SEC kieruje zasadę dotyczącą przechowywania kryptowalut do Białego Domu: co przegląd oznacza dla doradców inwestycyjnych

Debata SEC na temat przechowywania kryptowalut jest ważna, ponieważ dotyczy podstawowego, ale niezwykle istotnego pytania: kto może przechowywać kryptowaluty klientów, gdy zaangażowany jest doradca inwestycyjny? W miarę jak agencja przesuwa swoje ramy powiernicze dalej w procesie stanowienia przepisów, doradcy uważnie obserwują rozwój sytuacji. Odpowiedź wpływa na działalność funduszy, koszty zgodności z przepisami, ryzyko kontrahenta, a nawet na praktyczną wykonalność niektórych strategii kryptowalutowych. W tym artykule wyjaśniamy, co prawdopodobnie sygnalizuje przegląd Białego Domu, jak działa zasada kwalifikowanego powiernika oraz dlaczego niedawne wytyczne pracowników SEC dotyczące stanowych spółek powierniczych ograniczyły jeden z największych obszarów niepewności na rynku.

Najważniejsze informacje

• W ramach SEC kluczową kwestią nie jest sam token, lecz to, czy podmiot przechowujący aktywa jest kwalifikowanym powiernikiem.
• Do tradycyjnych kwalifikowanych powierników należą banki, instytucje oszczędnościowe, zarejestrowani brokerzy-dealerzy oraz zarejestrowani pośrednicy kontraktów terminowych.
• Stanowe spółki powiernicze również mogą w określonych przypadkach spełniać wymogi, szczególnie po wydaniu przez pracowników SEC 30 września 2025 r. stanowiska o niepodejmowaniu działań egzekucyjnych.
• Propozycja dotycząca ochrony aktywów z 2023 r. zaostrzyła zabezpieczenia powiernicze i rozszerzyła zakres przepisów na wszystkie aktywa klientów, w tym więcej struktur kryptowalutowych.
• Dla doradców inwestycyjnych rzeczywisty wpływ ma charakter operacyjny: badanie due diligence, umowy, wyodrębnienie aktywów i ujawnianie ryzyka są obecnie ważniejsze niż kiedykolwiek.

Dlaczego przegląd Białego Domu ma znaczenie

Gdy zasada SEC trafia do Białego Domu w celu przeglądu, rynek zwykle odczytuje to jako sygnał, że formalny proces stanowienia przepisów posuwa się naprzód. Nie oznacza to, że ostateczna treść zasady została już ustalona, ale wskazuje, że kwestia polityki regulacyjnej nabrała bardziej konkretnego charakteru. W przypadku przechowywania kryptowalut jest to istotne, ponieważ branża od lat mierzy się z niedopasowaniem infrastruktury opartej natywnie na blockchainie do zasad opracowanych z myślą o tradycyjnych finansach.

Dla zarejestrowanych doradców inwestycyjnych nie jest to teoretyczny spór regulacyjny. Zasady powiernicze określają, z których usługodawców mogą korzystać, w jaki sposób przechowują aktywa klientów oraz jakie mechanizmy kontroli wewnętrznej muszą wdrożyć przed zaoferowaniem ekspozycji na kryptowaluty. W praktyce wpływa to na mandaty dotyczące kryptowalut na rynku kasowym, strategie skarbcowe oparte na tokenach, uczestnictwo w stakingu oraz niektóre struktury funduszy związane z inwestowaniem w szerszy ekosystem blockchain.

Kto może przechowywać kryptowaluty zgodnie z ramami SEC?

Jeżeli szukasz odpowiedzi na pytanie, kto może przechowywać kryptowaluty, stanowisko SEC jest bardziej restrykcyjne, niż oczekuje wielu użytkowników kryptowalut. W przypadku regulowanych doradców i funduszy nie wystarczy, że platforma oferuje portfele lub rachunki instytucjonalne. Podmiot zasadniczo musi mieścić się w ramach zasady kwalifikowanego powiernika.

