誰がステーブルコインの急成長を促進しているのか？

USDC/USDTの4年間の週次データにおける資金調達率、利ざや、レバレッジの論理。

執筆：Cooper Duschang

編訳：Saoirse、Foresight News

ブロックチェーンのステーブルコインは、安定した価値に連動するトークンであり、ユーザーはこれを利用して貸出プロトコルに参加したり、他のトークンと交換したり、ネットワーク内のさまざまなサービスの支払いに使用したりします。ステーブルコインの価格動向は、マクロ経済環境を反映しており、国際送金にもよく使用され、高インフレや自国通貨の継続的な価値下落に悩む国のユーザーが米ドル資産を配置するのにも役立ちます。

ステーブルコインの成長の歴史

ステーブルコイン業界は、複数の経済サイクルを経てきました。2023年3月、シリコンバレー銀行が長期債券の損失により預金者の取り付け騒ぎに遭い、USDCがペッグを外れ、一部のUSDC準備資産が影響を受けました。このペッグ外れ事件により、USDCの供給量は2022年のピーク566億ドルから、2024年2月には279億ドルまで減少しました。

出典: Talos CM Network Data Pro

2024年11月、機関投資家の需要が高まり、ステーブルコインの供給量の増加速度が加速しました。2025年3月には、USDCの供給量が歴史的な高水準に戻りました。しかし、2026年にはステーブルコインの成長が停滞し、一部のステーブルコインの供給量は減少しました。2026年の成長停滞と2025年の市場繁栄の背後にはどのような違いがあるのでしょうか？これを基に、私たちは研究を展開し、ステーブルコインの供給成長に影響を与える要因を探り、その成長を予測するための実行可能な方法を模索します。

回帰分析

異なるステーブルコインの規模と流通構造には大きな違いがあります。小型のステーブルコインは特定の要因に影響を受けやすく、供給成長を促進するコア変数を分離することが難しいです。例えば、小型のステーブルコインの成長は、発行者の補助金インセンティブに高度に依存しており、持続可能性がありません。

本稿では、USDCとUSDTを研究サンプルとして選定しました：両者の規模は250億ドルを超え、複数のパブリックチェーンや主要取引所で広く流通しており、トークン自体は保有者にネイティブな収益インセンティブを提供しません。過去4年間の週次データを使用し、6つの変数を選定し、ドライバー要因に対して1期の遅延処理を行い、各要因がUSDCおよびUSDTの供給量成長に与える影響を分析します。

変数の説明：

• 永続契約資金調達率：未決済建玉が上位5位の取引所におけるBTC、ETH市場の年率平均資金調達率
• 競合ステーブルコインの供給量：他の7種類のステーブルコイン（BUSD、TUSD、GUSD、PYUSD、EURCなど）の当期総供給量
• 暗号資産の総時価総額：ステーブルコインを除いた全暗号資産の総時価総額の週次変化（CapMrktCurUSD）
• 2年物米国債の利回り変動：米国2年物固定期限国債市場の利回りの週次差（データ出典：FRED）
• 米連邦準備制度の純流動性増加：米連邦準備制度の純流動性の週次変化。計算式：米連邦準備制度の総資産 − 財務省一般口座 − オーバーナイト逆レポ（データ出典：FRED）
• 米ドル指数：広義名目米ドル指数の週次変化（データ出典：FRED）

出典: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED（セントルイス連邦準備銀行）

基礎モデルの結果は示しています：永続契約資金調達率、競合供給量、暗号資産の総時価総額、2年物米国債の利回り変動は、すべて5%の有意水準で統計的に有意です。その中で、永続契約資金調達率だけで、USDCとUSDTの供給成長の13.3%の変動を説明できます。もし前週にBTC、ETH全市場の年率永続資金調達率が上昇した場合、翌週のステーブルコイン供給量の増加速度は通常平均を上回ります。

ステーブルコインの分解分析

USDCとUSDTは機能が似ていますが、両者のネットワーク分布や対象とする地域ユーザー群には違いがあります。2つのステーブルコインの供給成長データを個別に分解すると、各因子が両者に与える影響は異なることがわかります。

出典: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED

永続資金調達率の上昇は、次週のUSDC、USDTの供給量増加速度を押し上げ、これは最も影響力の強い単一因子です。他の変数を制御した後、この因子はそれぞれUSDCの約10%、USDTの約4%の週次供給変動を説明します。高い資金調達率は市場のレバレッジ需要の上昇を示し、トレーダーはUSDC/USDTを鋳造してマージンとして使用し、レバレッジポジションを構築します。

