ArkStream Capital: Od wchłonięcia AI do wzrostu RWA, migracja kapitału na rynku kryptowalut w 2026 roku

Autor: ArkStream Capital

TL;DR

Poniższa analiza i oceny opierają się na danych rynkowych do końca drugiego kwartału 2026 roku oraz na ówczesnym otoczeniu rynkowym.

W pierwszej połowie 2026 roku słabość rynku kryptowalut nie wynikała z wewnętrznych problemów branży, lecz była spowodowana polityką Fedu, która stała się bardziej jastrzębia, wojną amerykańsko-irańską, która wywołała inflację podażową, oraz ciągłym wchłanianiem globalnej płynności przez akcje AI. W tym samym czasie zyski z rynku AI koncentrowały się z sektora chipów, dostawców chmury i aplikacji oprogramowania na wąskich gardłach w łańcuchu dostaw, takich jak pamięć i PCB; trzy wielkie IPO dodatkowo przetestują wysoką wycenę AI oraz model intensywnego spalania gotówki.

W kontekście ogólnego skurczenia DeFi, RWA stały się jednym z nielicznych obszarów kryptowalut, które utrzymały dodatni napływ kapitału: skala na blockchainie wzrosła z około 21,6 miliarda dolarów na początku roku do 33 miliardów dolarów, przy czym najszybciej rosły tokenizowane akcje i wieczyste kontrakty RWA. Popyt na "monety" słabnie, ale popyt na tradycyjne aktywa, takie jak akcje i towary, handlowane za pośrednictwem infrastruktury kryptowalutowej, szybko rośnie. Nasza ocena jest taka, że efekt wchłonięcia rynku amerykańskiego przez kryptowaluty mógł osiągnąć szczyt w czerwcu 2026 roku; jeśli w branży nie pojawią się nowe, poważne negatywne czynniki, rynek mógł już wejść w fazę powolnej korekty.

Makroekonomia: Zmiana polityki i geopolityczne wstrząsy

Ta część koncentruje się na trzech głównych wątkach: całkowitej zmianie oczekiwań dotyczących polityki monetarnej po zmianie kierownictwa w Fedzie z "obniżek stóp" na "podwyżki stóp", ciągłych zakłóceniach w łańcuchu energii i inflacji spowodowanych wojną amerykańsko-irańską oraz wyborach dotyczących bezpieczeństwa kapitału w kontekście rywalizacji USA-Chiny. Wszystkie trzy czynniki wspólnie decydują o środowisku wyceny wszystkich aktywów ryzykownych w tym kwartale i wyjaśniają, dlaczego rynek kryptowalut osłabł, podczas gdy globalne rynki akcji rosły.

Makroekonomia w pierwszej połowie 2026 roku została przez nas zdefiniowana jako "zróżnicowanie wyceny aktywów pod wpływem trzech wstrząsów": zmiana polityki monetarnej, ciągłe konflikty geopolityczne oraz ekstremalne skoncentrowanie kapitału w rynku AI. Te trzy czynniki jednocześnie wpływają na to, że przy tych samych stopach procentowych i warunkach płynności, różne aktywa wykazują największe zróżnicowanie w tym cyklu. Indeks Dow Jones osiągnął na koniec kwartału historyczny szczyt, koreański KOSPI wzrósł o ponad 100% w pierwszej połowie roku, podczas gdy Bitcoin spadł o około 20,5% w czerwcu, a indeks strachu i chciwości w kryptowalutach spadł do 15 - taki poziom rozbieżności jest rzadkością w porównaniach aktywów w ciągu ostatnich dziesięciu lat. Zrozumienie przyczyn tej rozbieżności jest kluczowe dla zrozumienia wyników rynku kryptowalut w tym kwartale.

Zmiana kierownictwa w Fedzie: Od "kiedy obniżki stóp" do "czy podwyżki stóp"

W czwartym kwartale 2025 roku rynek doświadczył jedynie spowolnienia tempa obniżek stóp; w pierwszej połowie 2026 roku cała narracja o obniżkach została całkowicie obalona. Ta zmiana nie była wynikiem jednego posiedzenia czy jednego wskaźnika, trwała przez całe dwa kwartały, stopniowo wyczerpując optymistyczne oczekiwania z początku roku.

• Trzy miesiące zmiany oczekiwań

W styczniu rynek wciąż przewidywał, że w 2026 roku nastąpią "dwie do trzech obniżek stóp", a kontrakty futures na stopy procentowe CME wskazywały na pierwszą obniżkę w drugim kwartale; na kwietniowym posiedzeniu liczba głosów przeciwko obniżkom osiągnęła najwyższy poziom od 1992 roku, co najmniej pięciu urzędników publicznie stwierdziło, że następny kierunek polityki może być podwyżką stóp; w maju Kevin Warsh oficjalnie zastąpił Powella na stanowisku przewodniczącego Fedu; w czerwcu połowa urzędników na wykresie dotykowym opowiedziała się za podwyżką stóp. W ciągu pół roku rynek zmienił prognozy z "dwie do trzech obniżek stóp" na "przynajmniej jedna podwyżka w tym roku".

Szczególnie wyraźna była zmiana postawy Kevina Warsha: na przesłuchaniu potwierdzającym krytykował Fed za "fatalne błędy polityczne" popełnione w latach 2021-2022, wcześniej wielokrotnie publicznie wyrażał chęć obniżenia stóp, twierdząc, że zbyt wysokie stopy szkodzą dynamice gospodarki - według tego życiorysu rynek przypisał mu etykietę gołębia. Jednak dane nie dały mu tej szansy: w kwietniu rzeczywiste wynagrodzenia w USA spadły o 0,5% w porównaniu do poprzedniego miesiąca, co było pierwszym takim przypadkiem od trzech lat, a wpływ inflacji na siłę nabywczą gospodarstw domowych stał się oczywisty; dane o cenach z maja również pogorszyły się. Jego pierwszym dylematem nie było "czy obniżyć stopy", lecz "jak uniknąć debaty o podwyżkach stóp".

• Czerwcowe FOMC: Punkt zwrotny w narracji makroekonomicznej

Posiedzenie w dniach 16-17 czerwca stanowiło punkt zwrotny w narracji makroekonomicznej tego kwartału. Samo postanowienie nie przyniosło żadnych zaskoczeń: stopa funduszy federalnych po raz czwarty z rzędu pozostała na poziomie 3,50%-3,75%, co nie zmieniło się od ostatniej obniżki w grudniu 2025 roku. Prawdziwe zamieszanie wywołały trzy nietypowe sygnały.

Rozkład stanowisk w wykresie dotykowym FOMC z czerwca 2026 roku (Fed SEP, opracowanie ArkStream)

W opublikowanym jednocześnie podsumowaniu prognoz gospodarczych (SEP) urzędnicy obniżyli medianę wzrostu PKB w 2026 roku do 2,2%, a prognozy dotyczące stopy bezrobocia delikatnie dostosowano do 4,3%, jednocześnie podnosząc krótkoterminowe prognozy inflacyjne. Obniżenie wzrostu, podwyższenie inflacji i podwyższenie stóp - trzy strzały wskazują na to samo słowo: obawy o stagflację.

ArkStream Capital uważa, że te trzy sygnały mają większe znaczenie niż samo pytanie "czy podwyżki stóp". W ciągu ostatnich dziesięciu lat rynek polegał na wykresie dotykowym, wskazówkach dotyczących przyszłości i konferencjach prasowych przewodniczącego, aby stworzyć cały zestaw narzędzi do kalibracji ścieżki stóp procentowych, a pierwszą rzeczą, którą zrobił Warsh po objęciu stanowiska, było systematyczne zburzenie wiarygodności tego zestawu narzędzi. Po zniknięciu narzędzi kalibracyjnych, zmienność oczekiwań dotyczących stóp procentowych mogła być tylko pasywnie podnoszona, co doprowadziło do zamieszania w wycenie aktywów ryzykownych w tym kwartale, zwłaszcza aktywów o wysokim beta (w poprzednich raportach kwartalnych zaklasyfikowaliśmy aktywa kryptowalutowe, w tym BTC, do tej kategorii).

• Dwie strony danych: trwałość inflacji i wahania zatrudnienia

Wsparciem dla jastrzębiej zmiany kierunku były istotne pogorszenia danych cenowych. W maju CPI wzrósł o 4,2% w porównaniu z rokiem, a w porównaniu z poprzednim miesiącem wzrósł o 0,5%, a energia była głównym czynnikiem; PPI dla finalnych dóbr wzrósł o 6,5% w porównaniu z rokiem, a w porównaniu z poprzednim miesiącem wzrósł o 1,1%, przy czym ceny finalnych dóbr wzrosły o 2,8% w porównaniu z poprzednim miesiącem, a koszty produkcji wywołane wojną nadal przekładały się na downstream.

Jednak struktura inflacji nie jest jednorodna, co jest kluczowe dla oceny ścieżki polityki. Core CPI wzrósł o 2,9% w porównaniu z rokiem, a o 0,2% w porównaniu z poprzednim miesiącem, co nadal jest pod kontrolą; badania przeprowadzone przez Rezerwę Federalną w Dallas pokazują, że core PCE (około 3%) i odcięta średnia PCE (około 2,3%) wykazują wyraźne rozbieżności, co wskazuje, że obecna presja jest silnie skoncentrowana w kategoriach dotkniętych wstrząsami podażowymi, takich jak energia i transport, i nie rozprzestrzeniła się jeszcze na usługi i wynagrodzenia.