Na podstawie materiałów SEC oraz analiz prawnych przywołanych w źródłach referencyjnych główne kategorie pozostają dobrze znane: banki, instytucje oszczędnościowe, zarejestrowani brokerzy-dealerzy oraz zarejestrowani pośrednicy kontraktów terminowych. W określonych warunkach wymogi mogą spełniać również niektóre zagraniczne instytucje finansowe. Najważniejsze jest to, że zasada koncentruje się na statusie i nadzorze regulacyjnym powiernika, a nie wyłącznie na technologii wykorzystywanej przez niego do przechowywania kluczy prywatnych.

Dlatego wiele giełd i platform kryptowalutowych, nawet jeśli są zaawansowane pod względem operacyjnym, nie staje się automatycznie uprawnionymi powiernikami aktywów klientów doradczych. Platforma może być bezpieczna pod względem technicznym, a mimo to nie spełniać wymogów ram powierniczych SEC.

Jak zasada kwalifikowanego powiernika odnosi się do kryptowalut

Stosowanie zasady kwalifikowanego powiernika do aktywów cyfrowych jest trudne, ponieważ kryptowaluty nie zawsze zachowują się jak papiery wartościowe lub środki pieniężne w tradycyjnym rozumieniu. Niektóre aktywa są przedmiotem obrotu na scentralizowanych platformach, niektóre są rozliczane w łańcuchu, a inne zapewniają dostęp do DeFi, stakingu lub praw do zarządzania. Cechy te mogą komplikować kwestie posiadania, kontroli i wyodrębnienia aktywów.

Zgodnie z materiałami Rejestru Federalnego przywołanymi w analizie propozycja SEC z 2023 r. dotycząca ochrony aktywów klientów doradców miała wyeliminować te luki poprzez rozszerzenie zakresu zasad powierniczych z „środków pieniężnych i papierów wartościowych” na „wszystkie aktywa klientów”. Było to istotne, ponieważ niektóre aktywa kryptowalutowe znajdowały się wcześniej w szarej strefie, w której firmy argumentowały, że nie podlegają starej zasadzie powierniczej. Propozycja nie zmieniła formalnie listy rodzajów instytucji mogących pełnić funkcję kwalifikowanych powierników, ale podniosła standard działania zabezpieczeń powierniczych.

Jedną z najważniejszych zmian był wymóg, aby doradcy zawierali umowy bezpośrednio z kwalifikowanymi powiernikami oraz uzyskiwali uzasadnione zapewnienia dotyczące minimalnych zabezpieczeń powierniczych. Dla firm kryptowalutowych jest to znacząca zmiana. Stawia ona strukturę prawną i operacyjną na równi z bezpieczeństwem portfeli i technologią rozliczeń.

Dlaczego stanowe spółki powiernicze stały się kluczowe dla polityki SEC dotyczącej przechowywania kryptowalut

Możliwości przechowywania kryptowalut od dawna są ograniczone. Analiza Pol Hejstings, powołująca się na preambułę propozycji SEC, wskazywała, że w tamtym czasie usługi przechowywania kryptowalut oferowały jedynie około jednego nadzorowanego przez OCC krajowego banku świadczącego pełen zakres usług, cztery nadzorowane przez OCC banki powiernicze, około 20 stanowych spółek powierniczych oraz co najmniej jeden pośrednik kontraktów terminowych. Tak niewielka podaż pomaga wyjaśnić, dlaczego zasady powiernicze wywarły tak duży wpływ na strukturę rynku.

Stanowe spółki powiernicze zyskały szczególne znaczenie, ponieważ wielu powierników aktywów cyfrowych prowadzi działalność na podstawie takich licencji w miejscach takich jak Nowy Jork, Dakota Południowa i Wyoming. Przedmiotem debaty prawnej było to, czy na potrzeby ustawy o doradcach inwestycyjnych i powiązanych zasad powierniczych firmy te można traktować jako „banki”.

