Czy warto kupić CRCL

Autor: Zhao Haibei

Aby zrozumieć biznes stablecoinów, należy zacząć od trzech scenariuszy, które je tworzą: przechowywanie wartości, transakcje, płatności. W przypadku Circle istnieją trzy założenia:

1. Dwa pierwsze (przechowywanie wartości + transakcje) decydują o wynikach, a płatności decydują o wycenie.

2. Ponieważ zapotrzebowanie na transakcje jest oparte na bieżącej wycenie rynku kryptowalut, w istocie wyraża to twoje oczekiwania co do ruchów BTC. Uważam, że w krótkim okresie jest to trudne do przewidzenia, ale w średnim okresie można w przybliżeniu ocenić zakres byka i niedźwiedzia.

3. Ponieważ dane na łańcuchu są przejrzyste i dostępne w czasie rzeczywistym, możliwości transakcyjne Circle w dużej mierze zależą od wyceny zmian marginalnych związanych z innymi działalnościami poza USDC.

Możemy kolejno wyjaśnić powyższe założenia i myśleć o możliwościach inwestycyjnych w oparciu o nie.

Jeśli rozumiemy znaczenie stablecoinów dla płatności, w istocie polega to na poświęceniu skali wynikającej z dźwigni kredytowej tradycyjnych banków (dźwignia tradycyjnych banków wynosi zazwyczaj 10-20x) na rzecz dźwigni przepływu (wskaźnik obrotu płatności DC na łańcuchu wynosi zazwyczaj 5-12x w porównaniu do tradycyjnych płatności), jak poniżej:

Przepływ bankowy = kapitał × 10-20x dźwigni kredytowej × szybkość płatności depozytów
Przepływ stablecoinów = 1:1 rezerwa × szybkość rozliczeń na łańcuchu

Obecny model transferów stablecoinów prawie zawsze wygląda jak na poniższym obrazku (powszechnie nazywany „stabilnym sandwichu”):

(Usługi płatnicze najpierw zamieniają walutę fiat na stablecoin i przesyłają go za granicę, a następnie zagraniczny bank odbiorczy zamienia go z powrotem na walutę fiat, wykorzystując pośrednią warstwę stablecoina, aby zastąpić tradycyjną sieć agentów, co obniża czas T+N i koszty płynności w płatnościach transgranicznych.)

W tym modelu rzeczywiste zapotrzebowanie na posiadanie stablecoinów jest niewielkie, głównie jako warstwa pośrednia.

Model zysku stablecoinów jest bardzo prosty: skala * krótka stopa procentowa, co oznacza, że w przypadku płatności, korzyści, jakie przynosi DC, są naturalnie ograniczone. W porównaniu do scenariuszy przechowywania wartości i transakcji (zapotrzebowanie na posiadanie prowadzi do wzrostu skali), płatności same w sobie są bardziej podobne do narracji. Możemy sprawdzić kilka zestawów danych:

Jak pokazano na powyższym obrazku, transakcje i wolumen USDC rozkładają się na różnych łańcuchach, gdzie transakcje głównie przyczyniają się z Polygon, a wolumen głównie z Base; możemy to dalej rozłożyć:

Jak pokazano na powyższym obrazku, od października 2025 roku liczba transferów jest głównie napędzana przez Polygon, wzrastając z 33M/miesiąc (marzec 2025) do 502M/miesiąc (marzec 2026), co stanowi około 15-krotny wzrost.

A w liczbie transferów Polygon, 95% wkładu pochodzi od znanego Polymarket, który jest bezpłatny w użyciu. Dzięki różnym gorącym wydarzeniom i aktywnej promocji, częstotliwość transakcji jest bardzo wysoka.

A po stronie wolumenu, ekosystem Base ma dominujący wolumen, stanowiąc 64,5% całkowitego wolumenu transferów USDC, znacznie przewyższając sumę wszystkich innych łańcuchów. Jeśli dalej rozłożymy:

to Aerodrome (DEX inkubowany przez Coinbase) przyczynia się do prawie 95% wolumenu USDC w ekosystemie Base (większość to wolumen botów arbitrażowych, nie rozwijamy tego tematu), co jest absolutnym czynnikiem dominującym.

