予測市場の「価格のひび割れ」：同じ選挙結果なのに、なぜ4つの勝率があるのか？

著者：Coin Metrics研究チーム

編纂：深潮 TechFlow

**深潮の導入：**2026年のアメリカ中間選挙が近づく中、予測市場の累積取引規模は140億ドルを超え、伝統的な世論調査を除いて、世界の資本が最も敏感に勝率を示す指標となっています。しかし、ほとんどの人はスポットライトの下にある単一の「勝利確率」にしか注目せず、水面下の複雑なミクロ市場構造を無視しています。

暗号量子とチェーン上のデータの巨人Coin Metricsは、今期の研究報告で、合規予測プラットフォームKalshi上の上院の支配権イベントを解剖サンプルとして、同じ選挙結果に連動する38の独立した契約を追跡しました。驚くべきことに、「民主党は上院を支配できるか」という客観的に非此即彼の政治問題は、プラットフォームの異なる契約マトリックスで互いに矛盾する4つの暗黙の確率を示し、最大の日内価格差は一時9.7パーセントポイントに達しました。

支配権を買い、細分化されたポジションをショートする「ナインレッグ」（Nine-Leg）コンボを構築することで、理論的にはどの選挙結果でも一定の収益をロックし、アービトラージの機会を捉えることができます。しかし、煩雑なマーケットメイキングの摩擦、極端に二極化したオーダーブックの流動性、レッグの実行リスク、そして最大5.2セントの手数料の控除は、予測市場が「理論的アービトラージ」から「実際の収益」へと進むために越えなければならない厳しい溝を生き生きと示しています。

核心要点

Kalshiは同じ核心問題「民主党は上院を支配するか？」について、4種類の異なる契約ファミリーを通じて価格設定を行っています。

8月以降、これらの暗黙の勝利確率は平均で3.3パーセントポイントの差があり、最大価格差は一時9.7パーセントポイントにまで拡大しました。10月25日現在、異なる契約が示す確率評価は依然として62.5%から65.3%の幅広い範囲に分布しています。

理論上の「ナインレッグ」（Nine-Leg）アービトラージコンボ（民主党の上院支配権契約を買い、同時に民主党が51席以上を獲得するすべての独立した席数契約を売る）では、2つの契約ファミリーが同じ事実に基づいて決済される場合、どの最終選挙結果でも固定の8ドルが支払われます。

日末の終値を基にした計算によると、51取引日のうち19日でこのコンボの総買入コストが8ドルを下回り、理論的なアービトラージの機会が生まれました（10月24日には手数料を考慮せず、各8ドルのアービトラージスペースのピークが8.1セントに達しました）。

実際の実行仮定が最終的な利益を直接支配しました。推定取引手数料を考慮に入れた場合、主レッグ契約が受動的なオーダーで成立したと仮定すると、シミュレーションされた超過収益は7取引日で正の値を維持しました（最高で+4.7セント）；しかし、すべてのナインレッグが積極的なオーダーを取って価格差を越えた場合、正の収益を上げた日数はわずか2日になりました。

プラットフォーム内部の流動性分布は、極めて深刻な極端な不均衡を示しています。8月以降、ポジションが集中した民主党支配権のフラッグシップ契約の取引額は330万ドルに達しましたが、コンボに必要な一部の細分化された席数契約の累積取引額はわずか2000ドルに過ぎません。

上院のケースは、予測市場エコシステム全体のミクロな縮図に過ぎません。Talos CMの予測市場データによって捕捉されたKalshiプラットフォームの存続契約は88万件を超え、この高度に断片化された市場構造は、異なるイベントや異なるプラットフォーム間で一般的に類似の価格のひび割れを生み出しています。これらのアルファを真に捉えるには、体系的なイベントマッピングの識別と精密な実行アルゴリズムが必要です。

序論

中間選挙まで残り1週間、KalshiとPolymarketの2つのプラットフォームで2026年中間選挙に連動する契約の累積取引量は140億ドルを突破しました。

ほとんどのメディア報道や市場コメントは通常、単一のヘッドラインデータに焦点を当てています：Kalshiは現在、民主党が上院を獲得する確率を約63%と示しています。

