Arthur Hayes o powrocie kapitału z Japonii, polityce Fed i niedopasowaniu kapitału AI

Autor: The Rollup

Tłumaczenie: Wu Shuo Blockchain

8 września 2026 roku, Arthur Hayes, dyrektor inwestycyjny Maelstrom, wziął udział w wywiadzie w podcaście The Rollup, gdzie omówił globalne środowisko makroekonomiczne oraz perspektywy rynku kryptowalut. Uważa, że stopniowe znoszenie dużych transakcji arbitrażowych w jenach przez Japonię, w połączeniu z rosnącym ryzykiem na rynku obligacji we Francji, może zmusić Fed do przyspieszenia tworzenia płynności w dolarach amerykańskich, a kurs euro do jena jest ważnym wskaźnikiem tej zmiany. Hayes poruszył również temat modelu ekonomicznego jednostek w branży AI, możliwych działań ratunkowych rządu oraz ich wpływu na transakcje związane z deprecjacją walut fiducjarnych, a także przedstawił aktualną alokację rynku Maelstrom, wyjaśniając, dlaczego Ethereum jest dużą pozycją w obliczu obecnej sytuacji płynnościowej.

Uwaga redakcji: Arthur Hayes znany jest z wyrazistych poglądów i odwagi w prognozowaniu, jednak jego przewidywania rynkowe często się zmieniają, a on sam wielokrotnie przyznawał, że jego prognozy mają wysoką stopę niepowodzeń. Dlatego czytelnicy nie powinni traktować jego konkretnych celów cenowych, punktów czasowych czy działań handlowych jako rekomendacji inwestycyjnych. Zamiast tego, warto zwrócić uwagę na jego analizy dotyczące globalnej płynności, polityki monetarnej, systemu finansowego oraz relacji między nimi a rynkiem kryptowalut. Wu Shuo publikuje jego artykuł, mając na celu dostarczenie czytelnikom perspektywy na obserwację makroekonomii i rynku kryptowalut.

Wypowiedzi gościa nie odzwierciedlają poglądów Wu Shuo i nie stanowią żadnej porady inwestycyjnej, prosimy o ścisłe przestrzeganie lokalnych przepisów prawnych. Transkrypcja audio i tłumaczenie zostały wykonane przez GPT, mogą zawierać błędy.

Powrót kapitału z Japonii może stać się katalizatorem nowej fali wzrostu na rynku kryptowalut

Prowadzący: Arthur, miło cię znowu gościć. Witaj w rynku byka. Rynek na blockchainie się rozgrzewa, główne kryptowaluty rosną, ale wydaje się, że instytucje i ludzie z branży AI wciąż są na uboczu. W zeszłym tygodniu byłem w Jackson Hole na konferencji Fed. Kevin Warsh na początku swojego wystąpienia mówił o swoich dwóch pieszych wędrówkach w Jackson Hole, z których jedna była bardzo trudna, a druga bardzo łatwa; rynek zareagował na to bardzo silnie w tym tygodniu. Jaki jest obecny stan makroekonomiczny? Scott Bessent i Warsh podejmują działania, co o tym sądzisz?

Arthur Hayes: Po pierwsze, Warsh nie jest ważny, to, co mówi, nie ma znaczenia. Wygłosił tę mowę około dwóch tygodni temu, ale myślę, że to, co naprawdę ważne, wydarzyło się niedawno. Napisałem na ten temat cały artykuł, to jest teraz mój główny temat.

W nowoczesnych globalnych rynkach finansowych Japonia zazwyczaj wiąże się z różnymi ważnymi zmianami. Około połowy lipca minister finansów Japonii, Katsunobu Kato, stwierdził, że krajowe instytucje muszą ponownie ocenić standardy alokacji aktywów, zmniejszyć posiadanie zagranicznych aktywów i zwiększyć inwestycje w krajowe aktywa. W rzeczywistości odnosił się do japońskiego funduszu emerytalnego (GPIF). GPIF jest największym funduszem emerytalnym w Japonii i ma charakter quasi-rządowy. W tym czasie kurs dolara do jena wynosił około 160 do 163.

Wszyscy mogą zgodzić się z tym kierunkiem, ale pytanie brzmi, czy rząd podejmie działania, aby to naprawdę się wydarzyło. Ostatnia znaczna zmiana w alokacji aktywów GPIF miała miejsce po 2012 roku, a następnie osoby prywatne i przedsiębiorstwa również podążyły za tą zmianą. Wtedy Shinzo Abe wprowadził politykę Abenomiki, stymulując gospodarkę poprzez drukowanie pieniędzy i mając nadzieję, że GPIF zwiększy alokację w zagraniczne papiery wartościowe, a zmniejszy w krajowe. Zajęło mu to dwa lata, aby uzyskać formalną zgodę GPIF, co obejmowało wymianę przeciwników i mianowanie osób wspierających ten kierunek. Po tym GPIF ogłosił ramy zwiększenia alokacji w zagraniczne aktywa i zmniejszenia w krajowe, co uruchomiło rynek, kurs dolara do jena wzrósł, jen osłabł, a japońscy inwestorzy zaczęli inwestować za granicą, a inni również zaczęli podążać.

Dlatego początkowo myślałem, że GPIF może zacząć sprzedawać amerykańskie obligacje skarbowe i kupować japońskie obligacje dopiero za dwa lub trzy lata, co nie jest czymś, na co należy natychmiast zwracać uwagę. Ale potem pojawiła się pierwsza interwencja w jenie: Bessent sprzedał euro, kupił jena i zasugerował zniesienie limitu jednego kontrahenta w programie FIMA Repo Facility Fed. W rzeczywistości wywierał presję na Warsha, aby ten wypełnił swoje obowiązki i zniósł ten limit. To oznacza, że instytucje takie jak GPIF nie muszą sprzedawać amerykańskich obligacji skarbowych, ale mogą użyć ich jako zabezpieczenia, aby uzyskać pożyczki w dolarach od Fed, a następnie sprzedać dolary na rynku walutowym, kupić jena, a na koniec przetransportować fundusze z powrotem do Japonii.