Odpowiedź nigdy nie była bezwarunkowo twierdząca. Zależała od okoliczności faktycznych, struktury, nadzoru oraz konkretnych uprawnień przyznanych na mocy prawa stanowego. Ta niepewność utrudniała działalność doradcom próbującym wprowadzać zgodne z przepisami produkty kryptowalutowe.

Co zmieniło pismo SEC z 2025 r. o niepodejmowaniu działań egzekucyjnych

Najważniejsza praktyczna zmiana nastąpiła 30 września 2025 r., gdy Wydział Zarządzania Inwestycjami SEC wydał stanowisko o niepodejmowaniu działań egzekucyjnych w związku z korzystaniem z niektórych stanowych spółek powierniczych do przechowywania kryptowalut. Jak opisują w dostarczonych materiałach Morgan Luis, Simpson Taczer, IQ-EQ, Trautman oraz Sułard & Kissel, pracownicy SEC stwierdzili, że nie będą rekomendować działań egzekucyjnych wobec zarejestrowanych doradców inwestycyjnych, zarejestrowanych funduszy i spółek rozwoju biznesu, które korzystają z kwalifikujących się stanowych spółek powierniczych do przechowywania aktywów kryptowalutowych oraz powiązanych środków pieniężnych lub ich ekwiwalentów, pod warunkiem spełnienia określonych wymogów.

Nie zmieniło to prawa ani nie zatwierdziło każdej stanowej spółki powierniczej. Wyraźnie jednak ograniczyło zakres niepewności. Po raz pierwszy doradcy otrzymali praktyczne wytyczne wskazujące, że w tym kontekście stanowe spółki powiernicze mogą być traktowane jak banki, jeżeli ich struktura spełnia warunki określone przez pracowników SEC.

Na jakich warunkach powinni skupić się doradcy

Warunki opisane w przywołanych analizach prawnych były dość spójne. Kwalifikująca się stanowa spółka powiernicza musi podlegać nadzorowi i kontrolom stanowego organu bankowego, mieć prawo do wykonywania obowiązków fiducjarnych lub powierniczych na mocy prawa stanowego oraz przechowywać aktywa kryptowalutowe klientów i powiązane środki pieniężne oddzielnie od własnych aktywów firmy. Doradcy i regulowane fundusze muszą również starannie podchodzić do ujawniania ryzyka i bieżącego nadzoru.

Ten ostatni element jest ważniejszy, niż może się wydawać. Przechowywanie kryptowalut nie jest wyłącznie kategorią prawną. Doradcy nadal muszą oceniać mechanizmy kontroli portfeli, zarządzanie, ewentualne rozwiązania ubezpieczeniowe, reagowanie na incydenty, relacje z podpowiernikami oraz sposób, w jaki powiernik obsługuje forki, airdropy, nagrody ze stakingu i transfery pomiędzy różnymi ekosystemami blockchain.

Dlaczego komisarze nie zgadzają się co do dalszego kierunku

Stanowisko z 2025 r. o niepodejmowaniu działań egzekucyjnych ujawniło rzeczywisty podział wewnątrz SEC. Komisarz Hester Peirce przyjęła tę zmianę z zadowoleniem i argumentowała, że ograniczanie szarych stref pomaga inwestorom. Komisarz Caroline Crenshaw zajęła przeciwne stanowisko, ostrzegając, że stanowe spółki powiernicze mogą podlegać mniej rygorystycznemu nadzorowi niż inni powiernicy, a aktywa inwestorów mogą być narażone na większe ryzyko utraty.

Oba stanowiska należy traktować poważnie. Argument Peirce odzwierciedla realia rynkowe: gdy zasady są zbyt niejasne, doradcy albo unikają tej klasy aktywów, albo korzystają z bardziej podatnych na problemy rozwiązań zastępczych. Obawy Crenshaw odzwierciedlają inną rzeczywistość: niepowodzenia związane z przechowywaniem kryptowalut mogą mieć poważne konsekwencje, ponieważ błędy operacyjne, niewypłacalność i uchybienia w zarządzaniu kluczami często prowadzą do nieodwracalnych strat.

