代がウォール街の様相を一変させた。ニューヨーク証券取引所は追いつき始め、2006年に電子取引プラットフォームのアーキペラゴを買収した。

さらに20年後の2026年、SpaceXはナスダックと交渉し、上場後15営業日以内にナスダック100指数に組み込まれるよう要求している。それが実現できない場合は、ニューヨーク証券取引所に上場される可能性がある。

これまで、規則は十分な力の前に屈してきたが、今回はこれまでとは違う。

1971年のナスダックの台頭は、テクノロジーを活用して従来のルールに挑戦する、新しいタイプの取引所だった。2006年のニューヨーク証券取引所の変革は、旧来の取引所が新しいテクノロジーに屈服したことを意味する。そして2026年の場面は、まだ株式公開していない企業が、200年の歴史を持つ市場システムに、自社のプロセスを変更するよう依頼するという物語だ。

これは単にスペースXの株式公開の話にとどまらず、資本市場の重心の変化を象徴する出来事でもある。

資金調達の機会はもはやIPOに限ったものではない

株式公開の目的は何ですか？教科書的な答えは資金調達です。

この回答は1990年代には正確だった。当時、企業が大規模な長期資金を調達できる場所は、ほぼ株式市場だけだった。ソフトバンクはまだビジョンファンドを設立しておらず、政府系ファンドはハイテク株を避けており、民間の二次市場はほとんど存在していなかった。企業が多額の資金調達を望む場合、道は一つしかなかった。証券取引所の門を叩き、監査、審査、価格設定を受け、そしてスムーズなロードショーを祈るしかなかった。

マイクロソフトは1986年3月13日にナスダック市場に上場し、6100万ドルを調達、時価総額は約7億7700万ドルとなった。当時、同社の年間売上高は2億ドル未満だった。同社はその資金を、製品ラインの拡大、エンジニアの採用、そしてPCオペレーティングシステムの標準としての地位を確立するために必要としていた。

40年後、この論理はもはや唯一の答えではない。

ビジョンファンド、タイガーグローバル、コートゥー、a16z...機関投資家による包括的なエコシステムが、民間市場における資金供給を前例のない規模にまで押し上げた。企業は、株式市場に上場することなく、非公開市場で5000億ドル、あるいはそれ以上の評価額にまで成長することができる。

Revolutはその最も直接的な証拠だ。2025年11月24日、ロンドンを拠点とするこのデジタル銀行は、二次株式売却ラウンドを完了し、7500億ドルの企業価値に達した。主要投資家には、Coatue、Greenoaks、Dragoneer、Fidelityなどが名を連ね、a16z、Franklin Templeton、さらにはNvidiaのベンチャー部門であるNVenturesなども参加した。

2024年の通期売上高は400億ドル、前年比72%増、税引前利益は140億ドルとなる見込み。IPOのスケジュールについて尋ねられた際、CEOのニック・ストロンスキー氏は次のように述べた。私たちは世界初の真のグローバル銀行を構築しており、IPOは優先事項ではありません。

7500億ドルとはどういう意味ですか？この数字は、バークレイズ、ドイツ銀行、ロイズ銀行の株式市場における時価総額を上回る。非公開企業は、上場銀行よりも高い評価額を非公開取引で得ている。

最近、Revolutが2026年後半に新たな株式売却を計画しており、その際の企業価値は1兆ドルに達するとの報道があった。

SpaceXも以前に同様の戦略を採用しており、民間の資金調達ラウンドでロケット開発、スターリンクの展開、深宇宙探査に必要なすべての資金を賄っていた。ロイター通信によると、スペースXは時価総額約1兆7500億ドルで新規株式公開（IPO）を計画している。上場が実現すれば、史上最大のIPOとなり、米国市場全体の時価総額では、Nvidia、Apple、Microsoft、Amazon、Alphabetに次ぐ第6位にランクインすることになる。

そして、決済会社のStripeは、2025年には19兆ドルの取引量を処理し、前年比34%増となる見込みだ。2026年2月、従業員による自社株買い戻しを通じて、同社の企業価値は1兆5900億ドルと評価された。共同創設者のジョン・コリソンはインタビューで率直に語った。私たちにとってIPOは、単に「問題解決のための手段」に過ぎない。

これらの企業が株式公開を行わないのは、市場環境が不利だからではなく、もはや株式市場からの資金調達を緊急に必要としていないからである。民間市場は、規制上の制約や情報開示要件が少ないにもかかわらず、同規模の資金を提供する。

