Deficyt na rachunku bieżącym zaskakuje w lipcu: co niepokoi

Bank Centralny opublikował w czwartek dane dotyczące transakcji bieżących za lipiec, a wynik zapalił żółte światło, którego rynek się nie spodziewał. Deficyt osiągnął 8,11 miliarda USD, prawie 23% powyżej prognozy 6,6 miliarda USD, którą przewidywali konsultowani analitycy. W tym samym miesiącu ubiegłego roku deficyt wyniósł 6,94 miliarda USD.

Samodzielna liczba byłaby już istotna. Jednak to, co czyni odczyt bardziej niepokojącym, to połączenie z niższymi niż przewidywano inwestycjami bezpośrednimi w kraju oraz jednoczesnym pogorszeniem się w trzech obszarach rachunku zewnętrznego: dochodach pierwotnych, usługach i, w mniejszym stopniu, bilansie handlowym.

Dlaczego deficyt był tak wysoki

Główna presja pochodziła z rachunku dochodów pierwotnych, który odnotował saldo ujemne w wysokości 9,39 miliarda USD. Ten element obejmuje, między innymi, przesyłki zysków i dywidend od zagranicznych firm działających w Brazylii do ich macierzystych spółek. W lipcu ubiegłego roku deficyt w tej kategorii wyniósł 8,96 miliarda USD, co oznacza pogorszenie o około 440 milionów USD w skali roku.

Logika jest stosunkowo prosta. Kiedy spółki zależne międzynarodowych korporacji zamykają półroczne bilanse z solidnymi wynikami, wolumen przesyłek ma tendencję do wzrostu. Lipiec jest historycznie silnym miesiącem dla tego typu przepływów, ale skok w tym roku sugeruje, że rentowność operacji w Brazylii pozostaje na tyle atrakcyjna, aby uzasadnić wysokie repatriacje.

Rachunek usług również miał wpływ. Deficyt w wysokości 5,27 miliarda USD oznacza pogorszenie o prawie 10% w porównaniu do 4,81 miliarda USD zarejestrowanych rok wcześniej. Międzynarodowe podróże, frachty i, coraz częściej, płatności za usługi cyfrowe, takie jak subskrypcje platform i licencje oprogramowania, przyczyniają się do tej dynamiki. Jak często analizujemy w relacjach finansowych portalu, cyfryzacja gospodarki ma skutki uboczne dla rachunków zewnętrznych, które są nadal niedoszacowane.

Rozczarowujące inwestycje bezpośrednie zmniejszają poduszkę ochronną

Jeśli deficyt na rachunku bieżącym to "wydatki" zewnętrzne kraju, inwestycje bezpośrednie w kraju (IDP) działają jako główne źródło finansowania. W lipcu IDP osiągnęły 7,46 miliarda USD, poniżej zarówno prognozy 7,92 miliarda USD, jak i 8,40 miliarda USD zarejestrowanych w tym samym okresie ubiegłego roku.

Różnica jest znacząca. Podczas gdy deficyt w transakcjach bieżących wzrósł o 1,17 miliarda USD w porównaniu do roku ubiegłego, inwestycje bezpośrednie zmniejszyły się o 940 milionów USD. Oznacza to, że tzw. "luka finansowania" wzrosła o ponad 2 miliardy USD w zaledwie miesiąc w porównaniu z lipcem ubiegłego roku.

Kiedy IDP nie pokrywa w pełni deficytu na rachunku bieżącym, kraj polega na bardziej zmiennych przepływach, aby zamknąć rachunek: inwestycjach portfelowych, pożyczkach międzyfirmowych lub, w ostateczności, wykorzystaniu rezerw. Żadna z tych alternatyw nie jest tak zdrowa jak długoterminowe inwestycje produkcyjne. Jak omawialiśmy w analizie dotyczącej trajektorii dolara, tego rodzaju rozbieżności w rachunkach zewnętrznych mają tendencję do wywierania presji na kurs walutowy.

Skumulowany deficyt w ciągu 12 miesięcy: 2,49% PKB

Najbardziej śledzonym wskaźnikiem przez ekonomistów do oceny zdrowia rachunków zewnętrznych jest skumulowany deficyt w ciągu 12 miesięcy jako proporcja PKB. W lipcu ta liczba osiągnęła 2,49%. Dla kontekstu, w latach 2015-2022 Brazylia operowała z przeciętnymi deficytami w zakresie 1,5% do 2% PKB. Obecny poziom jest zatem powyżej średniej historycznej.

To nie oznacza kryzysu. Kraje rozwijające się, takie jak Kolumbia i Chile, od lat operują z deficytami przekraczającymi 3% PKB. Jednak trajektoria ma większe znaczenie niż absolutny poziom. Jeśli deficyt będzie się dalej powiększał w nadchodzących miesiącach, rynek może zacząć wyceniać wyższe ryzyko walutowe, co z kolei zwiększa presję na dolara, a tym samym na inflację.

Brazylijska bilans handlowy, który historycznie jest mocną stroną zewnętrznych rachunków Brazylii, zarejestrował nadwyżkę w wysokości 6,15 miliarda USD w lipcu. To solidna liczba w ujęciu bezwzględnym, ale niższa od 6,39 miliarda USD w tym samym miesiącu roku ubiegłego. Spadek ten odzwierciedla częściowo spowolnienie cen surowców rolnych i mineralnych, które wspierały rekordowe nadwyżki w ostatnich latach.

Co to oznacza dla inwestorów

Dane dotyczące rachunku bieżącego nie są typowym wskaźnikiem, który porusza rynkami w ciągu dnia. Jednak działają jak termometr dla narastających słabości w czasie. Dla inwestora istnieją trzy praktyczne implikacje.

Po pierwsze, presja walutowa. Szeroki deficyt zewnętrzny, w połączeniu z mniejszym bezpośrednim inwestowaniem, ma tendencję do osłabiania reala w średnim okresie. To korzysta eksporterom i aktywom dolarowym, ale karze firmy z zadłużeniem w walutach obcych. Jak omówiliśmy w analizie dotyczącej cyklu stóp procentowych, kurs walutowy jest zmienną, którą Bank Centralny ściśle monitoruje w decyzjach dotyczących polityki monetarnej.

Po drugie, odczyt dotyczący stóp procentowych. Bank Centralny ogłosił, w tym samym dniu co publikacja danych, aukcję sprzedaży gotówkowej w wysokości 1 miliarda USD połączoną z odwrotnym swapem walutowym o tej samej wartości. Operacja ta sygnalizuje zaniepokojenie kursem walutowym i gotowość do działania w celu ograniczenia zmienności. Jednak punktowe interwencje nie rozwiązują strukturalnych niedopasowań.

Po trzecie, kontekst fiskalny. Wzrost deficytu zewnętrznego współistnieje z krajową debatą na temat trajektorii fiskalnej rządu. Kiedy obie płaszczyzny, zewnętrzna i fiskalna, wskazują na jednoczesne pogorszenie, premia za ryzyko wymagana przez rynek rośnie. Przekłada się to na wyższe długoterminowe stopy procentowe i, ostatecznie, bardziej restrykcyjne warunki kredytowe dla firm i gospodarstw domowych.

Dane z lipca nie są same w sobie nagłym przypadkiem. Jednak łamią narrację, którą rynek kupował: że Brazylia była w komfortowej pozycji w zewnętrznych rachunkach. Komfort zmniejszył się, a margines błędu stał się mniejszy.