IOSG: HIP-3 drogie bilety wstępu, których nie da się kupić

Tytuł oryginalny: "IOSG Weekly Brief｜HIP-3: drogie bilety wstępu, których nie da się kupić #348"
Autor oryginalny: Mario Chow, IOSG Ventures

Dziesięć zespołów zarejestrowało swoje rynki wieczyste na Hyperliquid, z czego większość zablokowała około 40 milionów dolarów w HYPE. Jeden z zespołów odpowiada za 97,8% wolumenu transakcji, a jego miesięczny wolumen spadł o 44%. Artykuł ten odpowiada na pytanie, co pozostałe dziewięć zespołów zyskało, a wszystkie dane pochodzą z łańcucha, a nie z ogłoszeń.

Każda liczba w tym artykule pochodzi bezpośrednio z publicznego API Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, codziennych snapshotów candle dla wszystkich 519 zarejestrowanych aktywów, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates oraz clearinghouseState{dex}.

"30 dni" odnosi się do pełnych dni kalendarzowych UTC od 15 sierpnia 2026 do 13 września, "poprzednie 30 dni" odnosi się do okresu od 16 lipca do 14 sierpnia, a "7 dni" odnosi się do okresu od 7 do 13 września. HYPE wyceniane jest na 79,73 dolarów. Dane dotyczące tras w sekcji 7 pochodzą z Flowscan, ponieważ wolumen transakcji kodu budowniczego nie może być podsumowany z publicznego API.

Podsumowanie

· HIP-3 ponownie stał się mniejszością na Hyperliquid. Rynki zbudowane przez budowniczych zajmowały 25,8% wolumenu transakcji wieczystych w ciągu 30 dni, podczas gdy w poprzednim miesiącu wynosiło to 57,1%. Ta zmiana wynika głównie z liczby: wolumen transakcji na rynku podstawowym wzrósł ponad dwukrotnie, podczas gdy HIP-3 spadł.

· Liderzy rynku się kurczą. Trade[XYZ] osiągnęło wolumen transakcji w ciągu 30 dni wynoszący 64,60 miliarda dolarów, co oznacza spadek o 44,2% w porównaniu do poprzedniego okresu, a średni wolumen 7-dniowy spadł z 5,36 miliarda dolarów dziennie na początku sierpnia do 2,01 miliarda dolarów dziennie. Ten spadek w około połowie odpowiada spadkowi wolumenu transakcji w sektorze magazynów i AI, a druga połowa to spadek w tym miejscu. Od 18 sierpnia nie osiągnęło ono już żadnego dnia, w którym przewyższyłoby podstawowy książkę zamówień.

· Entropy (io) prowadził przez cały tydzień na rynku z pozytywnym wynikiem, a następnie wrócił. Jego udział na Nebius wynosił kolejno 8,7%, 53,1% i 20,4% przez trzy tygodnie, a jego wolumen transakcji spadł przez trzy tygodnie. Sygnalizacja odwrotna znajduje się w otwartych pozycjach: wolumen otwarty wzrósł o 37%, osiągając 51,4 miliona dolarów.

· Aktywa rozliczeniowe wciąż są linią życia, a zapis pozostaje na poziomie 6 do 6. Wszystkie miejsca, które rozliczają w stabilnych monetach innych niż USDC, całkowicie zaprzestały transakcji; te, które przetrwały, używają wyłącznie USDC.

· Aktywa nie mogą utrzymać się na rynku. Przy obecnej cenie wywoławczej, jedno aktywo wynosi około 39 900 dolarów, a zakup wszystkich aktywów Paragon na rynku online kosztowałby około 1,04 miliona dolarów, co odpowiada dwutygodniowym przychodom z opłat Trade[XYZ].

· Nikt nie konkuruje cenowo. Wszystkie miejsca związane z akcjami działają na deployerFeeScale = 1,0 oraz w trybie wzrostu, a rzeczywiste stawki wynoszą Trade[XYZ] 0,427 bp, Entropy 0,400 bp. Wszystkie miejsca poza liderem, niezależnie od tego, czy przetrwają, zarobiły łącznie tylko 747 000 dolarów z podziału dla budowniczych.

Dziesięć obecnych budowniczych

▲ Dzienny wolumen transakcji Trade[XYZ] oraz wszyscy jego rywale poniżej. Skala osi pionowej obu wykresów różni się około 100 razy.

"Liczba transakcji" jest sumą pola n w dziennym wykresie K w oknie. Publiczne API nie może podać liczby niezależnych traderów.

W historii zarejestrowano tylko dziesięć wieczystych DEX, a do tej pory nie ma jedenastego. Cztery działają, pięć zostało zatrzymanych, a jeden nigdy nie został uruchomiony. Trade[XYZ] odpowiada za 97,8% wolumenu transakcji HIP-3 w ciągu 30 dni i 97,6% w ciągu ostatnich 7 dni.

Sytuację rywali można podsumować w kilku zdaniach. Entropy w ciągu 26 dni osiągnęło 1,03 miliarda dolarów, sześć rynków online, opierając się na własnym oraklu, a nie na liście aktywów. Jest to jedyne miejsce, które naprawdę prowadziło na rynku, które również oferowało oferty. Paragon jest jedynym rywalem, który ma wygląd rynku, z 26 rynkami online i rozkładem na końcu, a w przypadku Trade[XYZ] wprowadzono pięć jego aktywów, w tym miesiącu wzrosło o 49,9%. Markets by Kinetiq kupiło 23 aktywa, a 95% wolumenu skoncentrowano na dwóch indeksach wieczystych. HyENA zakończyło działalność: rynek został całkowicie wycofany, a otwarte pozycje zniknęły, zarabiając w całym swoim życiu 33 414 dolarów.

Udział HIP-3 oraz dlaczego łatwo go źle zinterpretować

▲ Udział HIP-3 w wolumenie transakcji wieczystych Hyperliquid, obliczany dziennie.

Średnia 7-dniowa w połowie lipca przekroczyła 50%, na początku sierpnia zbliżyła się do 57%, a następnie spadła poniżej 30%, a od 20 sierpnia nie wzrosła ponownie. 18 sierpnia wolumen transakcji jednego z budowniczych przewyższył cały zbiór weryfikatorów Hyperliquid. Od tego czasu nie udało się tego powtórzyć.