しかし、この広く知られた単一の数字は、巨大な氷山の一角に過ぎません。Kalshiは上院の支配権に関するテーマで、5つの異なるイベント項目の下に最大38の独立した契約をリストアップしており、それぞれの契約は独自のオーダーブックと取引グループを持っています。

本稿では、これらの派生契約が示す真の確率の違いを深く比較し、これらの価格差がいつ正の期待を持つシミュレーションアービトラージスペースに収束するかを測定し、これらの価格のひび割れが長期的に解消されない原因となるミクロ市場構造を深く分析します。

同じ問題、4つの全く異なる答え

Kalshiプラットフォームでは、投資家は上院の支配権の帰属に対する賭けを4つの異なるパスで表現できます：

1つ目は、支配権の結果に直接連動する二項契約（民主党が上院を支配するかどうか）；2つ目は、各党派が上院で獲得する具体的な席数の階段契約（51席から57席以上の各階層を含む）；3つ目は、権力バランスのコンボ契約；4つ目は、共和党の支配権に対する逆契約です。

図：Kalshiプラットフォーム上の上院支配権に関する4種類の契約ファミリーとイベント構造

もし予測市場のすべての派生契約が厳密に一貫した価格設定効率を持っているなら、4種類の契約の暗黙の確率を反映する4つの曲線は完全に重なり合うべきです。

図：Kalshi上院支配権の異なるイベント契約の暗黙の勝率の推移比較

大まかな方向性では、4種類の契約は確かに同じマクロの進化トレンドに従っています：民主党の勝利確率は8月初めの約46%から、10月には60%から65%の低位範囲に震動しながら上昇しています。しかし、具体的なポイントでは、絶対的な合意に達することはほとんどありません。

取引日の3分の2以上において、民主党の具体的な席数階段から逆推導された暗黙の勝率は、ヘッドラインの支配権契約自体を著しく上回っています。9月20日には、4つの答えの間で勝率の評価が55.7%（共和党席数から導出）から65.4%（民主党席数から導出）まで激しく分化しました。

図：異なる契約ファミリー間の暗黙の確率の最大と最小の差額の変動軌跡

統計によると、最高の暗黙の確率と最低の暗黙の確率の間の平均利差は3.3パーセントポイントです。このひび割れは9月に最も顕著で（平均4.5パーセントポイント、8月は3.2パーセントポイント）、取引量が持続的に増加した10月でも平均利差は2.5パーセントポイントを維持しています。

これは、流動性の注入によって価格のひび割れが自動的に解消されるわけではないことを示しています：10月21日には、4種類の契約間の最大評価差は依然として4.0パーセントポイントに達しました。

ナインレッグ無リスクアービトラージ資産パッケージの組み立て

同じ選挙事実に対して本来等価であるべき2つの契約が意見の相違を示すとき、理論的には、各自が過小評価されている安い側を同時に買うことで、この価格差を確定的な無リスク利益に変換できます。ここで、最も直感的なアービトラージ構造は「ナインレッグ」（Nine Legs）によって精密に組み立てられています：

第一レッグ：民主党が上院支配権を獲得するYES（はい）契約を購入します。民主党が勝利すれば、この契約は1ドルを支払います。

残りの8レッグ：51席から始まる各民主党の具体的な席数（51席、52席、53席から57席および57席以上）のNO（いいえ）契約をそれぞれ購入します。最終的な選挙結果がその階層に正確に落ちない限り、対応する契約は1ドルを支払います。

図：民主党支配権を購入し、各席数契約を売るコンボ収益マトリックスのシミュレーション

これら2つの契約ファミリーが同じ事実論理に基づいて満期清算される限り、このアービトラージ資産パッケージはどのような選挙結果でも確実に8ドルの満期支払金を受け取ることができます。