To tylko część układanki, ponieważ Warsh musi jeszcze zwołać odpowiedni komitet finansowy, a komitet musi się na to zgodzić. Następnie amerykański Departament Skarbu zaproponował zwiększenie skali wykupu obligacji o 20 miliardów dolarów, ale w porównaniu do rynku obligacji o wartości około 40 bilionów dolarów, to niewiele. Bessent w zeszłym tygodniu lub na początku tego tygodnia ponownie stwierdził, że japoński bank centralny musi podnieść stopy procentowe szybciej. Podobne słowa nie były wcześniej wypowiadane, kluczowe jest to, jakie działania jest gotów podjąć.

W tym tygodniu odbywa się również szczyt G20. Uważam, że podczas konferencji mogła zostać osiągnięta jakaś umowa, a Japonia w końcu otrzymała informację. Bloomberg donosi, że GPIF zwołał nieplanowane spotkanie w sierpniu. Sierpień to miesiąc wakacyjny w Japonii, więc zwołanie nieplanowanego spotkania w tym czasie jest bardzo nietypowe. Nie wiemy, o czym rozmawiano na tym spotkaniu, ale wcześniej japoński rząd prosił o zwiększenie alokacji w krajowe aktywa, a Bessent również domagał się, aby Japonia zwiększyła krajowe aktywa i sprzedała amerykańskie aktywa. Po tym kurs dolara do jena spadł w ciągu jednego dnia z 160 do 155, a euro do jena również spadło o około 3 jeny w azjatyckiej sesji handlowej, co jest bardzo dużą zmiennością.

Uważam, że wkrótce może pojawić się ogłoszenie: albo limit w programie FIMA Repo Facility zostanie zwiększony, albo GPIF rozpoczął dostosowywanie wagi alokacji aktywów krajowych i zagranicznych. Rynek kryptowalut i inne rynki zareagowały na to w ciągu jednej nocy. W międzyczasie Waller stwierdził, że inflacja wydaje się nie być tak poważna, a Fed może nie powinien podnosić stóp procentowych. Patrząc na te wszystkie sprawy razem, celem jest osłabienie dolara i wzmocnienie jena. To zawsze było jednym z głównych celów administracji Trumpa, która chciała przekształcić globalną architekturę handlową.

Aby to osiągnąć, jen musi się umocnić. Jen może być jedną z najbardziej niedoszacowanych walut na świecie, poza juanem. Stany Zjednoczone mają trudności z podjęciem podobnych działań wobec Chin, ale mogą wpływać na Japonię, ponieważ Japonia polega na amerykańskim bezpieczeństwie. Uważam, że to jest powód wzrostu rynku kryptowalut. Rynek przez długi czas przetwarzał różne informacje, a teraz w końcu zaszła istotna zmiana. Bez wyraźnych informacji kurs dolara do jena spadł z 160 do 155, co wskazuje, że coś się zmieniło.

Dlatego uważam, że rynek już się uruchomił. Aktywa kryptowalutowe i inne aktywa wzrosły w ciągu nocy, podczas gdy indeks S&P pozostał w przybliżeniu na poziomie lub spadł, a akcje technologiczne i transakcje AI nie wzrosły znacząco, co wskazuje, że za tym kryje się logika płynności. W nadchodzących dniach lub tygodniach może pojawić się więcej informacji, które potwierdzą, że podczas G20 rzeczywiście osiągnięto porozumienie i wprowadzone zostaną odpowiednie ustalenia, aby poprzez tworzenie płynności w dolarach osłabić dolara i wzmocnić jena.

Japońska korporacja odwraca największe transakcje arbitrażowe w jenach na świecie

Prowadzący: Osłabienie dolara oznacza wzmocnienie naszych aktywów. W swoim najnowszym artykule nie omówiłeś szczegółowo transakcji arbitrażowych w jenach. Kiedy myślimy o Japonii i jenie, wielu myśli o transakcjach arbitrażowych lub transakcjach różnicowych. Czy to ma związek z logiką, którą właśnie opisałeś? Jeśli tak, jakie będą tego konsekwencje?

Arthur Hayes: Nazywam japońskie społeczeństwo "Japońską korporacją" (Japan Inc.), która prowadzi największe transakcje arbitrażowe w jenach na świecie. Jeśli przyjrzymy się zintegrowanemu bilansowi Japonii, włączając w to aktywa sektora prywatnego, zobaczymy, że Japonia w rzeczywistości przez cały czas drukuje jeny i kupuje zagraniczne aktywa.

W miarę jak jen się osłabia, a amerykańskie akcje technologiczne i inne aktywa posiadane przez Japonię rosną, Japonia ogólnie radzi sobie dobrze. Niektórzy koncentrują się tylko na wskaźnikach, takich jak stosunek zadłużenia do PKB, ale Japonia powinna być postrzegana jako całość. Chociaż Japonia nazywa siebie społeczeństwem kapitalistycznym, ma silne cechy wspólnotowe i socjalistyczne, a kapitalizm jest bardziej zewnętrzną formą. Ostatecznie istnieje "Japońska korporacja", a arbitraż w jenach to transakcja obejmująca cały kraj, a Japonia jest największym uczestnikiem tej transakcji.