Ten wskaźnik odnosi się w rzeczywistości do jego mianownika. Licznik to rynek akcji, a mianownik to rynek kryptowalut, a zmienność tej nogi znajduje się po stronie kryptowalut. 57% zostało odczytane w czasie, gdy kryptowaluty były w stagnacji, a 26% to ten sam rynek akcji, który napotkał zmiany w rynku, w tym samym czasie wolumen wieczystych transakcji na rynku podstawowym wzrósł o 117%. W ciągu ostatnich siedmiu dni udział spadł nawet do 28,6%, podczas gdy Trade[XYZ] nadal się kurczy. Przed cytowaniem jakiegokolwiek udziału HIP-3, należy najpierw wyjaśnić, co działo się z kryptowalutami w tym czasie.

Naprawdę należy patrzeć na absolutne wartości, a te pogarszają się. Trade[XYZ] osiągnęło wolumen transakcji w ciągu 30 dni wynoszący 64,60 miliarda dolarów, co oznacza spadek o 44,2% w porównaniu do poprzedniego miesiąca, a średni wolumen 7-dniowy spadł z 5,36 miliarda dolarów dziennie na początku sierpnia do 2,01 miliarda dolarów dziennie, a jego własny rynek spadł o 62%. Największy rynek SK Hynix spadł do 8,50 miliarda dolarów. Obie nogi spadku udziału są prawdziwe. A poniższy fragment wyjaśni, że większość nogi HIP-3 wcale nie jest problemem konkurencji.

Główną przyczyną spadku wolumenu transakcji jest stagnacja sektora magazynów, a nie utrata udziału

Bezpośrednie odczytanie spadku o 44% jako "lider przegrywa" jest najłatwiejszym wyjaśnieniem, ale dane tego nie wspierają. Metoda weryfikacji jest bardzo prosta: jeśli to spadek spowodowany konkurencją, powinniśmy zobaczyć, że aktywa same w sobie nadal są przedmiotem transakcji, a tylko część Trade[XYZ] spadła. W rzeczywistości jednak aktywa same w sobie ucichły.

Nie ma żadnej sprzedaży. Biorąc pod uwagę szczyt wolumenu transakcji na początku sierpnia, cena każdego dużego rynku w książce zamówień jest dziś wyższa.

To, co naprawdę spadło, to to, jak daleko te aktywa mogą się poruszać w ciągu dnia, a wolumen transakcji w tym miejscu prawie podążał za tym samym trendem.

Powyższe dane dotyczą dni roboczych, ponieważ w weekendy giełda jest zamknięta, a Trade[XYZ] działa normalnie, więc uwzględnienie weekendów znacznie wyolbrzymiłoby tę relację. Patrząc tylko na dni robocze, współczynnik korelacji między dzienną zmiennością sektora magazynów a dziennym wolumenem transakcji w tym miejscu wynosi +0,47, przy próbie 45 dni. Złoto jest naturalną grupą kontrolną: jest to jedyny duży rynek, którego dzienna zmienność wzrosła w tym miesiącu, a wolumen transakcji również wzrósł. Srebro jest wyjątkiem, który nie pasuje do tego wzoru.

Jednak zmienność to tylko zmienna pośrednia. Bezpośrednią weryfikacją jest porównanie rzeczywistego wolumenu transakcji tych samych dziewięciu aktywów, a odpowiedź brzmi: tradycyjny rynek wyjaśnia tylko około połowy.

Rzeczywisty wolumen transakcji w sektorze magazynów i AI rzeczywiście spadł o 25,7%, ta połowa jest prawdziwa. Ale XYZ spadł o 49,7%, co jest prawie dwukrotnością. Dodatkowe 24 punkty procentowe nie pochodzą z branży.

Co więcej, największe luki występują dokładnie w jego rdzeniu: SanDisk -26,0pp, Micron -25,4pp, Intel -21,5pp, SK Hynix -17,2pp. W rzeczywistości przewyższył on rzeczywisty rynek w przypadku Nvidii (+36,5pp) i Nebius (+18,6pp), ale te dwa rynki są bardzo małe.

Konkurencja również nie wyjaśnia tej luki. Całkowity wolumen transakcji SanDisk w ciągu 30 dni wyniósł 523 miliony dolarów, podczas gdy wolumen transakcji SanDisk w książce zamówień XYZ spadł o 6,14 miliarda dolarów, więc rywale zjedli tylko około 8% z tego.

Pozostała część bardziej przypomina rotację kapitału. W tym samym czasie wolumen transakcji wieczystych na rynku podstawowym Hyperliquid wzrósł o 117%, podczas gdy HIP-3 spadł, a całkowity wolumen po obu stronach wzrósł o 26%. Pieniądze nie opuściły Hyperliquid, po prostu wróciły z rynku akcji na rynek kryptowalut.

Punkty odniesienia w skali. W ciągu tych samych 30 dni dziewięć aktywów osiągnęło wolumen transakcji wynoszący 2 004,7 miliarda dolarów na swoich giełdach, a XYZ osiągnęło wolumen transakcji wynoszący 23,5 miliarda dolarów, co stanowi 1,2%. Całkowity wolumen 64,60 miliarda dolarów ze wszystkich 104 rynków XYZ odpowiada tylko 3,2% rzeczywistego wolumenu transakcji tych dziewięciu nazw. Najwyższa penetracja dotyczy SK Hynix wynoszącej 9,1%, a najniższa to Broadcom wynosząca 0,1%, a ta krzywa sama w sobie pokazuje, czym jest ten biznes: aktywa, do których pierwotni traderzy kryptowalut nie mają dostępu, mają wysoką penetrację, podczas gdy amerykańskie akcje, które każdy może kupić, mają niską penetrację.

Tak więc tym razem spadek wynika z dwóch czynników: około połowa to beta sektora, a druga połowa to jego własne wyniki. Obliczenia w sekcji 6 uwzględniają tylko rzeczywisty wolumen transakcji, nie pytając skąd pochodzi, więc opłaty transakcyjne nie mają wpływu. Ważne jest jednak, aby rozdzielić te dwie części: ta część związana z sektorem wróci, ale ta, która dotyczy samego miejsca, niekoniecznie.

Przemiany oraz jedyna zmienna z przewidywalnością

▲ Dzienny wolumen transakcji w każdym miejscu HIP-3, w skali logarytmicznej. Linia przerywana reprezentuje rozliczenia w stablecoinach innych niż USDC, a kropki to ostatnie dni, w których dokonano transakcji.