言い換えれば、これら9つの次元の総買入コストが8ドル未満であれば、全体のコンボは数学モデル上で正のアービトラージスペースをロックします。

図：取引手数料を考慮する前後のナインレッグアービトラージコンボの歴史的シミュレーション収益パフォーマンス

8月以降の日末終値の回帰分析に基づく（すべての計算は理論的推演です）：

取引手数料を考慮しない理想的な状態では、各レッグが売り一価格（Ask）でオーダーを取った場合、51取引日のうち19日でこのコンボの総コストが8ドルを下回りました。

しかし、推定手数料（平均して各アービトラージパッケージに約5.2セントの手数料が必要）を差し引くと、積極的なオーダーモードで正の収益を維持できたのはわずか2取引日でした。

10月25日の実際のオーダーブックの深さのスナップショットを例に取ると、10セットのこのアービトラージパッケージの総コストは79.65ドル（推定手数料を含む）で、満期の固定支払総額は80ドルで、純利益はわずか0.35ドルでした。

ほとんどの正の収益機会は最後の2週間に集中しており、これは主に選挙の近づきと市場取引の活発度の急激な上昇によって引き起こされた価格の分岐によるものです。

価格差が長期的に存在する理由：流動性の不均衡と取引摩擦

この戦略の最終的なキャッシュフローがロックされているので、なぜ合理的なアービトラージ資本がこの価格差を迅速に完全に解消しないのか？その核心は流動性にあります。

図：Kalshi上院の各種契約の取引量の深刻な不均衡分布パターン

8月以降、Kalshi上院のすべての契約の名目累積取引額は約1430万ドルですが、そのうち90%以上の資金は完全に単一の上院支配権フラッグシップ契約に吸収されています。

アービトラージコンボの最終的な成功は、その流動性が最も脆弱な一レッグに完全に依存しています。民主党支配権契約は330万ドルの取引を成立させましたが、コンボのヘッジ側の「民主党が54席を獲得する」契約の累積取引額はわずか3000ドルで、「民主党が56席を獲得する」契約の累積取引額はさらにわずか2000ドルです。

流動性が極度に不足しているだけでなく、実際の取引操作には直面しなければならない現実的な摩擦コストも多く存在します：

1つ目は分腿実行リスク（Legging Risk）。トレーダーは9つのオーダーがすべて順調に成立した後でなければ理論的な利益を完全にロックできません。一度薄弱なレッグでスリッページやオーダー未成立に遭遇すると、残りのオーダーは一方的な価格の激しい変動にさらされるリスクが非常に高くなります。

2つ目は高額な取引手数料。Kalshiプラットフォームの手数料率は放物線分布を示し、勝率50セント付近で手数料が最も高く、0セントと100セントの両端に向かって減少します。各アービトラージパッケージの平均手数料支出は約5.2セントであり、ほとんどの微薄な価格差のアルファを瞬時に飲み込むのに十分です。

3つ目は決済基準と時間の不一致。この戦略は「上院を支配する」と「具体的な席数」が同じ事実に基づいて決済されることを前提としています。しかし、支配権契約は選挙結果が明らかになった後に即座に清算され、席数契約は2027年2月1日の正式な国会構成に基づいて決済されます。この期間中に議員の辞職、党籍の変更、または争点の再集計が発生すると、両者の決済基準が背離し、満期収益が8ドルから逸脱する可能性があります。

4つ目は資金の占有と機会コスト。ほとんどの建設資本金は席数契約に強制的にロックされ、2027年2月1日の契約最終決済まで数ヶ月の時間がかかり、無視できない資金利息コストをもたらします。

予測市場参加者への深遠な示唆

上院のイベントで明らかになった構造的なひび割れは孤立した例ではなく、予測市場の急速な拡張期に普遍的に存在する構造的特徴です。予測市場全体の単月取引規模は、2025年9月の50億ドル未満から2026年4月の約240億ドルに爆発的に成長し、規模の急増に伴い、前例のない市場の断片化が進行しています：

単一のテーマから大量の契約が派生しています。Talos CMの予測市場の参考データによると、Kalshiプラットフォーム上の現在存続しているイベント契約は88万件を超えています。大選政局、連邦準備制度の決定、マクロ経済データからスポーツイベントまで、各マクロテーマは勝敗、範囲、閾値、さまざまな組み合わせ契約に細分化されています。