Gdy GPIF zostanie poproszony o zmianę kierunku, "Japońska korporacja" również podejmie działania: sprzeda zagraniczne obligacje i akcje, sprzeda waluty obce, kupi jeny, przetransportuje fundusze z powrotem do kraju, inwestując w japońskie obligacje skarbowe, lokalne przedsiębiorstwa i nieruchomości. To właśnie jest polecenie rządu. Potrzebuje to czasu, aby się uruchomić, ale gdy już się zacznie, nie powinno się stać przeciwko temu trendowi.

Problem, przed którym stoi Ameryka, polega na tym, że Japonia przez ostatnie 30 lat posiadała te aktywa, co napędzało wzrost rynku amerykańskiego. Gdy cały amerykański system polega na wzroście rynku akcji i ciągłym zadłużaniu się, jak można wyjść z tej transakcji? Amerykańska odpowiedź może być tylko drukowaniem pieniędzy, przejmując transakcje, które Japonia prowadziła w przeszłości.

Japonia stosowała strategię, że nawet jeśli kurs dolara do jena wzrośnie do 200, to nie ma znaczenia, o ile można ponownie wywołać inflację w gospodarce krajowej i rozwiązać problemy pozostawione przez bańkę na rynku nieruchomości lat 80. XX wieku. Obecnie Stany Zjednoczone stosują podobną strategię: nawet jeśli indeks dolara spadnie do 50, to dopóki można ponownie stać się potęgą przemysłową i zmniejszyć stosunek zadłużenia do PKB z około 100% do około 30%, jak to miało miejsce po wcześniejszym zastosowaniu podobnej strategii, jest to akceptowalne. Obie sytuacje są zasadniczo tą samą transakcją. Potrzebuje to dużo czasu, aby się uformować, ale gdy już się zacznie, trudno będzie się cofnąć.

Polityka monetarna USA już dawno przestała być naprawdę restrykcyjna

Prowadzący: Warsh mówił w Jackson Hole o deflacyjnym wpływie AI i innowacyjnych technologiach, a na końcu wystąpienia wyraził obawy dotyczące inflacji. Opisane przez ciebie zmiany wydają się być początkiem szerszej rotacji. Po pandemii amerykańska polityka finansowa była niezwykle luźna; przez ostatnie cztery lata znajdowała się w środowisku wysokich stóp procentowych, a ilościowe zacieśnianie zakończyło się około sześciu miesięcy temu, a bilans Fed od tego czasu stabilizuje się i zaczyna rosnąć. Czy uważasz, że amerykańska polityka finansowa przechodzi z restrykcyjnego środowiska do bardziej luźnego i wspierającego?

Arthur Hayes: Prawdziwie restrykcyjny okres w amerykańskim środowisku monetarnym trwał tylko od grudnia 2021 do października 2023. Po tym Janet Yellen zaczęła emitować więcej krótkoterminowych obligacji skarbowych i wycofała 2,5 biliona dolarów z ułatwień w zakresie odwrotnego wykupu. Dla posiadaczy aktywów kryptowalutowych i innych aktywów rynek od tego czasu wszedł w fazę wzrostu.

Jak powiedziałeś, transakcje AI to ich "karta zwolnienia". W ciągu ostatnich pięćdziesięciu lub sześćdziesięciu lat Stany Zjednoczone wydrukowały dużo pieniędzy. Zgodnie z normalną logiką matematyczną, koszty odsetek i skala zadłużenia rosną wykładniczo, co sprawia, że niemal niemożliwe jest rozwiązanie problemu tylko poprzez wzrost gospodarczy. Ale teraz pojawił się nowy element zwany AI. Narracja jest taka, że wystarczy rozwijać AI i wygrać w rywalizacji z Chinami w dziedzinie AI, a problem zadłużenia zniknie, a wydajność znacznie wzrośnie.

Dlatego Warsh, Trump, Bessent i wszyscy inni mówią o AI. Tylko w ten sposób mogą wyjaśnić wyborcom: nie musisz się martwić, ile pieniędzy wydaje rząd, ani nie musisz się martwić, że wydatki rządu w stosunku do PKB są wyższe niż kiedykolwiek, poza czasami wojny lub pandemii, ponieważ Stany Zjednoczone mają AI i wygrają rywalizację w dziedzinie AI. Ale ci ludzie nawet niekoniecznie wiedzą, co dokładnie oznacza AI, po prostu przyjęli narrację sprzedawaną im przez Dario, Sama i Elona.

AI również wejdzie w tę samą transakcję. Jeśli AI jest jedynym powodem, dla którego rząd wyjaśnia, jak rozwiązać problem deficytu i dlaczego nie musisz się martwić o wydatki, to co się stanie, gdy duże laboratoria AI będą pod presją z powodu niespójności modelu ekonomicznego? Rząd uratuje te firmy, a sposób ratunku będzie polegał na zainwestowaniu większej ilości funduszy.

W związku z tym, struktura handlowa Japonii oraz problemy w Europie będą skłaniać Stany Zjednoczone do tworzenia większej ilości pieniędzy; sztuczna inteligencja daje rządowi powód do poprawy swojego wizerunku. Rząd już zmarnował biliony dolarów na te iluzoryczne chatboty, co będzie również powodem, dla którego nadal będzie wprowadzać dużą ilość pieniędzy na rynek. Połączenie tych dwóch czynników pomoże kryptowalutom osiągnąć nowe szczyty.

Niedopasowanie kapitału AI ostatecznie przyniesie korzyści Bitcoinowi i złotu

Prowadzący: W ciągu ostatnich 6 do 18 miesięcy logika deprecjacji walutowej Bitcoinów wydaje się nie działać, Bitcoin radzi sobie słabo, ale złoto rośnie, a akcje technologiczne znacznie przewyższają rynek, a wydatki na sztuczną inteligencję, magazynowanie i inne sektory mają silne wyniki. Czy opisana przez Ciebie zmiana sprawi, że złoto, Bitcoin i inne aktywa związane z deprecjacją walut będą bardziej korzystne niż czysto technologiczne aktywa?