Rozkład dyskretny składników inflacji w USA w pierwszej połowie 2026 roku (BLS, Rezerwa Federalna w Dallas, opracowanie ArkStream)

Iskrą tej inflacji była wojna amerykańsko-irańska i blokada Cieśniny Ormuz.

Na rynku pracy w kwartale miała miejsce odwrócona sytuacja:

Raport z maja, który "był na tyle silny, że nie można było mówić o obniżkach stóp", bezpośrednio wzniecił oczekiwania dotyczące podwyżek stóp; w czerwcu, z powodu zakłóceń związanych z Mistrzostwami Świata i świętami, wycena rynku wahała się: po czerwcowym FOMC dane CME wskazywały, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp w październiku wzrosło do 60,7%, a rynek pieniężny całkowicie wyceniał podwyżkę o 25 punktów bazowych w grudniu; po ogłoszeniu danych o zatrudnieniu w czerwcu, w połączeniu z łagodnym stwierdzeniem Warsha na forum EBC, że "oczekiwania inflacyjne w ciągu ostatnich czterech tygodni spadły", oczekiwania dotyczące podwyżek stóp szybko spadły.

Również rozbieżności na rynku były rzadkie: Bank Amerykański przewidywał podwyżki o 25 punktów bazowych w wrześniu, październiku i grudniu, a na koniec roku stopy miały wzrosnąć do 4,25%-4,50%; Huatai Securities przewidywał prawie 50% prawdopodobieństwa podwyżki w grudniu; CICC i CITIC utrzymywały natomiast prognozy, że w tym roku nie będzie ani podwyżek, ani obniżek stóp. Ta sama grupa danych, z której najlepsze instytucje potrafiły odczytać trzy różne kierunki, nie zdarza się często w historii obserwacji Fedu w ciągu ostatnich dziesięciu lat.

W naszym raporcie kwartalnym wskazaliśmy, że "sama zmiana kierunku stóp może być zagrożona, a scenariusz zerowych obniżek stóp, a nawet podwyżek, należy traktować poważnie". Ten scenariusz stał się rzeczywistością w drugim kwartale, a jego rozwój przekroczył nasze wcześniejsze oszacowania. Kontynuując analizę związku między stopami a Bitcoinem: trzy obniżki stóp od końca 2024 do 2025 roku tworzą "okres luzowania", czwarty kwartał 2025 roku wchodzi w "okres przetwarzania oczekiwań", a drugi kwartał 2026 roku formalnie wchodzi w piątą fazę - okres oczekiwań dotyczących podwyżek stóp. Najbardziej problematycznym aspektem tego etapu jest dwukierunkowa zmienność: za każdym razem, gdy oczekiwania dotyczące stóp się zmieniają, aktywa o wysokim beta powielają te zmiany z większą amplitudą, a koszty zarówno długich, jak i krótkich pozycji są jednocześnie podnoszone, co prowadzi do wahań i zmusza kapitał do czekania.

• Zniknięcie wskazówek dotyczących przyszłości, dlaczego szkody dla rynku kryptowalut są szczególnie duże

To zasługuje na osobne omówienie, ponieważ wpływ na różne aktywa nie jest symetryczny.

Dla aktywów tradycyjnych zniknięcie wskazówek dotyczących przyszłości oznacza głównie wzrost trudności w zarządzaniu czasem, instytucje mogą dostosować się, skracając czas trwania, zwiększając hedging i podnosząc proporcję gotówki, a narzędzia finansowe są pełne. Jednak wycena aktywów kryptowalutowych w dużej mierze zależy od "kierunku oczekiwań dotyczących stóp dyskontowych" i brakuje narzędzi do hedgingu stóp procentowych - na rynku nie ma swapów stóp dla Bitcoinów, ani produktów kryptowalutowych o dopasowanej długości, a jedyne, co mogą zrobić instytucje, to zmniejszyć pozycje. Innymi słowy, gdy widoczność makroekonomiczna spada, tradycyjną odpowiedzią na to jest dostosowanie struktury, podczas gdy odpowiedzią na to w przypadku aktywów kryptowalutowych jest jedynie redukcja alokacji.

To wyjaśnia zjawisko, które w tym kwartale wydaje się sprzeczne z intuicją: czerwcowe FOMC nie wprowadziło rzeczywistej podwyżki stóp, stopy nie zmieniły się ani o punkt bazowy, ale reakcja aktywów kryptowalutowych była znacznie silniejsza niż na rynku akcji. Rynek nigdy nie handluje aktualnym poziomem stóp, lecz przyszłym przedziałem zaufania dla ścieżki stóp - gdy przedział zaufania zostaje aktywnie poszerzony, pierwszymi sprzedawanymi aktywami są te, które są najbardziej marginalne i najbardziej pozbawione narzędzi do hedgingu w budżecie ryzyka. To również potwierdza nasze wcześniejsze stwierdzenie, że "makroekonomiczne prawo wyceny kryptowalut nie zostało jeszcze odzyskane" - przed zakończeniem rekonstrukcji ram komunikacyjnych Fedu, rynek kryptowalut będzie miał trudności z odzyskaniem swojej władzy wyceny.

Wojna amerykańsko-irańska: niekontrolowane zmienne i inflacja podażowa

Rozpoczęta 28 lutego amerykańsko-irańska operacja wojskowa nie zakończyła się w drugim kwartale, a wręcz przeciwnie, przekształciła się w wojnę wyczerpującą.

Dla rynku finansowego istnieje tylko jedna droga transmisji tej wojny, ale jest wystarczająco brutalna: blokada Cieśniny Ormuz → kraje produkujące ropę w regionie Bliskiego Wschodu zmuszone do ograniczenia produkcji → skok cen ropy → wzrost składnika CPI dotyczącego energii → oczekiwania dotyczące obniżek stóp znikają, oczekiwania dotyczące podwyżek stóp rosną → globalne aktywa ryzykowne są wyceniane niżej.

Każde ogniwo łańcucha ma konkretne liczby, które są bezpośrednio odzwierciedlone w wycenach na rynkach finansowych. Po stronie podaży, wydobycie w irackich polach naftowych na południu spadło z 4,3 miliona baryłek dziennie do 1,3 miliona baryłek dziennie, a tylko w polu Rumaila zmniejszono wydobycie o 700 tysięcy baryłek. Oficjalne ostrzeżenie mówi, że jeśli eksport będzie nadal utrudniony, skala cięć może w ciągu kilku dni wzrosnąć do ponad 3 milionów baryłek; Kuwejcka firma naftowa ogłosiła siłę wyższą w zakresie cięć produkcji, Katar wstrzymał produkcję i transport LNG, a największa rafineria w Arabii Saudyjskiej, Ras Tanura, została zamknięta po ataku dronów. Szczegóły dotyczące transportu jeszcze lepiej ilustrują problem: wiele międzynarodowych firm ubezpieczeniowych anulowało ubezpieczenia wojenne dla statków w wysokiego ryzyka wodach, a niektóre trasy musiały omijać Przylądek Dobrej Nadziei, co wydłużyło podróż o dwa tygodnie. Kilka supertankowców przewożących 6 milionów baryłek ropy naftowej utknęło w Zatoce Perskiej przez ponad dwa miesiące, a dopiero około 20 maja zaczęły opuszczać cieśninę. Azjatyckie rafinerie były zmuszone do poszukiwania alternatywnych rozwiązań - indyjska MRPL ogłosiła siłę wyższą, zmniejszając produkcję o 20% do 30%, Japonia i Indonezja zwiększyły zakupy amerykańskiej ropy naftowej, a amerykański Departament Skarbu przyznał indyjskim rafineriom 30-dniowe zwolnienie z sankcji na rosyjską ropę.

Kluczowe punkty cen ropy w pierwszej połowie 2026 roku (CME Group, ArkStream)

Wysiłki na rzecz zaspokojenia luki w dostawach są w toku: IEA, organizacja 32 krajów członkowskich, ogłosiła wspólne uwolnienie 400 milionów baryłek rezerw strategicznych, z czego do 8 maja uwolniono już 164 miliony baryłek; OPEC+ ogłosił zwiększenie produkcji przez cztery miesiące z rzędu, a w lipcu wzrost wyniesie 188 tysięcy baryłek dziennie. Jednak w obliczu zablokowania cieśnin, zwiększenie produkcji jest niemal bezcelowe - ropa nie może być transportowana, a kwoty nie mają znaczenia. Po stronie popytu również odczuwane są negatywne skutki wysokich cen ropy; IEA obniżyła prognozy wzrostu globalnego popytu na ropę w 2026 roku z +1,2 miliona baryłek dziennie przed wojną do -420 tysięcy baryłek dziennie, a Korea Południowa nawet wprowadziła ograniczenia w ruchu pojazdów w sektorze publicznym.

