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ステーブルコインのライセンス争いが決着：不安に包まれた香港は、次の「テザー」を待ってはいない

By: blockbeats|2026/04/14 23:27:26
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Sleepy.mdによる記事

2024年7月、香港金融管理局は、ステーブルコイン・サンドボックスに参加する3社のリストを発表した。

その3社のうちの1つが、陳徳林氏によって設立されたCircleCoin Technologyです。この人物は、香港金融界ではよく知られた存在である。彼は香港金融管理局の総裁を10年間にわたり務め、香港の現在の金融規制の枠組みを自ら築き上げたからだ。引退後、彼は起業に踏み切り、4,000万ドルの資金調達に成功し、自ら設計した「サンドボックス」の世界へと足を踏み入れた。

それから2年後の2026年4月、最初のステーブルコインのライセンスが発表された。陳徳林は選出されなかった。今年4月、香港のステーブルコインライセンスの取得は、金融イノベーションにおける画期的な出来事として位置づけられた。しかし、「Web3の受け入れ」という華やかな物語の表面を剥がしてみれば、そこには全く異なる実態が浮かび上がってくる。

このライセンスを通じて、香港は新旧の時代が交錯する中で直面するジレンマを露呈した。この街はかつて、その歴史によって完璧な形に整えられていたが、今ではその重苦しい歴史にしっかりと囚われてしまっている。

香港のステーブルコイン免許をめぐる競争は、最初から決まっていた「見合い結婚」のようなものだった。計36の機関がステーブルコインのライセンス申請を行い、その申請者リストには、テック大手、従来の証券会社、そして十分な資金力を有するWeb3出身の新興企業などが名を連ね、長い列をなした。しかし、最終的に発行されたライセンスは2件にとどまり、承認率はわずか5.5%だった。

落選した企業には、元香港金融管理局（HKMA）総裁の陳徳林氏が率いるCircleCoin Technology、かつてサンドボックスに参加していたJD CoinLink、そして香港最大の認可仮想資産取引所であるOSLなどが含まれていた。戦略的な野心を抱き、投機資金を投じて仮想通貨ブームに乗じて勢力を拡大しようとした機関は、すべて完全に失敗に終わった。

さて、誰がゴールデンチケットを手にしたのでしょうか？

その一つがHSBC銀行です。香港で160年にわたり紙幣を発行してきたこの老舗金融機関は、2026年下半期に香港ドル建てのステーブルコインを発行し、PayMeおよび同社のモバイルバンキングアプリに統合する計画だ。Web3の世界への参入は、慣れ親しんだ古い容器の中に、新しい要素を安全に収めていくことである。

もう一社はアンカー・ポイント・ファイナンシャル・テクノロジーです。これはライセンス取得のために急ごしらえで設立された事業体であり、スタンダードチャータード銀行が50.5％、アニモカ・ブランズが37.5％、香港テレコムが12％を出資している。スタンダードチャータード銀行はコンプライアンスの承認を求めており、テレコム社は決済シナリオを重視し、アニモカはオンチェーンチャネルの構築を熱望している。3つの当事者のいずれも、この難題を単独で解決できる自信がなかったため、協力して取り組むことにした。

例外なく、認可を受けた2つの金融機関はいずれも伝統的な金融システムにおける由緒ある老舗であり、かつ紙幣発行銀行でもある。

なぜ香港の規制当局は、将来の金融インフラを象徴するこのライセンスを、一見すると最も必要としていないと思われる対象に付与したのだろうか？なぜ、あの情熱的な起業家たちは取り残されてしまったのでしょうか？

答えはごく単純なものかもしれません。規制当局の目には、ステーブルコインはビジネスではなく、常にインフラと見なされてきた。そして、インフラは、最も詳しい内部関係者にのみ委ねられるべきものである。

限定的なリターン、無限のリスク

香港のステーブルコインライセンスの規制基準は非常に厳しく、発行銀行のみがその要件を満たすことができる。しかし、いざ実際にその世界に入ってみると、これはほとんど利益が出ないビジネスだと気づくことになるだろう。

