TetherとCircleの護城河が侵食されている：分発渠道がNetwork Effectを上回る

TetherとCircleがstablecoin市場で支配的な地位を占めているが、そのシェアは相対的にピークを迎えている可能性が高い——たとえstablecoinの総供給量が引き続き増加していても。2027年までにstablecoinの総時価総額は1兆ドルを超えると予測されているが、この拡大の利益は前回のサイクルほど既存の巨人に集中しないだろう。代わりに、ますます多くのシェアが「ecosystem-native stablecoin」と「white-label issuance」戦略に移行し、ブロックチェーンとアプリケーションが収益と分発渠道を「内生化」させるようになる。

現在、TetherとCircleは流通中のstablecoin供給量の約85%を占め、合計約5000億ドルに達している。最新のデータによると、Tetherの流通量は約3000億ドルで、5000億ドルの評価額で200億ドルの資金調達を行っていると報じられている。一方、Circleの流通量は約1500億ドルで、評価額は約400億ドルだ。これらの巨人がこれまで独占を支えてきたnetwork effectは、弱まりつつある。この変化を駆動するのは3つの力だ。

まず、分発渠道の重要性がnetwork effectを上回っている。 Circleとあるパートナーシップがこれをよく示している。そのパートナーはCircleのUSDC reserveから50%のresidual yieldを得て、プラットフォーム上のすべてのUSDC収益を独占している。2025年、Circleのreserve yieldは約25億ドルで、そのうち約13億ドルがパートナーに支払われた。これはstablecoinのdistribution partnerが大部分の経済的利益を獲得できることを示しており、強力な分発能力を持つプレイヤーが今や自らのstablecoinを発行する傾向を強め、発行者に利益を渡さないようになっている。

次に、cross-chain infrastructureがstablecoinを相互交換可能にしている。 主要なLayer2の公式bridge upgrade、LayerZeroとChainlinkのuniversal messaging protocol、そしてスマートルーティングaggregatorの成熟により、chain内およびcross-chainでのstablecoin交換がほぼコストゼロでnative user experienceを提供する。今やどのstablecoinを使うかは重要ではなく、liquidity需要に応じて迅速に切り替えられる。つい最近までは、これが煩雑な作業だった。

第三に、規制の明確化が入場障壁を除去している。 GENIUS Actのような立法が米国でのstablecoinに統一フレームワークを提供し、infrastructure providerの保有リスクを低減している。同時に、white-label issuerが増加し、発行fixed costを押し下げ、treasury yieldがfloatのmonetizationに強いインセンティブを与えている。その結果、stablecoin stackはcommoditizedされ、均質化が進んでいる。

このcommoditizationが巨人のstructural advantageを拭い去っている。 今や有効な分発能力を持つあらゆるプラットフォームが、stablecoin economicを「内生化」することを選択できる——収益を他人に支払うのではなく。初期の動きはfintech wallet、centralized exchange、そしてますます多くのDeFi protocolで見られる。DeFiこそこのトレンドが最も顕著で、影響力の大きい場面だ。

「流出」から「収益」へ：DeFiのstablecoin新シナリオ

このシフトはon-chain economyですでに始まっている。CircleやTetherに比べて、より強いnetwork effectを持つ多くの公鏈とアプリケーション（product-market fit、user stickiness、分発効率などの指標から）が、white-label stablecoin schemeを採用し、既存のuser baseを活用して従来のissuerの収益を捕捉している。stablecoinを長期無視してきたon-chain investorにとって、この変化は新たな機会を生み出している。

Hyperliquid：DeFi内での初の「離反」

このトレンドはHyperliquidで最初に現れた。当時、プラットフォームに約100億ドルのUSDCが預けられており、これは毎年約4億ドルの追加収益をCircleに流していた——Hyperliquid自身ではなく。validator voteでUSDH codeの帰属が決まる前に、Hyperliquidは自身中心のnative issuanceを発表した。