USDTは先物市場のマージン規模の約42%を占め、中央集権型取引所の最も重要なマージン資産です。USDCは先物マージン市場の約10%をカバーし、Hyperliquid、dYdX、Deribitなどのプラットフォームに集中しており、USDCがチェーン上のDeFiエコシステムに深く組み込まれていることを示しています。

暗号市場の収益は2つのステーブルコインに対して逆の影響を及ぼし、統計的に有意です。もし先週暗号資産の価格が上昇した場合、次週のUSDCの供給増加速度は鈍化する傾向があります。この指標はUSDCの週次成長の4.6%の変動を説明できます。逆に、暗号市場が上昇した後、USDTの次週供給増加は加速し、この指標はUSDTの週次成長の5.3%の変動を説明します。

簡単に言えば：市場のリスク選好が高まり、レバレッジが拡大する段階では、USDTの供給が拡大します；市場が下落する段階では、トレーダーはレバレッジを解消し、同時に資金準備としてUSDCを鋳造し、チェーン上の収益を狙います。

利ざや因子の導入

基礎モデルは4年の歴史データを使用し、因子の有意性検定の信頼性を確保しています。新たに2023年以降に取得可能な変数------利ざやを追加します。これは、Aave v3プラットフォームのステーブルコインの平均預金年率収益率から3か月米国債の利回りを引いたものです。

研究の時間ウィンドウを2023年から現在に調整し、回帰モデルを再実行します：まずUSDC+USDTの組み合わせをモデル化し、利ざや変数を含め、その後それぞれのステーブルコインを個別に回帰します。

出典: Talos CM Market Data, Network Data Pro, Protocol Metrics, FRED

利ざやと永続資金調達率は市場全体のレバレッジレベルの代理指標であり、両者の相関性は高く、相関係数は0.61です。したがって、追加された利ざや変数が追加の有効な説明力をもたらすのか、または2つの変数が説明する変動が高度に重複しているのかを区別する必要があります。

合併サンプルおよびUSDT単独モデルに対して、利ざやを追加した後の増分説明効果は限られており、モデルは2つの高度に関連する変数間で分散を配分するだけです。しかし、USDCに関しては、利ざやが5%の有意水準でその週次供給量の成長を有効に説明できます。資金調達率と利ざやの2つの指標を合わせると、USDCの週次供給成長の15.9%の変動を説明できます。USDCはDeFiのネイティブ担保であり、チェーン上の貸出収益率が上昇すると、市場はUSDCを鋳造してプロトコルに預け入れ、利ざやを得ます；永続資金調達率に比べて、利ざや指標はこの論理をより正確に捉えることができます。

遅延変数は分析効果を最適化できるか？

説明変数を1期遅延させることで、当週の同期データを用いたモデル化よりもフィッティング効果が向上します。

遅延処理を行った後、各因子は合計でUSDCの約13%、USDTの約16%の週次供給変動を説明できます。顕著なドライバー要因は供給変動の前に発生し、これは因子が供給の変化を駆動していることを示しており、逆因果関係ではありません。

それでも、モデルで説明できない変動が大量に存在します。すべてのモデルは、ステーブルコイン供給成長の変動の25%を超えて説明することはできません。残りの変動は、発行者の国庫資金操作、鋳造・償還インセンティブ、出入金チャネルの接続、異なる法的管轄区域の規制政策など、さまざまな特殊要因から来ています。

結論

すべてのモデルが最大で25%のステーブルコイン供給量の変動しか説明できないにもかかわらず、オンチェーン指標、包括的に永続契約資金調達率、利ざや、暗号資産の総時価総額は、USDCおよびUSDTの週次供給成長の一部の変動を有意に説明できます。

暗号市場の進化の速度は非常に速く、歴史モデルの大きな難点は、マクロメカニズムの切り替えに対応できないことです。サンプルに2022年のデータを含めると、FTX、Celsius、三箭キャピタルの崩壊などの業界のブラックスワンイベントが含まれます。近年のモデルは、機関資本が市場に参入した後の環境により適合しています。機関がブロックチェーン基盤のインフラを継続的に採用するにつれて、将来的には新しい指標が登場し、ステーブルコイン供給成長の根本的な駆動論理をさらに理解するのに役立つでしょう。