万億の道の鍵となる賭け、MarvellはなぜLumentumを飲み込もうとしているのか？

オリジナル  Odaily 星球日報（++@OdailyChina++）

著者｜Azuma（++@azuma_eth++）

米東部時間10月28日、米国株式市場の取引後、世界の半導体および光通信市場において重要なニュースが飛び込んできた。

ブルームバーグとThe Informationは、情報筋の話を引用して、半導体設計の巨人Marvell Technology（NASDAQ: MRVL）がデータセンターの光学コンポーネントのリーダーであるLumentum Holdings（NASDAQ: LITE）の買収について深い交渉を行っていると報じた。

情報筋によれば、順調に進めば正式な合意は最速で来週（11月初旬）に発表される可能性がある。しかし、最終的な署名前には、取引条件やタイムラインが遅れる可能性や破綻する可能性も残されている。現在のところ、各メディアの報道では、1株あたりの買収価格や支払い構造（現金と株式の具体的な比率は不明）は明らかにされていないが、Lumentumの巨大な規模を考慮すると、市場は取引が非常に高い割合の株式交換を含むと広く予想している。

この買収のニュースが報じられる前、AIデータセンターの光相互接続需要の急増により、Lumentumの株価は過去1年で360％以上急騰し、市場価値は約830億ドルに達した。一方、買い手であるMarvellの市場価値は約2210億ドルである。通常のM&Aの支配権プレミアムを考慮すると、外部メディアが「AIスーパーM&A」と位置付けたこの潜在的な取引の総規模は、900億ドルから1000億ドルに迫る可能性が非常に高い。

この取引が実現すれば、光通信の歴史において前例のない規模のM&Aとなるだけでなく、今年の世界の半導体業界で最も高価な賭けとなるだろう。

Marvellの動機："光進銅退"のポジショニングと希少な生産能力の買収

MarvellがこのタイミングでLumentumに目を向けるのは、AI計算基盤が物理的な壁にぶつかっているという根本的な動機からである。

AI計算クラスターが万カードから十万カード、百万カードレベルに進化するにつれて、サーバー内部とラック間の従来の銅ケーブル接続は、信号減衰、熱発生、物理的伝送距離の面で限界に近づいている。「光進銅退」はもはや遠い未来のビジョンではなく、データセンターのネットワークが1.6T、3.2T、さらにはCPO（共封装光学）に進化するための厳格な生存法則となっている。

Marvellにとって、Lumentumを飲み込むことは、二つの戦略的要求に直接つながる。

**一つは、「電気チップ + 光デバイス」の全スタック垂直クローズループを構築すること。**2021年には、Marvellは100億ドルでInphiを買収し、光モジュールのコア電気チップであるPAM4 DSP（デジタル信号プロセッサ）の絶対的な支配権を獲得したが、業界が超高速光相互接続の深水域に入るにつれて、単純にDSP電気チップだけでは光電協調パッケージ（シリコンフォトニクスやCPOなど）の厳しい要求を満たすことができなくなった。

今回の買収対象であるLumentumは、世界最高のEML（電吸収変調レーザー）およびCW（連続波）大出力レーザー技術を持っており、Marvell自身もLumentumのレーザーコンポーネントの大口顧客である。Lumentumを手に入れることは、Marvellが基盤となる計算接続、DSP電気チップから上流のレーザー光源までの内部の緊密な結合開発を実現し、元々上流のサプライヤーに流出していた豊富な粗利を取り込むことを意味する。

二つ目は、全業界で最もボトルネックとなる「リン化インジウム」（InP）ウェハ生産ラインを掌握し、サプライチェーンの配分権を奪取すること。

現在、世界の光通信の最大のボトルネックは需要側ではなく、上流のリン化インジウムレーザーウェハの生産能力が極度に枯渇していることである。LumentumのCEOであるMichael Hurlstonは、今年10月初旬にブルームバーグのインタビューで、Lumentumの光デバイスの生産能力は実際には売り切れており、2029年初頭までのスケジュールが組まれていると述べ、すでに顧客が2030年の注文を確保し始めていることを明らかにした。2027年には、同社の一部のコア製品に対して70％の顧客需要が満たされない可能性があり、2028年の供給不足も約30％に達する見込みである。

この極度の不足はMarvellのコア成長ロジックを直接脅かす可能性がある。高速光モジュールでは、電気チップと光チップは厳密な相互関係にあり、上流でレーザーが欠品すると、Marvellは高粗利のDSPまたはシリコン光ソリューションを一つ売り逃すことになる。さらに重要なのは、業界がCPOに進化するにつれて、外部の大出力光源と計算チップのバンドル納品が大勢となっている。新たにリン化インジウムのウェハ工場を建設するには通常3〜5年の立ち上げ期間が必要であるため、Marvellがこのタイミングで世界のコアInP生産ラインを持つLumentumを飲み込むことは、実質的に今後3年間、全業界で最も希少な「光学弾薬庫」を手中に収め、サプライチェーンの生産能力の調整権を自ら掌握することを意味する。

冷熱の二重性：なぜLumentumは急騰し、Marvellは大幅下落したのか？

買収の噂が流れた後、米国株式市場の取引後の時間帯で、MarvellとLumentumの株価の動きは全く逆の方向に進んだ。Marvellは一時10％以上急落し、夜間取引で約230ドルの価格がつき、取引後の下落幅は8％を超えた。一方、Lumentumは一時17％以上急騰し、夜間取引で約993ドルの価格がつき、取引後の上昇幅は8.65％であった。