Do tej pory sześć miejsc zaprzestało handlu, a zmienną, która je rozdziela, nie jest wybór aktywów, poziom zespołu ani historyczny wolumen transakcji, lecz stablecoin używany do rozliczeń.

Mechanizm jest bardzo prosty: handlowcy muszą najpierw wymienić jeden rodzaj stablecoina, aby złożyć pierwsze zlecenie, a nie chce im się wymieniać. Felix jest najlepszym przykładem. Pierwotne zniżki na opłaty związane z USDH zostały zniwelowane, gdy tylko uruchomiono Growth Mode, a od tego czasu ten aktyw rozliczeniowy pozostał tylko z tarciem.

Kinetiq jest grupą kontrolną. Jedyna firma, która przetrwała po zamknięciu, postanowiła zlikwidować miejsce USDH i przenieść identyczny produkt indeksowy na USDC. Historyczny wolumen transakcji niczego nie przewiduje: dreamcash osiągnął $19.51B, co jest więcej niż całkowity wolumen z czerwca, a mimo to również zaprzestał działalności. Entropy w sierpniu wszedł z większym kapitałem niż jakikolwiek wcześniejszy uczestnik, wybierając USDC bez żadnych wątpliwości.

Co naprawdę ustala aktywa rozliczeniowe, a co nie

Odczytanie dominacji USDC jako ustalenia umowy jest naturalne, ale dokumentacja Hyperliquid mówi coś zupełnie przeciwnego. W ramach Aligned Quote Assets v2 (uruchomione pod koniec sierpnia na USDC, z Coinbase jako treasury deployer i Circle jako technical deployer), po dostosowaniu kosztów, około 90% zysków z rezerw USDC na Hyperliquid trafia do protokołu i do Assistance Fund. Odsetki są naliczane co 30 dni, a płatność następuje ósmego dnia po zakończeniu okresu, więc pierwsza płatność nastąpi na początku października, a do tej pory nie wpłynęła ani jedna złotówka.

AQAv2 wyraźnie nie ma na celu faworyzowania HIP-3. Dokumentacja jasno stwierdza: nie ma żadnych preferencji dotyczących opłat transakcyjnych ani wolumenu transakcji, inne aktywa wyceniane są nadal w HIP-3. Korzyści związane z opłatami dotyczą AQAv1, który oferuje niższe opłaty dla aktywów zabezpieczających, wyższe prowizje dla makerów i wyższy wolumen transakcji, a USDC nie jest częścią AQAv1, ponieważ ta kategoria wymaga, aby stablecoin był wyłącznie dla Hyperliquid. Prawdziwe przywileje AQAv2 dotyczą kontraktów na zdarzenia i operacji validatorów, a na dalsze aktualizacje trzeba poczekać, co nie jest przedmiotem tego pomiaru rynku.

Tak więc kwestia aktywów rozliczeniowych jest ustalana przez płynność i jednorazowe działania na poziomie firmy, a nie przez projektowanie stawek. USDH przestał funkcjonować 17 lipca 2026 roku, a posiadacze mogą wymienić go na USDC w stosunku 1:1, a Coinbase przejmuje jego aktywa marki, stając się jednocześnie treasury deployerem USDC. Dziś w podaży stablecoinów na Hyperliquid, USDC stanowi 98.3%, USDT 1.2%, a pozostałe feUSD, USDe i USDH mają po około tysięczną część. Miejsce, które rozlicza się innymi aktywami, nie poniosło strat w opłatach. Wymaga jedynie, aby jego handlowcy opuścili jedyne głębokie źródło.

Szacując skalę AQAv2, zakłada się, że oficjalnie nigdy nie podano żadnych liczb. USDC na Hyperliquid wynosi $6.77bn, SOFR około 3.6%, przy 90% podziale, ta linia wskazuje na około $200M rocznie. Szacunki zewnętrzne opierają się na $5bn i wahają się od $135M do $160M. Zewnętrznie nie można ustalić kosztów dostosowania stawki AQA, które są raportowane przez oracle, którego poziom nie jest publiczny, więc każda liczba jest szacunkowa, a nie pomiarowa.

HyENA uzupełnia drugi mechanizm. Ponieważ zainwestowała w aktywa kryptowalutowe, została wykluczona z Growth Mode, więc na tym samym rynku wycenia około 5 bp, podczas gdy jej podstawowa oferta wyceniana jest na około 3 bp, a jakość transakcji jest gorsza. Wydała około $0.88M na aktywa, a przez całe życie zarobiła $33,414.

Zatrzymanie działalności nie oznacza wycofania się. HyENA wycofała wszystkie 25 rynków, a otwarte pozycje zniknęły, ale jej stawka wynosi nadal 508,915 HYPE, co odpowiada około $40.6M, a przez dwanaście dni nie zainicjowała żadnych wypłat. Felix i dreamcash odzyskali całą swoją stawkę, a ich obecny stan wynosi zero, a Ventuals pozostało tylko 7,967. Miejsce, które wycofało wszystkie rynki, ale pozostawiło $40M zablokowane na łańcuchu, może albo wolno się likwidować, albo zajmować to miejsce dla innych aktywów.

Co tak naprawdę zabiło Ventuals, zasługuje na osobny akapit, ponieważ następna generacja produktów jest zaprojektowana wokół tej kwestii. Niedobór płynności to tylko objaw, a mechanizm dotyczy stawki finansowania: pre-IPO perpetual nie ma zbieżności kotwicy, a stawka finansowania w pewnym momencie wzrosła do około 8,700% rocznie, niezależnie od tego, czy cena oznaczona była poprawna, longi byłyby likwidowane. Entropy zamknęło roczną stawkę finansowania w okolicach 10% i rozliczało ją do swojego oznaczonego ceny TWAP, a nie ścigało zewnętrznej ceny. Cały projekt kontraktów można traktować jako listę poprawek dla konkretnej przyczyny śmierci Ventuals. Przyglądając się jakimkolwiek rynkom pre-IPO, najpierw należy zwrócić uwagę na stawkę finansowania i projekt rozliczeniowy, a następnie na listę aktywów.

