Jak daleko może sięgać odbicie akcji AI? Kluczowe znaczenie ma finansowanie i zyski

TL;DR · Akcje związane z AI przyczyniły się do odbicia na amerykańskim rynku akcji, ale obserwacje na rynku pokazują, że instytucjonalne fundusze nie zostały jeszcze w pełni uzupełnione o ryzyko. · Emisja akcji Meta została przyjęta z dużym zainteresowaniem, a finansowanie w wysokości 63 miliardów dolarów, w które zaangażowana jest Broadcom, złagodziło obawy rynku dotyczące zaostrzenia kanałów finansowania. · Broadcom zapewnia wsparcie wartości rezydualnej dla transakcji, co wskazuje, że duże finansowanie AI stawia wyższe wymagania w zakresie mechanizmów podziału ryzyka. · Główne raporty finansowe gigantów koncentrują się teraz na wydatkach kapitałowych, wykorzystaniu, amortyzacji i przepływach pieniężnych, a sam wzrost popytu już nie wystarcza do wyjaśnienia wyceny. · Oczekiwania dotyczące decyzji Rezerwy Federalnej o utrzymaniu stóp procentowych są silne, a wypowiedzi Waller'a mogą nadal zmienić środowisko wyceny akcji technologicznych. · Autor uważa, że należy być czujnym na to, czy rotacja w sektorze AI będzie towarzyszyć szerszemu zaostrzeniu kredytowemu; to jest scenariusz ryzyka, a nie fakt, który już się wydarzył.

Finansowanie AI przynosi kolejne postępy, a amerykański rynek akcji również odbija się. Jednak gotowość kapitału do inwestycji w ekspansję oraz to, czy ta ekspansja przyniesie wystarczające zwroty, pozostają dwoma odrębnymi kwestiami do weryfikacji. Stephen Innes w swoim komentarzu rynkowym zauważa, że inwestycje w AI wkraczają w fazę, w której większą wagę przykłada się do warunków finansowania, zdolności wykonawczej i zwrotu z kapitału.

Finansowanie łagodzi niepokój

Po sprzedaży w poprzednim tygodniu, handel AI znowu nabrał tempa. We wtorek indeks Nasdaq 100 wzrósł o 1,3%, a indeks Philadelphia Semiconductor wzrósł o 3,6%. Spadek cen ropy również wspierał apetyt na ryzyko, a główne indeksy odzyskały część wcześniej utraconych poziomów technicznych.

Jednym z kluczowych czynników przywracających optymizm jest ponowne zaufanie rynku, że ekspansja infrastruktury AI nadal może uzyskać finansowanie.

Emisja akcji Meta o wartości 25 miliardów dolarów, według doniesień, została przyjęta z pięciokrotnym zainteresowaniem. Udział Broadcom w finansowaniu w wysokości 63 miliardów dolarów oraz wniosek o debiut Anthropic również pomogły złagodzić obawy inwestorów dotyczące ogromnych potrzeb finansowych w branży AI.

Te postępy pokazują, że rynek kapitałowy nadal jest gotów finansować ekspansję AI. Jednak potrzeba finansowania nadal istnieje, a to, ile ryzyka są gotowi podjąć dostawcy funduszy oraz jakie warunki stawiają, staje się coraz ważniejszym zmiennym wpływającym na tę rundę rynku.

Szczególnie interesująca jest struktura transakcji Broadcom. Zgodnie z ogłoszeniem firmy, Bank of America, Blackstone, Citigroup i Morgan Stanley zobowiązały się do finansowania nowo utworzonego specjalnego celu (SPV), który zakupi akceleratory AI i urządzenia sieciowe Broadcom, a następnie wynajmie je Anthropic. Broadcom zapewnia wsparcie wartości rezydualnej dla części finansowania odpowiadającej pierwszemu poziomowi finansowania. Oznacza to, że umowa finansowania zawiera mechanizm podziału ryzyka dotyczącego przyszłej wartości urządzeń.

Dlatego nie można po prostu zrozumieć tej transakcji jako pożyczki Broadcom w wysokości 63 miliardów dolarów, ani nie można bezpośrednio utożsamiać realizacji finansowania z potwierdzeniem zwrotu z projektu.

Według Innesa, finansowanie przez Meta na rynku akcji oraz wprowadzenie dużego strukturalnego finansowania do budowy mocy obliczeniowej odzwierciedlają zmiany w cyklu inwestycji w AI: skala budowy nadal rośnie, a firmy muszą bardziej aktywnie angażować kapitał zewnętrzny. Zdolność do finansowania staje się częścią konkurencji w branży.

