一体誰が Trade.xyz で取引をしているのですか？

著者：Arrakis

編訳：佳欢，ChainCatcher

前言

私たちが「誰がHIP-3で取引しているのか」という最初の記事を書くとき、帰属方法は統計学的なレベルでした。

私たちは、各ウォレットの過去3ヶ月の取引行動に基づいて分類しました：オーダーを出す（maker）ことが主なアドレスはマーケットメーカーとして分類され、高頻度でオーダーを食う（taker）活動を行うアドレスはアービトラージャーとして分類され、取引率が低く、ビルダー（builder）ラベルのオーダーを持つアドレスは個人投資家と見なされます。

この分類は市場構造のいくつかの興味深いパターンを明らかにしましたが、この分類は確率的であり、この方法により市場の約70%のウォレットが分類されていません。

Arrakis @ArrakisFinance · 4月8日 誰がHIP-3で取引しているのか？Hyperliquid上の7つのHIP-3永久契約市場のオーダーフローを分析し、175,000のウォレット、1610億ドルの取引量、そしてそれをルーティングするフロントエンドインターフェースに関与しています。

この記事は、機械的な分類で統計的推論を置き換えました。Hyperliquid上の各オーダーには、取引所が自ら署名し発行した一連の決定的なラベルが付与されています：有効時間（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、ビルダーコード、取引フラグ、保有時間。

私たちはこれらのオーダーメタデータを利用して、各ウォレットを4つのカテゴリのいずれかに分類しました：個人投資家、マーケットメーカー、アービトラージボット、またはエアドロップファーマー（Airdrop Farmer）。

次のステップは、これらのカテゴリの背後にあるウォレットを特定し、ArkhamとHyperTracker APIから身元と取引行動データを抽出することです。

上位450のウォレットが総取引量の78%を占めました。この集合の中で、Polymarketに関連するいくつかのアカウントや、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute、Abraxas Capitalなどの機関を特定しました。

この二段階の分類法からいくつかの明らかなパターンが浮かび上がりました。以下で詳しく探ります。

ウォレットの概要

私たちは2026年3月10日から3月31日までの21日間の周期を観察しました。

この期間中、4つのTrade.xyz市場（原油xyz:CL、銀xyz:SILVER、テスラxyz:TSLA、xyz:XYZ100）は79,622の独立した参加ウォレットを記録し、総取引量は519.5億ドルに達しました。

この21日間の79,622の参加ウォレットの取引量の内訳。マーケットメーカーはウォレット総数の0.5%未満しか占めていないが、取引量の63%を貢献している。

ウォレットの数に基づいてウォレットを分類。単に「エアドロップファーマー」カテゴリには35,091のウォレットが含まれ、識別されたウォレット総数のほぼ半分を占めている。

ウォレットの数で計算すると、「エアドロップファーマー」は最大の分類の一つですが、取引量のシェアで見ると最小です。

35,091のウォレットはウォレット総数の44.07%を占めますが、この期間内に生み出した取引量は4億ドルに過ぎず、プラットフォームの519.5億ドルの総額の0.77%に過ぎません。

Trade.xyzでは、活発なウォレットのほぼ半分が市場の総量の1%未満の取引量を生み出しています。

それらを参加した市場ごとに細分化すると、別の驚くべきパターンが明らかになります。

市場ごとに分類されたウォレット数の分布。実行コストが最適であるため、xyz:CLは99.3%のエアドロップファーマーを引き付けました。

エアドロップファーマーカテゴリの35,091のウォレットのうち、34,859（99.3%）がこの期間内にxyz:CLで取引を行いました。残りの232のウォレットはxyz:SILVER、xyz:TSLA、xyz:XYZ100に分布しています。

このパターンはエアドロップ行動と高度に一致しています：各ウォレットは両方向で小額のバック・トゥ・バック取引を行い、価格リスクを負うことなく取引量を増やしています。

この戦略は、コンパクトな実行コストに依存し、非常に低いスリッページの恩恵を受けています。xyz:CLは4つのTrade.xyz市場の中で最も深い流動性を持ち、この種の活動の温床となっています。