W porównaniu z konfliktem rosyjsko-ukraińskim w 2022 roku, można wyraźniej dostrzec wyjątkowość tej sytuacji. W tamtej rundzie, po wzroście cen ropy, odpowiedzią Rezerwy Federalnej były agresywne podwyżki stóp procentowych, które wzrosły z zera do ponad 5%, co dało wystarczającą przestrzeń polityczną i jasny kierunek. Rynek, mimo że cierpiał, przynajmniej wiedział, jak będzie wyglądał scenariusz. Obecna sytuacja jest znacznie bardziej niezręczna: stopy procentowe są już na poziomie 3,5% - 3,75%, a inflacja z powodu zewnętrznych wstrząsów znowu wzrosła. Rezerwa Federalna nie ma wystarczającej przestrzeni do podwyżek stóp, ani nie ma możliwości „spadku inflacji - w rezultacie obniżenia stóp”; co gorsza, wstrząsy podażowe z 2022 roku miały głównie wpływ na europejski rynek gazu i żywności, a amerykańska samowystarczalność energetyczna zapewniała pewien bufor, podczas gdy Cieśnina Ormuz ma kluczowe znaczenie dla około jednej piątej globalnego transportu ropy, nie ma miejsca na bufor.

Dla rynku kryptowalut doświadczenia z dwóch rund wstrząsów są również różne. W 2022 roku spadek Bitcoina towarzyszył serii kryzysów w branży (Terra, Three Arrows, FTX), gdzie trudno było odróżnić przyczyny wewnętrzne od zewnętrznych; tym razem w branży nie wystąpiły wydarzenia kredytowe o podobnej skali, ani nie było wystarczająco dużych gigantów, którzy byliby zmuszeni do upadku, a spadek był niemal czysto wynikiem zewnętrznej wyceny.

Obecna inflacja jest napędzana przez wstrząsy podażowe, a podwyżki stóp nie mogą zakończyć wojny amerykańsko-irańskiej ani przywrócić żeglugi w Cieśninie Ormuz, ale Rezerwa Federalna ma tylko podwyżki stóp. Niedopasowanie narzędzi politycznych i przyczyn inflacji prawdopodobnie wydłuży czas utrzymywania wysokich stóp procentowych, co jest naszym najważniejszym osądem co do makroekonomicznego tonu na drugą połowę roku.

Rywalizacja USA i Chin oraz globalne kapitały "unikanie ryzyka"

Administracja Trumpa wprowadziła politykę "drugorzędnych ceł", a cła i wojna stanowią podwójne źródła wstrząsów kosztowych, które działają na stronę podaży i nie mogą być rozwiązane przez politykę monetarną.

Chiny zachowały neutralność w konflikcie, kontrolując bezpośrednie skutki zablokowania cieśnin dzięki dywersyfikacji zakupów energii.

Rywalizacja USA i Chin odbywa się w łańcuchu dostaw, a nie w energetyce, co jest bezpośrednio związane z głównym wątkiem AI w tej części raportu. W pierwszej połowie roku, kontrole eksportu dotyczące zaawansowanych procesów, sprzętu półprzewodnikowego i kluczowych materiałów były nadal zaostrzane, podczas gdy Chiny przyspieszyły postępy w zakresie autonomii obliczeniowej - DeepSeek V4 Pro zrealizował pełny proces treningu na chipach Ascend Huawei, a Zhipu GLM-5 stał się pierwszym modelem na świecie w pełni wytrenowanym na krajowych chipach. Wynik rywalizacji nie polega na tym, że jedna strona wygrywa, ale na tym, że globalny łańcuch dostaw AI zmienia się z "jednego optymalnego rozwiązania" na "dwa równoległe systemy", które muszą przygotować zapasy, zwiększyć produkcję i gromadzić moce kluczowych ogniw. To jest jeden z głębokich powodów obecnego historycznego niedoboru pamięci: popyt nie wynika tylko z wzrostu samego AI, ale także z niepewności geopolitycznej, co prowadzi do powtarzających się inwestycji i strategicznych zapasów.

W takim środowisku globalne kapitały oferują wybór "unikania ryzyka" - unikając aktywów o wysokiej wycenie, długim przepływie gotówki i wrażliwych na płynność, a przyjmując namacalne wąskie gardła. Na rynku pojawił się nawet nowy termin: transakcje HALO (Heavy Assets, Low Obsolescence, ciężkie aktywa, niska przestarzałość), inwestując w energię, surowce i infrastrukturę, które nie mogą być zastąpione przez AI i mają namacalne bariery. Powód, dla którego obecny wzrost globalnego rynku AI został ostatecznie „wyciśnięty” przez takie segmenty jak pamięć, a nie przez dostawców chmurowych i warstw aplikacji oprogramowania, jest zgodny z logiką HALO.

Jeśli chodzi o aktywa kryptowalutowe, w ramach większości tradycyjnych inwestorów, znajdują się one dokładnie na przeciwnym końcu tej kategorii aktywów: brak przepływów gotówkowych, brak namacalnych barier, a także wysoka wrażliwość na stopy procentowe. Ostatecznym wynikiem trzech makro wstrząsów jest to, że aktywa kryptowalutowe spadły w czasie, gdy globalne aktywa ryzykowne rosły. Bitcoin spadł w czerwcu o około 20,5%, kończąc miesiąc na poziomie 60,760 USD, zaledwie krok od 52-tygodniowego minimum wynoszącego 58,100 USD, a spadek w stosunku do 52-tygodniowego maksimum wynoszącego 125,500 USD przekracza połowę; Ethereum zakończyło miesiąc na poziomie 1,606 USD, a jego spadek wyniósł 60% w ciągu 250 dni; ETF na Bitcoin w dniach 15 maja - 3 czerwca przez 13 dni handlowych miał netto wypływ w wysokości 4,4 miliarda USD, co stanowi najdłuższy okres wypływu w historii; w czerwcu całkowity netto wypływ wyniósł 4,51 miliarda USD, co jest najgorszym miesiącem od momentu wprowadzenia ETF; wskaźnik strachu i chciwości w kryptowalutach spadł do 15, co oznacza skrajny strach - podczas gdy w tym samym tygodniu amerykańskie akcje osiągnęły historyczne szczyty.

Na poziomie makro, ten kwartał można podsumować w czterech punktach:

1. Narracja o obniżce stóp po raz drugi się załamała, a tym razem ma charakter strukturalny. Zmiana kierownictwa przyniosła nie tylko zmianę stanowiska, ale także rekonstrukcję ram komunikacji politycznej, co znacznie obniżyło przewidywalność ścieżki stóp procentowych.

2. Inflacja ma charakter wstrząsów podażowych, a narzędzia polityczne są niedopasowane do przyczyn inflacji. Dopóki stan Cieśniny Ormuz pozostaje niepewny, Rezerwa Federalna nie ma podstaw do zmiany polityki, a czas utrzymywania wysokich stóp procentowych zostanie wydłużony.

3. Budżet ryzyka kieruje się w stronę "namacalnych wąskich gardeł". Wojna i AI działają wspólnie, a kapitał przyciąga energię i pamięć jako namacalne rzadkie ogniwa, podczas gdy aktywa kryptowalutowe stoją po przeciwnej stronie tego preferencji.

4. Makroekonomiczna władza cenowa kryptowalut nadal nie została odzyskana. Ruchy aktywów kryptowalutowych w tym kwartale były niemal całkowicie determinowane przez zewnętrzne zmienne, a w branży nie pojawiły się wystarczające narracje, aby zrównoważyć makroekonomiczne wiatry przeciwnych - ale w tym zakresie pojawiły się sygnały zmian w obszarze RWA, które omówimy w trzeciej części.

Globalna technologia AI i dynamika rynku akcji

Ta część koncentruje się na trzech głównych wątkach: tempo i zmiany w rozwoju technologii dużych modeli w drugim kwartale, cechy rotacji sektorów na globalnym rynku akcji w kontekście szaleństwa AI oraz potencjalny wpływ trzech super IPO: OpenAI, Anthropic i SpaceX na płynność rynku i system wyceny AI. Te trzy elementy tworzą pełny obraz przejścia narracji AI w tym kwartale z "wiary w technologię" do "weryfikacji wartości".

Postępy i dynamika dużych modeli AI w drugim kwartale

Drugi kwartał 2026 roku był jednym z najbardziej intensywnych okresów wydania w branży dużych modeli w ostatnich latach. Po intensywnym ustanowieniu rekordów benchmarkowych przez modele takie jak GPT-5.3 Codex, Claude Sonnet 4.6, Gemini 3.1 Pro w pierwszym kwartale, od kwietnia do czerwca, OpenAI, Anthropic i Google kontynuowały niemal miesięczny rytm wydania, a krajowe firmy również utrzymywały synchronizację.

Linia czasowa wydania globalnych wiodących dużych modeli w drugim kwartale 2026 roku

Z technicznego punktu widzenia, w tym kwartale można zauważyć trzy wyraźne cechy:

• Równoległe przetrenowanie modeli bazowych i optymalizacja efektywności: GPT-5.5 to pierwszy model bazowy OpenAI, który został całkowicie przetrenowany od zera od czasu GPT-4.5, a następnie wprowadzono szybką wersję GPT-5.5 Instant, skierowaną na codzienne scenariusze użytkowania, co odzwierciedla wysiłki producentów w zakresie "maksymalnych możliwości" i "obniżania kosztów".

