トークン化を理解する：DTCCモデルと直接所有モデルの違い

元記事タイトル：DTCC Isn't Tokenizing Shares, Here is What's Actually Changing
元記事著者：@ingalvarezsol
翻訳：Peggy, BlockBeats

編集者注：DTCCが推進する「トークン化」は、株式をブロックチェーン上に載せることではなく、証券の権利のデジタルアップグレードであり、既存の市場システムの効率性と決済能力を向上させることを核心的な目標としています。これと並行して、株式の所有権そのものをトークン化し、自己管理やオンチェーンでのコンポーザビリティを再構築するという、より急進的な道も存在します。

これら2つのモードは相互に排他的なものではなく、それぞれ安定したスケーラビリティと機能的なイノベーションに寄与するものです。本稿では、この違いを明確にし、真の変化はどちらかがどちらかに取って代わることではなく、投資家が異なる所有モデルを選択する権利を得ることにあると指摘します。

以下は全文です：

はじめに：トークン化、しかしあなたの想像とは違う

Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）は、米国証券取引委員会（SEC）からノーアクションレターを受領し、独自の証券インフラのトークン化を開始することを許可されました。これは、米国の資本市場の「基盤となる配管」に対する重要なアップグレードを意味します。DTCCは約99兆ドルの証券資産を保有し、年間数十兆ドル規模の取引量を支えています。

しかし、このニュースに対する市場の反応は、期待と現実の間に明確なギャップがあることを明らかにしました。トークン化されたのは「株式」ではなく証券の権利であり、この違いがその後のほぼすべての疑問の性質を決定づけています。

「トークン化証券」をめぐる現在の議論は、普遍的に到来する単一の未来についてではなく、異なるレベルで同時に出現している2つの異なるモデルについてです。一つは、既存の間接所有システム内での証券の保有と移転を変革するものであり、もう一つは「株式を保有する」ことの意味を根本から再構築するものです。

注：表現を簡潔にするため、以下のテキストではDTCCの子会社であるDTC（Depository Trust Company）と親会社のDTCCを区別しません。

今日の証券所有の仕組み

米国の公開市場において、投資家は発行会社から直接株式を保有しているわけではありません。株式の所有権は、複数の仲介者の連鎖の中に保持されています。

最下層には、通常、移転代理人が管理する発行者の株主名簿があります。ほぼすべての公開株式において、この名簿には通常1つの名前しか記載されていません。それは、DTCCが指定した名義保有者であるCede & Co.です。これは、発行者が数百万人の個人株主の記録を維持する必要を避けるために行われています。

その1つ上のレベルにはDTCC自体があります。DTCCは、固定化（immobilization）と呼ばれるプロセスでこれらの株式を中央集権的に保有しています。DTCCの直接参加者はクリアリングブローカーとして知られ、エンドユーザーにサービスを提供するリテールブローカーを代表し、保管と決済を担当します。DTCCはシステム内で、各当事者が何株の権利を持っているかを記録します。

最上層には投資家自身がいます。投資家は特定の識別可能な株式を保有しているわけではなく、法的に保護された証券の権利（ブローカーに対する請求権）を保有しており、ブローカーはクリアリングブローカーを通じてDTCCシステム内で対応する権利を保有しています。

今回トークン化されたのは、株式そのものではなく、DTCCシステム内のこれらの「権利」です。

このアップグレードは確かにシステムの効率を向上させることができますが、多層的な仲介構造に固有の根本的な制限に対処することはできません。

DTCCは「所有権の請求」をトークン化し、直接トークン化モデルは「株式そのもの」をモデル化します。どちらも「トークン化」と呼ばれますが、解決する問題は全く異なります。

なぜアップグレードするのか？

米国の証券システム自体は非常に堅牢ですが、そのアーキテクチャには依然として明確な制限があります。決済は時間的遅延や勤務時間の制約を伴うプロセスに依存しており、コーポレートアクション（配当、株式分割など）や照合は、共有状態ではなく主にバッチメッセージ処理を通じて行われています。所有権が複雑な仲介ネットワークの中にネストされており、各層が独自の技術アップグレードサイクルを持っているため、すべての層が同時にオンボードされない限り、リアルタイムのワークフローを実現することはほぼ不可能です。DTCCはこのシステムにおける重要な「ゲートキーパー」です。

