S&PがUSDTを格下げ：ステーブルコイン市場への影響と背景

オリジナル記事タイトル: "S&P Gives Tether a Poor Rating, Which Stablecoins Does It Favor?"

オリジナル記事著者: Azuma, Odaily Planet Daily

米国東部時間の11月26日、大手格付け機関S&P Globalは、ステーブルコインの巨人Tether (USDT) の格付けを「4」（制限付き）から、同社の格付けシステムで最低レベルとなる「5」（脆弱）に引き下げたと発表しました。

これは、S&Pが業界のリーダーに対して再び驚くべき否定的な評価を下した形となります。

S&Pの格付け基準

S&Pは、Moody'sやFitchと並ぶ世界三大格付け機関の一つであり、国際金融市場で最も権威ある機関として認識されています。S&Pのステーブルコイン安定性評価システムは、市場参加者に透明性を提供し、特にデペグ（価格乖離）リスクを分析することを目的としています。

S&Pの分析アプローチは以下のステップで構成されています：

· まず、信用リスク、市場価値、カストディリスクを含む資産の質を評価します；

· 次に、主要なステーブルコインの過剰担保要件と、清算メカニズムがこれらのリスクをどの程度軽減できるかを分析します（下図の薄いグレーのボックス）；

· これらの要因を考慮し、S&Pは各ステーブルコインに1から5（Strong, Good, Adequate, Restricted, Vulnerable）の資産品質スコアを割り当てます（下図の黒いボックス）；

· 資産品質評価の完了後、ガバナンスメカニズム、法的・規制枠組み、償還能力と流動性、技術およびサードパーティへの依存度、過去の記録など、5つの追加次元を考慮します（下図の濃いグレーのボックス）；

· これら5つの次元の長所と短所が総合的なリスク評価見解を形成し、各ステーブルコインの最終スコアに影響を与えます（下図の赤いボックス）。

Tether (USDT) 格下げの理由

Tether (USDT) の格下げに関する発表の中で、S&P Globalは、今回の格下げが前回の評価以降、USDTの準備金を支える中〜高リスク資産の存在感が増したこと、およびTetherの開示慣行に関する継続的な懸念を反映していると述べました。

S&P Globalは、いわゆる高リスク資産にはビットコイン、金、担保付ローン、社債などが含まれ、これらはすべて開示が限定的であり、信用、市場、金利、為替リスクに直面していると詳述しました。現在、ビットコインはTetherの準備金価値の約5.6%を占めており、Tether自身の3.9%という過剰担保比率を超えています。これは、他の低リスク準備資産だけではUSDTの価値を完全に裏付けるには不十分であることを示唆しています。BTCやその他の高リスク資産の価値が下落した場合、USDTの準備金のカバー率が弱まり、USDTの担保不足につながる可能性があります。他の低リスク準備資産については、その大部分が短期米国債やその他の米ドル現金同等物に投資されていますが、Tetherはカストディアン、取引相手、銀行プロバイダーに関する開示問題が続いています。

S&P Globalは、上記の主な理由に加え、Tether (USDT) が準備金管理とリスク選好の透明性の欠如、強固な規制枠組みの欠如、発行者の破綻を防ぐための資産分離の欠如、およびUSDTの償還制限といった問題にも直面していると付け加えました。

格付けの締めくくりとして、S&P GlobalはTether (USDT) の格付け調整の可能性についても言及しました。高リスク資産準備金へのエクスポージャーが減少し、Tetherが開示慣行を改善すれば、安定性の評価が向上する可能性があります。

他のステーブルコインの格付け

Tether以外にも、S&P GlobalはUSDCやUSDeなどの主要なステーブルコインを評価しており、具体的な結果は以下の通りです：

· Circle (USDC): 2 (Strong);

· Circle (EURC): 2 (Strong);

· First Digital USD (FDUSD): 4 (Restricted);

· TrueUSD (TUSD): 5 (Vulnerable);

· Gemini USD (GUSD): 2 (Strong);