• Zdolności wnioskowania i agentów stały się punktem rywalizacji: seria Claude Opus była ciągle aktualizowana do wersji 4.7 i 4.8 od kwietnia do maja, a programowanie oraz spójność długiego kontekstu były stale poprawiane; 9 czerwca wydano Claude Fable 5 i Mythos 5, które podniosły benchmark SWE-bench Verified do około 95%, co reprezentuje jeden z najwyższych poziomów w branży w zakresie wnioskowania i zadań inteligentnych agentów w długich łańcuchach.

• Współistnienie natywnej wielomodalności i wojny cenowej: seria Gemini 3.5 zaprezentowana przez Google na konferencji I/O w maju od pierwszego dnia treningu jednocześnie przetwarza tekst, obrazy, dźwięk i wideo, będąc reprezentantem "natywnej wielomodalności"; równocześnie OpenAI, DeepSeek i inne firmy znacznie obniżyły ceny, a koszty API w branży nadal spadają, co prowadzi do równoległego rozwoju "technologicznego ścigania" i "konkurencji cenowej".

Warto zauważyć, że obecność krajowych producentów w tym kwartale znacznie wzrosła: Zhipu GLM-5 stał się pierwszym modelem w pełni wytrenowanym na chipach Ascend Huawei, obniżając wskaźnik halucynacji do 1,2%; K2.5 od Kimi stał się pierwszym modelem open-source, który zdobył szczyt LMSYS Chatbot Arena. Równoległy postęp w zakresie autonomii obliczeniowej i ekosystemu open-source w Chinach zmienia dotychczasowy porządek, w którym amerykańskie firmy dominowały w ustalaniu standardów. Dla rynku kryptowalut ciągły wzrost zdolności modeli bezpośrednio katalizuje tempo realizacji nowych narracji związanych z agentami AI oraz płatności na łańcuchu, a także rozliczeń stablecoinów.

Szaleństwo AI na globalnym rynku akcji: panorama rotacji sektorów

Jeśli tempo wydania dużych modeli w drugim kwartale odzwierciedla "narrację technologiczną", to wyniki globalnego rynku akcji w tym samym czasie odzwierciedlają "narrację kapitałową".

W pierwszej połowie 2026 roku, główne rynki akcji na świecie wykazały wyraźny podział w strukturze: indeks giełdowy KOSPI w Korei Południowej zyskał 101,1%, będąc jedynym dużym indeksem, który podwoił swoją wartość; indeks TAIEX na Tajwanie wzrósł o 59,3%; indeks Nikkei 225 wzrósł o 39,2%; podczas gdy indeks S&P 500 (+9,6%) i indeks CSI 300 (+7,5%) znacznie odstawały, osiągając mniej niż jedną dziesiątą wzrostu koreańskiego rynku. Różnice między tymi pięcioma rynkami - od najwyższego wzrostu wynoszącego 101,1% do najniższego wynoszącego 7,5% - przekraczają 13-krotność, co w ciągu ostatnich dziesięciu lat należy do rzadkości w porównaniu do głównych rynków globalnych.

Porównanie wzrostu głównych rynków akcji na świecie w pierwszej połowie 2026 roku

Kluczowa logika stojąca za tą rzadką różnicą: zmiany indeksów giełdowych zasadniczo zależą od udziału łańcucha dostaw AI/półprzewodników w strukturze wag rynków. Korea Południowa i Tajwan, które odnotowały największe wzrosty, są jednocześnie dwoma gospodarkami o najwyższym stopniu koncentracji w globalnym łańcuchu dostaw półprzewodników - Samsung Electronics i SK Hynix łącznie stanowią 61% wartości rynkowej KOSPI, wzrastając z 39% na początku roku, a TSMC zajmuje 42,87% wartości rynkowej giełdy tajwańskiej. Oznacza to, że KOSPI i TAIEX w dużej mierze przestały być tradycyjnymi "zdywersyfikowanymi indeksami giełdowymi", a stały się bardziej "indeksami reprezentującymi łańcuch dostaw półprzewodników". W porównaniu z tym, S&P 500 i CSI 300 mają szerszy zakres składników (obejmujący wiele tradycyjnych branż niezwiązanych z AI, takich jak finanse, konsumpcja, medycyna, energia), co powoduje, że nadwyżki z AI są znacznie rozcieńczane przez inne sektory, przez co ich wzrosty są znacznie łagodniejsze.

Aby lepiej zobrazować sytuację na rynku AI, wybraliśmy reprezentatywne akcje z niektórych segmentów AI, stosując indeks ważony według kapitalizacji rynkowej (w dolarach, z punktem odniesienia = 100, początek 2026 roku) z dwóch wymiarów: regionu i segmentu. Ta metoda jest zgodna z logiką tworzenia głównych indeksów, takich jak S&P 500 czy KOSPI200, co pozwala lepiej odzwierciedlić, "jak bardzo wzrosła ilość pieniędzy w całym rynku", a nie być zniekształconym przez ekstremalne wyniki pojedynczych małych akcji lub akcji o dużej wadze.

• Reprezentacyjne akcje według regionów (zasada priorytetu wolumenu)

W pierwszej połowie 2026 roku, pięć największych rynków akcji na świecie według indeksu ważonego według wolnej kapitalizacji rynkowej (w dolarach, początek 2026 roku = 100) wykazuje wyraźną różnicę: giełda koreańska +195,8%, giełda japońska +107,1%, A-shares +83,1%, giełda tajwańska +57,5%, giełda amerykańska +12,9% - różnica między najwyższym a najniższym wynikiem przekracza 15 razy.

Z perspektywy miesięcznej, pięć rynków doświadczyło niemal synchronicznej zbiorowej korekty od końca lutego do końca marca (giełda koreańska spadła z 164,3 do 119,4, giełda japońska z 117,7 do 95,5, A-shares i giełda tajwańska również osłabły, a giełda amerykańska niemal się ustabilizowała), a następnie od kwietnia wspólnie weszły w nową fazę wzrostu. Okno czasowe tej synchronicznej korekty jest ściśle związane z makroekonomicznymi zakłóceniami - wzrost napięć geopolitycznych na koniec pierwszego kwartału oraz zaostrzenie różnic w polityce Fed, co pokazuje, że nawet najsilniejsza globalna linia AI nie była całkowicie odporna na synchroniczne uderzenia ryzyka makroekonomicznego.

W drugim kwartale pięć rynków zaczęło wyraźnie się różnić: giełda koreańska wzrosła z 175,5 na koniec kwietnia do 295,8 na koniec czerwca, co stanowiło najszybszy i najbardziej trwały wzrost; giełda japońska, A-shares i giełda tajwańska wykazywały stosunkowo łagodny, stabilny wzrost; natomiast giełda amerykańska wykazała zupełnie inną krzywą - po wzroście do 124,5 na koniec maja, spadła do 112,9 na koniec czerwca, co czyni ją jedynym rynkiem, który w fazie zakończenia H1 wykazał wyraźny spadek. "Szalony" segment AI na giełdzie amerykańskiej bardziej objawia się w ekstremalnych wynikach niektórych segmentów sprzętowych, takich jak pamięć i PCB, a nie w ogólnym wzroście rynku, a najbardziej reprezentatywne akcje AI, takie jak Nvidia i Broadcom, w H1 w rzeczywistości osiągnęły wyniki gorsze od rynku, co bezpośrednio obniżyło wyniki całego indeksu giełdy amerykańskiej.

• Reprezentacyjne akcje według segmentów (zasada priorytetu wolumenu)

W pierwszej połowie 2026 roku indeks ważony według wolnej kapitalizacji rynkowej dla segmentów związanych z AI (początek 2026 roku = 100)

Wychodząc poza granice regionów, ponownie klasyfikując według etapów łańcucha dostaw, wyniki 11 segmentów w H1 wykazują wyraźniejszą hierarchię: PCB/podstawki do pakowania półprzewodników (+282,8%) i pamięci/chipów pamięci (+243,9%) to zdecydowanie najsilniejsze dwa segmenty, z szczególnie stromo rosnącymi wynikami w drugim kwartale; komunikacja optyczna/moduły optyczne/CPO (+123,3%), infrastruktura obliczeniowa/usługi w chmurze (+98,7%), usługi produkcji półprzewodników (+88,9%), energia i zasilanie centrów danych (+70,1%) tworzą średnią grupę; natomiast projektowanie chipów AI/logicznych (+19,9%) oraz sprzęt i materiały półprzewodnikowe (+5,7%) - dwa segmenty często uważane za "rdzeń AI" - wykazały znacznie gorsze wyniki niż górne etapy łańcucha dostaw.

