ステーブルコインの流動性と外国為替市場への波及効果

ステーブルコイン市場の急速な拡大により、グローバル金融システムにおける重要な参加者となっています。ステーブルコインの大部分は米ドルに連動していますが、紙幣からステーブルコインへの累積純流入の70%以上が米ドル以外の通貨から来ていることは注目に値します。つまり、ほとんどのステーブルコイン取引は米ドルに対する外国為替換算を自然に行い、これにより、並行したステーブルコインベースの外国為替エコシステムが形成されるのです。この現象は、2つの重要な疑問を提起しています。この暗号資産ベースの外国為替市場は、従来の外国為替市場とどの程度深く結びついているのでしょうか？従来の外国為替市場や世界の資本フローにどのような波及効果があるのでしょうか？この記事では、4つの米ドル連動型ステーブルコイン（USDT、USDC、DAI、BUSD）と27の法定通貨（2021年1月から2025年11月まで）の日次データを用いて、ステーブルコイン市場から外国為替市場への因果関係のある波及効果の証拠を体系的に提供しています。この研究では、ステーブルコインの純流入が外生的にはるかに増加することで、ステーブルコインと従来の外国為替の価格偏差が広がり、現地通貨の減価につながり、合成ドル金融条件が悪化する（つまり、ドルプレミアムが増加する）ことがわかりました。これらの調査結果は、ステーブルコインがグローバル通貨市場の新たな要素となり、金融の安定性に直接影響を与えていることを示しています。中国人民大学金融科技研究所（WeChat ID: ruc_fintech）が研究の中核部分をまとめた。著者 | イナキ・アルダソロ、パウラ・ベルトラン、フェデリコ・グリンバーグ

編集 | 陳也洲

1.データとコア定義

この記事のデータは、64の中央取引所（Binance、Coinbase、Krakenなど）から取得した。各ステーブルコインと法定通貨のペアについて、日次終値、取引量、法定通貨からステーブルコインへの流入、およびその逆の流出が収集されます。通貨レベルの指標を構築するために、数量加重平均価格が使用され、すべての取引所からのトラフィックが集約されます。

コア定義 1:価格偏差

ある主体が、直接ルート（集中型取引所で法定通貨でステーブルコインを購入する）と間接ルート（まず現先市場で法定通貨を米ドルに変換し、その米ドルを使ってステーブルコインを購入する）という2つのルートで、法定通貨でステーブルコインを購入したいと考えています。摩擦のない完全な市場では、両ルートのコストは等しくなるはずです。価格偏差は、直接価格を間接価格で割ったものに100%を掛けた値として定義されます。この比率が100%より大きい場合、直接購入の方が高価であり、裁定機会（米ドルでステーブルコインを購入し、それを現地通貨で売却すること）を示唆しています。逆に、比率が100%より小さい場合、間接購入の方が高価です。この比率が100%からどれだけ乖離しているかによって、裁定摩擦の大きさが決まります。

コア定義2:純流入率

純流入率は、法定通貨からステーブルコインへの流入から逆流出を引いたものを、その通貨-ステーブルコインペアの前の発行済み株式で割ったものとして定義されます。この指標は、特定の法定通貨からステーブルコインのエコシステムに流入する新しい純資金を測定し（株式のパーセンテージとして）、ステーブルコインに対する純需要圧力を反映します。正の値は、法定通貨からステーブルコインへの純資金の流れを示します。

コア定義3:カバー利子均等法偏差

カバー利子均等法偏差は、従来の外国為替市場におけるドル資金調達の費用を測定するための主要指標です。これは、スポット為替レートを(先物為替レートマイナススポット為替レート)で割ったものに、現地通貨と米ドルの金利差をマイナスしたものです。この偏差が負の場合、合成ドル資金調達が直接米ドルを借りるよりも高価であることを示しています。つまり、「ドルプレミアム」が存在します。負の値が大きいほど、ドル資金調達の費用は高くなります。これは、従来の外貨市場における資金調達の摩擦を測定する古典的な指標です。