もう一つの興味深い観察点は、これらのアドレスを操作しているのは誰かということです。記事の後半で示されるオンチェーン追跡結果は、34,553の刷単ウォレットを同じPolymarketオペレーターに指し示しています。

この期間内に、単一のエンティティがTrade.xyz上のすべての参加ウォレットの43.4%を占めていました。

この分類のもう一つの極端な側面はマーケットメイキング行動です。363のウォレット（活発なアドレス総数の0.46%）が327.5億ドルを流通させ、Trade.xyzの全取引額の63%を占めました。

残りの3つのカテゴリは中間に位置しています：522のSAT/HFTボットが35.0億ドル（6.7%）を貢献し、個人投資家として分類された38,307のウォレットが87.0億ドル（16.7%）を流通させ、未分類のカテゴリにある5,339のウォレットが66.1億ドル（12.7%）を貢献しました。

未分類のこの12.7%の取引量は、メタデータだけでは確定的な戦略に帰属させることができません。

この部分の取引量の大部分は、個人投資家がHyperliquidフロントエンドを通じてリミットオーダーを出したり、Trade.xyzフロントエンドを通じてマーケットオーダーやリミットオーダーを出したりすることから来ていると考えられます。

これらのチャネルは、この種のオーダーに明確なビルダーコードや専用のTIFラベルを追加していないため、これらの取引記録はメタデータ駆動の分類において不可視の状態にあります。

オーダー数に基づいて加重された各種TIF（有効時間）の組み合わせ。予想通り、マーケットメーカーのオーダーの98.5%はALOであり、アービトラージボットのオーダーは100%がIOCです。未分類のカテゴリでは71.5%がGTCに偏っており、これはフロントエンドユーザーが手動でリミットオーダーを出す典型的な特徴です。

TIFの組み合わせもこの仮説を支持しています：未分類のカテゴリに集約されたオーダーの71.5%がGTC（キャンセル前有効）ラベルを持ち、通常はリミットオーダーを出すフロントエンドユーザーによって使用されます。

Themino、Themino、そしてTheminoを知る

過去数週間、業界では一つの質問が広く議論されました：Trade.xyzの注目すべきユーザー数は実際の人間の参加を反映しているのか、それとも予想されるTGE（トークン生成イベント）によって引き起こされたエアドロップ活動によって誇張されているのか。

私たちはプラットフォーム全体での刷単行為のマクロなパターンについてコメントすることはできませんが、3月の4つのTrade.xyz市場の取引レベルデータを分析した結果、示すべきパターンが見つかりました。

エアドロップファーマーとして分類された34,602のウォレットのうち、34,553（99.9%）は「Themino」という単一のPolymarketアイデンティティに遡ることができます。

Theminoネットワーク。1つのPolymarket Arbitrumアイデンティティが34,553の刷単ウォレットにわたって70の異なる線形リンクを生成しました。

具体的な運用方法は以下の通りです。

HyperliquidのL1には、ウォレット間でUSDCを転送するためのinternalTransfer（内部転送）機能があり、金額に関わらず1ドルの手数料が統一して課金されます。

Theminoのオペレーターはこの機能を利用して、初期預金を数千の新しいウォレットに順次流転させます。各ウォレットは約26秒間に同じ5つのステップを実行します：

1. 前の刷単ウォレットからinternalTransferで送られた$X資金を受け取り、転送時に1ドルのHL転送手数料を差し引かれます。
2. 14ドルをxyzサブアカウントに転送します。
3. xyz:CLで2つのIOCオーダーを実行し、1つは買い、もう1つは売り、一定の取引量を刷り出します。
4. 約13.99ドルをメインアカウントに戻します（数セントの差額は実行スリッページと取引手数料から来ています）。
5. $Xから1ドルを引いた額をinternalTransferで次の刷単ウォレットに転送します。

次のウォレットはこのシーケンスを繰り返します。

この操作の34,510回の内部転送イベントの中で、Theminoは34,510ドルのプロトコル手数料を失いました。このパターンはPolymarketでの取引履歴と一致しています。

TheminoはPolymarketで「アメリカは2026年2月28日までにイランを攻撃するか？」という賭けの「否」オプションに賭けて約8万ドルを失いました。攻撃は最終的に2月28日に発生しました。