Najbardziej niepokojące są trzy segmenty na szczycie hierarchii - roboty humanoidalne/fizyczne AI (-0,2%), dostawcy chmur o dużej skali (-5,9%) oraz modele AI/aplikacje oprogramowania (-33,2%), które są jedynymi trzema kategoriami z ujemnym wzrostem w H1, przy czym segment aplikacji oprogramowania odnotował największy spadek. Z perspektywy miesięcznej, wspólną cechą tych trzech segmentów jest to, że przez cały czas oscylowały blisko linii bazowej 100, a nawet stale malały, nigdy nie uczestnicząc w tej fali wzrostu - nawet dostawcy chmur o dużej skali, którzy są głównymi inwestorami w wydatki na AI (Microsoft, Amazon, Google, Meta), oraz roboty humanoidalne, które są najgorętszym tematem dyskusji na rynku, nie zdołali przekuć tej narracji w wyniki cen akcji.

Ta struktura "piramidy" ujawnia kluczową logikę: wycena obecnej globalnej fali AI jest kontrolowana przez rzadkie ogniwa w łańcuchu dostaw sprzętu, a nie przez inwestorów w wydatki kapitałowe czy końcowych użytkowników aplikacji - firmy chmurowe, które wydają najwięcej pieniędzy, oraz segmenty oprogramowania i robotyki, które są najbardziej ekscytujące, są w rzeczywistości trzema kategoriami, które osiągnęły najsłabsze wyniki cen akcji w H1; prawdziwymi beneficjentami wzrostu są segmenty, takie jak pamięć i podstawki do pakowania, które wydają się niepozorne, ale mają najbardziej ograniczone możliwości ekspansji w krótkim okresie.

Fala super IPO: wycofanie funduszy i pytania o zyski

Najważniejszym wydarzeniem tego kwartału, które miało największy wpływ na segment AI i cały rynek kapitałowy, jest niemal równoczesne rozpoczęcie procesu super IPO przez trzy giganty: SpaceX, OpenAI i Anthropic. Łączna wartość docelowa tych trzech firm wynosi około 3,6 do 3,8 biliona dolarów, co odpowiada całkowitemu PKB Indii, szóstego co do wielkości gospodarki na świecie, i stanowi największą w historii falę IPO technologicznych firm na rynku kapitałowym.

• Skala wycofanych funduszy jest znacząca

Łączna wartość docelowa pozyskania funduszy przez te trzy firmy przekracza 200 miliardów dolarów, podczas gdy cały rynek IPO w USA w 2025 roku zebrał jedynie 45 miliardów dolarów - oznacza to, że te trzy firmy próbują wycofać z rynku publicznego w ciągu kilku miesięcy kwotę równą czterokrotności całkowitej wartości IPO w USA w zeszłym roku.

Mimo że niektórzy analitycy twierdzą, że obecnie na rynku funduszy pieniężnych w USA znajduje się około 8 bilionów dolarów, które mogą być przeznaczone na te inwestycje (poziom pozyskania funduszy przez SpaceX wynoszący 75 miliardów dolarów stanowi zaledwie 1% tej kwoty), a instytucjonalne fundusze wcześniej pozyskiwały ekspozycję na AI głównie poprzez "pośrednie aktywa" takie jak Nvidia, Microsoft, Google, to jednak efekt ponownej równowagi funduszy również budzi obawy - gdy setki miliardów dolarów wpłynie do nowych akcji, portfele inwestycyjne instytucji będą musiały się dostosować, co może spowodować, że fundusze zostaną pasywnie wycofane z istniejących akcji, takich jak "Wielka Siódemka" (Magnificent 7), a nawet inwestorzy, którzy nigdy nie brali udziału w IPO, mogą odczuć efekt "wyciągania pieniędzy" w swoich posiadanych pozycjach.

• Problem ogromnych strat zostanie bezpośrednio zweryfikowany przez rynek publiczny

Wszystkie trzy firmy są obecnie w dużym stopniu zależne od finansowania z rynku pierwotnego, a ich struktura kosztów jest w większości w stanie dużych strat:

1. OpenAI jest najsłabszym ogniwem spośród trzech: w pierwszym kwartale 2026 roku przychody wyniosły 5,7 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 300% w porównaniu z rokiem ubiegłym, ale straty operacyjne sięgnęły 9,3 miliarda dolarów - co oznacza, że na każdy zarobiony dolar stracono około 1,6 dolara; HSBC prognozuje, że całkowite zużycie gotówki w 2026 roku wyniesie 17 miliardów dolarów, co oznacza codzienną utratę ponad 46 milionów dolarów. Co gorsza, Deutsche Bank szacuje, że skumulowany ujemny przepływ gotówki OpenAI od 2024 do 2029 roku może osiągnąć 143 miliardy dolarów, a zyski mogą być osiągnięte najwcześniej w 2029 roku.

2. Segment AI SpaceX również jest głównym źródłem wydatków: chociaż działalność Starlink osiągnęła stabilne zyski, po połączeniu z xAI, przychody segmentu AI w pierwszym kwartale 2026 roku wyniosły 818 milionów dolarów, a straty operacyjne sięgnęły 2,469 miliarda dolarów, a skorygowana EBITDA wyniosła -609 milionów dolarów; całkowita strata firmy w 2025 roku wyniosła 4,94 miliarda dolarów, a w pierwszym kwartale 2026 roku netto straciła 4,3 miliarda dolarów, a skumulowane straty osiągnęły 41,3 miliarda dolarów.

3. Anthropic jest obecnie jedynym wyjątkiem: firma przewiduje, że w drugim kwartale 2026 roku osiągnie około 559 milionów dolarów zysku operacyjnego, stając się pierwszym laboratorium AI, które osiągnie zyski, ale jej ostatnia runda finansowania wyceniana jest na 965 miliardów dolarów, a przy najbardziej optymistycznych prognozach rocznych przychodów, wskaźnik ceny do sprzedaży przekracza 24, co jest wyższe niż historyczny szczyt Nvidii wynoszący 28, co oznacza, że wycena już w dużej mierze uwzględnia bardzo optymistyczne oczekiwania wzrostu.

Prospekt IPO zazwyczaj wymaga ujawnienia znacznie bardziej szczegółowych i rzeczywistych danych finansowych niż na etapie prywatnym, co oznacza, że wcześniejsze wysokie wyceny oparte na "historii" i danych niepublicznych będą musiały po raz pierwszy poddać się weryfikacji przez inwestorów na rynku publicznym. Szczególnie OpenAI, którego dokumenty rejestracyjne po raz pierwszy ujawnią rzeczywiste dane dotyczące przychodów i marży zysku - jeśli ujawnione marże będą znacznie niższe niż oczekiwania inwestorów oparte na wcześniejszych rundach finansowania, ich docelowa wycena może zostać znacznie skorygowana, co może prowadzić do łańcuchowej rewizji wyceny przez fundusze venture capital posiadające znaczne udziały w tych firmach (markdown), a ten wpływ może również przeniknąć na rynek wtórny poprzez "akcje pośrednie" takie jak Microsoft (posiadający około 27% udziałów w OpenAI) czy SoftBank.

• Potencjalny wpływ na nastroje rynkowe i wyniki akcji AI

Z analizy wyników niedawno notowanych firm związanych z AI wynika, że kruchość modelu "ciężkich aktywów i dużych wydatków" zaczyna się ujawniać. Przykładem jest firma CoreWeave, zajmująca się infrastrukturą obliczeniową AI, której wolne przepływy pieniężne w pierwszym kwartale 2026 roku wyniosły -4,71 miliarda dolarów, a wydatki kapitałowe w jednym kwartale osiągnęły 7,7 miliarda dolarów. Wydatki na odsetki podwoiły się w porównaniu z rokiem ubiegłym, a całkowite zadłużenie wzrosło z 2 miliardów dolarów w 2023 roku do 35 miliardów dolarów. Mimo że przychody kwartalne wzrosły o 111,7% w porównaniu z rokiem ubiegłym, nie zdołały rozwiać wątpliwości rynku co do zrównoważonego rozwoju modelu "wydawania pieniędzy na wzrost". Połączenie raportów o krótkiej sprzedaży i informacji o sprzedaży akcji przez kierownictwo spowodowało, że cena akcji spadła o ponad 40% w porównaniu do 52-tygodniowego szczytu. "Czarny wtorek" pod koniec czerwca jeszcze bardziej uwydatnił tę kruchość - obawy rynku dotyczące zrównoważonego zwrotu z inwestycji w infrastrukturę AI, w połączeniu z dużym finansowaniem obligacji przed debiutem SpaceX, wywołały globalną korektę na rynku AI.

Modele dużych AI nadal utrzymują szybki rozwój i wzrost, a krajowi producenci technologii intensywnie gonią za innowacjami. Jednak na poziomie finansowym rynek przesunął się z spekulacji na temat "liderów chipów AI + aplikacji oprogramowania + dostawców chmur" na relatywnie nową główną linię handlową, koncentrującą się na "wąskich gardłach w łańcuchu dostaw sprzętu AI, takich jak pamięć/PCB". Najwięksi dostawcy chmur (Microsoft/Amazon/Google/Meta), największe źródło wydatków na kapitał AI, nie odnotowali wzrostu cen akcji, co sugeruje, że rynek ma wątpliwości co do tego, czy "wydawanie pieniędzy przyniesie zwroty". Trzy wielkie IPO mają łącznie na celu pozyskanie ponad 200 miliardów dolarów, a problem ogromnych strat zostanie bezpośrednio zweryfikowany przez rynek publiczny. Rynek AI w giełdach przeszedł z fazy szybkiego wzrostu do okresu niepewności i presji. Oznacza to również, że rynek AI na giełdzie nie wywiera już tak bezpośredniego wpływu i atrakcyjności na rynek Crypto, co również widać w analizach rynku RWA, gdzie dostrzegamy sygnały korelacji.