香港のステーブルコイン条例の要件によれば、発行者は高品質な資産による100％の準備金を維持しなければならない。つまり、ステーブルコインが100単位発行されるごとに、銀行に100単位の現金または短期国債が安全に保管されていなければならないということです。この資金は、貸付や高利回りの追求には使用できません。同時に、発行者は2,500万香港ドルの最低払込資本金を維持し、銀行レベルの厳格なマネーロンダリング防止基準の下で慎重に事業運営を行い、ユーザーからの解約請求には1営業日以内に対応することを約束しなければなりません。

これは香港のバーチャル銀行と比較することができる。現在、香港には8つの完全認可を受けたバーチャルバンクが存在する。これらの銀行は高金利の融資や証券投資を行うことができるが、2020年の開業以来、これら8行のうち黒字となった銀行は1行もない。2024年までの累積損失は数十億香港ドルに達し、開業以来、利益を出した店舗は一つもない。

完全な免許を持つバーチャル銀行でさえ、赤字に苦しんでいる。短期国債にしか投資できず、わずかな利子でかろうじて生き延びているステーブルコインの発行者を想像してみてください。彼らは通貨の安定を維持するという限りない責任を負わなければならず、コンプライアンスや技術インフラにかかる高額なコストを黙って受け入れるしかない。

結局のところ、これはリターンは限られているがリスクは無限大というビジネスである。

この件に関して、スタンダードチャータードとHSBCが真の勝者だとは言い難い。彼らは、やむを得ず交渉の席に着かされたと見なすことができる。HSBCが申請を行わなければ、それはデジタル香港ドルの基盤となる仕組みをスタンダードチャータードに委ねることと同義であり、スタンダードチャータードが申請を行わなければ、それは香港の金融システムの将来像において自社の存在が欠落していることを認めることに等しい。

香港政府は、厳しいコンプライアンス基準と暗黙のルールを駆使し、これら2行の発行銀行を交渉の席にしっかりと縛り付けている。この巧妙な規制設計により、規制当局は大手企業に、デジタル通貨インフラの構築にかかる莫大なコストを「進んで」負担させることに成功した。この街に詳しい人なら誰でも、これが実は香港の規制当局の一貫したやり方であることを知っている。

しかし、リスクを極度に嫌い、イノベーションを鉄の檻に閉じ込めようとするこの「規制遺伝子」は、一体どこから来たのだろうか？

心的外傷後ストレス障害

香港のステーブルコインに対する極端な保守姿勢は、イノベーションを阻害するものとして海外から批判されている。しかし、香港の金融史を紐解いてみると、この保守的な姿勢は、現在の規制当局が臆病だからではなく、同市が直面した幾度もの生死を分ける危機から得た血の教訓によって形成された「筋肉の記憶」によるものであることがわかるだろう。

厳しい規制の背後には、実際には深刻な危機が潜んでいる。

最初の危機は1983年に起きた。

その年、中英間の交渉は行き詰まっていた。この極めて深刻な政治的不安定さが、香港ドルの信頼危機を直接引き起こした。市民が米ドルを購入するために香港ドルを必死に売り払ったため、香港ドルの為替レートはわずか数日で1米ドル=5香港ドル前後から9.6香港ドルまで急落した。スーパーマーケットのトイレットペーパーや缶詰は売り切れ、街中にパニックが広がった。

その激動の週末、香港政府は緊急にリンク制を導入し、香港ドルを1米ドル=7.8香港ドルに堅く「ペッグ」すると発表した。7.8香港ドルが発行されるごとに、発行銀行は為替基金に1米ドルを預け入れなければならなかった。彼らは、絶対的な米ドル準備高と絶対的な国民の信頼とを交換しようとした。

この危機的状況下で下された性急な決定は、43年間にわたり実施され続けており、一度も揺らぐことはなかった。これは香港の通貨・金融システムの揺るぎない礎となっている一方で、同市の保守主義の源ともなっている。