2.3つの重要な事実

事実1：ステーブルコインと従来の外貨市場との間に、著しく異質な価格偏差があります。サンプルでは、主要な流動性の高い通貨（米ドル、ユーロ、英ポンドなど）は、価格偏差が小さく（平均約0.05%-0.3%）100%の周りに密接に分布しており、比較的効果的な裁定を示しています。しかし、高インフレ、為替レートの変動性、または資本規制に直面している経済（アルゼンチン・ペソ、ナイジェリア・ナイラ、トルコ・リラなど）の場合、平均価格偏差は数パーセントポイントに達することがあり（例えば、アルゼンチン・ペソの平均偏差は約1.06%で、最大は14.8%）、変動性は深刻です。この事実は、暗号資産市場と伝統的な市場との間に持続的な裁定摩擦が存在し、これらの摩擦の大きさはマクロ経済の脆弱性と正の相関関係にあることを示しています。

事実2：ステーブルコインの純流入は、価格偏差、現地通貨の減価、ドルプレミアムの拡大と高い相関関係があります。線形予測回帰（ショック後0日から15日までの影響を追跡）を通じて、ステーブルコインの純流入の増加は、価格偏差を即座かつ大幅に引き上げる（ショック当日には上昇）ことがわかりました。その後、伝統的なスポット市場での現地通貨の減価（1-3日後にピークに達する）につながり、短期（3ヶ月）の被覆利子率平価偏差（つまり、ドルプレミアムの増加）を引き起こし、12ヶ月間の被覆利子率平価には大きな影響を与えません。これは、アービトラージ参加者のバランスシート制約が短期的な時間軸ではより厳しいことを示している。これらの相関関係は、ステーブルコインが伝統的な市場に与える影響の予備的な証拠ではあるが、まだ因果関係と解釈することはできない。

事実3:上記の相関関係は、直接的な因果関係と解釈することはできない。明白な逆の因果関係と省略された変数の問題がある。例えば、現地通貨の下落が予想されると、同時にステーブルコインへの資金流入（純流入の増加）が促進され、下落そのものにつながる可能性があります。世界のリスク感度の変化（VIX指数の上昇など）、現地の規制ショック、その他の省略された要因も、ステーブルコインと従来の為替レートの需要に同時に影響を与える可能性があります。したがって、より厳格な因果関係の特定戦略が必要です。

3.制約のある裁定モデル

因果関係の特定の枠組みを確立するために、この記事では理論モデルを構築します。コア設定は以下の通りです:

1. 国内居住者は、ステーブルコイン（オンチェーンドルへのアクセス用）と外国為替スワップを通じて得られる合成ドル（ヘッジと貿易金融用）の2種類の資産を同時に求めています。この2つは不完全な代替品であり、需要はステーブルコインプレミアムとドルプレミアムと線形に変化します。ステーブルコインプレミアムが上昇すると、ステーブルコインの需要は減少します。ドルプレミアムが拡大（利子率被覆平価がよりマイナスになる）と、合成ドルの需要は減少します。

2. ステーブルコイン発行者は、ドルペグで完全に弾力的な供給を提供しており、これはステーブルコインのドル価格が常に1ドルであることを意味します。

3. 米国の投資家はドルをスワップ市場に供給し、ドルプレミアムが広がるにつれて供給が増加する（プレミアムが高くなるほど、供給が増加する）。

4. 代表的な仲介業者はステーブルコイン市場とスワップ市場の両方で活動しており、その費用関数はスワップ特有のコスト（スワップポジションの二乗に比例）、ステーブルコイン特有のコスト（ステーブルコインポジションの二乗に比例）、およびクロスマーケットコスト（両ポジションの合計の二乗に比例）の3つの要素から構成されている。クロスマーケットコストのパラメータは重要であり、これは仲介業者が現地通貨の総エクスポージャーを保持することによって発生する追加的な限界費用を表している。このパラメータがゼロより大きい場合、ステーブルコインポジションを拡大することでスワッププロビジョンの限界費用が増加し、その結果、ステーブルコイン市場から被保険金利パリティへの波及効果が生じる。

