Najlepsze zasady kryptowalut SEC otwierają tylko kilka z 'miliona drzwi' Wall Street – CIO Bitwise Matt Hougan

CIO Bitwise, Matt Hougan, nie sądzi, że przyjazny dla kryptowalut zwrot Waszyngtonu to moment, który całkowicie otworzy Wall Street.

W wywiadzie dla CryptoSlate opisał prawdziwą barierę jako coś znacznie mniej dramatycznego niż pojedyncza przełomowa ustawa. "Brutalna prawda" polega na tym, że sprowadza się to do miliona małych kroków, z których niektóre są głęboko nieatrakcyjne.

SEC ujawnił swoją propozycję regulacji aktywów kryptograficznych 18 sierpnia, opisując ramy dostosowane do celu dla niektórych umów inwestycyjnych w kryptowaluty z wyjątkami sięgającymi do 75 milionów dolarów w ciągu 12 miesięcy.

Dzień później prezydent Donald Trump wykorzystał wydarzenie kryptowalutowe w Białym Domu, aby promować ustawę CLARITY. Powiedział, że przewodniczący CFTC, Mike Selig, pracuje nad wprowadzeniem Hyperliquid do USA w sposób w pełni zgodny z prawem.

Dobre tygodnie dla kryptowalut, które są tylko początkiem

Hougan nazwał ten okres dobrym tygodniem, wskazując na propozycję SEC, komentarze dotyczące Hyperliquid oraz propozycję Rady Standardów Rachunkowości Finansowej. Projekt FASB mógłby wyjaśnić, czy niektóre stablecoiny kwalifikują się jako ekwiwalenty gotówki.

Twierdził, że branża musi zrealizować dziesiątki takich tygodni, zanim instytucje zaczną traktować kryptowalutowe szlaki jako zwykłą infrastrukturę finansową.

Najjaśniejsza ilustracja Hougana pochodziła z ETF-ów Bitcoin. SEC zatwierdził notowania spot Bitcoin ETP w styczniu 2024 roku, a początkowa reakcja zakładała, że drzwi otworzyły się dla wszystkich.

Duże platformy zarządzania majątkiem nadal musiały zatwierdzić produkty indywidualnie, a następnie zdecydować, które kategorie kont mogą je posiadać, a następnie uzyskać wewnętrzne zatwierdzenia. Dopiero wtedy rozważyłyby dodanie ich do modeli portfeli, które napędzają większość pieniędzy kierowanych przez doradców.

Morgan Stanley i Bank of America rozszerzyły dostęp do kryptowalut dla doradców majątkowych tylko w ciągu ostatniego roku, a BlackRock dodał swój ETF Bitcoin do modeli portfeli ponad rok po jego uruchomieniu.

Hougan ocenia, że zajęło to około dwóch i pół roku, aby dostęp do ETF Bitcoin przeszedł od technicznie prawdziwego do rzeczywiście prawdziwego. Oczekuje, że szersze odblokowanie regulacyjne kryptowalut przejdzie przez te same warstwy.

Reguła handlu jako konkretna przeszkoda

Konkretna ilustracja Hougana dotyczyła zasady 611, zasady handlu stworzonej w ramach regulacji NMS w 2005 roku. Wymaga ona, aby giełdy, brokerzy i inne centra handlowe utrzymywały polityki zapobiegające realizacji transakcji po cenach gorszych niż chronione oferty wyświetlane gdzie indziej na rynku, struktura stworzona specjalnie dla połączonych tradycyjnych miejsc obrotu.

SEC zaproponował uchwałę zasady 611 w czerwcu, a komentarze zamknięto 17 sierpnia.

Hougan argumentował, że zasada ta stanowi prawdziwą przeszkodę dla czegoś takiego jak Uniswap integrujący się z usługami brokerskimi, aby obsługiwać inwestorów w tokenizowanych akcjach. Analiza prawna propozycji SEC wspiera tę logikę, chociaż nie idzie tak daleko, jak Hougan.

Skadden zauważył, że uchwała może nadal zmniejszyć wyzwania związane z strukturą rynku, które są związane z zastosowaniem wymogów dotyczących handlu w środowiskach handlowych, które nie są ze sobą połączone w taki sposób, jak tradycyjne rynki akcji.

Hougan powiedział, że jeśli Uniswap będzie w stanie konkurować z tokenizowanymi akcjami i tokenizowanymi obligacjami, to odniesie wyjątkowy sukces. Jeśli Hyperliquid będzie w stanie konkurować na regulowanych rynkach instrumentów pochodnych, to samo dotyczy tej sytuacji.

Aby to osiągnąć, potrzebne są szereg zwycięstw regulacyjnych, a on powiedział, że branża ma jeszcze wiele do zrealizowania.

Otwierając drzwi do kryptowalut, odkrywa się kolejne

Jeśli zasada 611 zostanie usunięta, kolejnym zmartwieniem Hougana jest fragmentacja. Różni emitenci budują tokenizowane wersje tych samych akcji bazowych, używając różnych struktur, różnych zasad i różnych łańcuchów.