Wniosek 1: Niezależnie od częstotliwości transferów czy wolumenu, głównym czynnikiem napędzającym USDC nie są płatności, lecz transakcje związane ze scenariuszami DeFi. (Źródło: Dune SQL)

A jeśli spojrzymy na rozkład emisji, według obecnego całkowitego obiegu USDC wynoszącego 73,81B:

• Coinbase około 19,00B, co stanowi około 25,7% całkowitego USDC. (ujawniony bilans produktów Coinbase, ekstrapolacja na podstawie proporcji z ostatniego kwartału)
• Circle z własnej platformy około 13,09B, co stanowi około 17,7%. (ekstrapolacja na podstawie ujawnionej proporcji na platformie w Q1)
• Binance około 8,33B, co stanowi około 11,3%.
• Hyperliquid około 5,72B, co stanowi około 7,8%.
• Sky/Maker około 4,22B, co stanowi około 5,7%.
• AAVE około 1,9B, co stanowi około 2,5%.
• OKX około 1,26B, co stanowi około 1,7%.
• Bybit około 0,89B, co stanowi około 1,2%.

(źródło: dane z różnych giełd z łańcucha)

CEX + DeFi + Circle z własnej platformy stanowią prawie 75% rozkładu USDC, nie uwzględniając wielu rozproszonych dużych transakcji na łańcuchu. W porównaniu do zapotrzebowania na transakcje i przechowywanie wartości, wkład USDC w emisję w kontekście płatności jest w rzeczywistości znikomy.

Przykład przeciwny 1: Na rynku istnieje wniosek, że: z powodu obecnego rynku niedźwiedzia BTC (-60%) emisja USDC nie spadła znacząco (-10%), więc Circle stopniowo uwolnił się od wpływu rynku BTC. Ten wniosek jest błędny, jeśli spojrzymy na historyczną korelację:

W rzeczywistości, nawet w poprzednim rynku niedźwiedzia BTC, wypływ USDC nie był wysoki, ponieważ czarny łabędź związany z upadkiem SVB spowodował ogromną panikę, co sprawiło, że wydawało się, że obieg USDC był tak silnie skorelowany z ruchem BTC. To jest błąd przypisania przyczynowości do korelacji.

Wniosek 2: USDC wciąż w dużym stopniu polega na prosperowaniu rynku kryptowalut w kontekście wyników. Rynek niedźwiedzia kryptowalut nie wpłynie znacząco na zapasy USDC, ale z pewnością znacznie ograniczy wzrost skali USDC w średnim okresie.

Mówiąc o skali, jak wygląda bariera USDC?

Podam klasyczny argument przeciwko: xx bank wchodzi na rynek i zamienia kilka bilionów aktywów na stablecoiny, a USDC znika.

Rynek rozumie płynność, zazwyczaj w sensie całkowitej skali stablecoinów, ale moim zdaniem jakość płynności jest równie ważnym wymiarem jak skala. W ciągu ostatnich dziesięciu lat USDC rozprowadził ekstremalnie rozproszoną płynność wśród głównych giełd, dostawców usług płatniczych, platform DeFi, a nawet wśród dziesiątek tysięcy małych przedsiębiorstw. Jakość tej płynności stanowi wysoką barierę. Na przykład Paypal, USD1, nawet jeśli można szybko zwiększyć wolumen dzięki subsydiom, w rzeczywistości pozostaje na etapie rozdawania drobnych użytkownikom, ponieważ jakość ich płynności jest całkowicie niewystarczająca. Długoterminowa akumulacja jakości przynosi również osadzenie w umysłach użytkowników, tworząc efekt marki wśród amerykańskich użytkowników, co jest wartością czasu i zarządzania.

Stablecoin nie jest pośrednikiem, lecz samą siecią. W granicach zgodności/niezgodności, obie strony są skazane na oligopolowy rynek.