ビルダー

Hyperliquidは、サードパーティのフロントエンドルーティングを通じてのオーダーに識別子を追加し、アプリケーションがカスタムのフロントエンド手数料を徴収できるようにします。

この識別子がビルダーコードであり、ウォレットがどのインターフェースを通じて取引を行っているかを判断する最も直接的な指標です。

これら4つの市場で取引に参加しているウォレットは、3つのタイプのビルダーに分類できます。

アルゴリズムビルダー

これらは、個人投資家がDEX取引量を最大化し、潜在的なエアドロップポイントを獲得するために使用する製品です。

2025年末までに、永久契約DEXでの取引量を増やすことは、刷単取引（wash trading）やアルゴリズムを通じての無方向のオーダーを食うことを意味し、参加者にとってはコストが高く、取引所にとっても純粋にネガティブです。

Tread.fi、Planemo Trading、Origamiなどの個人投資家向けのマーケットメイキングボットは、刷量取引の代わりに価値あるマーケットメイキング行動を提供しています。これらの製品の各オーダーはpost-only（オーダーブックに流動性を追加するためのオーダー）であるため、ウォレットは流動性を消費するのではなく、オーダーブックに流動性を追加しています。

Tread.fiのCEOであるdavidyjeongは次のように述べています：

"個人投資家向けのマーケットメイキングソリューションが登場する前は、永久契約DEXでの取引量を増やすことは刷単取引を意味し、取引手数料、スリッページ、アカウント停止のリスクを伴っていました。

私たちはこの問題を解決するために新しいソリューションを構築しました：ボットは買いと売りの両方のオーダーを出すだけです。

ユーザーは取引量を増やすために低コストで済み、通常は捕らえたスプレッドから利益を得ることができ、付随する効果は市場に本物の最適な買いと売りの流動性を提供することです------これがHIP-3株の永久契約が伝統的なマーケットメーカーが価格を提示しない夜間や週末に必要とするものです。

これはより良い取引量の増やし方であり、HIP-3市場が今日素晴らしい実行深度を持つ理由です。"

伝統的なマーケットメーカーが価格を提示しない時間帯に、これらの個人投資家向けのマーケットメイキングボットの貢献が最も顕著です。

CMEのWTI原油先物は金曜日の午後に閉まり、日曜日の夜に再開し、株式の永久契約も同様の夜間および週末の空白期間に直面しています。このウィンドウ内で、個人投資家向けのマーケットメイキングボットはxyz:CL、xyz:TSLAなどの市場オーダーブックのトップオファーを埋めています。

注意すべきは、今回の分析でこれらのアルゴリズム製品を通じてオーダーをルーティングするウォレットを「エアドロップファーマー」と分類しましたが、その取引行動と市場への影響は構造的にウィッチ活動とは本質的に異なるということです。

ウォレット統合ビルダー

ウォレット統合ビルダーは、消費者ウォレット内に組み込まれた永久契約取引インターフェースです。

2026年初頭以来、これらの統合機能はHIP-3上の個人投資家のオーダーフローの最大のソースの一つとなっています。

このグループにはPhantom、MetaMask、Rabby、Rainbow、OneKeyが含まれます。各ウォレットの取引量の中央値は1,000ドルから3,000ドルの間で、アクセスの便利さを重視する個人投資家グループのオーダー規模と一致しています。

独立アプリケーション

独立アプリケーションは、独立した永久契約フロントエンドおよび統合アプリです：トレーダー向けの製品で、ウォレットプラグインに満足せず、専用のワークフローを必要とするユーザーに対して、より良いオーダー入力、チャート分析、ポジション管理、実行ツールを提供します。

ウォレット統合チャネルと比較して、このグループはウォレットの数は少ないが、単一ウォレットの取引量は高く、機能の深さを重視するコアユーザーのプロファイルに合致しています。

製品にはInsilico Terminal、Liquid Trading、Hypurrdash、BasedOneX、Dreamcash、Infinex、Pear Protocol、DeFi App、pvp.tradeが含まれます。