Arthur Hayes: Tak, myślę, że ta zmiana właśnie się zaczyna. Mój przyjaciel właśnie przesłał mi okładkę najnowszego wydania „The Economist”, na której CEO Nvidii, Jensen Huang, przedstawiony jest jako czarodziej, jakby Nvidia nie miała problemów z przepływem gotówki, nie miała problemów z finansowaniem cyklicznym, finansowaniem dostawców ani podobnych sztuczek księgowych jak „Enron 2.0”, a wystarczy dodać chatbota AI, aby stała się najlepszą firmą w historii. Uważam, że to jest sygnał szczytu rynku. Kiedy „The Economist” mówi ci coś, powinieneś działać odwrotnie, ponieważ ich osąd jest bardzo głupi.

Obecna sytuacja jest bardzo korzystna dla Bitcoina i złota, ponieważ politycy nie mogą przestać wydawać. W przeciwnym razie musieliby przyznać, że popełnili ogromny błąd, w tym w kwestiach związanych z centrami danych, mediami społecznościowymi oraz wykorzystaniem danych użytkowników przez firmy technologiczne. Jeśli rząd przyzna, że kierunek AI ma problemy i zmieni politykę, będzie musiał wycofać wsparcie dla branży, zmuszając Elona i innych do ponoszenia kosztów kapitałowych, nie zapewniając już specjalnych regulacji ani nie starając się o więcej inwestycji dla stratnych firm w narracji nacjonalistycznej związanej z rywalizacją USA i Chin.

W takim przypadku firmy będą musiały albo zarabiać, albo nie. Firmy takie jak Anthropic powinny również ujawniać rzeczywiste zyski, a nie tylko liczby przychodów; jeśli nadal będą tracić pieniądze, powinny wyjaśnić jednostkowy model ekonomiczny działalności. Potencjalni inwestorzy IPO lub na rynku wtórnym muszą zobaczyć te informacje.

Jednak taka sytuacja oczywiście nie nastąpi, ponieważ polityka nie działa w ten sposób. I to właśnie jest powód, dla którego Bitcoin, złoto i inne podobne aktywa będą dobrze się spisywać: weszliśmy w fazę marnotrawstwa kapitału. Rząd wyda dużą ilość nowo stworzonych funduszy, aby przedłużyć te pożyczki, aby ukryć wcześniejsze błędy, ponieważ nie może przyznać, że zmarnował ogromne sumy pieniędzy.

Prowadzący: W przeszłości rząd wydawał pieniądze na AI, M2 wzrosło, ale fundusze nie trafiły do aktywów kryptograficznych. Czy masz na myśli, że alokacja kapitału na AI to niedopasowanie kapitału, a fundusze przeznaczone na rozwiązanie tego niedopasowania ostatecznie trafią do aktywów cyfrowych?

Arthur Hayes: Tak.

Prowadzący: Czy w takim razie nabywcami aktywów kryptograficznych będą ci sami inwestorzy, czy szersza grupa inwestorów makroekonomicznych, firm i funduszy? W miarę postępu ustawy CLARITY, sygnałów wsparcia ze strony regulacji oraz wzrostu w obszarze tokenizacji, czy może to być tak, że fundusze venture capital, które wycofały się z Anthropic, kupią Bitcoina? A może to tylko szersza zmiana trendu?

Arthur Hayes: To zasadniczo tylko ekspansja bilansu banku centralnego. Nie mogę wskazać, kto na pewno kupi Bitcoina. Myślę, że wiele funduszy venture capital poniesie poważne straty. Mówią inwestorom, że osiągnęli ogromne zyski na papierze dzięki inwestycjom w te laboratoria AI. Może Anthropic będzie mogło przeprowadzić IPO, ale musi to zrobić jak najszybciej, ponieważ liczba osób kwestionujących to rośnie.

Sytuacja OpenAI jest trudniejsza, potrzebuje pomocy rządu lub jakiejś formy fuzji. Sam Altman musi zaprojektować imponującą inżynierię finansową, aby sfinalizować transakcję. Co do Anthropic, to zależy od tego, czy Dario Amodei będzie w stanie to zrobić.

Jednak wiele funduszy venture capital ma swoje środki faktycznie zablokowane. Jeśli te firmy po IPO stracą 50% do 60% wartości akcji, a płynność zniknie, nie wiem, jak te instytucje zrealizują obiecane DPI bez pomocy rządu. Dlatego to nie jest tak, że „ludzie z kręgu AI będą inwestować w aktywa kryptograficzne”. Ludzie z kręgu AI nie mają gotówki, mają tylko aktywa na papierze.

Jeśli bank centralny nadal będzie podnosił te aktywa, być może będą mogli wyjść i zdobyć gotówkę, a następnie kupić aktywa kryptograficzne. Ale lepszym zrozumieniem jest to, że bank centralny prowadzi ogólną ekspansję bilansu, aby ukryć niedopasowanie kapitału. Bitcoin powstał właśnie w tym celu. Co się wydarzyło w 2009 roku? Decydenci polityczni rozszerzyli bilans, aby ukryć niedopasowanie kapitału w sektorze mieszkaniowym. Tym razem jest to zasadniczo to samo, tylko w większej skali, a obiektem stały się długi związane z AI.

Kto kontroluje narrację rynkową?