RWA jako największy silnik wzrostu rynku Crypto

RWA (tokenizacja aktywów z rzeczywistego świata) to najszybciej rozwijający się segment rynku kryptowalut w tym kwartale, z wyraźnymi cechami instytucjonalnymi, a także najbezpośredniejszym mostem łączącym tradycyjne finanse z światem kryptowalut. Ta część koncentruje się na trzech głównych liniach: obecna skala finansowa i stan wzrostu całego rynku RWA; zmiany polityczne i tło rynku RWA; najszybciej rozwijające się segmenty rynku - klasyfikacja modeli tokenizacji akcji; obserwacja wzrostu danych linii produktów związanych z RWA, z Binance jako głównym przykładem.

Stan rynku RWA

Rok 2026 to rok, w którym RWA przechodzi z "weryfikacji koncepcji" do "infrastruktury instytucjonalnej". Według danych RWA.xyz, całkowita skala RWA na blockchainie, z wyłączeniem stablecoinów, wzrosła z około 2,8 miliarda dolarów na początku 2025 roku do ponad 33 miliardów dolarów w połowie 2026 roku, co oznacza wzrost o ponad 11 razy w ciągu 18 miesięcy. Ten wzrost znacznie przewyższa wyniki całego rynku DeFi w tym samym okresie - całkowita wartość zablokowana (TVL) w DeFi spadła z 115 miliardów dolarów na początku 2025 roku do 70 miliardów dolarów w połowie 2026 roku. RWA to jedna z nielicznych klas aktywów, które utrzymują netto napływ w czasie bessy na rynku Crypto, a struktura rynku pokazuje wyraźną migrację "od spekulacyjnych protokołów do instytucjonalnych podstawowych infrastruktur na blockchainie".

Zmiany w skali rynku RWA na blockchainie w pierwszej połowie 2026 roku (rwa.xyz)

Zmiany w skali TVL DeFi w pierwszej połowie 2026 roku (DefiLlama)

Z perspektywy struktury aktywów RWA:

• Obligacje skarbowe USA: zawsze stanowią absolutną większość, zajmując największy udział w wartości rynku RWA. To najbardziej dojrzała, "nudna", ale także najstabilniejsza część rynku RWA. Atrakcyjność produktów tokenizacji obligacji skarbowych opiera się na tym, że tak długo, jak stopa funduszy federalnych utrzymuje się na poziomie powyżej 3%, logika "umieszczania nieużywanych stablecoinów w tokenizowanych obligacjach skarbowych, aby zarobić 3,5%-4,5% rocznie" pozostaje aktualna. Dlatego tokenizowane obligacje skarbowe mogą stabilnie zajmować pozycję "kotwicy" w całym rynku RWA - w istocie korzystają z wysokich stóp procentowych Fed.

• Surowce: druga kategoria, głównie tokenizacja złota, bezpośrednio wpływana przez wahania cen złota.

• Kredyty zabezpieczone aktywami: średniej wielkości, z wyraźnym wzrostem udziału instytucji w ostatnich dwóch latach.

• Akcje: choć na pierwszy rzut oka wydaje się, że ich udział jest niewielki, to jednak jest to najszybciej rozwijająca się kategoria w tym kwartale.

Zmiany w skali rynku akcji RWA (A-shares) na blockchainie w pierwszej połowie 2026 roku (rwa.xyz)

RWA.xyz pokazuje, że tokenizowane akcje wzrosły z 291M w 2025 roku do 1816M w połowie 2026 roku. Z powodu ograniczeń w wymiarze statystycznym i ramie zbierania danych RWA.xyz, w rzeczywistości nie obejmują one danych dotyczących całego rynku tokenizowanych akcji. W dalszej części tego artykułu będą dostępne dodatkowe analizy danych z innych wymiarów.

W pierwszej połowie 2026 roku skala rynku RWA na blockchainie wzrosła z około 21,6 miliarda dolarów na początku roku do 33 miliardów dolarów, a liczba adresów posiadania wzrosła w tempie znacznie przekraczającym wartość aktywów - te dane malują obraz rynku, który przyspiesza z "weryfikacji koncepcji" do "infrastruktury instytucjonalnej". Jednak same liczby skali odpowiadają jedynie na pytanie "co się wydarzyło", a nie "dlaczego to się wydarzyło w tym momencie". W rzeczywistości ta runda ekspansji nie jest izolowanym zjawiskiem rynkowym, ale jest ściśle zsynchronizowana z globalnym luzowaniem regulacyjnym w tym samym czasie - od stanowiska SEC USA w sprawie tokenizowanych papierów wartościowych, przez pierwszą licencję depozytową wydaną przez FINRA dla Securitize, po ustawę GENIUS, hongkońskie "przepisy dotyczące stablecoinów", europejskie MiCA i dokument 42 w Chinach, które niemal w tym samym czasie weszły w życie. Każdy wzrost skali rynku RWA można niemal przypisać odpowiednim luzowaniom politycznym. Aby zrozumieć, dlaczego rynek RWA mógł się rozwijać w przeciwnym kierunku w kontekście ogólnego skurczenia DeFi, należy zmienić perspektywę z "samego rynku" na "tło polityczne" - a za tym kryją się dwie niezależne, ale wzajemnie wspierające się ścieżki regulacyjne: jedna dotyczy tego, czy "aktywa" mogą być legalnie handlowane na blockchainie (regulacje dotyczące papierów wartościowych), a druga dotyczy tego, jakiego rodzaju "pieniądze" mogą być używane do rozliczeń na blockchainie (regulacje dotyczące stablecoinów).

Makro tło polityczne RWA: globalna regulacja stablecoinów "trzech królestw", skoncentrowana w pierwszej połowie 2026 roku

RWA w regulacjach dzieli się na ścieżkę regulacyjną stablecoinów i ścieżkę regulacyjną papierów wartościowych. Ścieżka regulacyjna stablecoinów wygląda następująco:

Kluczowe ustawodawstwo dotyczące stablecoinów (ustawa GENIUS) zostało w rzeczywistości zakończone w 2025 roku, a pierwsza połowa 2026 roku to głównie okres wdrażania i globalnych reakcji łańcuchowych: korzystając z ustawy GENIUS jako wzoru, Hongkong, UE i Chiny niemal w tym samym czasie na przełomie pierwszego i drugiego kwartału 2026 roku wprowadziły lub wzmocniły swoje ramy regulacyjne dotyczące stablecoinów, tworząc de facto "trzy królestwa regulacyjne" - USA przyjęło federalny model + licencję OCC, Hongkong przyjął model centralnej licencji od banku centralnego, UE przyjęła podwójny model licencji MiCA + PSD2, a Chiny przyjęły ścisłe podejście "jednolitych regulacji krajowych i otwartych dróg dla zagranicznych". Ta globalna synchronizacja zaostrzenia regulacji w krótkim okresie rzeczywiście wprowadziła presję - w maju i czerwcu rynek stablecoinów doświadczył najbardziej wyraźnej korekty od 2023 roku (około 10 miliardów dolarów, 3%), głównie z powodu skurczenia dwóch gigantów, USDT i USDC, co rynek zinterpretował jako wybór części funduszy w okresie wzrostu kosztów zgodności regulacyjnej. Jednak stopień skurczenia był znacznie mniejszy niż w przypadku bessy w 2022 roku (wtedy skurczenie przekroczyło 26%), co sugeruje, że tym razem bardziej przypomina to "bóle instytucjonalne" niż kryzys zaufania. Co bardziej interesujące, za skurczeniem kryły się jednocześnie działania instytucjonalne - ponad 140 tradycyjnych gigantów zainicjowało sojusz Open USD, Swift wspólnie z 17 bankami założył konsorcjum blockchainowe, a Circle uzyskał licencję powierniczą OCC - wszystko to miało miejsce w tym samym czasie, gdy skala stablecoinów malała, co sugeruje, że zaostrzenie regulacji w krótkim okresie wypchnęło spekulacyjne fundusze, ale jednocześnie przyspieszyło wejście tradycyjnych instytucji finansowych w bardziej zgodny sposób. To jest zgodne z logiką, że FINRA przyznała licencję Securitize na ścieżce "tokenizacji RWA": obie ścieżki, mimo że różne, dążą do tego samego celu, przesuwając branżę z "szarej strefy" w kierunku "licencjonowanej działalności".