Dla początkujących wniosek jest prosty. Jasność regulacyjna jest pomocna, ale nie jest równoznaczna z bezpieczeństwem. Firma może działać w praktycznych ramach prawnych, a mimo to stwarzać ryzyko biznesowe lub operacyjne.

Co doradcy inwestycyjni powinni zrobić teraz

Doradcy powinni traktować kwestię przechowywania jako element projektowania produktu od samego początku, a nie jako formalność do załatwienia później. Przed zaoferowaniem ekspozycji na kryptowaluty firmy muszą ustalić, czy strategia wymaga bezpośredniego posiadania tokenów, czy platformy obrotu można sprawnie zintegrować z kwalifikowanym powiernikiem oraz czy środki pieniężne potrzebne do rozliczeń mogą być obsługiwane w ramach tej samej struktury.

Wpływa to również na wybór strategii. Portfel oparty na płynnych aktywach o dużej kapitalizacji może być łatwiejszy w obsłudze niż portfel z ekspozycją na tokeny o niewielkim wolumenie obrotu, słabszej płynności, niepewnej tokenomice lub złożonych mechanizmach stakingu. Tokeny o niskiej podaży w obiegu, agresywnych harmonogramach odblokowywania lub niestabilnym wolumenie obrotu mogą powodować dodatkowe trudności z wyceną i rozliczeniami jeszcze przed przejściem przez doradcę do etapu organizacji przechowywania.

Jak wpływa to na szerszy rynek kryptowalut

Polityka SEC dotycząca przechowywania kryptowalut nie ogranicza się do regulowania doradców. Kształtuje ona również to, które firmy stają się zaufanymi dostawcami infrastruktury dla całego rynku. Gdy dostępnych jest niewiele ścieżek powierniczych, kapitał ma tendencję do koncentrowania się w niewielkiej liczbie instytucji. Może to poprawiać standaryzację, ale także spowalniać konkurencję i ograniczać dostęp do nowszych obszarów gospodarki kryptowalutowej, takich jak uczestnictwo w DeFi lub staking natywny.

To napięcie prawdopodobnie się utrzyma. Tradycyjne modele powiernicze najlepiej sprawdzają się w przypadku aktywów przechowywanych pasywnie, podczas gdy wiele aktywów kryptowalutowych generuje wartość dzięki aktywnemu wykorzystaniu w łańcuchu. Im bardziej ekonomika tokena zależy od dochodów ze stakingu, praw do zarządzania lub uczestnictwa w protokole, tym większa jest presja na dostosowanie zasad powierniczych bez osłabiania ochrony inwestorów.

Co obserwować w następnej kolejności

Według stanu na sierpień 2026 r. kluczowe pytanie brzmi, czy SEC przekształci wytyczne pracowników i wcześniejsze propozycje w trwalsze ramy ostateczne. Dostarczone materiały wskazują, że agenda SEC nadal przewiduje dalsze stanowienie przepisów związanych z przechowywaniem aktywów. Oznacza to, że doradcy nie powinni zakładać, iż stanowisko z 2025 r. o niepodejmowaniu działań egzekucyjnych jest ostateczne.

Należy zwrócić uwagę na trzy kwestie: czy ostateczna zasada zachowa szerokie podejście obejmujące „wszystkie aktywa klientów” z propozycji z 2023 r., czy utrzyma praktyczną ścieżkę dla stanowych spółek powierniczych oraz czy wprowadzi bardziej rygorystyczne wymogi umowne lub audytowe, które zwiększą koszty strategii kryptowalutowych. Szczegóły te przesądzą o tym, czy regulowane inwestowanie w kryptowaluty będzie można łatwiej rozwijać na większą skalę, czy pozostanie ono ograniczone do niewielkiej grupy usługodawców i produktów.

Rozsądnym podejściem dla doradców jest ostrożne przygotowanie. Największe szanse na sprawne dostosowanie się mają firmy, które już teraz traktują przechowywanie jako element zarządzania ryzykiem, a nie jedynie dokumentację wymaganą przez organy regulacyjne.