W odniesieniu do problemu OUSD, nie będziemy teraz mówić o rozroście organizacji (z mojego zrozumienia tych współprac, większość ludzi tylko podpisuje, aby zająć miejsce, a nawet nie inwestują żadnych zasobów), współpraca z różnymi dystrybutorami w celu przydzielenia zysków na podstawie wkładu, w rzeczywistości USDC już to robi (dzielenie się z CB, BN, HYPE), a jego konkurencyjność produktowa nie jest wyraźna, a bezpłatne tworzenie/usuwanie jest w rzeczywistości całkowicie nieracjonalnym działaniem promocyjnym. Na przykład:

Oficjalna stawka Tethera wynosi 0,1% za zakup, a opłata za wykup wynosi 1000 USD lub 0,1%, w zależności od tego, co jest wyższe, a minimalna kwota zakupu/wykupienia wynosi 100 000 USD. Co się stanie, jeśli USDC oferuje bezpłatne tworzenie/usuwanie? Odpowiedź: Użytkownicy zamienią USDT na giełdzie na USDC, aby wykupić dolary od Circle, a tym samym USDC stanie się bezpłatnym wyjściem z całego rynku stablecoinów, jednocześnie ponosząc koszty wypłat i wpłat/KYC/AML/zarządzania płynnością, ale mogą jedynie przyjmować przepływy arbitrażowe, które nie przynoszą żadnych przychodów. To jest model biznesowy, który trudno utrzymać w dłuższym okresie.

Ponadto, w innym wymiarze, na podstawie wcześniejszego wniosku (płatności nie stanowią podstawy wyników Circle, a transakcje związane z kryptowalutami i scenariusze DeFi są podstawą), ich wpływ na skalę Circle jest niewielki, bardziej przypominając rodzaj narracyjnego rozproszenia.

Z perspektywy skali i barier udowodniliśmy składniki wyników Circle, a teraz przyjrzyjmy się innym działalnościom, które mają duży wpływ na wycenę w krótkim i średnim okresie: ARC, CPN, agent AI;

Najpierw musimy zrozumieć historię produktów firmy, aby poznać nową linię produktów:

(Uwaga: czerwony oznacza niepowodzenie, żółty oznacza do weryfikacji, zielony oznacza sukces)

W ciągu 20 lat historii produktów Circle tylko dwa produkty osiągnęły zadowalające wyniki. Z historii tej firmy wynika, że w lutym 2018 roku Circle zakupił giełdę Poloniex za 400 milionów dolarów na szczycie rynku byka, próbując stworzyć zamknięty ekosystem płatności + transakcji + inwestycji + stablecoinów. Jednak Poloniex był już przedmiotem dochodzenia SEC (podejrzenie o wprowadzenie tokenów klasy papierów wartościowych) przed przejęciem, a także miał luki w zgodności z OFAC. Circle, jako firma zgodna, kupiła platformę, która miała wiele problemów. Następnie rynek kryptowalut wszedł w zimę, a zaledwie 18 miesięcy później Circle został zmuszony do sprzedaży Poloniex Justinowi Sunowi, tracąc 156 milionów dolarów, a dodatkowo ponosząc karę w wysokości 10,4 miliona dolarów od SEC oraz dochodzenie OFAC. W tym samym roku Circle Pay również został zamknięty. Po Poloniex Jeremy zlikwidował wszystkie działalności niekluczowe, koncentrując się na USDC.

Wniosek 3: To USDC uczyniło Circle, a produkty tej firmy są stosunkowo przeciętne. Szanse na sukces ARC i CPN w rzeczywistości nie są tak wysokie.