Ścieżka regulacyjna papierów wartościowych wygląda następująco:

Jeśli chodzi o regulacje dotyczące papierów wartościowych, konieczne jest określenie, czy tradycyjne papiery wartościowe, takie jak akcje i udziały funduszy, mogą być legalnie tokenizowane, kto ma prawo do przechowywania, a gdzie można je legalnie notować. Cała oś czasu przedstawia rytm "dwa kroki naprzód, pół kroku w tył": oświadczenie SEC z stycznia otworzyło drzwi, zatwierdzenie zasad dwóch giełd w marcu oraz szybkie wprowadzenie ADGM potwierdziły kierunek, a 4 maja FINRA formalnie przyznała licencję Securitize, co było najwyższym poziomem regulacyjnym w tym kwartale - nie jest to już "deklaracja", ale rzeczywiście jedna amerykańska licencjonowana instytucja uzyskała kwalifikacje do przechowywania tokenizowanych papierów wartościowych. Jednak w tym samym maju SEC opóźniła wprowadzenie szerszego ramienia dotyczącego formalnej wymiany tokenizowanych akcji amerykańskich, co sugeruje, że organy regulacyjne są ostrożne co do "jak daleko można otworzyć" i nie są jednolicie optymistyczne. Działania CFTC z 29 maja reprezentują inną ścieżkę - tradycyjny rynek instrumentów pochodnych, który aktywnie przyjmuje 7×24 handel i aktywa kryptowalutowe (Kalshi uzyskało kwalifikacje do kontraktów na wieczyste bitcoiny), co jest odwrotnością "sprzedaży akcji przez giełdy kryptowalutowe". Chociaż wydarzenie SpaceX w czerwcu nie było inicjatywą organów regulacyjnych, ujawniło w najprostszy sposób strukturalne słabości obecnego modelu tokenizacji akcji - regulacje dały "ścieżkę", ale nie oznacza to, że podstawowe zasoby i łańcuchy przechowywania przeszły testy wytrzymałościowe, co jest powodem, dla którego DTCC zdecydowało się na rozpoczęcie pilotażu dopiero w lipcu, a nie w styczniu, kiedy regulacyjne stanowisko zostało jasno określone - tradycyjne instytucje finansowe mają znacznie bardziej konserwatywne wymagania dotyczące dojrzałości infrastruktury niż giełdy kryptowalutowe.

Jednak cała ścieżka RWA staje się coraz bardziej klarowna w tym procesie. To umożliwia dalszy rozwój tokenizowanych akcji, który zyskuje dobre wsparcie polityczne.

Z powodu gorączki na rynku akcji w ciągu ostatnich dwóch lat oraz stagnacji rynku kryptowalut, RWA stało się innowacyjnym przyrostem, którego poszukują giełdy kryptowalutowe. Tokenizowane akcje są bez wątpienia "kluczowym przyrostem" w 2026 roku - mimo że ich udział w całym rynku RWA wciąż jest najmniejszy (około 2,5%), to jednak jest to najszybciej rozwijający się segment z największym napływem nowych graczy. W poprzednim artykule wspomnieliśmy, że dane z rwa.xyz pokazują tylko jeden z wariantów tokenizowanych akcji, które można podzielić na cztery różne struktury prawne i profile ryzyka, a inwestorzy nie powinni oceniać ich na podstawie samej nazwy produktu:

• Prawdziwe akcje: rzeczywiste pozycje oparte na infrastrukturze brokerów, takich jak Alpaca.

To model najbliższy tradycyjnemu doświadczeniu konta papierów wartościowych - giełda nie emituje tokenów, lecz umożliwia użytkownikom bezpośredni zakup i posiadanie prawdziwych akcji poprzez licencjonowanych brokerów. Binance jest najnowszym przedstawicielem tego modelu: w czerwcu 2026 roku uruchomił niezależną tradycyjną działalność na rynku amerykańskim, z realizacją transakcji przez licencjonowanego brokera z Abu Zabi, Nest Trading, a Alpaca odpowiada za przechowywanie akcji i wypłatę dywidend. W pierwszym miesiącu objęto ponad 7000 akcji i ETF-ów, a wartość transakcji na rynku spot przekroczyła 1 miliard USD w ciągu 30 dni. W dniu debiutu SpaceX, token SPCX wprowadzony przez platformy takie jak Backpack Securities i Sunrise DeFi również przyjął ten model - każdy token odpowiadał rzeczywistym akcjom SpaceX przechowywanym przez amerykańskiego brokera.

• Tokenizowane akcje: modele syntetycznego pakowania, takie jak xStock/Ondo/Securitize.

To najwcześniejszy wariant tokenizowanych akcji i obecnie największy pod względem skali oraz liczby graczy. Kluczową cechą jest to, że emitent posiada rzeczywiste akcje w pełni zabezpieczone jako zabezpieczenie, a na blockchainie wydaje tokeny reprezentujące dług:

1. xStock (Backed Finance / Kraken): uruchomiony w czerwcu 2025 roku, szwajcarski emitent aktywów Backed Assets (JE) Limited odpowiada za emisję, a wszystkie produkty są w pełni zabezpieczone rzeczywistymi akcjami; w ciągu 8 miesięcy całkowity obrót na rynku przekroczył 25 miliardów USD, co czyni go największą platformą tokenizowanych akcji pod względem obrotu, obejmującą ponad 60 akcji i ETF-ów, z Teslą jako jednym z głównych aktywów, które stanowi ponad jedną czwartą wartości zabezpieczenia.

2. Ondo Finance (Global Markets): uruchomiony we wrześniu 2025 roku, obejmujący ponad 260 akcji i ETF-ów (w tym SPY, QQQ, NVDA, TSLA itp.), 11 maja 2026 roku jako pierwszy przekroczył 1 miliard USD w całkowitym zablokowanym wolumenie (TVL), zdobywając ponad 70% udziału w rynku, z całkowitym obrotem wynoszącym około 18 miliardów USD; w czerwcu 2026 roku wprowadzono niezależne produkty z wyraźniejszymi regulacjami dla użytkowników zgodnych z amerykańskim prawem, obejmujące IVV, Micron itp.

3. Securitize: platforma tokenizacyjna z najwyższą wartością zarządzanych aktywów na rynku (około 3,5 miliarda USD), reprezentująca fundusz BUIDL BlackRock; w przeciwieństwie do xStock i Ondo, które "pakują akcje innych", Securitize bezpośrednio tokenizuje swoje nowo wprowadzone akcje na blockchainie. W lipcu 2026 roku jej tokenizowane aktywa osiągnęły wartość 270,6 miliona USD, zajmując pierwsze miejsce wśród wszystkich tokenizowanych akcji, a miesięczny wolumen transferów na blockchainie wyniósł 8,47 miliarda USD (wzrost o 92,77% w porównaniu do poprzedniego miesiąca).

• On-chain RWA perpetual contracts: syntetyczne instrumenty pochodne bez potrzeby przechowywania.

Reprezentowane przez mechanizm HIP-3 HyperliquidX, jest to rynek syntetycznych instrumentów pochodnych, który nie wymaga zezwoleń - wystarczy wiarygodna wycena z oracle, aby jakikolwiek aktyw (towary, akcje itp.) mógł mieć odpowiadający mu rynek kontraktów wieczystych w ciągu kilku godzin, bez potrzeby przechodzenia przez miesięczny proces budowy struktury prawnej, jak w przypadku emisji tokenizowanych akcji. W przeciwieństwie do ryzyka "emitenta i depozytariusza" w przypadku xStock i Ondo, on-chain RWA perpetual contracts stają w obliczu ryzyka "oracle i likwidacji" - informacje o cenach muszą być dokładne, a depozyt musi być wystarczający, w przeciwnym razie pozycja zniknie na zawsze. trade.xyz jest obecnie największym graczem w tej dziedzinie.

• CEX RWA perpetual contracts: tradycyjne kontrakty wieczyste na aktywa w scentralizowanych giełdach.

To najszybciej rozwijający się model spośród czterech, a także najważniejsza nowa zmienna w tym kwartale - scentralizowane giełdy oferują bezpośrednio kontrakty wieczyste śledzące ceny akcji, towarów, walut itp., z rozliczeniem w USDT, dźwignią do 20x i możliwością handlu 7×24 godziny. Według badań CoinDesk, od 2026 roku wolumen transakcji związanych z RWA na giełdach kryptowalutowych zbliża się do 1 biliona USD, z czego około 60,9% pochodzi z Binance; całkowity wolumen transakcji RWA perpetual contracts wzrósł z 12,37 miliarda USD w IV kwartale 2025 roku do 203 miliardów USD w II kwartale 2026 roku, co oznacza wzrost o 20 razy w porównaniu do poprzedniego kwartału, głównie napędzany przez transakcje towarowe na Binance, Hyperliquid i Pyth Network. Ten model zostanie szczegółowo omówiony w kontekście konkretnych produktów Binance.

Wśród czterech obecnych modeli tokenizacji akcji, wolumen RWA perpetual contracts jest znacznie większy niż pozostałych trzech.

Siedem linii produktów RWA w systemie Binance

Aby zrozumieć rzeczywistą wagę produktów związanych z RWA w całkowitym biznesie giełdy kryptowalut, najprostszym sposobem jest umieszczenie ich w macierzy produktów tej samej giełdy w celu porównania skali. Binance jest obecnie najbardziej agresywną giełdą pod względem rozwoju RWA/TradFi, z relatywnie pełnymi danymi, a także najgłębszą płynnością na świecie, dlatego porównanie na podstawie Binance jest bardzo reprezentatywne.

