利益確定の熱狂の後、暗号資産マーケットメイカーは「深淵」へ飛び込む

元記事タイトル: "草の根との別れ、暗号資産マーケットメイカーが迎える『成人式』"
元記事著者: Ada, DeepTech TechFlow

暗号資産の言説において、マーケットメイカーは常に食物連鎖の頂点に立っているように見える。彼らは取引所と並ぶ「システムレベルの勝者」と見なされ、部外者からは方向性のリスクを取らず、あらゆる市場の変動から利益を得る「搾乳機」のように想像されている。

しかし、実際にこの業界に足を踏み入れると、そこには全く異なる残酷な光景が広がっている。極限の市場環境で一晩にして清算される者、リスク管理のミス一つで失意のうちに撤退する者、そして利益の半減、価格競争の失敗、質の高い資産の不足の中で、ビジネスモデル全体の再設計を余儀なくされる者が数多く存在する。

暗号資産マーケットメイカーの日々は、想像されるような華やかなものでは決してない。

過去2年間、この業界は静かだが血なまぐさい粛清を経験してきた。棚ぼた的な利益が後退し、規制が強化される中、コンプライアンス能力、リスク管理システム、技術の蓄積が、かつての勇気やグレーな運営に取って代わり、新たな生存の閾値となっている。これはもはや「勇気ある者が勝つ」ゲームではなく、長期的で専門的、かつ許容誤差の少ない生存競争に近い。

数社のトップマーケットメイカーへの詳細なインタビューから、非常に一貫した判断が浮かび上がった。今日の暗号資産マーケットメイカーは、単なる「流動性提供者」ではなく、「二次市場投資家 + リスクマネージャー + インフラ」というハイブリッドな形態へと進化したのである。

潮が引くにつれて競争は合理性へと戻り、リスクが完全に露呈する中で、誰が撤退し、誰がテーブルに残り続けることができるのか？

「草の根アービトラージ」から「高度に制度化された」形態へ

時計の針を2017年に戻すと、現代的な意味での「暗号資産マーケットメイカー」はほとんど存在しなかった。

当時、マーケットメイキングはグレーなアービトラージの熱狂に近いものだった。コインを借り、市場を叩き、補充し、コインを返す……流動性が豊富な時にチップを売り払い、ロングテール期間にゆっくりとチップを吸収する。取引所、プロジェクト、マーケットメイカーの境界線は極めて曖昧で、伝統的金融では重大な犯罪と見なされる価格操作や架空取引が、当時は当たり前に行われていた。

しかし、時間は容赦なくこのモデルを排除している。

複数のインタビュー対象者が共通して指摘するのは、2017年のマーケットメイカーは勇気と情報の非対称性に頼っていたのに対し、今日のマーケットメイカーはシステム、リスク管理、コンプライアンスに頼っているということだ。

変化の核心は、単なる「戦術のアップグレード」ではなく、業界の基盤構造における根本的なシフトにある。かつては、マーケットメイカーが「ルールに従う」かどうかは道徳的な選択だったかもしれないが、今やそれは生死に関わる問題である。

Klein Labsの投資パートナーであるJoseph氏は、現在のすべてのビジネスは「監査可能性」を中心に回らなければならないと明かした。契約の標準化、財務監査、取引詳細、納品レポートは、「オプション」から「デフォルト設定」へと移行した。その結果、コンプライアンスコストは現在、総運営費用の30%から50%を占めている。

取引所のコンプライアンスプロセスが加速し、プロジェクトの資金調達経路の透明性が高まり、規制のナラティブが主流化するにつれ、マーケットメイカーの生存論理は再構築を余儀なくされた。かつての「ブラックボックス運営 + 結果重視」の草の根モデルは、体系的に排除されつつある。

明らかな兆候として、ますます多くのマーケットメイカーが「規制第一」をブランドナラティブに組み込み始めており、もはやその話題を避けることはない。

役割の変容も同様に深刻である。草の根時代、マーケットメイカーは単なる実行者であり、プロジェクトが資金とトークンを提供し、マーケットメイカーが流動性を提供する責任を負っていた。今日、マーケットメイカーはジュニアパートナーのような存在である。

「プロジェクトを受け入れるかどうかは、投資判断に近いものになっています。プロジェクトのファンダメンタルズ、循環構造、取引所の構成、ボラティリティの範囲はすべて、事前に定量的に評価されます」とJoseph氏は語る。「時価総額でトップ1000に入らないプロジェクトは、議論の対象にすらならないかもしれません。」