Prowadzący: Istnieje wiele czynników. Tacy założyciele AI jak Sam, Dario i Elon byli kiedyś doceniani przez rząd; Trump promował repatriację kapitału i politykę nacjonalistyczną, Japonia również zaczęła promować repatriację kapitału; Bessent stara się finansować cały system. Kto teraz kontroluje narrację? Wygląda na to, że Bessent koordynuje wszystko: pozwala Japonii na zniesienie transakcji arbitrażowych, sprzedaż obligacji, jednocześnie współpracując z Warsh, aby finansować amerykańskie obligacje skarbowe. Czy tak jest?

Arthur Hayes: Bessent jest strażakiem. To rynek ustala narrację: rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wzrasta do 4,8%, co ustala narrację, a dolar w stosunku do jena wzrasta do 160, co również ustala narrację. Bessent jest tylko jedynym odpowiedzialnym, który ma zdolności. Stoi przed wieloma kręcącymi się talerzami i musi starać się, aby nie spadły, więc może tylko zawierać umowy tutaj i tam.

Decydenci polityczni są całkowicie uzależnieni od rynku i mogą działać tylko w ramach wszystkich nierównowag, które nagromadziły się przez ostatnie dziesięciolecia. Ostatecznie te problemy można prześledzić do systemu po II wojnie światowej, są wynikiem interakcji różnych wydarzeń przez ostatnie sto lat, które ostatecznie ukształtowały dzisiejszą sytuację.

Dlatego poszczególni politycy są ważni, ale nie są aż tak ważni, ponieważ ostatecznie nie mogą pokonać matematyki i procentu składanego.

Przewodniczący Fed ostatecznie będzie współpracował z wydatkami rządowymi

Prowadzący: Jeśli rynek kontroluje narrację, kto kontroluje drukarkę pieniędzy? Czy kontrolujący narrację i kontrolujący drukarkę pieniędzy to ta sama osoba?

Arthur Hayes: Z operacyjnego punktu widzenia, Warsh jest przewodniczącym Fedu, kontroluje bilans i może tworzyć pieniądze. Ale ostatecznie można odwołać się do przemówienia byłego przewodniczącego Fedu, Arthura Burnsa, „Cierpienie bankowości centralnej” (The Anguish of Central Banking). W 1979 roku wygłosił to przemówienie, nie pamiętam, gdzie. Burns był przewodniczącym Fedu przed Volckerem, a historycy finansowi zazwyczaj uważają, że to on pozwolił na inflację.

Głównym punktem tego przemówienia jest to, że przewodniczący Fedu, gdy obejmuje stanowisko, zawsze wierzy w solidną politykę monetarną i twierdzi, że będzie bronił niezależności Fedu. Ale ostatecznie są oni częścią amerykańskiego systemu. Amerykański naród wybiera polityków, którzy wdrażają określone plany wydatków, więc jakie mają prawo sprzeciwiać się?

Dlatego niezależnie od tego, jak bardzo wierzysz, że twoim obowiązkiem jest ochrona niezależności Fedu i wartości dolara, prawdziwym obowiązkiem jest współpraca z wydatkami rządowymi, które popiera amerykański naród. Ostatecznie zawsze będziesz drukować pieniądze i zawsze w jakiś sposób spełniać wymagania prezydenta. Historia udowodniła, że niezależnie od tego, czy rządzi Partia Republikańska, czy Demokratyczna, wyniki są takie same. To, co mówiłeś przed objęciem tego stanowiska, nie ma znaczenia; gdy już tam jesteś, zawsze będziesz musiał w jakiś sposób tworzyć pieniądze.

Warsh rzekomo zrezygnował z pozycji członka Fedu około 2011 roku z powodu sprzeciwu wobec luzowania ilościowego. Przez następne 15 lat wygłaszał wiele twardych opinii w sektorze prywatnym, ale jego zdanie nie miało wpływu na politykę. Teraz w Fedzie, co zrobił? Utworzył grupę roboczą, a ta grupa robocza ostatecznie złoży tylko raport.

Prowadzący: Więc uważasz, że na spotkaniu za tydzień lub dwa nie podniesie stóp procentowych?

Arthur Hayes: Myślę, że utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Łatwo znajdą jakąś trzecią pochodną w jednym z rządowych wskaźników inflacji, a ten wskaźnik nie obejmuje rzeczy, które ludzie naprawdę kupują, a następnie twierdzą, że ten wskaźnik spada w porównaniu do roku ubiegłego, więc mogą utrzymać stopy procentowe na niezmienionym poziomie.

Tymczasem nominalny wzrost gospodarczy w USA w ostatnim kwartale wyniósł około 8%, podczas gdy stopy krótkoterminowe wynoszą tylko 3,5% do 3,75%. To jest podręcznikowy przykład działania. Utrzymując stopy procentowe na niezmienionym poziomie, Warsh z jednej strony może nadal zachowywać się dość jastrzębio, a z drugiej strony może twierdzić, że zarządzanie rezerwami nie jest prawdziwą ekspansją bilansu ani luzowaniem ilościowym, a jedynie działaniem mającym na celu rozwiązanie problemów technicznych na rynku repo. Większość amerykańskich wyborców nie rozumie naprawdę rynku repo, więc to stwierdzenie może wystarczyć. Bessent będzie nadal starał się utrzymać równowagę po drugiej stronie, aby uniknąć wybuchu problemów w jego rękach.