これらの設計上の選択は、資本の非効率性にもつながります。長期にわたる決済期間は、リスクを管理するために取引から最終決済までの間に数十億ドルの担保を必要とします。これらの最適化スキームは、もともと「遅くてコストのかかる資本移動」の世界のために設計されたものです。

決済サイクルが短縮されるか、自発的な参加者に対して即時決済が実現されれば、必要な資本規模は大幅に減少し、コストもそれに応じて減少し、市場競争が激化します。

この効率化の一部は既存のインフラのアップグレードによって達成できますが、直接所有やより迅速なイノベーションの反復能力を伴うものなど、一部は全く新しいモデルを必要とします。

既存システムのトークン化（DTCCモデル）

DTCCのパスでは、基礎となる証券は中央集権的な保管状態に留まり、引き続きCede & Co.の名義で登録されます。真に変化するのは所有記録の表現です。もともと独自のledger-177">台帳にしか存在しなかったこれらの「株式」に、承認されたブロックチェーン上に存在する「デジタルツイン」トークンが与えられます。

これの重要性は、現在の市場構造を混乱させることなく、近代化されたアップグレードを達成できるという事実にあります。DTCCは参加機関間での24時間365日の株式移転を導入し、照合コストを削減し、ネット決済のような中央集権型システムの効率的な利点を維持しつつ、これらの株式をより迅速な担保流動性と自動化されたワークフローの進化へと徐々に導くことができます。

多国間ネット決済を通じて、数兆ドルに達する総取引活動を、わずか数千億ドルの最終決済額に圧縮できます。この効率性は、新しい所有モデルが徐々に出現している現在でも、今日の市場構造の核心を成しています。

しかし、このシステムの境界線は意図的に設定されています。これらのトークンは、保有者を会社の直接の株主にするものではありません。それらは、同じ法的枠組みの中に存在する許可制の取り消し可能な請求権のままです。それらはDeFiで自由にコンポーザブルな担保になることはできず、DTC参加機関をバイパスすることもできず、発行者の株主名簿を変更することもありません。

要するに、このアプローチは、既存の仲介構造とその効率的な利点を完全に維持しながら、既存のシステムを最適化するものです。

「所有権そのもの」のトークン化（直接モデル）

第2のモデルは、DTCCモデルが到達できない場所から始まります。それは株式そのものをトークン化するものです。所有権は発行者の株主名簿に直接記録され、移転代理人によって維持されます。トークンの移転が発生すると、記録上の株主もそれに応じて変更され、Cede & Co.は所有権の連鎖から外れます。

これにより、DTCCモデルでは構造的に不可能な一連の機能が解放されます。自己管理、投資家と発行者の直接的な関係、ピアツーピアの移転、そしてオンチェーン金融インフラと組み合わされたプログラマビリティとコンポーザビリティ（担保化、貸付、およびまだ発明されていない多くの新しい金融構造を含む）です。

このパターンは単なる理論ではありません。Galaxy Digitalの株主は、すでにSuperstateを通じて株式をトークン化し、オンチェーンで保有することができ、発行者のキャップテーブルに直接反映されています。2026年初頭までには、Securitizeも同様の機能を提供し、コンプライアンスに準拠したブローカーシステムによってサポートされる24時間365日の取引を導入する予定です。

もちろん、このモデルのトレードオフも同様に現実的です。間接保有システムから切り離されると、流動性は断片化する傾向があり、多国間ネット決済の効率性は失われます。マージンや貸付などのブローカーサービスは再設計される必要があり、運用リスクは仲介者ではなく保有者自身に大きくシフトします。

しかし、投資家がこれらのトレードオフを「受動的に継承する」のではなく、「積極的に選択する」ことを可能にするのは、まさに直接所有がもたらすエージェンシーです。DTCCの枠組みの中では、この選択の余地はほとんど存在しません。なぜなら、「所有権」に関するいかなるイノベーションも、ガバナンス、運用、規制の層を通過しなければならないからです。

これら2つのモデルには重要な違いがあります。DTCCモデルは既存システムとの互換性とスケーラビリティの面で非常に強力ですが、直接所有モデルは自己管理のようなイノベーションのためのより大きな空間を切り開きます。