Skład rynku Trade[XYZ] oraz dlaczego nie współpracuje z OpenAI

▲ Największe rynki pod względem wolumenu transakcji w ciągu 30 dni.

Pierwsze dziesięć rynków zajmuje 66.7% rynku, a nawet po odjęciu sześciu największych, pozostaje $32.4B. Nvidia zajmuje 3.5%. Apple, Tesla, Alphabet i Microsoft razem mają 3.3%, a tylko SK Hynix to jedna czwarta tej liczby. Standardowa narracja dotycząca tokenizacji amerykańskich akcji często koncentruje się na tych kilku gigantach, ale nie jest to ten interes.

Trade[XYZ] faktycznie prowadzi 24/7 rynek skoncentrowany na wydatkach na przechowywanie i AI, a także na ropie, metalach i produktach indeksowych: półprzewodniki w Korei i Japonii, syntetyczny indeks DRAM, SpaceX, własny koszyk XYZ100 oraz licencjonowany S&P 500. Jego terytorium to aktywa, które handlowcy kryptowalutowi mogą znaleźć tylko o trzeciej nad ranem w innych miejscach. I to właśnie jest terytorium, które Entropy postanowiło zaatakować, z punktem wejścia w SanDisk i Nebius, a nie Apple.

Dlaczego nie współpracuje z OpenAI

Najbardziej intuicyjna odpowiedź, że unika firm nienotowanych na giełdzie, jest błędna. Pre-IPO jest jednym z obszarów, w którym radzi sobie najlepiej. Tylko SpaceX w ciągu 30 dni osiągnęło $2.80B, co stanowi 4.3% rynku, zajmując dziewiąte miejsce. Następnie są Yuzhu z $511M, Changxin Storage z $317M, Zhipu z $156M, MiniMax z $92M, SHEIN z $27M, a Changjiang Storage już zarejestrowany i czeka na wydanie.

Te nazwy mają jedną wspólną cechę: mają obserwowalne ceny transakcyjne na rynku wtórnym i znaną liczbę akcji. SpaceX regularnie przeprowadza oferty wykupu, podając wyraźną cenę za akcję; te chińskie firmy mają aktywne szare rynki pre-IPO w Chinach, a liczba akcji może być uzyskana z danych o działalności gospodarczej i rundach finansowania. Dlatego to miejsce może traktować je jak inne aktywa, wyceniając je na podstawie ceny za akcję.

OpenAI i Anthropic nie mają żadnej z tych cech. Ich transakcje na rynku wtórnym są związane z SPV, a transakcja dotyczy prawa do udziału w funduszu, a nie konkretnej ceny za akcję. Jeśli wymusimy wycenę na podstawie ceny za akcję, to tak, jakbyśmy sami stworzyli mianownik. Problem tkwi w praktyce wyceny, a nie w chęci. Rozwiązaniem Entropy jest po prostu nie podawanie ceny za akcję, lecz wycena samej firmy, 1 kontrakt = $1bn wartości rynkowej, przy obecnej średniej cenie Anthropic wynoszącej blisko $2.17tn, a OpenAI blisko $1.53tn.

Jednak to nie tworzy bariery wejścia. Liderzy mogą dodać wycenę rynkową w dowolnym momencie, wydając około $39,900. A ich własna mapa drogowa wskazuje w innym kierunku: mają 16 zarejestrowanych, ale nieaktywnych aktywów, w kolejce są uran, aluminium, indeks dolara, VIX, kukurydza, pszenica, TTF, won, indyjski Nifty, brazylijski Ibovespa, Ibiden i KSTR, a także Changjiang Storage i H100. To makro i surowce, a nie wiodące laboratoria AI.

Jest jeden strukturalny szczegół, który warto zapamiętać. Trade[XYZ] nie ustawiło oracleUpdater, co oznacza, że używa klucza swojego dostawcy do przesyłania cen oznaczonych; natomiast Entropy i Felix wskazują na tego samego zewnętrznego aktualizatora 0x94757f8d.... Entropy publicznie stwierdziło, że RedStone jest źródłem danych cenowych dla ich rynku Anthropic, co wyjaśnia, dlaczego dwa miejsca, które nie mają ze sobą związku, korzystają z tego samego adresu aktualizacji, chociaż na łańcuchu nie oznaczono tego adresu. Samodzielnie zbudowane oracle nie mają problemu z aktywami z ceną odniesienia, ale gdy cena oznaczona musi być „stworzona”, sytuacja się zmienia, a tworzenie ceny oznaczonej jest dokładnie tym, czym zajmuje się biznes Entropy.

Bezpośrednia konfrontacja oraz tydzień przewagi Entropy

▲ Tygodniowy wolumen transakcji Nebius oraz udział Entropy w tym wolumenie.

Obecnie dziewięć aktywów jest jednocześnie aktywnych na dwóch miejscach HIP-3. Firmy nie zajmują już oddzielnych, nieprzecinających się rynków, a każda nazwa, która zasługuje na podwójne wywieszenie, stała się normą.

Zajmowanie miejsc zmniejsza udział, a nie rynek

Trade[XYZ] zarejestrował pięć kluczowych aktywów Paragon, ale ich nie uruchomił. 18 sierpnia wszystkie zostały otwarte w ciągu jednego dnia, a dziś Trade[XYZ] prowadzi w tych pięciu. Uzupełnienie tej luki kosztowało około trzech dni dochodów z opłat transakcyjnych, a załatwiono to w jedno popołudnie. Nie można jednak określić, czy te aktywa były zastraszające, czy po prostu były w kolejce do uruchomienia, ponieważ dane na łańcuchu nie dają jednoznacznej odpowiedzi.

To, co można ocenić, to wyniki. Po czterech tygodniach Paragon nadal trzymał cztery z tych pięciu aktywów, osiągając od 20% do 25% udziału, a całkowity wolumen transakcji w tym miesiącu wzrósł o 49,9%. Najlepiej ilustruje to mechanizm: wolumen zleceń Trade[XYZ] wynosił około 11 razy więcej niż Paragon, który stanowił tylko 8,2% tej pary, ale wolumen transakcji Paragon w tym samym okresie niemal się podwoił. Lider nie zabrał wolumenu od konkurenta, lecz powiększył rynek wokół niego. Wejście na rynek a posiadanie rynku to dwie różne sprawy.