Insilico Terminalの背後にいるチームの成長責任者である0xVKTRは次のように評価しています：

"Insilicoでは、HIP-3市場を現実世界の資産エクスポージャーをネイティブに暗号トラックに持ち込む次のステップと見なしています。トレーダーは単に別のフロントエンドを求めているのではなく、迅速な実行、明確な市場アクセス、暗号資産とマクロ資産の間をシームレスに切り替える能力を求めています。

Trade.xyzはこの需要の最も明確な例の一つです。Insilicoを通じての資金の流れは、プラットフォームに深さがあり、製品が有用で、取引体験が真剣な参加者のために設計されている限り、オンチェーンの永久契約は真のコアユーザーベースを持つことを示しています。"

マーケットメーカー

Trade.xyz市場のマーケットメイキングのパターンは非常に集中しています。上位5つのマーケットメーカーはマーケット全体の50%を占め、上位13は80%、上位21は90%を占めています。少数の機関がプラットフォームの大部分のマーケットメイキングオーダーを処理しています。

ウォレットランキングに基づく累積マーケットメイキング取引量のシェア。上位5つの機関はマーケット資金の50%を運用し、上位13は80%、上位21は90%を占めています。

第2位のマーケットメーカーは、全体の中で最も興味深いウォレットです。

0xc926ddba...98d3は0.52%の取引率で43.9億ドルの取引量を達成し、教科書的なmakerの特徴を示しています。ArkhamはこのアドレスをPolymarket上の「Powell」とマークしています。

Trade.xyz上で最大のマーケットメーカーの一つは、HIP-3で複数市場のオファーブックを運営するPolymarketユーザーでした。

他に注目すべきマーケットメイキング機関には：

Jump Cryptoは2つのウォレットを運営し、総取引量は31.5億ドルに達します。資金は0xf584...d621から来ており、これはArkhamによってクラスター化されたJumpの金庫ウォレットで、LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC、USDTなどの多様な資産を1.6億ドル以上保有しています。

Selini Capitalは3つのウォレットを運営しています：2つはAPIを通じて純粋なオーダーを出し（0x44a3e1...35dd、0x76987c...4480）、1つは純粋なアグレッシブなオーダーを出しています（0x427be6...d1d9）。Seliniの総取引足跡は10.3億ドルに達します。

Hyperliquid自身のオーダーフローレーベル機能は、Seliniのマーケットメイキングウォレットとその高頻度取引ウォレットを区別します。同じ機関がオーダーブックの買いと売りの両方に配置しています。

Wintermuteは1つのマーケットメイキングウォレットを運営し、取引量は2.296億ドル（0xecb63caa...2b00）で、JumpやSeliniよりも小さいです。資金源はOKXです。

Trade.xyz上での上位のマーケットメーカー（取引量に基づくランキング）。Powell、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermuteがオーダーブック内の追跡可能なアイデンティティのシェアを占めています。

名前のある機関の他、大部分のマーケットメイキング取引量は実体のアイデンティティがないが資金源が明確なウォレットから来ています：Kraken、Binance、Coinbase、UnitXYZクロスチェーンブリッジ、またはHyperliquidネイティブ資金。

彼らの行動特性はマーケットメーカーですが、アドレスの背後のオペレーターはArkhamがアイデンティティを追跡できるラベル付きサービスに接触したことがありません。

マーケットメーカーのオーダー/取引比率の中央値は19.4であり、これは1件の取引が発生するごとに約18件のオーダーが双方向のオファーの一部として発注され、キャンセルされることを意味します。

同じ上位5つのマーケットメーカーがすべての4つのxyz市場で同時に活動しており、彼らが複数市場のオファー機関であることを示しています。

時間ウィンドウ内のマーケットメーカーの清算率は19.2%で、個人投資家の20.4%とほぼ同じです。

オファーが取引されると、Trade.xyz上のマーケットメーカーは方向性リスクを負います：大口の売りオーダーが買いオファーにマッチすると、機関は受動的にロングポジションを持ち、大口の買いオーダーが売りオファーにヒットすると、機関は受動的にショートポジションを持ちます。

3月の原油の激しい変動の間、累積された在庫ポジションは迅速に逆方向に動き、機関のヘッジ能力を超える速度で進行し、その結果、5分の1のマーケットメーカーが少なくとも1回の清算を経験しました。