モデルの均衡解は以下のように示している：

• ステーブルコインの需要ショックは、ステーブルコインの価格偏差（自己効果）を拡大する。

• クロスマーケットコストパラメータがゼロより大きい場合、カバー付き金利パリティ偏差も拡大し（ドルプレミアムの上昇、クロスマーケット・スピルオーバーにつながる）、

• 代替効果（ステーブルコインが高くなったりドルプレミアムが上昇したりすると、居住者はドルの即時購入に切り替える）を通じて、現地通貨は下落する。

クロスマーケットコストパラメータがゼロの場合、2つの市場は完全に切り離され、ステーブルコインのショックはカバー付き金利パリティとドルプレミアムに影響を与えない。

複数国に拡大すると、モデルは「クロスブック参加者」を導入する。これは、複数の法定通貨-ステーブルコイン取引ブックで活動するトレーダーで、総換算予算制約（すべての通貨の換算額の合計は固定値である）に直面する。国Aでの換金の緊急性が高まると、参加者は国Bから撤退し、国Bの純流入が減少する。これにより、国Bの価格と為替レートが影響を受ける。この国間のつながりは、因果関係の特定における計量経済学的手法の理論的根拠を提供する。

4.因果関係の特定戦略と主な結果

4.1 識別上の課題

通常の最小二乗回帰分析は、地域的なステーブルコイン需要のショックが、地域的な為替レートに影響を与える他の要因（予想される減価償却、地域的な金利の変化、銀行システムへの圧力など）と高度に相関しているため、深刻なバイアスに苦しむ。外生的変動の源泉が必要である。

4.2 ファインインストルメント可変構築

ステップ1：グローバルな共通要因（グローバルなリスク選好度、ビットコインの価格動向、ドル指数への影響など）をファクターモデルを使用して純流入率から除去し、異質の要素を取得します。このステップは、各通貨-ステーブルコインペアの純流入からすべての通貨の共通変動を差し引くことに相当します。

ステップ2:対象通貨とステーブルコインの場合、インストルメント変数は、他のすべての通貨からの異質ショックのサイズ加重合計であり、そのウェイトは、そのステーブルコイン市場における各通貨の市場シェア（取引量比率など）に基づいています。対象通貨からのショック自体が除外されるため、このインストルメント変数は、対象通貨のローカル要因（ローカル金融政策やローカル資本規制の変更など）とは無相関です。同時に、他の国からのポジティブショックは、クロスブック参加者の予算制約を通じて、対象通貨からの換算活動を誘発し、対象通貨の純流入を減少させ、関連性の条件を満たします。

4.3 二段階最小二乗推定結果

第一段階回帰のF統計量は慣習的な閾値をはるかに上回っており（500以上）、これは計量経済学的手法が強力であることを示している。

第二段階推定結果（ショックに対する反応、ステーブルコインの純流入が1%増加するごとに）：

• 価格偏差：約40ベーシスポイント上昇し、その効果は約10日間持続する。

• スポット為替レート（現地通貨）：約5ベーシスポイント下落し、その効果は数日後になくなる。

• 3ヶ月物利差平価偏差：約5〜10ベーシスポイントの減少（つまり、ドルプレミアムの拡大）が見られ、その効果は短期に集中して顕著である。

• 12ヶ月物利差平価偏差：大きな変化はない。

主要比率：利差平価係数の絶対値を価格偏差係数で割った値は約0.44であり、ステーブルコインの価格圧力の約44％が従来のドル資金調達市場に伝達されていることを示している。0（完全な分離）と1（完全な統合）の中間値は、ステーブルコイン市場と従来の市場との間の重要なが完全ではないつながりを示している。