なぜそれらは（一時的に）競合するビジョンではないのか

DTCCモデルと直接所有モデルは競合するパスではなく、異なる問題に対処するものです。

DTCCのパスは、既存の間接保有システムをアップグレードするものであり、ネット決済、流動性の集中、システム的な安定性といった核心的な利点を維持します。これは、運用のスケーラビリティ、決済の最終性、規制の継続性を必要とする機関投資家をターゲットにしています。

直接所有モデルは、自己管理、プログラム可能な資産、オンチェーンでのコンポーザビリティといった異なるニーズに応えるものです。これは、単なる「より効率的なパイプライン」ではなく、全く新しい機能を求める投資家や発行者にサービスを提供します。

たとえ直接所有が将来的に市場構造を再構築する可能性があるとしても、この変革は必然的に、技術、規制、流動性の移行において同期して進む必要がある複数年のプロセスであり、すぐには起こり得ません。決済ルール、発行者の行動、参加者の準備状況、グローバルな相互運用性などは、技術そのものよりもはるかにゆっくりと進歩しています。

したがって、より現実的な展望は共存です。一方ではインフラの近代化アップグレード、もう一方では所有レベルでのイノベーションです。今日、どちらの当事者も、その使命を果たす上で相手に取って代わることはできません。

これが市場参加者にとって何を意味するのか

これら2つのトークン化パスは、市場参加者のさまざまなレベルに異なる影響を与えます。

個人投資家

個人ユーザーにとって、DTCCによるアップグレードはほとんど感知できません。リテールブローカーは長い間、ユーザーをほとんどの摩擦（端株、即時の購買力、週末取引など）から守ってきました。これらの経験は引き続きブローカーによって提供されます。

真の変化をもたらすのは直接所有モデルです。自己管理、ピアツーピアの移転、即時決済、そして株式をオンチェーン担保として使用する可能性です。今日、株式取引はすでに一部のプラットフォームやウォレットに現れ始めていますが、ほとんどの実装は依然として「ラッピング/マッピング」の一形態に依存しています。将来的には、これらのトークンは合成レイヤーではなく、名簿上の実際の株式を直接表すようになる可能性があります。

機関投資家

機関投資家は、DTCCのトークン化の最大の受益者となります。彼らの運用は、担保フロー、証券貸付、ETFの資金フロー、多国間照合に大きく依存しており、トークン化された「株式」が運用コストを大幅に削減し、速度を向上させることができる分野です。

直接所有は、プログラム可能な担保と決済の利点を求める一部の機関投資家、特に日和見的なトレーディング企業にとってより魅力的です。しかし、流動性の断片化のため、より広範な採用は市場の端から徐々に展開されるでしょう。

ブローカーおよび決済機関

ブローカーは変革の中心にいます。DTCCモデルでは、彼らの役割はさらに強化されますが、イノベーションは彼らに向かって収束しています。トークン化された所有権を最初に採用するクリアリングブローカーは差別化を生み出すことができ、垂直統合された機関は直接新しい製品を構築できます。

直接所有モデルでは、ブローカーは「排除」されるのではなく、再構築されます。ライセンスとコンプライアンスは依然として必要ですが、ネイティブなオンチェーン仲介業者のバッチが出現し、直接所有の機能を重視するユーザーを求めて従来の機関と競合するでしょう。

結論：真の勝者は「選択」である

トークン化証券の未来は、どちらか一方のモデルが勝利することではなく、これら2つのモデルがどのように並行して進化し、相互に作用するかにあります。

株式のトークン化は公開市場の核心を近代化し続け、直接所有はプログラマビリティ、自己管理、新しい金融構造が高く評価される周辺部で成長するでしょう。両者間の移行はますますシームレスになるはずです。

最終的な結果は、より広い市場インターフェースです。既存のレールはより速く安くなり、同時に既存のシステムではサポートできない行動のための新しいレールも作成されます。どちらのパスにも勝者と敗者が存在しますが、直接所有のパスが存在する限り、投資家は究極の勝者となります。競争を通じてより良いインフラを獲得し、異なるモード間で自由に選択する能力を得るからです。

[元記事リンク]