2度目の危機は1997年に起きた。

アジア通貨危機が襲来し、ソロス率いる国際的な投機筋が香港ドルを標的に、三度にわたって攻勢を仕掛けた。彼らは、外国為替市場、株式市場、指数先物市場の相互作用を利用し、連動為替相場制度を崩そうとした。銃声は上がらなかったものの、極めて熾烈なその戦いにおいて、香港政府は外貨準備基金から1,180億香港ドルを投じて市場介入を行い、時価総額の最大7％に相当する株式を買い支えることで香港株式市場を安定させ、最終的に空売り勢を退けた。

これは、多額の資金を投じて手に入れた、過酷な勝利だった。その結果、都市が支払わされた代償は、規制当局がシステミック・リスクや流動性危機に対して極めて敏感になったことだった。

3度目の危機は2008年に起きた。

その年、リーマン・ブラザーズの破綻が世界的な金融危機を引き起こした。香港では、4万4000人以上の市民がリーマン・ブラザーズ関連商品を購入したことで生涯の貯蓄を失い、その額は201億香港ドルにも上った。白髪交じりの無数のお年寄りが銀行の入り口に集まり、損失を嘆き、抗議の声が数ヶ月にわたり街中に響き渡った。

この事件は、香港社会に消えることのない傷跡を残した。これは、香港における小売金融商品に対する厳格な規制枠組みの直接的な要因となっただけでなく、香港の人々の世代全体に、複雑な金融デリバティブに対する根深い警戒心と不信感を植え付けた。

これら3つの歴史が刻んだ傷跡を目の当たりにすれば、香港金融管理局がステーブルコインを前にして、躊躇することなく「高品質資産による100％準備金」という世界でも最も厳しい要件を課した理由が理解できるでしょう。

規制当局の観点から言えば、技術的な外観がいかに先進的であろうと、ステーブルコインの本質は、結局のところ、国家の信用保証から切り離された民間発行の一形態に他ならない。

ステーブルコインの準備資産にわずか1％の不足が生じたり、パニック売りが発生したりした場合、誰が支援してくれるのでしょうか？一般の納税者に苦い薬を飲ませることになるのか、それとも政府が再び外貨準備を充当して穴埋めをすることになるのか。

ステーブルコインを前にして、香港の第一の反応は、イノベーションをいかに取り入れるかということではなく、常に「再び崩壊を許してはならない」というものだった。この絶対的な安全への執着は、むしろ長期にわたる心的外傷後ストレス反応のようなものであり、やがて抑制されたインクへと変わり、法文の中に一語一語、丹念に刻み込まれていく。

しかし、都市が「安全」を極限まで追求するとき、その代償はどれほどになるのだろうか。

「成功のあまりに足止めを食らった都市」

香港が直面している苦境は、他国に遅れをとっているからではなく、かつてあまりにも先進的すぎたことにこそ起因している。この街は、ある時代には卓越した存在となることに慣れているが、その圧倒的な成功に静かに囚われてしまい、結局は次の時代に乗り遅れてしまう。

最も代表的な例はオクトパスカードです。

1997年、香港でオクトパスカードが導入された。これは、世界で最も早く登場し、最も成功を収めた非接触型電子決済システムの一つであり、かつては世界中の主要都市から熱心に研究されていた。この小さなカードさえあれば、香港の地下鉄に乗ったり、バスに乗ったり、新聞を買ったり、ファストフードを食べたりと、ほとんど何の支障もなく過ごすことができました。

しかし、オクトパスカードがあまりにも成功し、普及し、便利だったからこそ、香港の加盟店や消費者は新しい決済手段に乗り換える動機を持てなかった。アリペイやウィーチャットペイが圧倒的な勢いで中国本土を席巻し、QRコードによって社会の商業風景を一変させた頃、香港の地下鉄の駅やコンビニでは、人々が依然として何気なくオクトパスカードをスワイプしていた。