理由は単純だ。質の低いプロジェクトは、マーケットメイカーの年間リスク予算をすべて食いつぶす可能性があるからだ。この意味で、マーケットメイキングはもはや単なる「サービス料ビジネス」ではなく、リスクエクスポージャーを中心とした長期的なゲームである。

もちろん、草の根のアービトラージが完全に消滅したわけではなく、周辺化されたに過ぎない。

業界の暗い隅では、高リスクでグレーな領域の運営が依然として存在するが、スケールアップの難易度は高まっており、生存空間は厳しく制限されている。取引所、プロジェクトチーム、市場心理のすべてが「定常的な流動性」を好むようになると、ルールに従わないプレイヤー自身がシステムリスクとなる。

今日の暗号資産マーケットメイキングの分野において、「ルールに従う」ことは初めて、道徳的な抑制から核心的な競争優位性へと移行した。

棚ぼた的な利益は消えつつある

前回のブルマーケットと比較して、プロジェクトチームはマーケットメイカーへの予算配分を大幅に削減している。「データによると、今年は一部のプロジェクトが、前回のラウンドと比較して提供するトークン予算を50%も削減しています」と、Kronos Labsの最高情報責任者であるVincent氏は述べた。

しかし、これは単なる「予算削減」の問題ではない。より深い推進力は、第一当事者（プロジェクトチーム）の考え方の進化から来ている。

プロジェクトチームのマーケットメイキングビジネスに対する理解は大幅に向上した。彼らはマーケットメイカーの利益空間を把握し始め、曖昧な流動性の約束に満足するのではなく、定量化可能なKPI、明確な納品ロジック、そして各資金の使用効率に関する深い説明を要求するようになった。

要するに、資金は少なく、要求は高いということだ。

この圧力に直面して、トップマーケットメイカーは盲目的に価格競争に従事することはなかった。Vincent氏は、マーケットメイキングはシステム、リスク管理、経験を重視する業界であると強調した。見積もりがリスクカバーコストを下回ると、マーケットメイカーは利益の侵食ではなく、生存の危機に直面する。したがって、リスク・リワード比が不均衡な場合、彼らはむしろ撤退を選ぶ。

これは、市場が「低価格プレイヤー」に完全に浸透されたわけではなく、むしろラインを守る生存者グループをフィルタリングしたことを意味する。

現在のもう一つの現象は、質の高いクライアントは希少であり、ロングテールのプロジェクトは収益性が低いということだ。

ATH-LabsのReele氏は次のように述べている。「マーケットメイキングの価値を真に持つプロジェクトの数は、市場に存在するマーケットメイカーの数よりもはるかに少ない。」多くのロングテールプロジェクトは、深さの欠如やアービトラージに対する脆弱性のため、マーケットメイキングの基準を満たしていても、持続可能な収益を生み出すことが困難である。

これが典型的な「高需要、低供給」の状況を招いている。トップマーケットメイカーは質の高いプロジェクトに集中し、中小チームは利益が薄くリスクが極めて高いマージンプロジェクトの中で内向きに螺旋を描くしかない。

この文脈において、マーケットメイキングビジネスは単なる「利益センター」から「関係の入り口」へと進化している。多くのマーケットメイカーは、マーケットメイキングを長期的な協力への足がかりと見なしており、プロジェクトの財務、OTC取引、ストラクチャード商品に参入し、二次市場のアドバイザリーや資産運用の出発点となることさえ可能にしている。

言い換えれば、真の利益は「マーケットメイキング手数料」ではなく、その後の構造にある。これは、現在も活動している多くのマーケットメイカーが、同時に投資、資産運用、アドバイザリーなどのビジネスラインに拡大している理由も説明している。彼らは変身しているのではなく、すでに圧縮されたコアビジネスのための「延命空間」を求めているのである。

業界の再編：テーブルの分割

前のサイクルでは、マーケットメイカーの競争は主に同じテーブル、同じ取引所、同じ商品形態、同じ流動性指標で行われていた。

しかし今年、このテーブルは分割されつつある。

オンチェーンマーケットメイキング、デリバティブ、株式トークン化、その他の新しいトラックの出現は、マーケットメイカーの競争環境を体系的に変えている。

ナラティブレベルでは、オンチェーンマーケットメイキングは「オープンで分散型」とラベル付けされることが多いが、実際には参入障壁は下がっているのではなく上昇している。真の流動性の不確実性、実行環境の制約、正規化されたスマートコントラクトのリスクは、単純なタスクではなく、全く異なる学習曲線であることを意味する。