Powiedział:

"Tokenizowana akcja na podmiocie A nie jest tym samym, co tokenizowana akcja na podmiocie B. Nie można jej koniecznie arbitrażować."

To oznacza, że płynność, która ma reprezentować jedną akcję, może się rozdzielić pomiędzy niekompatybilne pule.

Kapitalizacja rynkowa tokenizowanych akcji osiągnęła około 2,8 miliarda dolarów na dzień 17 sierpnia, a tokenizowane akcje wzrosły do około 15% szerszego rynku tokenizowanych aktywów rzeczywistych, blisko trzykrotnie większego udziału niż na początku roku.

Oddzielne dane wskazują, że miesięczna wartość transferów dla tokenizowanych akcji wynosi około 23 miliardów dolarów wśród ponad 1,3 miliona posiadaczy.

Hougan pozostaje optymistyczny co do tokenizowanych akcji jako całości, ale oczekuje, że przestrzeń potrzebuje standardów, normalizacji i harmonizacji, zanim ten wzrost przekształci się w płynność, którą inwestorzy mogą konsolidować i handlować między sobą.

Dokąd prowadzi to według Hougana

Komentarze Hyperliquid Trumpa wpisują się w szerszy punkt strukturalny, który Hougan czyni na temat samego rynku finansowego w USA.

Powiedział, że "infrastruktura rynku finansowego w USA przypomina szereg równoległych łańcuchów dla poszczególnych klas aktywów", opisując oddzielne tory dla akcji, obligacji, towarów i instrumentów pochodnych, które są trudne do przemieszczania z zamysłem.

W opinii Hougana, tokenizacja i infrastruktura w stylu Hyperliquid mogą ostatecznie połączyć te tory w finansowe super aplikacje, w których różne klasy aktywów handlują obok siebie.

Koncept, który mógłby zmienić strukturę rynku, to cross-margining. Dzieląc zabezpieczenia pomiędzy akcje, obligacje, instrumenty pochodne i kryptowaluty, pozwala to kapitałowi działać bardziej efektywnie w ramach portfela, zamiast trzymać oddzielną pulę dla każdej linii produktów.

Przewodniczący SEC Paul Atkins niezależnie wyraził poparcie dla super aplikacji, które pozwalają na pokrycie jedną licencją przechowywania i handlu w różnych klasach aktywów. Inicjatywa harmonizacji SEC-CFTC obejmuje również marginowanie portfela i cross-margining wśród swoich wspólnych priorytetów.

Przykładem tego wzorca są stablecoiny. Ustawa GENIUS weszła w życie w lipcu 2025 roku, ale jej kluczowe przepisy wciąż zależą od zasad wykonawczych, które federalni regulatorzy nie skończyli jeszcze pisać.

Mimo to, Stripe zakończył przejęcie Bridge, Mastercard sfinalizował zakup BVNK, a Circle rozszerzył swoje wsparcie dla Hyperliquid, stawiając 500 000 HYPE w celu zostania walidatorem. Wszystko to miało miejsce, zanim pełny zestaw regulacji został ustalony.

Hougan wskazał na propozycję FASB dotyczącą tego, jak niektóre aktywa cyfrowe mogą kwalifikować się jako ekwiwalenty gotówki, jako kolejny mały krok w tym samym kierunku, rodzaj aktualizacji, która kształtuje bilanse bardziej niż nagłówki.

Projekt FASB wciąż jest w fazie rozwoju, więc argumentował, że instytucje nie czekają na zakończenie każdego przepisu. Działają, gdy kierunek regulacyjny wydaje się wystarczająco trwały, aby uzasadnić budowę, przejęcia i integrację, a ten próg jest przekraczany jeden nieatrakcyjny przepis na raz.

Czy instalacje są naprawiane razem, czy fragmentarycznie

Optymistyczny scenariusz zakłada uchwałę o zniesieniu zasady 611, harmonizację SEC-CFTC oraz wspólne postępy w standardach tokenizowanych akcji w ciągu następnego roku, co pozwoli na rzeczywistą interoperacyjność miejsc DeFi, brokerów i systemów rozliczeniowych stablecoinów.

Na tej drodze teza Hougana dotycząca super-aplikacji i cross-margining przekształca się w inwestycyjną infrastrukturę rynkową, krok dalej niż obecnie.

Pesymistyczny scenariusz zakłada, że zasady emisji poprawiają się, podczas gdy zasady interoperacyjności, marży i dostępu do rynku pozostają w tyle, pozostawiając wiele tokenizowanych wersji tych samych aktywów utkwionych w oddzielnych pulach, które nie mogą być łatwo arbitrażowane.

W tym scenariuszu tokenizacja nadal się rozwija pod względem liczby nagłówków, ale nie dostarcza zjednoczonej płynności, której rynek potrzebuje, według Hougana.

Hougan jasno stwierdza, że pytanie o infrastrukturę, które decyduje o tym, czy Wall Street może z tego korzystać, jest rozwiązywane przepis po nieatrakcyjnym przepisie.