統計アービトラージャー / 中頻度取引ボット

SAT（統計アービトラージオーダー食い者）はマーケットメーカーのオーダーブックの対抗盤です。これらのウォレットは90%以上のIOC（即時取引またはキャンセル）オーダーを運用し、純粋なアグレッシブなオーダー食い者であり、マーケットメーカーのオファーを食うことに特化しています。

取引量に基づくトップSAT/HFTボット。上位4つのウォレットはSATの総量の89%を占め、資金源は主にBybitに集中しています。

上位4つのSATは35億ドルのSAT総量のうち31億ドルを占め、集中度は89%に達します。

そのうちの2つは100%のIOCを運用しており、彼らが出すすべてのオーダーは即時取引またはキャンセルであり、オーダーを出す意図はありません。

資金源のクラスターは、支配的なSATのプロファイルをBybitに指し示しています。トップSATの取引量の大部分は、Bybitによって資金提供されたウォレットに起因し、単一のボットオペレーションエンティティまたは小規模なボットオペレーションコミュニティの特徴と一致しています。

3つのSATはPolymarketアカウントを持っています：loracles（取引量1550万ドル、Hyperliquid累積利益2570万ドル）、Conduit（530万ドル）、ChadwickLongman（370万ドル）。

Polymarketがここで浮かび上がる理由は、下方の個人投資家部分を支配している理由と同じです------予測市場のグループはTrade.xyz上で最も一般的なクロスプラットフォームアイデンティティです。

ウィンドウ期間内のSATの清算率はわずか8.1%で、マーケットメーカーと個人投資家の半分程度です。このグループはオーダーブック上で最も厳格なリスク管理を行っており、外部のヘッジポジションを持ち、追証を発生させることはほとんどありません。

個人投資家グループ

私たちはHyperliquidインターフェースとビルダー統合フロントエンドルーティングオーダーを通じての前400の高取引量の個人投資家ウォレットを深く調査し、前述のアルゴリズム製品（Tread.fi、Planemo Tradingおよびより広範なアルゴリズムビルダーグループ）を除外しました。

前400の高取引量の個人投資家ウォレットを異なる属性カテゴリに分類。Polymarketで識別されたウォレットは、実名アイデンティティのシェアで主導的な地位を占め、このグループに16.3億ドルの取引量を貢献しています。

Polymarket： Arkhamのオンチェーンラベルシステムによって識別されたPolymarketアカウント。

ENS / ソーシャル： ENSドメイン名またはPolymarketに追跡できない他のソーシャルグラフ識別子。

CEXソース： 中央集権型取引所からの匿名ウォレットの資金。

クロスチェーンブリッジソース： クロスチェーンブリッジを通じて資金を取得した匿名ウォレット。

その他： 自己管理EOA（外部所有アカウント）、契約インフラストラクチャ、空のアドレス活動。

Polymarketの割合は最も注目すべきデータです。前400のトップ個人投資家ウォレットの中で、94のウォレットが検証可能なPolymarketユーザーであり、トップ個人投資家取引量の22%（16.3億ドル）を占めています。

これは個人投資家グループの中で最大の単一の識別可能なカテゴリです。

Polymarketマーケットメーカー（Powell、43.9億ドル）と3つのPolymarket SAT（2400万ドル）を加えると、PolymarketのTrade.xyz上の総足跡は約60億ドルになります。

取引量の上位15の中のPolymarket個人投資家ウォレットの選抜：

この重複は完全に理解できます。PolymarketとTrade.xyzは異なる市場構造（予測市場と永久契約）を通じて現実世界の結果に対する暗号ネイティブなエクスポージャーを提供しており、ウォレットレベルのデータは同じグループの人々が同じEVMアドレスで同時にこれらの2つの帳簿を運営していることを示しています。

ENSホルダーは他に26の個人投資家ウォレットを構成し、合計約4億ドルです。

注目すべきウォレットにはcaydenb.eth（3300万ドル）、eggnoodle.eth（3300万ドル）、ethmerg.eth（1900万ドル）、baitf1sh.eth（1600万ドル）、wanyekest69.eth（680万ドル、累積PnLは1760万ドル）があります。