Nawet jeśli RWA perpetual contracts (TradFi) osiągnęły w ciągu ostatnich sześciu miesięcy eksplozję wzrostu z 0 do średnio 100 miliardów USD miesięcznie, ich absolutna skala w porównaniu do pierwotnej działalności kryptowalutowej Binance (rynek spot, perpetual contracts w oparciu o USDT/coin) wciąż jest o 1-2 rzędy wielkości mniejsza - miesięczny wolumen handlu perpetual contracts w oparciu o kryptowaluty Binance utrzymuje się na poziomie od kilku setek miliardów do biliona USD, co jest 4-5 razy większe niż szczytowy wolumen perpetual contracts TradFi. Najnowsze linie produktów "prawdziwe akcje" i "bStocks" są obecnie nawet o 1-2 rzędy wielkości mniejsze niż RWA perpetual contracts, wciąż znajdując się na wczesnym etapie inkubacji biznesu.

Jednak porównanie tempa wzrostu opowiada zupełnie inną historię. Perpetual contracts TradFi Binance zostały uruchomione 28 stycznia 2026 roku, a w pierwszym tygodniu ich obroty wyniosły tylko kilka miliardów USD, w ciągu dwóch miesięcy całkowity wolumen transakcji przekroczył 153 miliardy USD, a w pierwszym kwartale zdobyli 62,7% udziału w rynku; w maju tygodniowy wolumen transakcji osiągnął 60,3 miliarda USD, co stanowiło 10,3% całkowitego wolumenu transakcji perpetual contracts na platformie; do czerwca Binance zajmował już 80% udziału w rynku perpetual contracts na akcje CEX, a miesięczny wolumen transakcji na instrumenty pochodne na akcje CEX osiągnął rekordowe 11,6 miliarda USD. W odpowiedzi na to nastąpił wybuch kontraktów perpetual Pre-IPO - kontrakt SpaceX Pre-IPO zdobył 65% udziału w rynku w ciągu tygodnia od uruchomienia, a całkowity wolumen transakcji wyniósł 400 milionów USD; kontrakt OpenAI Pre-IPO w ciągu dwóch dni wygenerował 85% całkowitego wolumenu transakcji na rynku, które miały miejsce na Binance. Linia biznesowa, która jeszcze pół roku temu była na poziomie 0, teraz stanowi już jedną dziesiątą całkowitego wolumenu transakcji perpetual contracts na platformie, co jest tempem, którego nie można znaleźć w historii inkubacji produktów w żadnej tradycyjnej instytucji finansowej.

Aby bardziej wizualnie przedstawić dane dotyczące wzrostu RWA Perp, porównujemy dane największego CEX i DEX w branży kryptowalutowej (alpha i bstock/akcje tymczasowo nie mają eksportu API).

Statystyki miesięcznego wolumenu transakcji Binance i Hyperliquid w zakresie Crypto i RWA w pierwszej połowie 2026 roku (API Binance i Hyperliquid).

Statystyki miesięcznego wolumenu transakcji Binance i Hyperliquid w zakresie Crypto i RWA w pierwszej połowie 2026 roku.

Z powyższego bezpośredniego porównania wyciągamy następujące wnioski:

1. Rynek kryptowalutowy został najbardziej dotknięty przez amerykański rynek akcji, spadek w maju w porównaniu do stycznia wyniósł aż 40%.

2. Kontrakty perpetual w oparciu o kryptowaluty U w porównaniu do rynku spot były mniej dotknięte przez amerykański rynek akcji, spadek wyniósł 18%. To odzwierciedla graczy, którzy pozostają w rynku kryptowalutowym.

3. RWA DEX, reprezentowane przez trade.xyz, oraz RWA CEX, reprezentowane przez Binance, wykazują wyraźny wzrost danych dotyczących kontraktów perpetual RWA. Dane trade.xyz w pierwszej połowie tego roku wzrosły o 4x, podczas gdy Binance wykazuje wzrost wykładniczy, korzystając z przewagi użytkowników giełdy, a obecny wolumen transakcji już przekracza trade.xyz. Ponadto dane RWA Binance są generowane przy zaledwie 90 parach handlowych, podczas gdy w tym samym czasie liczba par handlowych w kontraktach perpetual w oparciu o kryptowaluty wynosiła 588.

4. Największy wpływ na rynek kryptowalutowy już minął, a dane pokazują, że rynek kryptowalutowy powoli się odbudowuje.

Wolumen transferów tokenizowanych akcji w tygodniu (rwa.xyz)

Jednocześnie na blockchainie tokeny również pokazują podobne dane wzrostu. Od początku 2026 roku wzrosły z 408M do 3982M w czerwcu 2026 roku. Łącząc dane z powyższego wykresu, odważnie stawiamy hipotezę. W całym 2026 roku rynek kryptowalutowy był pod wpływem amerykańskiego rynku akcji, niezależnie od wartości samego aktywa i zgodności z rynkiem, czy spekulacyjności cen i wzrostu, tokeny zostały zepchnięte na dalszy plan przez amerykańskie akcje związane z AI. Jednak ten wpływ osiągnął szczyt w danych z czerwca 2026 roku, uważamy, że jeśli rynek kryptowalutowy nie doświadczy nowych negatywnych wiadomości, to w odniesieniu do wpływu amerykańskiego rynku akcji, to może być dno.

Nasza prognoza dotycząca tokenizowanych akcji jest następująca:

W przypadku tokenizowanych akcji, ze względu na brak przewagi wejścia, starsze rozwiązania, takie jak xStock i Ondo, mogą zostać wypchnięte przez rozwiązanie bstock Binance w przyszłej konkurencji. Ponadto z powodu problemów z płynnością, rozwój tych rozwiązań może być wolniejszy niż w przypadku innych.

Rozwiązanie z prawdziwymi akcjami, dzięki przewadze wejścia, będzie stopniowo zastępować rozwiązania tokenizowane, utrzymując stabilny wzrost.

RWA Perp, niezależnie od tego, czy jest to CEX, czy DEX, giełdy nie zrezygnują z największego kawałka tortu wzrostu i będą nadal inwestować w ten obszar. Przy obecnym tempie wzrostu, rynek kryptowalutowych kontraktów terminowych powinien wkrótce osiągnąć podobną wielkość jak rynek kryptowalut.

Podsumowanie

W pierwszej połowie 2026 roku sytuacja na rynku kryptowalut można podsumować jednym zdaniem: wielokrotne zewnętrzne wstrząsy, wewnętrzne przesunięcie ciężaru.

Na poziomie makroekonomicznym, zmiana kierownictwa w Rezerwie Federalnej nie przynosi tylko zmiany z polityki obniżania stóp procentowych na podwyżki, ale także rekonstrukcję ram komunikacyjnych polityki, co znacznie obniża przewidywalność ścieżki stóp procentowych; wojna amerykańsko-irańska i zamknięcie Cieśniny Ormuz sprawiają, że inflacja wynikająca z wstrząsów podażowych nie może być rozwiązana przez podwyżki stóp, a jednocześnie zmusza Rezerwę Federalną do unikania gołębiej polityki; te dwa czynniki razem sprawiają, że środowisko wyceny aktywów kryptowalutowych w całej pierwszej połowie roku jest skrajnie niestabilne.

Na poziomie AI, technologia wciąż szybko się rozwija, ale narracja finansowa przeszła z "liderów chipów AI + warstwy aplikacji oprogramowania + dostawców chmur" na "wąskie gardła w łańcuchu dostaw sprzętu, takie jak pamięć/PCB", a największe firmy chmurowe, które inwestują najwięcej, nie widzą wzrostu cen akcji, co prowadzi do wątpliwości na rynku, czy "wydawanie pieniędzy przyniesie zwrot". Trzy wielkie IPO zebrały łącznie ponad 200 miliardów dolarów, a ogromne straty wkrótce zostaną poddane publicznemu testowi. Rynek akcji AI przechodzi z okresu szybkiego wzrostu do okresu presji, co oznacza, że efekt ssania AI na rynek kryptowalut może już osiągnął swój szczyt.

Na poziomie kryptowalut, RWA stało się jedyną klasą aktywów w tym kwartale, która utrzymała dodatni napływ: wielkość RWA na blockchainie wzrosła z 21,6 miliarda dolarów na początku roku do 33 miliardów dolarów, podczas gdy TVL DeFi spadło z 115 miliardów dolarów do 70 miliardów dolarów. W czterech modelach tokenizowanych akcji, wielkość kontraktów wieczystych RWA znacznie przewyższa pozostałe trzy kategorie - kontrakty wieczyste Binance TradFi zajmują jedną dziesiątą całkowitego wolumenu transakcji wieczystych na platformie w ciągu pół roku, a wolumen transakcji TradFi Hyperliquid nawet osiągnął połowę wolumenu platformy. Branża kryptowalut nie może zatrzymać popytu na "monety", ale zaspokaja popyt na "tradycyjne kanały handlowe aktywów".

Nasza podstawowa ocena jest następująca: jeśli chodzi o wpływ rynku amerykańskiego na rynek kryptowalut, dane z czerwca 2026 roku prawdopodobnie będą dnem; jeśli rynek sam nie wygeneruje nowych negatywnych informacji, proces odbudowy może już powoli zachodzić.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.