複数の取引所が分裂して共存しています。KalshiとPolymarketなどのプラットフォームは、完全に同じ客観的なイベントに対してそれぞれの競合契約を立ち上げることがよくありますが、契約文の定義、取引手数料、決済ルールには微妙な違いがあります。

資金の深さが極度に不均衡です。今回の上院データが示すように、ヘッドラインの主流契約は市場のほとんどの取引資金を吸収し、派生関連契約の流動性はしばしばその数十分の一に過ぎません。この深さの不足した脆弱なオーダーブックは、価格が著しく乖離する温床ですが、同時に実行スリッページがアービトラージ利益を急速に侵食する殺人者でもあります。

量子マーケットメーカーやヘッジファンドにとって、このような価格のひび割れを体系的に捕捉するには、2つの次元の能力構築が重要です：

まずは正確なイベント識別能力です。異なるプラットフォームや異なる契約マトリックスの中で、同じ客観的な結果に連動する契約を迅速に発掘し、それを統一基準に換算し、手数料や深さの実際の取引可能価格を精算する必要があります。これには、プラットフォーム間の標準化されたイベントマップを構築し、事実の衝突を防ぐために決済条項を詳細に確認し、高頻度のオーダーブックと手数料モデルにリアルタイムで接続する必要があります。

次に、精密な取引捕獲能力です。画面上の理論的な機会は、口座の真金とは等しくありません。実際の操作では、アルゴリズムが最も流動性の高い主レッグで忍耐強く受動的なオーダーを待ち、価格が変動する前に迅速に8つの浅いオーダーブックを通過してヘッジを完了し、スリッページとオーダー手数料の損失を正確に制御することが求められます。

この厳密な分析パラダイムは、複数の契約やクロスプラットフォームが共存する重大な予測イベントにも適用されます。

結論

一般の認識の中で、予測市場はしばしば各問題に対して唯一の確率を示すブラックボックスとして単純に見なされます。しかし、Kalshiの上院契約は、予測市場の本質が実際には相互に関連しながらも各自が独立しているオーダーブックの集合であることを深く示しています。

これらのオーダーブックは大体同じマクロの物語に従っていますが、局所的には常に2〜3パーセントの認識摩擦が存在します。考えさせられるのは、取引量が爆発的に増加している背景にもかかわらず、これらのひび割れが完全に解消されていないことです。今月の複数の取引日において、これらの微小な価格差の重なりが正の期待を持つ数学的アービトラージの機会に成功裏に進化しました。

2026年の中間選挙は、この潮流の中の一つの標準的なサンプルに過ぎません。予測市場の規模がさらに膨張し、エコシステムがますます断片化するにつれて、類似の機会ウィンドウは各分野で引き続き現れるでしょう。この分野に成功裏に参入するためには、機関参加者は2つのコア基盤を持つ必要があります：全体を洞察するための基礎データ資産を持ち、実際の実行コストに対して冷静で理性的な認識フレームを持って慎重に賭けることです。

**研究方法：**本研究は、Kalshiの公開APIから取得した2026年8月1日から10月25日までの38の上院関連契約の日次K線データに基づいています。取引日はすべて東部標準時間で定義されています。組み込まれたすべての契約は2026年8月前にKalshiに正式に上場されました。暗黙の確率は、日末の買い一価格と売り一価格の中間価格を基に測定され、席数と権力バランスの確率は階段の合計を正規化して、売買価格差から生じる超過プレミアムを除外しています。

コンボパッケージのコストはYESレッグに売り一価格を、NOレッグに1から買い一価格を引いたものを使用します。名目取引額は取引契約数に価格を掛けたものです。契約宇宙はTalos CMの予測市場参考データベースに由来します。すべての推演結果は理論的なシミュレーションであり、オーダーブックの見積もりを超える追加のスリッページは含まれておらず、投資の助言を構成するものではありません。