Entropy prowadził na Nebius przez tydzień, a następnie oddał

Przez tydzień wolumen transakcji Entropy na Nebius rzeczywiście przewyższył Trade[XYZ], co było czymś, czego HIP-3 nigdy nie osiągnął. W następnym tygodniu wolumen zleceń lidera wzrósł o 61%, podczas gdy Entropy spadł o 63%, a konkurent wrócił do jednej piątej tej pary. SanDisk opowiada tę samą historię, tylko ciszej: udział Entropy w ostatnich tygodniach oscylował wokół 13%, a w ciągu całych 30 dni wyniósł 8,5%.

Tak więc to prowadzenie było prawdziwe, ale trwało tylko tydzień. Uczciwa interpretacja brzmi: Entropy udowodnił, że potrafi wejść na rynek, na którym lider aktywnie składa oferty, ale jeszcze nie udowodnił, że potrafi go utrzymać. Jego całkowity wolumen transakcji spadł przez trzy tygodnie, z 417 milionów dolarów do 254 milionów dolarów.

Sygnały odwrotne pochodzą z zapasów. Podczas gdy tygodniowy wolumen transakcji spadł o 39%, niezrealizowane zlecenia Entropy wzrosły o 37% do 51,4 miliona dolarów, z czego jedno aktywo Anthropic stanowiło 29,9 miliona dolarów. Transakcje o wysokim wolumenie będą się wzajemnie kompensować, nie pozostawiając zapasów, więc podczas gdy udział w transakcjach spada, niezrealizowane zlecenia wciąż rosną, co wskazuje na rzeczywiste pozycje, a nie na puste obroty. Te dwa fakty mają przeciwny kierunek, a to napięcie powinno być prawdziwym punktem zainteresowania, a nie jakąkolwiek pojedynczą liczbą.

Wartość tych wolumenów należy pomniejszyć. Entropy nie ma tokenów ani nie potwierdził airdropu, ale w jego zapleczu można już zobaczyć parametr pointsMultiplier, a na jego stronie z rankingiem widnieje napis „wkrótce dostępne”, więc część tego ruchu jest związana z oczekiwaniami, a nie z korzystaniem z produktu, a z zewnątrz nie można oddzielić tych dwóch rzeczy. Skala również musi być brana pod uwagę: Entropy generuje około 1,0 miliarda dolarów miesięcznie, podczas gdy Trade[XYZ] to 64,6 miliarda dolarów, co stanowi 1,6% lidera. Wygrywa konkretne bitwy, a nie całą kategorię.

Zarejestrowane aktywa, które mają być uruchomione, ujawniają następny krok. Entropy posiada EWY, SBE, TCNT oraz indeks DRAM. Indeks DRAM jest czwartym największym produktem Trade[XYZ], a EWY to Korea. Następna konfrontacja wydaje się zmierzać bezpośrednio w kierunku kluczowego terytorium lidera, a nie szukać kolejnej niekonkurencyjnej nazwy pre-IPO.

⚠️ Dwa zasady liczenia

Liczy się tylko wolumen zleceń online. Właściciele HIP-3 często rejestrują aktywa na długo przed ich uruchomieniem, a te aktywa będą zwracać oracle markPx, ale midPx będzie nullem, isDelisted będzie prawdą, a niezrealizowane zlecenia będą zerowe, nie będzie historii K. Trade[XYZ] ma 16, mkts 19, Paragon 9, Entropy 4. 25 HyENA to inna sprawa, to aktywa, które były uruchomione, a następnie wyłączone.

Ciężar kodu nie jest równy aktywom. para:STX to Seagate, cena średnia 799; rdzeń STX to Stacks, cena średnia 0,27. Twarde porównanie kodów stworzy dziesiąty rynek konfrontacji, który nie istnieje. Przed parowaniem należy sprawdzić cenę średnią.

Ekonomia: Koszt jednego miejsca, a przychody całej warstwy

Nikt nie konkuruje cenowo, ponieważ stawki osiągnęły dno

Wszystko sprowadza się do dwóch parametrów każdego aktywa, które są publicznie dostępne w metaAndAssetCtxs: growthMode i deployerFeeScale. Całkowita stawka wynosi base × (1 + s), gdzie base to standardowa tabela stawek wieczystych, a s to współczynnik dla właściciela, który można ustawić od 0 do 3,00, a w trybie wzrostu maksymalnie 1,00. Właściciel otrzymuje s / (1 + s), więc gdy s = 1,00, dzieli się połową. Tryb wzrostu dodatkowo obniża całkowitą stawkę o co najmniej 90%, pod warunkiem, że rynek nie pokrywa się z wieczystymi operowanymi przez weryfikatorów, co wyklucza aktywa kryptograficzne i indeksy kryptograficzne.

Wszystkie giełdy akcji niezależnie zbiegały się do tej samej konfiguracji: maksymalne zyski dla właścicieli, otwarty tryb wzrostu. Entropy wszedł na rynek z zróżnicowanymi produktami i kapitałem ryzykownym, nie obniżając cen. Jedyną giełdą, która nie znajduje się w tej konfiguracji, jest ta, która właśnie zaprzestała handlu.

Bez żadnych agregatorów można również dokładnie obliczyć zyski dla właścicieli. Dochody z opłat transakcyjnych gromadzą się na adresach odbiorczych opłat w kontach giełdowych: stan clearinghouseState z polem dex pozwala odczytać niezrealizowane salda, a przelewy pojawiają się w userNonFundingLedgerUpdates, gdzie źródło dex jest równe nazwie giełdy. Przelewy są bardzo nieregularne, więc należy mierzyć między dwoma przelewami. Trade[XYZ] od 27 sierpnia zgromadził 1 380 592 dolarów, co odpowiada wolumenowi transakcji 32,30 miliarda dolarów, czyli 0,427 bp, co daje około 79 000 dolarów dziennie. Entropy nigdy nie dokonał przelewu, więc jego całkowite opłaty można odczytać bezpośrednio: 1,036 miliarda dolarów odpowiada 41 468 dolarom, czyli 0,400 bp.