· Paxos Standard (PAX)：2 (Strong)；

· EUR Coinvertible (EURCv)：3 (Ample)；

· TrustToken USD (TUSD)：3 (Ample)；

· Ethena (USDe)：5 (Vulnerable)；

· Sky Protocol (USDS/DAI)：4 (Restricted)；

· Frax (FRAX)：5 (Vulnerable)；

上記の表から明らかなように、S&P Globalは過剰担保と高い透明性を持つ中央集権型ステーブルコイン（USDCなど）を明らかに好んでおり、主要な分散型ステーブルコイン（USDe、USDSなど）に対しては比較的悲観的な見方を持っています。これは理解できることであり、前述の格付けロジックからわかるように、S&PはBTCのような資産を高リスクと分類する傾向があり、それが分散型ステーブルコインの担保の重要な部分を占めていることが多いためです。

Tetherの反応

S&PによるTether (USDT) の格付け調整を受けて、TetherのCEOであるPaolo Ardoino氏はプラットフォームXで、「我々は君たちの憎悪を誇りに思う」と強く反論しました。

Paolo Ardoino氏はさらに、従来の金融機関が使用する古典的な格付けモデルは、投資適格と評価されながら最終的に崩壊した企業に、数え切れないほどの個人および機関投資家が資産を投じる結果を招いたと述べました。これにより、世界中の規制当局がこれらのモデルや、すべての主要格付け機関の独立性と客観性に疑問を呈するようになっています。 企業が欠陥のある金融システムの重力から脱却しようとすると、従来の金融プロパガンダマシンはますます恐怖を感じるようになります。このシステムから脱却しようとする勇気ある企業は他にありません。このような背景の中、Tetherは金融業界で最初の資本化された企業を構築し、有毒資産の準備金を持たず、今日まで高い収益性を維持しています。Tetherの存在は、従来の金融システムが穴だらけであることを証明しており、「裸の王様」でさえ恐怖を感じているのです。

これはUSDTに影響を与えるか？

S&PによるTether (USDT) の格付け説明を振り返ると、BTC準備金比率の変化以外にも、S&PはTetherの開示問題を繰り返し言及しています。

そのオフショアの性質といくつかの運用上の歴史的要因により、Tetherは常に透明性に関して論争を伴ってきました。最大の競合であるUSDCと比較して、USDTの準備金、監査、その他の側面における開示の欠如は客観的な事実です。しかし、比類のない流動性条件（特にほぼすべての取引所がUSDTを基本決済通貨として使用しているため）、優れた過去のパフォーマンス、および強力な財務状況により、市場は依然としてUSDTを高く信頼し、依存さえしています。強力なネットワーク効果に支えられ、USDTは常にステーブルコインレースの王座をしっかりと保持してきました。

海外のインフルエンサーであるNovacula Occami氏がコメントしたように：「....開示の欠如はTetherにとって長年の問題ですが、彼らはそれに対処する能力も意欲もありません。」

明らかに、単なる格付け機関の態度はUSDTの市場地位を揺るがすには不十分です。しかし、Tetherが以前、12月に米国市場向けステーブルコインUSATの立ち上げを発表したことは注目に値します。これは、GENIUS法を通じて準備金状況、規制登録、開示メカニズム、償還条項の面で厳格に規制されています。これらの規制要件は、S&Pの格付け基準と密接に一致しています。Tetherが将来、米国でUSATを円滑に推進したいのであれば、S&Pの格付けをある程度考慮する必要があるかもしれません。

今日、Paolo Ardoino氏がS&Pに対して強い反応を示した後、TetherのUSAT事業責任者であるBo Hines氏も、「制度的な嫉妬を生む制度的な無能さ」を迅速に非難しました。しかし、非難にもかかわらず、Paolo Ardoino氏はS&Pを気にする必要はないかもしれませんが、Bo Hines氏はS&Pが言及した問題に具体的にどう対処するかを真剣に考える必要があります。

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