未識別部分は資金源に基づいて次のように分類されます：

資金源取引所に基づいて分類されたCEXソースの個人投資家ウォレット。Krakenは未実名のCEXソースグループで絶対的な主導権を占めています。

資金源クロスチェーンブリッジに基づいて分類されたクロスチェーンブリッジソースの個人投資家ウォレット。HyperunitとdeBridgeがこのグループで主導権を占め、Stargateとロングテールのクロスチェーンブリッジが残りを構成しています。

KrakenはCEXソースグループで主導権を占めています。HyperunitとdeBridgeはクロスチェーンブリッジソースグループで主導権を占め、Stargateとロングテールのクロスチェーンブリッジが残りを構成しています。

したがって、Trade.xyzのオーダーブックを実際に推進している個人投資家は、実際には3つのグループです：Polymarketのクロスボーダートレーダー、Krakenから資金を得た独立トレーダー、HyperunitまたはdeBridgeを通じて入ってきたDeFiネイティブユーザーです。

マーケットメーカー、SAT、個人投資家グループを統合して一つの統一的なビューにすると、Trade.xyzの参加者基盤の簡略化されたマップが見えてきます（ウィッチ層を剥がした後）。

ウィッチ層を剥がした後の参加者基盤のマップ。少数の専門マーケットメーカーと少数のボットチームが相互に競い合い、ロングテールにはPolymarketの古参プレイヤーとCEXソースの独立トレーダーがいて、彼らはHyperliquidインターフェースを通じて方向性の賭けを行っています。

少数の専門マーケットメーカーと少数のボットチームがオーダーブックで相互にオファーを出し、ロングテールのPolymarketの古参プレイヤーとCEXソースの独立トレーダーがHyperliquidインターフェースを通じて方向性の賭けを行っています。

これがTrade.xyzオーダーブックの全貌です。

結論

最近のTrade.xyzに関する議論は、プラットフォーム上の参加が本物であるのか、それとも予想されるTGEのために取引量を増やすウィッチウォレットによって支配されているのかという一つの質問に集中しています。

分析は階層的な答えを提供しました。

TGE前のDeFi市場のように、Trade.xyzにはウィッチ層が存在します。つまり、単一のオペレーターがリレー式ファーミングを通じて数千のウォレットを運営しています。しかし、ウィッチ層が膨張させるのはウォレットの数であり、ドル取引量ではありません。

私たちは、ドル取引量を虚増させるために特別に構築された大規模な刷単操作の証拠を見つけませんでした。データ中に見える刷量の行動の大部分は、個人投資家向けのマーケットメイキングボットによって運営されています：ウォレットはオーダーブックの両側にオーダーを出し、板の深さを増やし、消費するのではありません。

実際の取引量は識別可能な帳簿から来ています。トップ個人投資家ウォレットの大部分はPolymarketアカウント、ENS記録、またはソーシャルグラフ識別子を持っており、最大の暗号流動性機関（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）は方向性ファンドAbraxas Capitalと共に明確な足跡を残しています。

個人投資家グループとPolymarketには異常に大きな重複があり、後者自体が同じ投機的需要に基づいて構築された製品です。

膨張するウォレットの数はTGE前の一般的な現象です。それはドル取引量には延びず、これらの資金をルーティングする識別可能なグループにも広がりません。

HyperTrackerのAPIはHyperliquid市場の完全な深さを明らかにし、他の場所では全く入手できません。

私たちは数百万のウォレットを異なるグループに細分化し、時間の経過とともにそれらの行動を追跡することで、実際のトレーダー行動を分析およびバックテストするための最も豊富なデータセットの一つを作成しました。

最も重要なのは、ほぼリアルタイムの状態で原始的な取引データから取引を再構築し、ポジション、未決済オーダー、そして絶えず進化する市場構造に対するリアルタイムの可視性を提供することです。

アプリケーションは可能性を示していますが、APIこそがすべてを支える隠れた層です。真の優位性を求めるファンド、アルゴリズムチーム、ビルダーにとって、これは包括的なインテリジェンステクノロジースタックです。"

--- CoinMarketManとHyperTrackerの共同創設者djkanzen