暗号資産市場の三重苦：ETF流出、レバレッジ解消、流動性低下

元記事タイトル：Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

元記事著者：Tanay Ved, Coin Metrics
元記事翻訳：Luffy, Foresight News

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ETFやDATなどの主要な資金流入チャネルでは最近需要が弱まっており、10月のレバレッジ解消プロセスとマクロ経済のヘッジ背景が、暗号資産市場に圧力をかけ続けています。先物取引市場とDeFiレンディング市場は包括的なレバレッジ解消を完了しており、保有構造はクリーンになり、システムリスクはいくぶん軽減されました。主要資産およびアルトコインの現物取引の流動性はまだ回復しておらず、市場は依然として脆弱であり、極端な価格変動が起こりやすい状態が続いています。

「Uptober（10月の上昇相場）」の初め、ビットコインは一時的に史上最高値を更新しましたが、楽観的なセンチメントはすぐに反転し、「10.11」のフラッシュクラッシュが市場の信頼に深刻な影響を与えました（注：Uptoberとは、暗号資産市場が通常10月に上昇トレンドを経験することを指します）。それ以来、ビットコインの価格は約40,000ドル（33％以上の下落）下落し、アルトコインはより大きな打撃を受け、暗号資産の時価総額全体が3兆ドル近くまで減少しました。2025年を通じていくつかの好材料があったにもかかわらず、価格トレンドは市場センチメントから大きく乖離しています。

現在、暗号資産は複数の外的・内的要因の岐路に立たされています。マクロレベルでは、12月の利下げ期待を巡る不確実性と最近のハイテク株の弱さが、市場の強気なリスク回避行動をさらに強めています。暗号資産市場内部では、かつて安定した資金流入チャネルとして機能していたETFやデジタル資産トレジャリー（DAT）から流出が発生しています。一方、「10.11」の清算イベントは史上最も深刻なレバレッジ解消イベントの一つを引き起こし、その影響が現在も続いており、市場の流動性を低く抑えています。

本稿では、暗号資産市場の最近の弱さの背後にある核心的な推進要因を深く掘り下げ、ETFの資金フロー、無期限先物およびDeFi市場のレバレッジ状況、オーダーブックの流動性を検証し、これらの変化によって明らかになった現在の市場環境を探ります。

リスクオフモードへのマクロシフト

ビットコインのパフォーマンスは、主要な資産クラスからますます乖離しています。中央銀行による記録的な金購入と進行中の貿易摩擦を背景に、金は今年50％以上のリターンを記録し、継続的に急騰しています。一方、ハイテク株（ナスダック指数）は、市場が今後のFRBの利下げの可能性とAI主導のブルマーケットの持続可能性を再評価する中で、第4四半期に勢いを失いました。

以前の調査で示したように、ビットコインは「リスクオン」のハイテク株や「リスクオフ」の金と循環的な関係を示しており、マクロ経済のトレンドに応じて調整されています。これにより、ビットコインは市場のショックや触媒イベント（10月のフラッシュクラッシュや最近のリスクオフセンチメントなど）に対して特に敏感になっています。

2025年におけるビットコイン、金、ナスダック指数のパフォーマンス、データソース：Coin MetricsおよびGoogle Finance

暗号資産市場全体の「アンカー資産」として、ビットコインの引き戻しは他の資産にも波及しています。プライバシーコインやその他のテーマ別セクターは一時的にアウトパフォームしましたが、ほとんどのコインは依然としてビットコインと高い相関関係を保っています。

ETFとDATの魅力の低下

ビットコインの最近の弱さは、2024年から2025年の軌道を支えていた主要な資金調達チャネルからの需要減少に一部起因しています。10月中旬以降、ETFは数週間にわたって純流出を記録し、合計で49億ドルに達しました。これは、2025年4月の「解放記念日」の関税発表を前にビットコインが75,000ドルまで下落して以来、最大の償還の波です。短期的な流出にもかかわらず、オンチェーン保有量は上昇傾向を続けており、ブラックロックのIBIT ETFだけで780,000ビットコインを保有しており、これはビットコイン現物ETF保有総額の約60％を占めています。

ETFへの流入が回復すれば、このチャネルの安定化のシグナルとなります。過去のデータは、リスク選好度が向上した際に、ETFの需要がビットコインの供給を吸収する重要な力であったことを示しています。

ビットコインETFの週間純流入額、データソース：Coin Metrics

暗号資産トレジャリー（DAT）も圧力を受け始めています。価格修正に伴い、DAT企業の株式価値と暗号資産保有額が縮小し、成長エンジンを支える純資産価値（NAV）プレミアムに圧力がかかっています。これにより、DATが株式発行や負債調達を通じて新たな資本を獲得する能力が弱まり、1株あたりの暗号資産保有量の増加が制限されています。小規模な新興DATは特にこれに敏感であり、市場環境の変化により、コストベースと株式評価がさらなる蓄積に適さなくなる可能性があります。

現在最大のDATであるStrategyは、平均コスト74,333ドルで649,870ビットコインを保有しています（ビットコインの現在の総供給量の約3.2％）。下のチャートに示すように、ビットコインの価格が上昇し、株式評価が堅調な場合、Strategyの蓄積率は大幅に加速しますが、最近は蓄積ペースが鈍化しています。しかし、Strategyは依然として含み益を抱えており、コストベースは現在の市場価格を下回っています。