Dwa wydatki, całkowicie różne w naturze

Staking to najbardziej przerażająca liczba, ale ona wróci. Nikt nie zabiera tych pieniędzy. Zostały one powierzone weryfikatorom i generują nagrody za staking, a przy wycofaniu są zwracane w tej samej formie. Od momentu wdrożenia są zablokowane na co najmniej 183 dni i mogą być skonfiskowane przez weryfikatorów głosujących według wagi w przypadku złośliwego działania na rynku (np. promowanie złych cen oracle), a w ciągu 7 dni w kolejce do wycofania mogą być również skonfiskowane, więc czyste wycofanie zajmuje co najmniej 190 dni. Felix i dreamcash odzyskali pełne kwoty, a obecnie ich saldo wynosi zero.

Aktualnie zablokowane stawki: Entropy 500 973, Paragon 500 712, HyENA 508 915 (wstrzymane, ale nie wycofane), Kinetiq 588 489 (jedna stawka pokrywa zarówno km, jak i mkts), Trade[XYZ] 500 488 oraz dodatkowe 500 269 na innym adresie. ABCDEx ma tylko 1 004 HYPE, które nigdy nie były stakowane.

Pieniądze w aktywach to ta kwota, o której nikt nie mówi i która naprawdę nie wróci. Każda wieczysta giełda ma pierwsze 3 aktywa za darmo, a każde dodatkowe aktywo musi być kupione w 31-godzinnej aukcji holenderskiej za HYPE, przy cenie otwarcia równiej dwukrotności ostatniej ceny transakcyjnej, liniowo malejącej do minimalnej ceny 500 HYPE. Aukcja, która miała miejsce 14 września, rozpoczęła się od minimalnej ceny 500 i zakończyła się na 500, więc jedno miejsce aktywne kosztuje około 39 900 dolarów, a popyt na miejsca aktywne spadł w porównaniu do tygodnia temu, kiedy cena wyniosła 582 HYPE.

Ostatnia kolumna jest kluczowa. Opłaty Trade[XYZ] przez około osiem tygodni mogą pokryć wszystkie rachunki za aktywa. Każdy konkurent poza Entropy potrzebuje więcej czasu niż czas istnienia HIP-3; a Entropy może przejść, ponieważ kupił siedem miejsc aktywnych, a nie trzydzieści.

Czas będzie dalej powiększał tę asymetrię. Wstrzymanie rynku jest darmowe i odwracalne, a opłacone miejsca aktywne mogą być najpierw zarchiwizowane, a następnie ponownie otwarte, a te „aktywa do uruchomienia” pochodzą właśnie z tego. Miejsca rezerwowe są gromadzone na podstawie liczby historycznych wdrożeń, według wzoru 7 + 0,2 × liczba historycznych wdrożeń w aukcjach, więc Trade[XYZ] ma około 30, które mogą być natychmiast użyte, a nowi uczestnicy mają tylko 7. Dziś otwierają się i planują uruchomić 20 rynków, mogą jednocześnie wystawić 10, a pozostałe muszą czekać w aukcji, najszybciej 31 godzin na jedno. Odpowiedzią Entropy jest niegranie w ten rytm: uruchomił tylko pięć rynków, a każdy z nich ma znaczenie.

Pułapka zysków ze stakowania

Poza Entropy każdy konkurent, który zarabia pieniądze na pasywnym stakowaniu biletów wstępu, zarabia więcej niż na prowadzeniu giełdy. Całkowity zysk Paragon z wdrożenia wynosi 64 281 dolarów, podczas gdy 39,87 miliona dolarów z stakowania przy około 2,2% daje rocznie około 877 000 dolarów, co daje około 14-krotność.

To nie jest pocieszenie. Te zyski to nowo emitowane HYPE w rezerwach przyszłych emisji protokołu, co w istocie jest inflacją, a nie dochodem, jest to rozcieńczony zwrot za przymusową pozycję, a jednostką wyceny jest aktywo, które operator i tak pasywnie kupuje. HYPE spadł o 30%, co oznacza, że stakowanie straciło 12,0 miliona dolarów, co przewyższa zyski z ostatnich dziesięciu lat. W ciągu ostatnich ośmiu dni HYPE spadł z 88,37 do 79,73 dolarów, co oznacza, że każda stawka w stakowaniu straciła 4,3 miliona dolarów.

Jak duży biznes może wspierać ten zbiornik opłat

Tryb wzrostu ustala rzeczywistą stawkę na poziomie około 0,4 bp, a właściciele otrzymują połowę. Trade[XYZ] ma 97,8% udziału, z rocznym wolumenem transakcji wynoszącym około 786 miliardów dolarów, a roczny zysk dla właścicieli wynosi około 29 milionów dolarów. Zamiast mówić, że to sufit lidera, lepiej powiedzieć, że przy obecnym wolumenie transakcji i obecnym dnie stawek, to prawie całkowity bonus dla całej warstwy giełdowej.

Na poziomie obiektów poza liderami, dzisiaj zabezpieczono około 167 milionów dolarów HYPE, a każda z tych firm, niezależnie od losu, zarobiła łącznie tylko 747 000 dolarów z podziału zysków. W porównaniu z rundą seedową o wartości 14 milionów dolarów, ta matematyka pokazuje, że operatorzy HIP-3 nie mogą wycenić się na podstawie prowizji transakcyjnych przy obecnym wolumenie i minimalnej stawce. Wartość challengerów musi pochodzić z innych źródeł: tokenów, front-endu, relacji z klientami lub produktów, które protokół jeszcze nie wycenił.

Co naprawdę można utrzymać

HIP-3 zamierzał zmonetyzować większość rzeczy, które obiekt mógłby utrzymać. Można kupić stawki, można kupić aktywa, minimalna stawka jest wspólna, a nawet dystrybucja jest wspólna, ponieważ każdy rynek HIP-3 może być osiągnięty z tego samego front-endu.

Przydatne pytanie do przefiltrowania nie brzmi „jakie aktywa chcesz wystawić”, ponieważ aktywa można kupić. Ale brzmi „co masz, czego lider nie może kupić za jedną pozycję aktywów”. Wśród wszystkich obiektów, które działały na HIP-3, tylko jeden ma jasną odpowiedź na to pytanie, a jego odpowiedzią jest zestaw oracle i projekt rozliczeniowy, a nie lista aktywów.