買収対象のLumentumにとっては、もともと極度に不足している生産能力のサイクルに巨額の「支配権プレミアム」の期待が重なり、資金が集まり株価が上昇するのは理にかなっている。しかし、同じ取引が買い手であるMarvellに対する市場の売却を引き起こした理由は、ウォール街がこの数十億ドル規模の取引の背後にある「財務帳簿」に対して一定の懸念を抱いているからである。

まずは驚くべき買収コストと株式希薄化の圧力である。Lumentumは周期の底にある安価な資産ではなく、AI光相互接続の物語の触媒として、過去1年で株価が数倍に跳ね上がっており、最近ではウォール街の機関が1200ドルの攻撃的な目標価格を提示したこともある。歴史的な最高値近くで、自己の時価総額の3分の1を超える巨大な企業を飲み込み、かなりの支配権プレミアムを支払わなければならないことは、**キャッシュフローが極めて豊富ではないMarvellが大量の新株を発行するか、巨額の負債を抱える必要があることを意味する。**取引が成立した後のかなりの期間、Marvellの既存株主の1株当たり利益（EPS）は激しい希薄化の痛みを経験することになる。

より深い分岐点は、この取引がMarvellのビジネスモデルの遺伝子を根本的に書き換えることにある。長年にわたり、Marvellは典型的なファブレス（無晶円工場）チップ設計会社であり、ウェハ製造をすべてTSMCに外注して、軽資産で高粗利の評価モデルを享受してきた。一方、Lumentumは完全にIDM（垂直統合製造）大手であり、世界中に複数の自社のリン化インジウムウェハ工場とパッケージテスト基地を持っている。「軽資産設計」から「重資産製造」へと一歩踏み出すことで、Lumentumの膨大な固定資産の減価償却と生産ラインの拡張資本支出（CapEx）は、Marvellの本来の美しい全体粗利率を引き下げる可能性が高い。

一方は遠い将来に実現する光電閉ループの青写真、もう一方は迫る株式希薄化と粗利の圧力であり、これがウォール街の機関が取引後に「まずは売却する」という選択をした理由を理解するのは難しくない。

Coherentが漁夫の利を得る？

テーブル上の二人の主役が業界に衝撃を与える中、世界の別の光子学および光通信デバイスの巨人であるCoherent（NASDAQ: COHR）の株価も取引後に明らかに上昇し、夜間取引で250ドルを突破した。

市場がCoherentに対して楽観的な理由は「サプライチェーンの中立性」に関係しているかもしれない。今回の買収の前、Lumentumは業界の中立的な公共基盤サプライヤーであり、その顧客には主要なクラウドプロバイダーや光モジュールメーカーだけでなく、Broadcom、NVIDIA、AMDなどのチップ大手も含まれていた。しかし、LumentumがMarvellに完全に飲み込まれると、「公共の軍需商」から「直接の競争相手に支配される専属資産」に変わることになる。

Broadcomや主要なクラウドプロバイダーにとって、自社のコアネットワーク機器の命脈（レーザー）をカスタムチップやスイッチの競争相手であるMarvellに委ねることは、サプライチェーンの安全性において絶対に受け入れられない。"第二のサプライヤー"（Second Source）原則に従い、ボトルネックのリスクを回避するために、もともとLumentumの門前で2027-2028年の生産能力を待っていた巨大顧客は、大量の増加注文、生産能力の拡張前払い、および跨年度の長期契約を市場で唯一残る別の独立した光デバイスリーダーであるCoherentに加速的に移行する可能性が高い。

言い換えれば、MarvellとLumentumの取引が最終的に成立すれば、Coherentの「独立した第三者」としての地位と既存の成熟した生産能力は、より高い希少性の評価プレミアムを享受することになるだろう。

Marvellの万億の道

今年6月、NVIDIAの創業者である黄仁勲はMarvellのCEOであるMatt Murphyと同じ舞台で炉端談話を行った。AI基盤の進化について議論する中で、二人は非常に先見の明のある産業判断を示した。AIの第一波のボトルネックは計算能力であり、これが初の5兆ドルの時価総額を持つNVIDIAを生み出した。第二波のボトルネックはストレージであり、これが3社の1兆ドル規模のストレージ大手を生み出した。そして次の究極のボトルネックは「接続性」である。

その舞台で、黄仁勲はMarvellを指さして全場に向かって叫んだ。「皆さん、これが次の1兆ドルの企業です！」

舵取り役であるMatt Murphyにとって、現在の2200億ドルの時価総額から本当に黄仁勲の予言する「1兆ドルクラブ」に跨るためには、単にDSPチップを販売したり、クラウドプロバイダーのためにカスタムASICの受託製造を行うだけでは、天井が明確に見えている。

Lumentumを手に入れ、全業界の今後3年間で最も希少な光源の生産能力を自身のシリコン光、DSP、スイッチおよびカスタムXPU技術と融合させて不可分のクローズドループを形成することで、Marvellは真に「シャベルを売る核心的な脇役」から、AI光相互接続時代の「インフラストラクチャのルール制定者」へと変貌を遂げることができる。

来週初め、この約1000億ドル規模の取引の底牌が正式に明らかになる可能性があり、世界のAI計算能力サプライチェーンの下半期の再編成は、まだ始まったばかりである。