5.反実仮想分析と動的拡大

5.1 主要な要因としてのクロスマーケットコスト

モデル校正（文献および上記の計量分析結果を使用）を通じて、反実仮想分析は以下の結果を示しています。

• クロスマーケットコストパラメータを2倍にすると、カバー付き金利パリティの波及効果がほぼ2倍になります（-6ベーシスポイントから-12ベーシスポイントへ）、また為替レートの下落は6ベーシスポイントから9ベーシスポイントに増加します。

• クロスマーケットコストパラメータがゼロに近づく（完全なセグメンテーション）場合、カバー付き金利パリティの波及効果は消え、為替レートの下落は半分になります。

• ステーブルコイン特有のコストは、主に価格偏差自体に影響を及ぼし、被覆利子率平価の波及効果には限定的な影響しか及ぼしません。

政策的影響：資本取引が自由化されている経済では、仲介業者は国際業務を通じて現地通貨リスクをヘッジすることができ、市場間のコストを効果的に削減できます。一方、資本取引が厳しく規制されている経済では、規制により仲介業者のバランスシートの国際的な多様化が妨げられ、市場間のコストが増幅され、波及効果が高まります。

5.2 動的拡大と状態依存性

論文ではさらに、以下を導入した動的モデルを構築しています：

• ステーブルコイン需要の持続的なショック（自己回帰係数を0.8とし、ショックの半減期は約3日）、

• 中間財の富がリスク許容度に与える影響（コストを現在の富で割ったもの。富が少なければ少ないほど、単位ポジション当たりのコストは高くなる）、

シミュレーションの結果は以下の通り：

• ショックにより中間財の富が約5％減少、リスク許容度が低下し、その後の価格反応が拡大。

• 中間財の初期富が安定状態レベルの50％を下回ると、同じショックの影響が2倍になる。

• 累積インパルス応答は、静的分析が実際の波及コストを5〜6倍過小評価していることを示しています。

5.3 償還摩擦とランの増幅

償還割引メカニズムを導入すると（大規模な償還の際に、急落や決済の摩擦により、ステーブルコインの各単位は1ドル未満でしか償還できない）、流動性ショックと摩擦ショックが同時に発生（テラ/ルナのコラボや、シリコンバレー銀行の出来事によって引き起こされたUSDCのデペグなど）すると、波及効果はベースラインの5倍に増幅される可能性があります。これが、ステーブルコインのストレスイベントが伝統的な市場に非常に大きな影響を与える理由を説明しています。

6.結論と政策的影響

本稿は、初めてシステム的にステーブルコイン市場と従来の外貨市場との間の因果的波及関係の存在を証明する。主な結論は以下の通りである。

1. ステーブルコインの純流入が1%増加すると、ステーブルコインと法定通貨の価格乖離は約40ベーシスポイント拡大し、現地通貨は約5ベーシスポイント下落し、短期ドルプレミアムは5-10ベーシスポイント拡大する。

2. ステーブルコインの価格圧力の約44%が従来のドル資金調達市場に伝達されており、両市場間のつながりは重要ではあるが完全ではないことを示している。

3. クロス市場の摩擦は、波及効果の大きさを決定する主な要因であり、資本規制はこれらの摩擦を増幅します。

4. 波及効果は状態に依存します。中間資本の枯渇時には、同じショックでもより大きな影響を及ぼします。償還の摩擦と流動性のショックが重なると、数倍に増幅される可能性があります。

政策提言：

1. ステーブルコインの中間業者に対する慎重な要件：資本バッファー、準備金の流動性要件、集中通貨エクスポージャーの制限は、波及経路を削減することができます。

2. マクロプルーデンス規制を導入する：政策立案者（特に新興市場では）は、外国為替および資本フロー管理の枠組み内にステーブルコイン市場の監視を含め、波及率の変化を相互接続性の増加の早期警告指標として利用すべきです。ステーブルコイン市場が拡大し成熟するにつれて、同様の流動性ショックは将来より大きな価格変動を引き起こす可能性があり、市場の発展に伴い波及リスクが高まる可能性があります。この発見は、デジタル時代の資本フローと金融の安定性を理解する上で重大な意味を持っています。