Bitcoin może na koniec roku przekroczyć historyczny szczyt, ale proces wzrostu nie będzie stabilny

Prowadzący: Warsh spędził pięć minut w Jackson Hole, krytykując przewodnie wskazówki, ale na początku przemówienia opowiedział o dwóch doświadczeniach pieszych. Jeśli za półtora tygodnia podniesie stopy procentowe, rynek uzna to za przewodnie wskazówki. Co to oznacza dla rynku w przyszłości? Czy Bitcoin może ustanowić nowy historyczny szczyt przed końcem roku? Czy będzie kontynuował wzrost do połowy przyszłego roku? Will Clemente ostatnio stwierdził, że nigdy nie był tak pewny długoterminowych perspektyw. Chociaż w krótkim okresie nadal będą wahania, kierunek finansowego tłumienia jest już bardzo wyraźny. Jak widzisz harmonogram i perspektywy Bitcoina oraz rynku kryptowalut?

Arthur Hayes: Myślę, że Bitcoin może przed końcem roku przekroczyć historyczny szczyt. Ale ostatecznie, przed wyborami w USA, rząd nadal nie może ujawniać swoich prawdziwych intencji zbyt wyraźnie. Najważniejszym problemem dla amerykańskich wyborców jest przystępność życia, Trump musi znaleźć sposób, aby wyjaśnić, dlaczego różne luźne środki podejmowane przez rząd nie są związane z drukowaniem pieniędzy.

Nie wiem, czy wzrost Bitcoina do 500 000 dolarów w dniu wyborów rzeczywiście pomoże Trumpowi. Dla globalnych posiadaczy aktywów kryptograficznych oczywiście chcielibyśmy, aby to się wydarzyło. Z jednej strony strukturalne czynniki, o których wcześniej rozmawialiśmy, wymagają, aby rząd tworzył pieniądze, a my wiemy, że to się wydarzy; z drugiej strony, amerykańscy politycy muszą również zarządzać wyraźnym harmonogramem politycznym.

Nie mogą pozwolić, aby świat zrozumiał, że promują drukowanie pieniędzy przez Fed. Jak powiedział Scott Bessent w artykule komentującym w „Wall Street Journal”, do tej pory większość Amerykanów uważa, że Fed jest producentem nierówności. Dlatego rząd musi utrzymać pewien pozór, aby ludzie uwierzyli, że nadal dba o siłę nabywczą pieniędzy, które zarabiają amerykańscy podatnicy.

Dlatego jestem bardzo optymistyczny i całkowicie zgadzam się z wcześniejszymi gośćmi. Ale rynek może być bardzo zmienny, być może najpierw szybko wzrośnie, a potem przez jakiś czas będzie w stagnacji, a nawet może się cofnąć, a następnie znów wzrosnąć. W miarę jak zbliżamy się do masowego drukowania pieniędzy, rynek będzie przechodził przez ten rytm wielokrotnie.

Prowadzący: Tak jak powiedział Rob, piekarnik wciąż się nagrzewa, a drukarka pieniędzy również jest w fazie nagrzewania. Jedzenie jeszcze nie zostało włożone, pizza wciąż czeka, ale wszystko to nadchodzi.

Ethereum to aktywo o dużej kapitalizacji z lepszym stosunkiem ryzyka do zysku w warunkach płynności

Prowadzący: Napisałeś, że zbudowałeś być może największą pozycję w Ethereum w historii. Czy nadal utrzymujesz długoterminowy pogląd? Nasi widzowie mogą powiedzieć, że po programie sprzedasz ETH im. Jak długo planujesz trzymać? Jaki jest obecny skład portfela?

Arthur Hayes: Ethereum to najbardziej niedoceniana kryptowaluta o dużej kapitalizacji rynkowej. Ostatecznie, jeśli chcesz podjąć większe ryzyko niż w przypadku Bitcoina, ale nie chcesz stracić 75% wartości w jedną noc z powodu problemów z protokołem, Ethereum jest odpowiednim wyborem.

Jest to również kryptowaluta o dużej kapitalizacji, która w poprzednim cyklu wypadła najgorzej, a nawet nie zdołała przekroczyć historycznego szczytu z 2021 roku, bliskiego 5000 dolarów. Dlatego uważam, że ryzyko i zwrot z inwestycji w Ethereum są bardzo korzystne. To również powód, dla którego w tej fali wzrostu płynności ETH jest naszą dużą pozycją.

Posiadamy również inne aktywa o podobnej logice, ale w znacznie mniejszych pozycjach, takie jak ether.fi i Ethena.

EUR/JPY jako wskaźnik przyspieszenia płynności dolara

Prowadzący: W swoim najnowszym artykule stwierdziłeś, że euro do jena to obecnie najważniejszy wskaźnik, ponieważ jest to jedyny wskaźnik prowadzący, który wskazuje na przyspieszenie tempa tworzenia płynności dolara w krótkim okresie. Ci, którzy rozumieją logikę Bitcoina, wiedzą, że tworzenie płynności dolara jest kluczowym elementem deprecjacji walut fiducjarnych. Jednak przyspieszenie tempa tworzenia płynności to zmiana drugiego rzędu, co oznacza, że drukowanie pieniędzy zaczyna przyspieszać. Dlaczego euro do jena może nas wcześniej informować o tym, że wzrost podaży pieniądza przyspieszy?

Ponadto, Bessent często wysyła sygnały do rynku, a rynek handluje tymi sygnałami z wyprzedzeniem. Ostatnio w jednym z wywiadów użył terminów "potencjał" i "momentum" do opisania tej relacji. Gdy sugeruje rynkowi, że Departament Skarbu odkupi długoterminowe obligacje skarbowe, rynek zaczyna handlować z wyprzedzeniem, co gromadzi dużą ilość potencjału. Kiedy polityka w końcu wejdzie w życie, czy wystąpi zjawisko "kupuj oczekiwania, sprzedawaj fakty"? A może rzeczywista skala tworzenia pieniędzy będzie wystarczająca, aby zrealizować jego sygnały i napędzić rynek wyżej niż obecne oczekiwania?