オンチェーンマーケットメイキングと比較して、デリバティブマーケットメイキングは対照的な特徴を示す。参入障壁は高いが、一度確立されると、その堀は非常に深い。

デリバティブマーケットメイキングにおいて、契約市場は極めて厳格なリスク管理とポジション管理の要件を持っており、これがデリバティブマーケットメイキングを、より大きな資本規模、より豊富なリスク管理経験、より成熟したシステムを持つ機関に自然と傾斜させている。このレーストラックでは、新規プレイヤーにもチャンスはあるが、許容誤差は極めて低い。

株式トークン化に関しては、伝統的金融をつなぐ重要なナラティブと見なされているものの、マーケットメイキングレベルではまだ初期段階にある。核心的な課題は、ヘッジと決済構造の複雑さにあり、ほとんどのマーケットメイカーが「研究優先、慎重な参加」という態度をとっている。

言い換えれば、これは潜在能力は極めて高いが、まだ安定したマーケットメイキングモデルを形成していないトラックである。

Reele氏の視点から見ると、これらの新しいタイプのマーケットメイキングトラックは、業界構造だけでなく、彼らのイノベーション圧力の源泉も再構築している。クライアントベースは減少したが、彼らは依然として絶えず出現する新しい市場トレンドに迅速に適応し、プロジェクトにより良いマーケットメイキング戦略を提供する必要がある。

「マーケットメイキング業界は『統一市場』から『マルチトラック並行』の構造化されたエコシステムへと移行しています。マーケットメイカー間の競争は、『同質化された競争』から『トラック間の能力の差別化』へとシフトしています」とReele氏は述べた。

暗号資産マーケットメイカーの堀

棚ぼた的な利益が後退し、役割がシフトし、トラックが差別化される中で、一つの現実がますます明らかになっている。マーケットメイカー間の競争は、もはや誰がよりアグレッシブかではなく、誰がミスを犯しにくいかということである。

この段階において、彼らを真に際立たせているのは単一の優位性ではなく、複製が困難なシステム能力のセット全体である。

これらのシステム能力には、安定した取引システム、厳格なリスク管理システム、強力な研究能力、コンプライアンス、監査可能性が含まれており、これらすべてが暗号資産マーケットメイカーの信頼システムを構築している。

Joseph氏は、この信頼システムを構築するために費やされる信用コストとコンプライアンスコストが、現在最大の支出であると明かした。暗号資産マーケットメイキング業界はすでに競争の激しい市場であるが、新規参入者にとって、コンセンサスと評判を確立すること、そしてリスクに対処することは、長年続いているマーケットメイカーよりも経験豊富であるとは限らない。

2025年10月11日の暗号資産市場の浄化は、一つの検証であった。Vincent氏は、このイベントは、レバレッジと清算の伝播速度が伝統的なリスク管理の対応メカニズムよりもはるかに速いことを反映していると述べた。業界は差別化を加速しており、インフラとリスク管理能力が不十分なチームは排除され、市場はより高い集中と制度化へと進化するだろう。

「マーケットメイキングは今やシステム工学です。長期的に真に生き残ることができるチームは、一度リスクを回避したチームではなく、粛清が必ず起こると最初から想定し、それに備えているチームです」とVincent氏は語った。

全体として、流動性提供者の真の堀は、複数の重要なポイントで「致命的に失敗しにくい」ことである。これが、直感に反するような結果を招いている。最も成功している流動性提供者は、最も抑制的で、制度化され、体系化されているのである。

市場が激しい競争とリスクの制度化のフェーズへと移行する中で、暗号資産流動性提供者はもはや単なる「エッジアービトラージ」ではなく、暗号資産金融システムにおける極めて重要かつ緊密に結びついた基盤的な役割となっている。

彼らの生存論理は今、伝統的金融にますます近づいており、ウォール街の超高速取引大手と同じ精度で運営されているが、眠ることのない「暗い森」の中で、ナスダックの10倍のボラティリティを持ち、24時間365日取引されている。

これは単なる伝統的金融への回帰ではなく、極限環境における種の進化である。

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