Circleにとって、Hyperliquidのcore marketでの主要取引ペアとなることは多大な収入をもたらした。彼らはexchangeの爆発的成長から直接利益を得たが、ecosystem自体にほとんどvalueを還元しなかった。Hyperliquidにとっては、貢献の少ないthird partyへの価値流出を意味し、community-first、ecosystem-alignedの理念に反する。

USDHのbidding processでは、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labsなどの主要white-label stablecoin issuerが参加した。これはapplication levelでのstablecoin economicの初の大規模競争で、「distribution power」の価値が再定義されていることを示す。

最終的にNativeがUSDH issuance権を獲得——そのschemeはissuer-neutralでcompliant、reserve assetはBlackRockのoff-chain管理、on-chain部分はSuperstateがサポート。鍵はreserve yieldの50%がHyperliquidのtreasury fundに注入され、残り50%がUSDH liquidity拡大に使われることだ。USDHは短期でUSDCを置き換えないが、この決定はDeFi領域でのmoatと収益が、stable user baseと強力な分発能力を持つapplicationとecosystemに移行しているという深いpower shiftを反映している。

White-Label Stablecoinの拡散：SaaS Modelの台頭

過去数ヶ月、ますます多くのecosystemが「white-label stablecoin」modelを採用している。Ethena Labsの提案する「Stablecoin-as-a-Service」schemeはこの波の中心——Sui、MegaETH、Jupiterなどのon-chain projectがEthenaのinfrastructureを使って自有stablecoinを発行しているか計画中だ。

Ethenaの魅力はprotocolが収益を直接holderに還元すること。USDeのyieldはbasis tradeから来る。総供給が200億ドルを超えyieldは約4.5%に圧縮されたが、依然としてUS Treasury yield（約3.5%）を上回り、USDTやUSDCのzero-yieldより優れている。ただし、他のissuerがtreasury yieldを直接userに伝達し始め、Ethenaのrelative advantageは低下——treasury-backed stablecoinはrisk-reward ratioで魅力的。rate cut cycleが続けばbasis trade spreadが拡大し、「yield-bearing model」の魅力を強化する。

これがGENIUS Actに違反するか？同actはstablecoin issuerがuserに直接yield支払いを禁じているが、この制限は想像ほど厳格でない。actはthird-party platformやintermediaryがstablecoin holderにrewardを分配することを明確に禁じていない——資金源がissuerからなら。 このgrey areaは未解明だが、多くの人がこの「loophole」が存在すると信じている。 規制がどう進化しても、DeFiはpermissionlessでedgeで運営され、未来もそうだろう。法律より重要なのはunderlying economic realityだ。

stablecoinのbrand alignmentについても触れておこう。ecosystem-native stablecoinは、ブランドの価値観やcommunityの目標と密接に結びつくことで、単なるfinancial toolを超えたloyaltyを生む。例えば、HyperliquidのUSDHはecosystemのgrowthを直接支える仕組みで、userがbrandに感情的に投資するanalogyとして、loyal customerが自社ブランド製品を選ぶようなものだ。これにより、stablecoinは単なるcurrencyではなく、brand identityのextensionとなる。

最近のGoogle検索で最も頻繁なクエリは「best stablecoin for yield?」「Is USDT still safe after 2025 regulations?」「How to earn from stablecoins?」などだ。Twitterでは、2025年のstablecoin regulation updateがホットトピックで、Ethena Labsの最新post（2025-10-20）では新たなpartnershipを発表し、yield optimizationが議論されている。公式announcementによると、Tetherは2025-10-15に新たなreserve transparency reportを公開し、信頼性を強調した。

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Stablecoin Tax：主流公鏈の収益流出

現在、Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos上で約500億ドルのUSDCとUSDTがidle状態で、4%のreserve yieldでCircleとTetherに毎年約20億ドルのinterest incomeをもたらす。この数字はこれらの公鏈のtransaction fee総収入の約50%を超える。これはstablecoinがL1、L2、各種applicationで最大だが未充分monetizedなvalue poolであることを強調する。

Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptosを例に、CircleとTetherは毎年20億ドルの収益を得、これらのecosystemは10億ドルのfeeしか稼がない。 簡単に言うと、これらのecosystemは毎年数億ドルのstablecoin収益を失っている。これを一部でもon-chainで捕捉すれば、economic structureをre-shapeできる——transaction feeよりstableでcycle-resistantなincome baseを提供する。

何が彼らを止めるのか？何もない。実際、多くのpathがある。 CircleやTetherとrevenue shareを交渉（パートナーがしたように）；white-label issuerにcompetitive tenderを；Ethenaのような「Stablecoin-as-a-Service」platformでnative stablecoinをlaunch。各pathにtrade-offがある：伝統issuerとの協力はUSDCやUSDTのfamiliarity、liquidity、stabilityを維持、これらは複数cycleを耐えextreme stress testでtrustを保った；native issuanceはcontrolとhigher yieldを提供するがcold start問題がある。両方にinfrastructureがあり、各鏈がpriorityに基づき選択できる。

公鏈economicsの再定義：Stablecoinが新型収入エンジンに

stablecoinは一部の公鏈とapplicationの最大income sourceになるpotentialを持つ。今、blockchain economyがtransaction feeのみに依存すると、growthにstructural capがある——network incomeはuserが「more fee」を払う時しか上がらず、これは「usage barrier低減」とconflictする。

MegaETHのUSDm projectはこのresponseだ。Ethenaと協力しwhite-label stablecoin USDmをBUIDL（BlackRockのon-chain treasury product）でback。USDm収益をinternalizeし、sequencerをcostで運用、収益をcommunity initiativeに再投資。このmodelはecosystemにsustainable、低cost、innovation-orientedなstructureを与える。

Solanaのtop DEX aggregator JupiterはJupUSDでsimilar strategyを推進。JupUSDをproduct suiteにdeep integrate——Jupiter Perpsのcollateral（約10億ドルのstablecoin reserveを置き換え）からJupiter Lendのliquidity poolまで、Jupiterはこれらのstablecoin収益をecosystemに還流させ、external issuerに流さない。

これらの収益がuser還元、token buyback、incentive programに使われても、価値accrualはexternal stablecoin issuerにすべてを譲るより優れている。これがcurrent core shift：従来passiveにold issuerに流れた収益が、applicationと公鏈により積極的に奪還されている。

Applicationと公鏈のvaluation mismatch

これが進むにつれ、公鏈とapplicationがよりsustainable incomeを生むcredible pathを歩んでいると思う。これらのincomeは「internet capital market」とon-chain speculationのcyclical fluctuationから徐々に離れる。そうなれば、これらの高valuationが「現実離れ」と疑問視されるものが正当化されるかもしれない。

多くの人が使うvaluation frameworkは、「その上で起きるeconomic activity総量」の視点からこれらのlayerを見る。そこではon-chain feeがuserの総costを表し、chain incomeはprotocolやtoken holderに流れる部分（burnやtreasury inflowなど）だ。しかしこのmodelは最初から問題——activityがあれば公鏈がvalueを捕捉すると仮定するが、真のeconomic benefitは既に他所に流れている。

今、このmodelが変わり始め——application layerが先導。current cycleのstar project、Pump.funとHyperliquidはincome（feeではない）のほぼ100%をtoken buybackに使い、valuation multipleは主要infrastructure layerより低い。つまり、これらのapplicationはrealでtransparentなcash flowを生み、implied benefitを想像するのではない。

Solanaを例に、過去1年のfee総額は約10億ドル、income約20億ドル、市值約1500億ドル、FDV約1700億ドル。これはSolanaの市值対fee ratioが150倍、市值対income ratioが75倍——大型L1で相対的にconservativeなvaluationだ。 他の公鏈のFDV multipleは数千倍に上る。一方、Hyper