Dlaczego Entropy jest tym wyjątkiem, warto powiedzieć dokładnie, ponieważ odpowiedź nie leży w aktywach. Została założona przez badaczy i traderów z Citadel Securities, Optiver, Millennium i Polymarket, a ta ławka przejawia się w dwóch miejscach. Jedno to głębokość zleceń, która była dostępna od pierwszego dnia uruchomienia, co naprawdę poruszyło Nebiusa. Drugie to zestaw stawki kapitałowej i projekt rozliczeniowy, który brzmi jak bezpośrednia odpowiedź na śmierć Ventuals. Jej runda seedowa o wartości 14 milionów dolarów została poprowadzona przez Ribbit Capital, a Ribbit koncentruje się na detalicznych brokerach i dystrybucji fintech, a nie na DeFi, co wskazuje na ambicję trzymania klientów w rękach, a nie na wyzyskiwaniu protokołu. Warto zauważyć, że Entropy Advisors, głęboko związane z Arbitrum DAO, oraz startup custodialny o nazwie Entropy, w który zainwestowało a16z, to zupełnie różne firmy, więc nie należy odczytywać żadnych powiązań z Hyper Foundation z samej nazwy.

Patrząc na to wszystko razem, ten rynek nadal wydaje się cienki. Jedna firma, która się kurczy, zajmuje 97,8% wolumenu transakcji. Grupa challengerów zabezpieczyła 167 milionów dolarów HYPE, a w zamian otrzymała łącznie 747 000 dolarów historycznych prowizji. A jedyny zespół, który naprawdę będzie składał oferty, właśnie pokazał, że może zająć rynek przez tydzień, ale nie może go utrzymać.

Alternatywnym wyborem jest wzięcie połowy prowizji protokołu, a nie połowy operatora, ponieważ nie ma ryzyka zamrożenia, nie ma ryzyka konfiskaty i nie ma obciążenia operacyjnego. Ale to również nie jest głównym źródłem opłat za wieczyste kontrakty Hyperliquid, a fakty już udowodniły, że udział HIP-3 przekraczający 50% to iluzja w okresie niskiej aktywności kryptowalut, a nie trend.

Warstwa routingu i rzeczywisty ruch, który osiąga

Kod buildera to najbliższa rzecz do „dzielenia się biznesem” na HIP-3. Front-end oznacza zlecenia, które wysyła do siebie, zarabiając na tym opłatę dla buildera, a całkowicie bez potrzeby wpłacania kaucji. Flowscan zliczył 819 takich oznaczeń.

Ruch, z którym się spotykają, również nie jest duży. Wolumen transakcji, który został przekierowany, wynosi około 52,6 miliarda dolarów, co stanowi około 9% z 587 miliardów dolarów, które HIP-3 kiedykolwiek osiągnęło; w ciągu ostatnich 30 dni wynosi około 5,3 miliarda dolarów, co odpowiada 66,09 miliardom dolarów, około 8%. Ponad 90% ruchu nie ma oznaczenia front-end, co jest typowe dla rynku prowadzonego przez market makerów i traderów API.

Czwarta kolumna ma mianownik równy 5,30 miliarda dolarów, które zostały przekierowane przez kod buildera w ciągu ostatnich 30 dni, a nie wolumenowi transakcji HIP-3 wynoszącemu 66,09 miliarda dolarów. Zmieniając na to ostatnie, największa firma, CoinDCX, ma tylko 0,7%. Te dziesięć firm łącznie zajmuje 59,7% wolumenu przekierowanego, podczas gdy Flowscan zliczył 819 kodów buildera, więc pozostałe 809 dzieli pozostałe 40%.

W tej tabeli są dwie rzeczy, które warto wyróżnić. Cały wolumen przekierowany Entropy wynoszący 423 miliony dolarów miał miejsce w ciągu ostatnich 30 dni, a w tym samym czasie jej własny rynek osiągnął 1,03 miliarda dolarów, co oznacza, że około 40% rynku pochodzi z front-endu, który kontroluje. Ambicja detalicznych brokerów za Ribbit ujawnia się w danych, a nie pozostaje w komunikatach prasowych, a to jest biznes inny niż „bycie operatorem”.

Drugą rzeczą jest dreamcash, ta lekcja jest czystsza. Jej rynek umarł 2 lipca, a jej własne zlecenia wynoszą zero, ale jej kod buildera w ciągu ostatnich 30 dni nadal przekierował 17,3 miliona dolarów, a łącznie 3,54 miliarda dolarów. Biznes operatora i biznes front-end można wyraźnie rozdzielić, a tylko jeden z nich wymaga 40 milionów dolarów, aby się do niego dostać.

Na trzeciej stronie jest łatwo wpaść w pułapkę liczenia. Rankingi obiektów zazwyczaj domyślnie są uporządkowane według skumulowanego wolumenu transakcji, więc obiekt, który został zamknięty kilka miesięcy temu, może wyglądać na znaczący. dreamcash w widoku całkowitym pokazuje 3,3% udziału w transakcjach HIP-3, podczas gdy w jakimkolwiek niedawnym oknie wynosi 0 dolarów. Przed cytowaniem jakiegokolwiek udziału, upewnij się, że jest obliczany w oparciu o które okno.

Zatem rzeczywiście warto zwrócić uwagę na front-end, który w większości nie jest operatorem. Coinbase ogłosiło 12 września uproszczony interfejs wieczystych kontraktów w portfelu, napędzany przez Hyperliquid, obejmujący kryptowaluty, tokenizowane akcje i rynki prognozowe, skierowany poza USA. Z kolei matka Krakken prowadzi rozmowy na temat włączenia wieczystych kontraktów związanych z Hyperliquid do regulowanego rynku w USA. Obie firmy nie będą obstawiać tych 500 000 HYPE.

Wnioski: Trudno być optymistą wobec kolejnego operatora HIP-3

Zbierając wszystkie powyższe informacje, nowy obiekt HIP-3 musi zmierzyć się z następującymi danymi.

Całkowity wolumen transakcji HIP-3 poza liderami w ciągu 30 dni wynosi 1,49 miliarda dolarów, co daje roczną wartość około 18,1 miliarda dolarów. Przy zmierzonej stawce 0,400 bp, to 725 000 dolarów rocznego podziału dla operatorów, które muszą być podzielone przez cztery obiekty. A te cztery dzisiaj zabezpieczają około 167 milionów dolarów HYPE. Ta sama kwota przy 2,2% pasywnej stawki wynosi 3,67 miliona dolarów rocznie.

Oznacza to, że pieniądze zarobione przez te giełdy to około jedna piąta tego, co można by zarobić, gdyby te same fundusze były po prostu stakowane.