Raporty finansowe muszą odpowiedzieć na pytanie o zwroty

Odbicie cen akcji nie oznacza, że instytucjonalne fundusze w pełni przeszły na optymistyczną stronę.

Z technicznego punktu widzenia, ETF QQQ związany z Nasdaq 100 ponownie przekroczył 100-dniową średnią, a indeks S&P 500 również wrócił powyżej 50-dniowej średniej. Jednak odbudowa cen nie oznacza, że instytucjonalne fundusze w pełni przeszły na optymistyczną stronę.

Innes cytuje obserwacje z trading desk Goldman Sachs, które wskazują, że ogólna aktywność handlowa w tym dniu była nadal umiarkowana, a przepływy kapitału wciąż były skierowane w stronę sprzedaży. Konta instytucjonalne, które zajmują się tylko długimi pozycjami, nadal netto sprzedają sektor usług komunikacyjnych i produkty makroekonomiczne; chociaż fundusze hedgingowe nieco netto kupują, to kwoty transakcji są ograniczone. Ryzyko strategii długoterminowych w zakresie podstawowych fundamentów również pozostaje bliskie niedawnych minimów.

Te obserwacje dotyczą funduszy objętych trading desk, więc nie mogą bezpośrednio reprezentować całego rynku. Niemniej jednak wskazują na zauważalny rozdział: ceny się odbudowują, ale pozycje wciąż wydają się ostrożne.

Po serii redukcji pozycji, zamknięcie krótkich pozycji i zakupy na niskich poziomach mogą napędzać odbicie. Jednak aby kontynuować wzrost, potrzebne są silniejsze dowody fundamentalne. W nadchodzących tygodniach raporty finansowe i wskazówki od dużych dostawców chmurowych, takich jak Alphabet, Microsoft i Amazon, będą miały za zadanie zweryfikować tę tezę.

Rynki zmieniają również swoje pytania. Wzrost popytu na AI wciąż jest ważny, ale inwestorzy muszą również wiedzieć, czy ten wzrost może przynieść wystarczające zwroty, aby pokryć ogromne wydatki.

Wydatki kapitałowe (Capex), czyli inwestycje w budowę centrów danych, zakup chipów i innych aktywów długoterminowych, będą na początku pochłaniać gotówkę; po uruchomieniu urządzeń, amortyzacja będzie nadal wliczana w koszty. Wykorzystanie mocy obliczeniowej, ceny usług i popyt klientów decydują o tym, ile przychodów i zysków te aktywa mogą przynieść. Dopiero połączenie tych czynników tworzy pełny obraz zwrotu z inwestycji.

Dlatego nawet jeśli giganci nadal zwiększają wydatki na AI, niekoniecznie musi to prowadzić do wzrostu cen akcji. Inwestorzy muszą ocenić, jak długo nowe inwestycje będą mogły generować przychody, czy przepływy pieniężne będą w stanie nadążyć, oraz czy firmy będą musiały kontynuować finansowanie w przyszłości.

Kluczowe wnioski Innesa są takie, że rozróżnienie między trendem popularyzacji AI a tym, kto może uzyskać wystarczające zyski, staje się coraz bardziej istotne.

Wczesne rynki AI bardziej koncentrowały się na przełomach technologicznych i rzadkich zasobach, podczas gdy obecnie finansowanie, wykonanie budowy i zwrot z kapitału zyskują na znaczeniu. Perspektywy branży wciąż są atrakcyjne, ale ograniczenia finansowe są trudne do zignorowania.

Rezerwa Federalna wpływa na ceny kapitału

To, czy firmy AI będą mogły kontynuować finansowanie, zależy również od ogólnych kosztów kapitału na rynku.

W momencie publikacji artykułu rynek powszechnie oczekiwał, że Rezerwa Federalna utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie 28 października, ale nadal uważał, że w grudniu może dojść do podwyżki stóp. Dlatego uwaga podczas tego posiedzenia skupia się bardziej na konferencji prasowej przewodniczącego Rezerwy Federalnej, Kevina Waller'a.

Innes uważa, że odporność danych gospodarczych i nieustające presje inflacyjne utrudniają Rezerwie Federalnej wyraźne przejście do luzowania; jednak w sytuacji, gdy rynek w pełni oczekuje wstrzymania podwyżek stóp, natychmiastowe działanie może spowodować nieoczekiwane wstrząsy.