Arthur Hayes: Oczywiście zwiększyliśmy pozycje przed wzrostem bilansu Fed. Obecnie bilans rzeczywiście rośnie, ale w porównaniu do pandemii COVID-19 czy 2009 roku, wzrost nie jest ekstremalny. Dlatego Bitcoin wzrósł tylko z około 63 000 dolarów do 80 000 dolarów, co nie jest szczególnie dużym wzrostem.

Aby rozwiązać problem postrzegania znacznego rozszerzenia bilansu Fed, potrzebny jest prawdziwy kryzys. Kryzys po stronie jena polega na tym, że strona kupująca jena w handlu euro do jena, w tym GPIF, Nomura Securities i japońscy inwestorzy indywidualni, sprzedaje aktywa zagraniczne, ponieważ rząd Japonii już ich o to poprosił. Aby uniknąć bezpośredniej sprzedaży aktywów przez te instytucje, konieczne jest udzielenie im pożyczek, aby mogły finansować się poprzez repo. To jest filar rozszerzenia bilansu, który również doprowadzi do aprecjacji jena.

Problem po stronie euro dotyczy rynku repo. Duże francuskie banki, takie jak BNP Paribas, Crédit Agricole i Société Générale, stanowią około 20% rynku repo. Jeśli euro napotka problemy, pierwszym rynkiem, który odczuje skutki, będzie Francja, ponieważ Japonia posiada dużą ilość francuskiego długu.

Jeśli Japonia nie może sprzedać aktywów amerykańskich, ponieważ USA mają wiele baz wojskowych w Japonii, może sprzedać aktywa europejskie, a pierwszymi sprzedawanymi będą aktywa francuskie, w tym obligacje skarbowe OAT i obligacje banków francuskich.

W miarę pogarszania się sytuacji we Francji, Francja nie może legalnie drukować pieniędzy w ramach zasad systemu euro. Jednak nowi politycy we Francji mogą uważać, że są prezydentem Francji, a nie prezydentem UE, a ich obowiązkiem jest zaspokajanie potrzeb narodu francuskiego. Francja potrzebuje więcej funduszy i musi osiągnąć deprecjację wewnątrz systemu euro. Jeśli nie wyjdzie z euro, rząd francuski może poprosić Bank Francji o wdrożenie luzowania ilościowego w kraju. Takie działanie nie jest zgodne z zasadami UE, ale rząd francuski może podjąć działania, powołując się na ratowanie krajowego rynku obligacji.

UE może powiedzieć Le Pen i Mélenchon: "Mam zdolność do tworzenia euro i ratowania francuskiego rynku obligacji, ale skoro nie chcecie mi się podporządkować, nie kupię francuskich obligacji." Ponieważ obie strony nie chcą ustąpić w swoich strukturach władzy, ostatecznie może dojść do de facto "miękkiego Frexitu". To jest logika krótkiej sprzedaży euro.

Fed od grudnia zeszłego roku przeszedł na luzowanie ilościowe, aby wspierać rynek repo. Rynek repo finansuje krótkoterminowe obligacje skarbowe USA, a obecnie najwięcej krótkoterminowych obligacji skarbowych emituje Scott Bessent, więc te problemy w końcu należą do tej samej transakcji.

Jeśli euro do jena spadnie z około 182 do 140, a nawet 120, francuski system bankowy napotka poważne problemy, które można rozwiązać tylko poprzez tworzenie pieniędzy. Może to również oznaczać koniec systemu euro, ponieważ Francja nie może jednostronnie drukować pieniędzy bez odejścia od Europejskiego Banku Centralnego.

Jeśli francuskie banki obawiają się wprowadzenia kontroli kapitału lub jakiegoś podobnego systemu walutowego "quasi-euro-liry", muszą wycofać się z amerykańskiego rynku repo i przenieść kapitał z powrotem do kraju. W ten sposób bilans aktywów i pasywów banków komercyjnych, na które Fed liczył, przestaje istnieć.

W związku z tym Fed musi zwiększyć zakupy zarządzania rezerwami, co już robi. Fed może tłumaczyć to technicznymi powodami, takimi jak długość trwania, że to nie jest luzowanie ilościowe, i mieć nadzieję, że Amerykanie nie zrozumieją jego prawdziwego znaczenia. To jest sposób, w jaki strona krótkiej sprzedaży euro tworzy pieniądze, a także dlaczego uważam, że euro do jena może odzwierciedlać, czy dwa konkretne czynniki, które zmuszają Fed do szybkiego zwiększenia podaży pieniądza, zostały już uruchomione.

To, co naprawdę może podnieść cenę Bitcoina do 250 000 lub 500 000 dolarów, to te rzeczywiste zmiany, a nie tylko wypowiedzi Bessenta na temat przyszłej polityki.

Prowadzący: Nazwałeś Scotta Bessenta "Buffalo Bill Bessent", czy dlatego, że wyemitował dużą ilość krótkoterminowych obligacji (bills)?

Arthur Hayes: Nie, to określenie pochodzi od seryjnego mordercy Buffalo Billa z "Milczenia owiec". Nazywam go "seryjnym mordercą państwa": jeśli robisz interesy z Iranem, sankcje przyjdą do ciebie.

Aktywa AI mogą nadal rosnąć, ale ich wyniki mogą być gorsze niż aktywów rzadkich

Prowadzący: Z perspektywy inwestora, jak powinno się skonfigurować portfel w zmieniającym się środowisku rynkowym? Wiele osób z publiczności ma wysoką ekspozycję na aktywa kryptograficzne, ale wielu także opuściło rynek kryptograficzny na rzecz AI, osiągając wysokie zyski w handlu magazynami i wydatkami kapitałowymi. Jak powinno się skonfigurować, uwzględniając aktywa kryptograficzne i inne aktywa?