To nie jest rynek, który nie został jeszcze rozwinięty, ale rynek, który został już wyceniony blisko zera, a powody są mierzalne w poprzednich sekcjach. Pozycja aktywów wynosi 39 900 dolarów, więc cokolwiek się wystawia, nie można tego utrzymać; minimalna stawka jest wspólna, więc nie ma miejsca na obniżenie ceny; dystrybucja jest również wspólna, a kod buildera napotyka tylko 9% ruchu; aktywa rozliczeniowe już 6 na 6 zbiegną się do USDC, a AQAv2 wyraźnie nie daje HIP-3 żadnych preferencji stawki, więc protokół nie planuje subsydiować tej warstwy.

Trudniejsza jest kwestia górnego limitu. XYZ z 97,8% udziałem, z każdą strukturalną przewagą, osiąga tylko 1,2% rzeczywistych transakcji na dziewięciu nazwach, które wycenił, a jego względny udział w kluczowych aktywach przechodzi w dół. Nowy uczestnik nie musi zmierzyć się z tym, że „lider jest duży”, ale z tym, że „lider jest już mały i nadal się kurczy”.

Wyjątków jest tylko jedna, jak już napisano: prawo, którego nikt nie może kupić, zestaw oracle, którego nikt nie może stworzyć, lub zestaw stawki kapitałowej i projektu rozliczeniowego, które mogą przetrwać na cienkim rynku. Entropy jest jedynym, który się kwalifikuje, a jej przewaga została zniwelowana po tygodniu. Lista aktywów nie jest odpowiedzią, a to jest teraz potwierdzone przez dwa niezależne zestawy danych mówiące o tym samym.

Co zmieni ten osąd

· Entropy może utrzymać rynek przez miesiąc, a nie tydzień, i utrzymać udział w flash, a nie dryfować w okolicach 13%. Spadek udziału w transakcjach przy rosnącym wolumenie otwartym to najważniejszy sygnał, ponieważ jest bardziej wiarygodny niż wolumen transakcji.

· Indeks DRAM Entropy i wprowadzenie aktywów z Korei. Te dwa bezpośrednio atakują rdzeń lidera, a nie kolejny bezkonkurencyjny pre-IPO, co będzie znacznie czystszym testem niż Nebius.

· Warunki tokenów mogą pozwolić na rozliczenie tej kwoty kapitałowej. Prowizje nie mogą być rozliczone, a tokeny jeszcze nie istnieją.

· Segment pre-IPO może trwać. Rynek Anthropic po pierwszym tygodniu zaczął słabnąć, a OpenAI w dniu otwarcia osiągnęło 5,3 miliona dolarów, teraz jest w okolicach 4 milionów dolarów. Jeśli tylko jeden z nich się utrzyma, to będzie to kategoria, a nie jednorazowy wzrost.

· Pierwsza płatność AQAv2 ma być zrealizowana na początku października. To będzie pierwszy raz, kiedy można będzie zobaczyć rzeczywistą skalę dochodów protokołu z tego USDC, aby porównać z obecnym szacowanym zakresem od 135 milionów do 200 milionów dolarów.

· Poluzowanie minimalnej stawki. Hyperliquid wysłał sygnał na początku sierpnia, że przyszłe aktualizacje pozwolą operatorom HIP-3 podnieść stawkę do 3 razy na pojedyncze aktywo, co oznacza, że rabat w trybie wzrostu będzie cofany. Obecnie nie ma harmonogramu, a każda liczba w sekcji 6 opiera się na obecnej minimalnej stawce.

· Wdrożenie rynku licencjonowanego. HIP-3* ogłoszone 3 września to opcjonalna biała lista na łańcuchu, która pozwala operatorom ograniczyć, które portfele mogą handlować danym rynkiem, co ma na celu zgodność i dostęp dla instytucji, obecnie tylko w sieci testowej. To pierwszy mechanizm, który może sprawić, że „prawo dostępu”, a nie „aktywa”, stanie się rzadkością.

· Pojawienie się zespołu, który ma wyłączne dane lub licencję na indeks, a aktywa mają rzeczywistą potrzebę 7×24 w kryptowalutach. To nadal jest jedyna konfiguracja, w której logika zdobywania pozycji całkowicie zawodzi.

· Istnieją dowody, że wolumen transakcji lidera nie przetrwa zakończenia trybu wzrostu. Jego zmierzona stawka 0,427 bp wynosi około jedną dziesiątą tego, co powinno być pobierane według standardowej stawki na tym rynku, jeśli to zwolnienie jest obciążające, to stabilność lidera nie jest tak wysoka, jak pokazują udziały.

· HyENA odblokowuje swoje 508 915 HYPE, co potwierdzi, że ten obiekt zakończył działalność, a nie jest w stanie hibernacji.

Kilka ograniczeń

· Argument zdobywania pozycji opiera się na zmierzonych udziałach, ale motywacja należy do wnioskowania. Pięć aktywów uruchomionych w tym samym dniu można również interpretować jako linię produkcyjną, która zakończyła się tego dnia.

· Ocena Entropy opiera się tylko na danych z 26 dni. Przewaga Nebiusa i późniejszy zwrot to dane z jednego tygodnia, dotyczące jednego średniego aktywa, które nie powinny być traktowane jako ustalone wnioski.

· Tło zespołu i rundy finansowania pochodzą z ogłoszeń firmowych i doniesień medialnych, a nie z danych weryfikowalnych na łańcuchu.

· Wnioski dotyczące zmienności w sekcji 2 opierają się na korelacji z próby 45 dni roboczych, a nie na rozkładzie przyczynowym. Wolumen obrotu i rzeczywista zmienność mogą być jednocześnie napędzane tym samym czynnikiem, a najbezpośredniejszym kandydatem jest schłodzenie całej transakcji wydatków kapitałowych związanych z AI.

· Liczba transakcji nie oznacza liczby traderów, publiczne API nie może wyodrębnić niezależnych traderów.

· Liczby związane z zwrotem kapitału obliczane są na podstawie HYPE $79.73 oraz 2.2% rocznego stawki stakowania, przy czym to drugie jest parametrem protokołu, a nie zobowiązaniem umownym, i będzie malało wraz ze wzrostem całkowitej ilości stakowanych tokenów w sieci.

Link do oryginału