ステーブルコインのライセンス争いが決着：不安に包まれた香港は、次の「テザー」を待ってはいない

オクトパスカードの成功により、香港はモバイル決済の波に乗り遅れることとなり、10年もの遅れをとることになった。

現在、ステーブルコインとWeb3の波が押し寄せる中、香港はオクトパスカードの二の舞を踏んでいる。ただ、今回それを足かせにしているのは、その誇り高き伝統的な金融システムなのだ。

香港は、世界で最も包括的な伝統的な金融法制度、最も成熟した発行銀行制度、そして最も安定し、実戦を経たリンク制為替レートを有している。これらは、従来の金融時代において、香港が他を圧倒する競争優位性であった。しかし、Web3の世界においては、それらが最大の重荷となっている。

香港は、既存の金融インフラを根本的に変えることなく、従来の仕組みを刷新することを目指した新たなパラダイムを取り入れようとしている。その対応とは、Web3を従来の銀行業務の枠組みに無理やり当てはめ、それを「イノベーション」だと世界に宣言することだった。

これは単なるイノベーションに対する傲慢さだけでなく、支配権を失うことへの極度の恐怖でもある。この街は失敗を恐れるあまり、多少の欠点があっても未来と向き合うよりは、完璧な表向きの姿を維持し、時代の流れを見送ることを選んでしまう。

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二つの軌道、一つの都市

香港は「二本立て」の金融実験に取り組んでいる。

ステーブルコインのライセンスの話から、市内にある400店舗のサークルKコンビニエンスストアに話題を移しましょう。

2025年10月、これらのコンビニエンスストアは、レジでひっそりと新たな決済手段を導入した。それは、デジタル人民元（e-CNY）による支払いの対応である。この変更に伴い、香港金融管理局の「Faster Payment System」とデジタル人民元システムとの間で、世界初の法定通貨デジタル通貨間の双方向相互接続が実現した。

これらすべてを裏方で着実に支えているのが、中国銀行香港支店である。

それでは、ステーブルコインのライセンス申請者リストをもう一度確認してみましょう。香港には3つの紙幣発行銀行があります：HSBC、スタンダードチャータード銀行、および中国銀行香港。最初の2行は免許を取得したが、中国銀行香港支店は明らかにその名がない。

中国銀行香港支店の不在は、香港の金融基盤が二つの並行する軌道に分断されつつあることを示している。そして、これら2つの道は、まったく異なる2つの未来へと伸びている。

ある道筋は西洋的な視点へとつながっている。香港は、極めて順守性の高い香港ドル建てステーブルコインのライセンスを通じて、透明性の高いルールと厳格な規制を備えた、国際的に認められた金融センターとしての地位を依然として維持していることを、国際資本にアピールしようとしている。米ドルが支配的な仮想通貨市場において、香港には依然として独自の地位を築く余地がある。

もう一方の線路は、本土の鼓動と密接に結びついている。香港の街にデジタル人民元が登場したことは、人民元の国際化と国境を越えた決済システムの再構築という国家戦略上の目標を体現している。こうした時代の広範な展望の中で、香港はこの責任をしっかりと自覚し、「スーパーコネクター」としてのかけがえのない役割を引き続き果たしていかなければならない。

締め切り前に静かにステーブルコインのライセンス申請を取り下げた中国の機関は、これら二つの道がどこへと続くのか、その先の見通しの遠さをすでに理解していた。

フィナンシャル・タイムズ紙によると、2025年10月、アント・グループとJD.comは、中国人民銀行および中国サイバー空間管理局から「当面の間、プロジェクトを中止する」よう指示を受けたことを受け、香港でのステーブルコイン導入計画を中断した。翌年2月、中央銀行が他の8つの部門と共同で、規制文書という形式で初めて通達を発出し、いかなる法人や個人もオフショアで人民元ペッグ型ステーブルコインを発行してはならないこと、また、国内の法人およびその海外関連会社は、承認なしに海外で仮想通貨を発行してはならないことを明確に規定したことで、厳しい規制が下された。

この明確な一線に直面し、香港ドル建てステーブルコインは流動性がロックされた状態で誕生した。

北には行けない。中国本土では仮想通貨を違法な金融活動として明確に規定しているため、香港ドル建てのステーブルコインが、中国本土の資金が海外に流出するための経路となることは決してない。