しかし、お金が必要ないからといって、株式公開する必要がないとは限らない。

索引への掲載こそ真の報酬

資金調達は株式公開の動機付けの第一段階に過ぎず、第二段階は人々の流動性確保である。

SpaceXには、社内でストックオプションや制限付き株式ユニット（RSU）を保有する従業員が数千人いる。近年、同社は一部の従業員に対し、株式公開買付けを通じて早期に株式を現金化することを認めているが、この方法には金額や頻度に制限があり、価格設定も市場主導ではなく企業主導となっている。

数万人の従業員を抱える企業にとって、このチャネルは狭すぎる。公開市場は、真に継続的で市場主導型の流動性出口を提供することができる。

VC側にも同様の圧力がかかっている。Revolutの株主には、a16z、Fidelity、Coatueなどが名を連ねており、これらのファンドのLP（リミテッド・パートナー）は、帳簿上の企業価値の上昇ではなく、実際の現金リターンを求めている。民間の二次市場は一部の出口ニーズに対応できるものの、規模と効率性においては公的市場に比べてはるかに劣る。ファンドが満期を迎えると、LP（リミテッド・パートナー）は現金化を希望する。帳簿上の利益は考慮されない。

つまり、これらの企業は依然として株式公開を必要としているが、IPOを推進する要因の組み合わせは変化している。資金調達の必要性は大幅に減少したが、従業員の流動性やベンチャーキャピタルからのイグジットは依然として必要であり、こうした従来からの動機に加え、過去10年間構造的に過小評価されてきた力が急速に重要性を増している。

1975年、ジョン・ボーグルはバンガード社で、S&P500指数に連動する個人投資家向け初のインデックスファンドを設立した。ウォール街の反応は嘲笑だった。積極的な銘柄選択はプロフェッショナルな行為とみなされ、受動的な投資は怠惰な戦略だと考えられていた。誰も平凡な製品を買いたくはなかった。

半世紀後、怠け者が勝利を収めた。

2025年3月時点で、米国のパッシブファンド（投資信託およびETFを含む）の運用資産総額は15兆9600億ドルに達し、投資信託業界全体の資産の51％を占め、アクティブ運用ファンドの資産を初めて上回った。2025年の通年では、米国のETF市場に1兆4900億ドルの純流入があり、過去最高を記録した。そのうち株式ETFには9230億ドルが流入した。

これらの数字の背後には、機械的な論理が存在する。いったんある銘柄が指数に組み込まれると、その指数に連動するすべてのファンドは、その銘柄を指数の比率に応じて配分しなければならない。主観的な判断も、適切な時期を待つことも一切なし。ただ強制的に購入しなければならない。そして、その企業が指数に組み込まれている限り、ファンドは無期限に保有される。

明確にしておきたい点として、パッシブファンドは価格決定者ではなく、価格受容者であるということが挙げられる。株式の価格発見は、依然として主にアクティブファンド、アナリストによる調査、機関投資家間の競争、ヘッジファンドの投資によって行われている。

しかし、パッシブファンドの役割も同様に重要です。パッシブファンドは、大規模で安定した、裁量を必要としない資産基盤を提供します。この層は、予想を下回る四半期決算報告を受けてもパニック売りをしたり、CEOのツイートを理由にポジションを縮小したりしない。それはバラストです。

SpaceXのような一流企業にとって、この基盤となる要素の価値は数値化できる。

SpaceXは新規株式公開（IPO）時に約1兆7500億ドルの時価総額になると予想されており、ナスダック100指数の上位6位以内に入る見込みだ。現行の規則では、新規上場企業は通常、S&P500やナスダック100などの主要指数に組み込まれるまでに最長1年間待たなければならない。この待機期間は、もともと企業が大規模な機関投資家の買い付けによる流動性圧力に耐えられるかどうかを検証するために設けられたものだった。

しかし、SpaceXにとって、この待機期間は、4000億ドル以上を運用するインベスコQQQを含むインデックス連動型ファンドが、時価総額で世界トップ10に入る企業に1年間投資できないことを意味し、トラッキングエラーは容認できないものとなる。

プレッシャーがかかっているのはSpaceXではなく、インデックスファンドそのものだ。

その結果、ナスダックは「ファストエントリー」ルールを提案した。このルールでは、新規上場企業の時価総額が既存構成銘柄の上位40位以内に入った場合、15営業日後には迅速に上場銘柄に組み入れることができる。この規則はまだ承認待ちだが、ナスダックは、スペースX、アントロピック、オープンAIといった高評価の非上場企業を誘致するために策定されたものであることを認めている。