Dlatego sformułowanie polityki jest szczególnie ważne. Jeśli wypowiedzi Waller'a skłonią inwestorów do obniżenia oczekiwań dotyczących przyszłych podwyżek stóp, wycena akcji technologicznych może uzyskać wsparcie; jeśli podkreśli konieczność dalszego zaostrzenia, krótkoterminowe obligacje skarbowe mogą zostać sprzedane, co spowoduje wzrost rentowności.

Ceny obligacji i rentowności zazwyczaj zmieniają się w odwrotnych kierunkach. Dla firm technologicznych wzrost stóp procentowych może zwiększyć koszty finansowania, a także obniżyć wartość przyszłych zysków przeliczoną na dzisiaj. Firmy, których wycena bardziej polega na przyszłym wzroście, zazwyczaj są na to bardziej wrażliwe.

Spadek cen ropy tymczasowo złagodził część obaw inflacyjnych. We wtorek cena ropy Brent spadła poniżej 114 dolarów za baryłkę, a oczekiwania dotyczące postępów w dyplomacji na Bliskim Wschodzie pomogły. Jednak Innes ostrzega, że napięcia w dostawach fizycznych i sytuacja w regionie wciąż nie zostały rozwiązane, co oznacza, że ten spadek może nie wystarczyć do ustalenia trwałego trendu spadkowego.

Zauważył również, że cena złota wzrosła powyżej 4,050 dolarów za uncję, a Bitcoin uzyskał wsparcie w okolicach 80,000 dolarów. W trakcie wcześniejszego szerokiego procesu de-risking różne aktywa były sprzedawane razem; stabilizacja tych aktywów przynajmniej dostarcza pewnych oznak złagodzenia presji sprzedaży wymuszonej. Jednak tylko na podstawie odbicia kilku klas aktywów nie można stwierdzić, że rynek wszedł w nową fazę działania.

Następne kroki w kierunku kredytu

Ryzyko tego odbicia niekoniecznie musi najpierw objawiać się jako duży spadek głównych indeksów.

Innes przedstawia jeden ze scenariuszy spadkowych: kapitał najpierw przepływa z zatłoczonego sektora AI do defensywnych branż i akcji o niskiej zmienności, a główne indeksy mogą tymczasowo pozostać stabilne; jeśli warunki finansowania następnie zaostrzą się w szerszych branżach, rynek kredytowy może jako pierwszy wydać alarm, a prognozy zysków przedsiębiorstw mogą zostać obniżone. Następnie, jeśli wiele aktywów zacznie spadać jednocześnie, systemowe strategie redukcji pozycji i zmniejszania ryzyka mogą dodatkowo zwiększyć presję na indeksy.

To jest ścieżka przekazywania ryzyka, którą należy obserwować, a nie wynik, który autor uznaje za nieuchronny.

W odniesieniu do wtorku rynek rzeczywiście wykazał poprawę: obawy dotyczące finansowania AI zostały złagodzone, różnice kredytowe się zmniejszyły, ceny ropy spadły, a akcje technologiczne odzyskały część utraconych wartości. Zmniejszenie różnic kredytowych oznacza, że inwestorzy wymagają mniejszych dodatkowych zysków z obligacji korporacyjnych w porównaniu do obligacji skarbowych, co zazwyczaj odzwierciedla spadek ich obaw dotyczących ryzyka kredytowego.

Jednak te zmiany nadal wymagają potwierdzenia w raportach finansowych i przyszłych warunkach finansowania. Jeśli duzi dostawcy chmurowi będą w stanie udowodnić, że wzrost wydatków ma odpowiednie wsparcie w przychodach i przepływach pieniężnych, a wypowiedzi Rezerwy Federalnej nie podniosą znacząco oczekiwań dotyczących stóp procentowych, odbicie może się utrzymać.

Z drugiej strony, jeśli raporty ujawnią większe luki finansowe, a koszty pożyczek dla firm wzrosną, to obecna poprawa nastrojów może nadal być zagrożona.

Dla nadchodzącego rynku kluczowe zmienne, które warto śledzić, są już bardzo konkretne: czy zwroty z nowych inwestycji będą bardziej przejrzyste, czy warunki finansowania będą nadal stabilne oraz czy presja kredytowa rozprzestrzeni się poza sektor AI.