Ciągle rozmawiamy o strategii dźwigni: z jednej strony są twarde waluty i rzadkie aktywa, które korzystają z deprecjacji walut i luźnej polityki monetarnej; z drugiej strony są przedsiębiorstwa blockchainowe z rozsądnie wycenionymi fundamentami, które mogą naprawdę generować zyski i korzystać z wyższej legitymacji branży kryptograficznej. Która strona dźwigni może wypaść lepiej? A co z innymi aktywami?

Arthur Hayes: Jeśli jesteś inwestorem AI, który już zarobił dużo pieniędzy dzięki AI, to dlatego, że tempo rozwoju AI w latach 2025 i 2026 będzie bardzo wysokie. Ale ten etap już się skończył. To nie znaczy, że aktywa związane z AI nie będą rosły, ale ich wzrost może nie być tak duży jak w przeszłości, ponieważ rynek wszedł w fazę "czy to była właściwa decyzja, aby zainwestować tyle pieniędzy", a rynek zazwyczaj osiąga szczyt w tej fazie.

Nasdaq może nadal wzrosnąć o 40%, 50% lub nawet 60%, ale jednocześnie Bitcoin może wzrosnąć do 1 miliona dolarów, złoto może wzrosnąć do 15 000 dolarów, a defensywne aktywa, takie jak ExxonMobil, mogą wzrosnąć kilka razy. Aktywa AI nadal będą rosły, ale ich wyniki mogą być gorsze niż innych aktywów. Co do wyboru innych aktywów, to zależy od osobistych przekonań i preferencji.

Oczywiście koncentruję się na rynku kryptograficznym. W tym makrośrodowisku uważam, że Bitcoin jest najszybszym koniem, co jest jedną stroną dźwigni. Drugą stroną, którą należy rozważyć, jest to, które aktywa skorzystają, gdy ludzie zaczną wierzyć, że politycy nie będą kontynuować drukowania pieniędzy.

Uważam, że ta sytuacja może pojawić się najwcześniej w czasie wyborów prezydenckich w USA w 2028 roku. Opozycja demokratyczna może wtedy zaproponować podwyżkę podatków, ponieważ najbogatsi ludzie zarobili dużo pieniędzy w tej fali, podczas gdy przeciętni ludzie stali się biedniejsi, a inflacja rośnie. Niezależnie od tego, czy Demokraci ostatecznie rzeczywiście podniosą podatki, kluczowe jest to, że rynek będzie się obawiać, że mogą wygrać wybory. Mogą mieć dużą szansę na zwycięstwo, ponieważ amerykańska polityka często działa jak wahadło. Wówczas rynek może zacząć się obawiać, że przyszła skala drukowania pieniędzy nie będzie tak duża, jak wcześniej oczekiwano, a inwestorzy będą musieli skonfigurować się po drugiej stronie dźwigni.

Z mojej perspektywy, mam dużą pozycję w funduszu hedgingowym zajmującym się zmiennością, który wyraża ten pogląd poprzez transakcje opcyjne. Inwestorzy mogą również wybierać inne rodzaje przedsiębiorstw: te, które nadal będą dobrze prosperować, gdy drukarka pieniędzy zostanie wyłączona, a środowisko monetarne zostanie ponownie zaostrzone.

Prowadzący: Nasze zrozumienie jest takie, że jedna strona dźwigni to aktywa deprecjacyjne w rynku kryptograficznym, takie jak Bitcoin i Zcash. Mają one większy potencjał wzrostu, ale mogą również doświadczyć dużych spadków, zwłaszcza Zcash. Drugą stroną są aktywa takie jak Hyperliquid, ether.fi itp. Po zakończeniu odblokowania mają lepszy model ekonomiczny tokenów i mechanizm skupu, co może zapewnić wyższe wsparcie w przypadku spadków, ale potencjał wzrostu jest niższy, ponieważ wycena fundamentalna ma górny limit, a tylko ekspansja biznesu może dalej napędzać ceny tokenów.

Robimy podcasty od wielu lat, a teraz branża w końcu wchodzi w fazę "zdolności do dostarczania rzeczywistych wyników", co również jest powodem, dla którego uważamy, że rynek niedźwiedzia się zakończył. Oprócz zmian politycznych, same tokeny zaczynają mieć rzeczywiste biznesy i dobre wyniki. Wiele wczesnych uczestników już zarobiło pieniądze i odeszło, ale branża wydaje się wchodzić w dojrzałą fazę, podobną do bańki internetowej po jej pęknięciu w 2001 roku. Po tym aktywa rosły przez 25 lat, z powolnym wzrostem, wieloma dołkami i dużymi spadkami. Branża kryptograficzna nadal będzie miała cykle, ale zarówno z perspektywy produktu, jak i zewnętrznego wyjścia, wydaje się, że wchodzi w długoterminowy etap rozwoju, a rzeczywista wartość w branży jest większa niż kiedykolwiek wcześniej.

Arthur Hayes: Dobrze, mam nadzieję, że tak będzie.

Hayes uważa, że ryzyko i zwrot HYPE nie są obecnie idealne

Prowadzący: Gdzie planujesz ponownie kupić Zcash?

Arthur Hayes: Jeśli chodzi o HYPE, nadal uważam, że jego ryzyko i zwrot nie są dobre. To nie znaczy, że nie wzrośnie, na pewno wzrośnie. Ale przy tym samym ryzyku kapitałowym jego wzrost może być mniejszy niż Ethena.

To jest moje obecne zdanie na temat Hyperliquid. Co do Zcash, to jeszcze zależy od postępów w formalnej weryfikacji i innych pracach.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.