SpaceXは取引所を選ぶ際の前提条件として迅速な組み入れを掲げており、パッシブインデックスシステムの持つ固有の需要が交渉力をもたらすという自信を持っている。

主要な目的がインデックスへの組み入れであるならば、なぜ直接上場を目指さないのか、という疑問が生じるかもしれない。直接上場は、引受手数料を節約でき、上場を実現できるだけでなく、インデックスへの組み入れも可能です。

答えは規模にある。

SpaceXの新規株式公開（IPO）では250億ドル以上の資金調達が見込まれており、パッシブファンドの配分に必要な流動性基準を満たすためには、取引初日に相当量の株式が市場に出回る必要がある。直接上場は新規株式の発行を伴わないため、初日に取引可能な株式数は、既存株主の売却意欲に完全に依存します。時価総額1兆7500億ドルの企業の場合、新規株式公開（IPO）が少なすぎると、パッシブファンドはポジションを構築できず、結果として価格に大きな歪みが生じる。

実際、IPOの構造化された発行は、大規模なパッシブファンドへの参入を促進するための手段として機能している。この論理は、RevolutとStripeが急いでいない理由も説明している。

Revolutの時価総額750億ドルはナスダック100指数に収まるため、その比重は限定的であり、レバレッジをかけたパッシブ投資は不均衡である。さらに、遅延の理由としては、銀行免許の承認手続きがまだ完了していないことや、経営陣が企業価値評価の根拠を固めるために、あと数四半期分の利益データを必要としていることなど、その他の実際的な事情も挙げられます。

しかし、指数加重の計算も計算の一部である。Stripeの1590億ドルという評価額は既に相当なものだが、ジョン・コリソン氏はIPOは優先事項ではないと述べている。その理由は、おそらく同様のもので、評価額がさらに上昇し、インデックスに組み込まれることの重みがより大きくなるまで待つことで、IPOの構造的なメリットを最大限に引き出すことができるからだろう。

株式公開の方程式が書き換えられつつある。

資金調達は二の次となり、従業員の流動性やベンチャーキャピタルからのイグジットが基本事項となり、インデックス投資によってもたらされる永続的な保有基盤が、株式公開のタイミングを決定する新たな変数になりつつある。それは唯一の変数ではないが、過去10年間でその重要性は着実に高まっており、SpaceXのケースでは、初めてそれが交渉のテーブルに公然と持ち出された。

では、このゲームにおける交換の役割とは何でしょうか？

ハイパーリキッドに待ち伏せされた

ナスダックは、まだ上場していない企業について、指数への組み入れに関する規則を改定した。

一方、ニューヨーク証券取引所の親会社であるICEは、2025年10月に予測市場プラットフォームのPolymarketに200億ドルを投資し、同社の企業価値を約800億ドルと評価した。2026年3月、ICEは再び、2500億ドルの評価額で暗号資産取引所OKXの株式を取得し、取締役会の議席を確保した。

これら二つの出来事は、表面上は競争戦略のように見えるかもしれないが、その根底には同じ懸念、すなわちゲートキーパーの希少性の減少という問題がある。

かつては、ニューヨーク証券取引所とナスダックの間には、暗黙の境界線が存在していた。伝統的な産業はニューヨーク証券取引所（NYSE）へ、一方、テクノロジーや新興産業はナスダックへと移行した。この境界線は何十年も維持され、各政党はそれぞれの分野で独占的な地位を保ってきた。

この暗黙の合意は今や崩壊した。

ICEによるOKXへの投資における取引構造は、検討に値する。OKXの1億2000万人のユーザーは、ICEの米国先物市場と、ニューヨーク証券取引所上場株のトークン化取引にアクセスできるようになる。その見返りとして、ICEはOKXからリアルタイムの暗号通貨価格データを入手し、規制対象の暗号通貨先物商品の開発に活用する。

ICEの副社長であるマイケル・ブラウグランド氏は、将来的にICEの競合相手はCMEやナスダックのような伝統的な機関ではなく、DeFiプロトコルやスーパーアプリになる可能性もあると率直に述べた。彼はロビンフッドとユニスワップを名指しで批判した。