A jeśli spojrzymy na styl zarządzania tej firmy, w ostatnim raporcie kwartalnym główne tematy rozmów były następujące:

Podkreślenie agenta stanowiło blisko 20%, podczas gdy wolumen transakcji agenta jest w rzeczywistości bardzo niski:

Przypomnijmy sobie styl Circle w każdym raporcie kwartalnym,

• Q2 2025: Circle Payments Network została uruchomiona w maju, w pipeline znajduje się ponad 100 instytucji finansowych; jednocześnie uruchomiono Arc, L1 zaprojektowany dla finansów stablecoinów; podkreślono współpracę z Gateway, Binance, Corpay, FIS, Fiserv, OKX. (cena akcji wzrosła o prawie 16%, na koniec dnia pozostało tylko +1,3%, następnego dnia spadła o -5%, a po pięciu dniach spadła o -16%)
• Q3 2025: publiczna sieć testowa Arc ma już ponad 100 uczestników; firma zaczyna badać token natywny Arc; CPN ma już 29 instytucji finansowych zarejestrowanych, 55 w trakcie przeglądu kwalifikacji, 500 w pipeline; 30-dniowy roczny wolumen transakcji CPN osiągnął 3,4 miliarda dolarów; USYC wzrosło o ponad 200% od końca czerwca, osiągając prawie 1 miliard dolarów. (cena akcji spadła o -12,2% w dniu ogłoszenia, a następnego dnia w porównaniu do poprzedniego zamknięcia spadła o -16,2%, a po pięciu dniach spadła o -29,1%)
• Q4/FY2025: całkowite przychody i dochody rezerw w Q4 wyniosły 770 milionów dolarów, skorygowana EBITDA 167 milionów dolarów, wzrost o 412% w porównaniu z rokiem ubiegłym; marża RLDC osiągnęła 40%. Inne przychody zaczynają rosnąć, w Q4 osiągając 37 milionów dolarów, w tym subskrypcje, przychody z transakcji, nagrody blockchain itp. Rynek zaczyna wyceniać Circle nie tylko jako USDC float, ale także jako dodatkowe przychody z platformy. (cena akcji wzrosła o 35,5% w dniu ogłoszenia, a następnego dnia w porównaniu do poprzedniego zamknięcia wzrosła o 42,1%, a po pięciu dniach wzrosła o 71,5%)
• Q1 2026: przedsprzedaż tokena ARC przyniosła 222 miliony dolarów, co odpowiada 3 miliardom dolarów FDV; opublikowano whitepaper tokena ARC; uruchomiono Agent Stack, w tym Circle CLI, portfele agentów, rynek agentów, próbując powiązać USDC z płatnościami agentów AI; 30-dniowy wolumen CPN wzrósł do 8,3 miliarda dolarów; Managed Payments uruchomiono, umożliwiając instytucjom finansowym dokonywanie płatności stablecoinów bez bezpośredniego zarządzania aktywami cyfrowymi; USYC stał się największym funduszem rynku pieniężnego tokenizowanego. (cena akcji wzrosła o 15,9% w dniu ogłoszenia, ale następnego dnia spadła do 8,8% w porównaniu do poprzedniego zamknięcia, a po pięciu dniach wróciła do -2,0%)

Łącząc nasze założenie 3/ponieważ dane na łańcuchu są przejrzyste i dostępne w czasie rzeczywistym, możliwości transakcyjne Circle w dużej mierze zależą od wyceny zmian marginalnych związanych z innymi działalnościami poza USDC.

Wniosek 4: Wycena rynku w dużym stopniu zależy od wyobraźni związanej z marginalnymi zmianami w innych działalnościach Circle, a kierownictwo Circle jest tego bardzo świadome i za każdym razem, gdy publikują raporty kwartalne, starają się to podkreślić.

Strategia inwestycyjna

Na dzień pisania, CRCL został zredukowany do około 61 dolarów z powodu plotek o OUSD oraz spadku rynku BTC, a obecna kapitalizacja rynkowa wynosi około 16,9 miliarda dolarów, co odpowiada TTM revenue około 5,8-6,0x P/S, co jest bliskie dolnemu zakresowi od momentu debiutu. Następny raport kwartalny Q2 prawdopodobnie będzie w połowie sierpnia.

W rzeczywistości obecna cena wyceny staje się stopniowo dostępna dla firmy bez premii marzeń (i z dodatkowym raportem, który może przynieść marzenia).