西へ進むのも難しい。海外に目を向けると、USDTとUSDCはすでに世界のステーブルコイン市場の85%以上を占めている。米国における段階的な進展に伴い、ドル建てステーブルコインの「GENIUS Act」は、かねてより強固な地位を築いており、まだ立ち上がったばかりの香港ドル建てステーブルコインには、国際市場でドルに対抗する余地がほとんどない。

香港は、金融ゲームにおいて世界的な二大経済圏の間に挟まれ、極めて保守的なコンプライアンス姿勢を貫きながら、限られた余地の中で立ち回ろうとしている。西側の金融秩序の威信を守りつつ、国家戦略という重責も担わなければならない。

これは単なるステーブルコインのライセンスをめぐるジレンマにとどまらない。脱グローバル化の潮流の中で、「スーパーコネクター」としての香港が直面せざるを得ない不安の時代なのだ。

都市は、相反する二つの道を同時に歩み続けることができるのだろうか？

迷子のポニー

香港も自らの置かれている状況を認識していないわけではない。あらゆる保守的な行動や防衛の背後には、根深い執着が流れている。もう負けるわけにはいかない。

少なくとも表面的には、ビクトリア・ハーバーの灯りは今もなお明るく輝いている。2026年3月に発表された最新の「グローバル・ファイナンシャル・センター・インデックス」において、香港は銀行・金融セクターを牽引役として、世界第3位の座を堅守している。間違いなく、今もなお、輝かしい世界有数の金融センターである。

一方で、別のデータからは、まったく異なる実態が浮かび上がっている。

2025年、香港のグレードAオフィスビルの空室率は17.5%に上昇し、過去最高を記録した。香港のオフィス空室総面積は、国際金融センター第2期ビル13棟分に相当する。海外金融機関は引き続き規模を縮小しており、オランダ最大の年金基金であるAPGや、欧米の複数の法律事務所が相次いで香港での拠点を縮小している。

2026年第1四半期までに、ハンセン・テック指数は15.7%急落し、世界の主要株価指数の中で最下位となった。海外資金は香港のハイテク株セクターから引き続き流出しており、南向きの資金だけが支えとなっている。

「2025年に香港取引所のIPO調達額が2,858億香港ドルに達し、世界1位の座を取り戻した」という誇らしい成果でさえ、よく調べてみると、この2,858億香港ドルのうちほぼ半分が、香港に上場したA株企業によるものであることが明らかになる。「世界中の資本が香港に殺到している」と言うよりは、「中国本土の企業が息をつくために、海外での資金調達先を精力的に模索している」と言う方がより正確だろう。

香港は、自分たちの価値を証明しようと必死になりすぎている。「私は依然としてかけがえのない金融センターだ」と世界にアピールしたいと考えている。

1986年、ジョン・ウーは『ベター・トゥモロー』を監督した。この映画の中で、チョウ・ユンファ演じるマーク・ゴーはこう言います：

「この機会を3年間待ち続けてきました。」「自分を証明したい。自分がどれほど素晴らしいかを見せつけるためではなく、失ったものを取り戻すために。」

1986年のことだった。中英交渉が終了した直後で、街全体が将来への不安と、尊厳を取り戻したいという強い願いに包まれていた。マーク・ゴールの言葉は、鋭い刃のように、その世代の香港の人々の心の奥底を的確に突き刺した。

40年が経った今も、香港は待ち続けている。再び自らの実力を証明する機会を待ち続けているのだ。

しかし、今回は、Web3や暗号資産がもたらす世界的な金融構造の変革という好機を前に、同社はそれを掴むために、最も保守的で、最も安全かつ、ミスが起きにくい方法を選んだ。それは、最も鋭い革新を、あえて最も強固な鉄の檻に閉じ込めてしまった。

かつては奔放で、断崖の縁で踊ることも厭わず、失ったものを取り戻すためなら手段を選ばなかった香港は、もはや姿を消してしまったようだ。

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