価格が下落し続けたり、インデックス除外リスクに直面したりした場合、Strategyは圧力を受ける可能性があります。しかし、市場環境の改善はバランスシートと評価額を向上させ、DATの蓄積にとってより有利な環境を作り出すと期待されています。

Strategyのビットコイン購入額と平均コストベースの比較、データソース：StrategyおよびBitbo Treasuries

この傾向は、オンチェーンの利益状況と一致しています。短期保有者（保有期間155日未満）のSpent Output Profit Ratio（SOPR）は約-23％まで低下し、損失ゾーンに入っています。これは歴史的に、価格に最も敏感なグループからの降伏売り圧力を示すレベルです。長期保有者は平均して依然として利益状態にありますが、SOPRデータは利益確定行動のわずかな増加を示しています。短期SOPRが1.0を超え、長期保有者の売りペースが鈍化すれば、市場の段階的な安定化のシグナルとなります。

暗号資産の分散化プロセス：無期限先物、DeFiレンディング、流動性

「10.11」の清算イベントは、先物、DeFi、ステーブルコイン担保レバレッジにおける多層的なレバレッジ解消サイクルを開始し、その進行中の影響が暗号資産市場で展開され続けています。

無期限先物市場におけるレバレッジ解消のパージ

わずか数時間で、無期限先物市場は史上最大の強制清算イベントを経験し、累積建玉（OI）が30％以上減少しました。アルトコインや個人トレーダーに特化したプラットフォーム（Hyperliquid、Binance、Bybitなど）で建玉の最も顕著な減少が見られ、これはレバレッジ解消前のレバレッジ集中の領域と一致しています。下のチャートに示すように、現在の建玉レベルは、クラッシュ前の900億ドルを超えるピークを大幅に下回っており、その後わずかに戻していますが、市場が安定・再調整するにつれてシステム内のレバレッジが効果的に解消されたことを示しています。

同時に、資金調達率（ファンディングレート）も弱まっており、強気なリスクセンチメントのリセットを反映しています。ビットコインのファンディングレートは最近、中立またはわずかにマイナスのレベルで推移しており、市場の方向性に対する自信の欠如と一致しています。

各取引所における無期限契約の建玉の変化、データソース：Coin Metrics

DeFiのレバレッジ解消

DeFiクレジット市場も段階的なレバレッジ解消プロセスを経てきました。9月末にピークに達して以来、Aave V3のアクティブなローン規模は減少し続けています。リスク選好度の低下と担保の再評価を背景に、借り手はレバレッジを減らし、債務を返済しています。ステーブルコイン建ての借入の最も顕著な縮小が見られ、Ethena USDeのデペグイベントによりUSDe関連のレンディング規模が65％急落し、合成ドルレバレッジの包括的な清算が引き起こされました。

イーサリアム関連の借入も縮小しています。WETHおよびリキッドステーキングトークン（LST）のローン規模は約35％〜40％減少しており、キャリートレード戦略の減少と利回り担保戦略の縮小を反映しています。

Aave V3アクティブローンボリューム、データソース：Coin Metrics

現物取引の流動性の欠如

「10.11」の清算イベント後、現物市場の流動性は依然として逼迫しています。主要な取引所では、ビットコイン、イーサリアム、ソラナなどの資産の取引深度は、±2％の範囲内で10月初旬のレベルより30％〜40％低いままであり、流動性が価格と連動して回復していないことを示しています。オーダーブックの深度が減少する中、市場は依然として脆弱であり、小規模な取引が不釣り合いな価格変動を招き、ボラティリティを悪化させ、強制売却の影響を増幅させる可能性があります。

アルトコインの流動性状況はさらに悪化しています。主要資産以外のオーダーブック深度は、より深刻で長期的な低下を見せており、市場のリスク回避姿勢の継続とマーケットメーカーの活動低下を反映しています。 現物取引の流動性の包括的な改善は、価格ショックを軽減し、市場を安定させるのに役立ちますが、現在までのところ、不十分な深度は、システム的な圧力がまだ完全には解消されていないことを示す最も明白なシグナルの一つです。

取引所のオーダーブック深度の変化、データソース：Coin Metrics

結論

暗号資産市場は、ETFやDATの需要の弱さ、先物およびDeFi市場のレバレッジ解消、現物取引の流動性の欠如などの要因に影響を受け、包括的な調整を行っています。 これらのダイナミクスは価格に圧力をかけていますが、同時に市場システムをより健全にし、レバレッジレベルを下げ、ポジションをより中立にし、ファンダメンタルズへの回帰を強めています。

同時に、マクロ環境は依然として大きな障害となっています。 AI株の軟調さ、金利期待の調整、全体的なリスク回避センチメントが市場の需要を減退させています。市場は、主要な資金調達チャネル（ETF流入、DAT保有量、ステーブルコイン供給の増加）が回復し、現物取引の流動性が反発し、市場の安定と最終的な反転の基盤が築かれるまで、マクロのリスクオフセンチメントと暗号資産世界の内部市場構造との間で綱引きを続けるでしょう。それまでは、市場はマクロのリスクオフセンチメントと暗号資産市場構造の緊張の間を航行し続けることになります。

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