Trzy zmienne CRCL w krótkim okresie:

1. Clarity jest podobne do opcji call (z czasem wartość czasowa maleje, a w przypadku luźnych warunków wzrasta): obecnie prawdopodobieństwo wynosi 40%, a senat potrzebuje 60 głosów. Republikanie nie mają wystarczającej liczby głosów, muszą zdobyć co najmniej 7 demokratycznych senatorów. Obecnie Demokraci żądają silniejszych klauzul etycznych, ograniczających interesy kryptowalutowe prezydenta, wysokich urzędników i ich rodzin. Frakcja zajmująca się bezpieczeństwem narodowym obawia się, że sekcja 604 / BRCA może zbyt szeroko chronić programistów, co może osłabić egzekwowanie przepisów dotyczących przeciwdziałania praniu pieniędzy i sankcjom; projekt ustawy musi zostać zakończony przed przerwą senacką w sierpniu, a najlepiej przed potwierdzeniem przez Izbę Reprezentantów zmienionej wersji. Po przerwie w lipcu rozpoczyna się sezon wyborów pośrednich, a w jesieni dostępny czas na porządki jest bardzo ograniczony. Oficjalny harmonogram senatu pokazuje, że od 29 czerwca do 10 lipca jest okres roboczy, a od 10 sierpnia do 11 września jest długi okres przerwy. Oznacza to, że rzeczywiste dostępne okno koncentruje się głównie na tygodniach od 14 lipca do 7 sierpnia. Jednak senat musi również zająć się priorytetowymi sprawami, takimi jak finansowanie, obrona, granice, upoważnienia wywiadowcze, nominacje itp. Jeśli CLARITY ma przejść cały proces, nie może czekać do końca lipca, najlepiej, aby w połowie lipca zobaczyć wyraźną ścieżkę, co oznacza, że czas jest naprawdę napięty.

2. Rynek BTC: MSTR kilka dni temu po wyczyszczeniu ryzyka, uważam, że to dobry sygnał dla BTC. Rynek kryptowalut znajduje się w relatywnie niskim punkcie w czteroletnim cyklu, co zapewnia Circle dobre zabezpieczenie.

3. OUSD: krótkoterminowe zaniżenie, OUSD ma prawie zerowy wpływ na podstawę zysków; średnia skala USDC w Q2 nie powinna być zła; zarząd prawdopodobnie wzmocni odpowiedź na OUSD przed i po raporcie, podkreślając płynność sieci i bariery kanałowe.

Uważam, że poniżej 60 dolarów to dobry punkt do inwestycji po lewej stronie (rynek BTC w relatywnie niskim punkcie, a negatywne skutki OUSD są przesadzone). Już kupiłem pierwszą pozycję, ale w krótkim okresie z powodu braku katalizatorów oraz właściwości theta Clarity, cena akcji Circle będzie nadal pod presją, więc nie warto inwestować dużych kwot, lepiej powoli budować pozycję i czekać na Clarity.

Zamierzam zbudować wszystkie pozycje w okresie 1/po wyjaśnieniu niepewności Clarity, 2/przed następnym raportem kwartalnym, co oznacza, że zamierzam zakończyć budowę docelowej pozycji w ciągu półtora miesiąca.

Wracając do poprzedniego artykułu:

Większość ludzi nazywa inwestycje wartościowe, ale w rzeczywistości są to spekulacje oparte na czynnikach fundamentalnych.

------ Zhao Haibei, publiczny numer: Zhao Haibei, spowiedź spekulanta

Śledzę Circle od dłuższego czasu, Circle jest w rzeczywistości podmiotem, który ma wielu drobnych inwestorów i ma dość "wartościowy" (wygląda na wartościowy, reprezentuje pewną formę zaawansowanej produkcji ludzkiej). Nie wątpię w jego przyszłą elastyczność. Jeszcze raz, to jest spekulacja, a nie długoterminowa inwestycja wartościowa. Ciągle kwestionuję narrację, jaką Circle przekazuje rynkowi w kontekście płatności. Uważam, że jego wycena jest poddawana dużym wahaniom, co jest normalnym zjawiskiem.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.