ニューヨーク証券取引所を所有する企業が、将来の競合相手は分散型プロトコルである可能性を公に認めた。この発言自体がシグナルである。

ポリマーケットの投資理論も同様である。ICEは予測市場プラットフォームを買収するのではなく、オンチェーン取引インフラへの入り口を買収するのだ。協力関係には、Polymarketデータの機関向け配信や、将来のトークン化プロジェクトが含まれる。

1990年代、ナスダックは電子取引を通じて、ニューヨーク証券取引所の取引所内取引における独占状態を打ち破った。勢力均衡は変化したが、その様相は消え去ったわけではない。今日、オンチェーン・インフラストラクチャは、このシナリオを再現しつつ、取引所の周辺領域でデリバティブや代替資産に侵食しつつある。

Hyperliquidは最も具体的な事例を提供している。

この分散型取引所は、2025年には年間取引高が2兆9500億ドルに達し、1日平均取引高は約834億ドル、年間収益は84億4000万ドル、新規ユーザー数は60万人以上となる見込みです。参考までに、同時期におけるCoinbaseの取引高は約1兆4000億ドルでした。企業体も公に知られるCEOもいないチェーンベースのプロトコルでありながら、ナスダック上場企業であるコインベースの2倍の取引量を誇っている。

さらに注目すべきは、そのユーザー構造の変革である。

2025年、HyperliquidはHIP-3プロトコルを通じて、S&P500、ナスダック指数、金、原油、Nvidia、テスラなど、世界の株式を対象としたオンチェーン永久契約取引を開始しました。トークン化プラットフォームtrade.xyzにおける取引量上位30市場のうち、暗号通貨ペアはわずか7つである。3月15日、HIP-3市場の建玉総額は過去最高の14億3000万ドルに達し、6ヶ月間で100倍に増加した。そのうちtrade.xyzだけで90%を占めた。

3月には、中東情勢の緊迫化により原油価格が急激に変動し、週末には従来の先物取引所が閉鎖された。プロのトレーダーたちがハイパーリキッドに殺到した。これらのトレーダーは個人投資家ではなく、24時間365日の継続的な取引、オンチェーンの透明性、そして高い資本効率に魅力を感じたプロの先物トレーダーだった。従来の取引所が依然として通常の開場・閉場スケジュールに従っている一方で、オンチェーン市場は「24時間体制の流動性」を概念から現実のものへと変えた。

これらの数字と証券取引所の現在の新規株式公開（IPO）事業は同じ方向性ではなく、両者の間に直接的な競合はほとんどない。しかし、ICEが懸念しているのは今日のことではなく、今後の傾向である。

オンチェーンインフラがグローバルな株式無期限契約取引をサポートできるようになり、プロのトレーダーがヘッジや投機のためにオンチェーンツールを使い始め、トークン化された株式の流動性が徐々に従来の取引所の流動性に近づくにつれて、取引所の参入障壁は徐々に回避されていく。

ニューヨーク証券取引所はオンチェーン企業への投資を選択し、ナスダックは独自の規則を改正することを選択した。どちらの行動も同じ結論を示している。独占によって地位を維持する時代は終わり、積極的な事業拡大こそが唯一の選択肢となったのだ。

エピローグ

1971年当時、ナスダックの電子株価表示端末が脅威になるとは誰も考えていなかった。2006年当時、ニューヨーク証券取引所が自らの取引フロアを積極的に解体するなどとは、誰も想像していなかった。2026年の時点では、Hyperliquidとそれが象徴するオンチェーンインフラがどこまで発展するのか、誰も予想できなかった。

しかし、規則が緩和されるたびに、旧体制は消滅するのではなく、むしろ再構築された。

今日でもニューヨーク証券取引所は存在し、依然として大きな影響力を持っているが、価格決定権を独占しているわけではない。SpaceXの上場後、ナスダックはさらに強固なものとなり、時価総額の拡大に伴い、永久保有者の基盤も拡大し続けるだろう。ICEがOKXとPolymarketに投資した背景にある論理は同じだ。オンチェーン取引が避けられないのであれば、迂回されるのを待つのではなく、オンチェーン世界のインフラプロバイダーになるべきだ、という考え方だ。

そのオンチェーンシステムは消滅するのではなく、さらに強化され、新たなインフラとなるだろう。

二つのシステムが共存する世界において、次に十分な規模と自信を持つ企業が台頭するのはどの企業だろうか？あるいは、別の疑問として、そもそもノックする必要があるのだろうか？