Kluczowe zakłady na drodze do biliona: dlaczego Marvell chce przejąć Lumentum?

Oryginał | Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++)

Autor | Azuma (++@azuma_eth++)

28 października, po godzinach handlowych na giełdzie w USA, światowy rynek półprzewodników i komunikacji optycznej otrzymał ważne wiadomości.

Bloomberg i The Information powołują się na źródła, które informują, że gigant w projektowaniu chipów Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) prowadzi zaawansowane negocjacje w sprawie przejęcia lidera w dziedzinie optycznych komponentów dla centrów danych, Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).

Źródła ujawniają, że jeśli wszystko pójdzie zgodnie z planem, oficjalna umowa może zostać ogłoszona już w przyszłym tygodniu (na początku listopada). Jednak przed ostatecznym podpisaniem umowy istnieje możliwość opóźnienia lub nawet zerwania transakcji. Do tej pory doniesienia medialne nie ujawniają konkretnej oferty zakupu na akcję ani struktury płatności (dokładny stosunek gotówki do akcji jest nieznany), ale biorąc pod uwagę ogromną wielkość Lumentum, rynek powszechnie oczekuje, że transakcja będzie zawierać bardzo wysoki procent wymiany akcji.

Przed ujawnieniem tej wiadomości o przejęciu, dzięki eksplozji zapotrzebowania na optyczne połączenia w centrach danych AI, cena akcji Lumentum wzrosła o ponad 360% w ciągu ostatniego roku, osiągając wartość rynkową około 83 miliardów dolarów; podczas gdy wartość rynkowa kupującego Marvella wynosi około 221 miliardów dolarów. Jeśli uwzględnić standardową premię za kontrolę w transakcjach fuzji i przejęć, ta potencjalna transakcja, określana przez media jako "super fuzja AI", może osiągnąć całkowitą wartość bliską 90-100 miliardów dolarów.

Jeśli transakcja dojdzie do skutku, będzie to nie tylko bezprecedensowa fuzja w historii komunikacji optycznej, ale także najdroższe zakłady w branży półprzewodników w tym roku.

Motywacja Marvella: zajęcie pozycji w "światłowodach i miedzi" oraz przejęcie rzadkich zdolności produkcyjnych

Marvell w tym momencie nie waha się zainwestować w Lumentum, ponieważ podstawową siłą napędową jest to, że infrastruktura obliczeniowa AI napotyka fizyczne ograniczenia.

W miarę jak klastry obliczeniowe AI ewoluują od dziesiątek tysięcy do setek tysięcy i milionów kart, tradycyjne połączenia kablowe miedziane wewnątrz serwerów i szafek osiągają już granice w zakresie tłumienia sygnału, zużycia energii i fizycznych odległości przesyłu. "Światłowody zamiast miedzi" przestały być tylko dalekosiężną wizją, a stały się twardą zasadą przetrwania w sieciach centrów danych, które ewoluują do 1,6T, 3,2T, a nawet CPO (wspólne pakowanie optyczne).

Dla Marvella przejęcie Lumentum ma na celu zaspokojenie dwóch strategicznych potrzeb.

Po pierwsze, stworzenie pełnego pionowego zamkniętego kręgu "chipów elektrycznych + komponentów optycznych". Już w 2021 roku Marvell przejął Inphi za 10 miliardów dolarów, zdobywając absolutną dominację w zakresie kluczowych chipów optycznych - PAM4 DSP (procesorów sygnałowych). Jednak w miarę jak branża wkracza w obszar ultra-szybkich połączeń optycznych, poleganie wyłącznie na chipach DSP nie wystarcza do spełnienia rygorystycznych wymagań związanych z pakowaniem optycznym (takim jak fotonika krzemowa i CPO).

Proponowany obiekt przejęcia, Lumentum, dysponuje światowej klasy technologią EML (elektrycznie modulowane lasery) i dużych mocy laserów CW (ciągłych fal), a Marvell jest również dużym klientem komponentów laserowych Lumentum. Przejęcie Lumentum oznacza, że Marvell może zrealizować wewnętrzne, ściśle powiązane badania i rozwój od podstawowych połączeń obliczeniowych, chipów DSP do źródeł laserowych, jednocześnie zatrzymując wysoką marżę, która wcześniej trafiała do dostawców.

Po drugie, kontrola nad najbardziej krytycznymi liniami produkcyjnymi wafli "fosforku indu" (InP), aby zdobyć prawa do dystrybucji w łańcuchu dostaw.

Obecnie największym wąskim gardłem w komunikacji optycznej na świecie nie jest popyt, lecz ekstremalny niedobór zdolności produkcyjnych wafli laserowych fosforku indu. CEO Lumentum, Michael Hurlston, w wywiadzie dla Bloomberga na początku października tego roku stwierdził, że zdolności produkcyjne Lumentum w zakresie komponentów optycznych są w rzeczywistości wyprzedane i zaplanowane do 2029 roku, a niektórzy klienci zaczęli już rezerwować zamówienia na 2030 rok; w 2027 roku aż 70% zapotrzebowania na niektóre kluczowe produkty nie będzie mogło być zaspokojone, a luka w dostawach w 2028 roku wyniesie około 30%.

Ten ekstremalny niedobór może bezpośrednio zagrażać podstawowej logice wzrostu Marvella. W ultra-szybkich modułach optycznych chipy elektryczne i optyczne są ściśle powiązane - każda brakująca para laserów w górnym łańcuchu oznacza, że Marvell sprzedaje mniej zyskownych rozwiązań DSP lub krzemowych. Co ważniejsze, w miarę jak branża ewoluuje w kierunku CPO, dostarczanie zewnętrznych źródeł laserowych o dużej mocy i chipów obliczeniowych staje się nieuniknione. Ponieważ budowa nowej fabryki wafli fosforku indu zwykle wymaga 3 do 5 lat, Marvell w tym momencie przejmuje Lumentum, który dysponuje kluczowymi liniami produkcyjnymi InP, co w zasadzie oznacza, że przejmuje "magazyn amunicji optycznej", który będzie najbardziej deficytowy w branży przez następne trzy lata, i kontroluje zdolności produkcyjne w łańcuchu dostaw.

Dwa oblicza: dlaczego Lumentum rośnie, a Marvell spada?

Po ujawnieniu plotek o przejęciu, ceny akcji Marvella i Lumentum na giełdzie w USA poruszały się w przeciwnych kierunkach - Marvell spadł o ponad 10% po godzinach handlowych, a cena wyniosła około 230 dolarów, a spadek po godzinach wyniósł nadal ponad 8%; Lumentum wzrosło o ponad 17%, a cena wyniosła około 993 dolarów, a wzrost po godzinach wyniósł 8,65%

Dla Lumentum, będącego stroną przejęcia, w obliczu już ekstremalnie ograniczonego okresu produkcji, dodanie ogromnej "premii za kontrolę" było logiczne, co spowodowało wzrost ceny akcji; jednak ta sama transakcja wywołała sprzedaż akcji Marvella na rynku, ponieważ Wall Street ma pewne obawy dotyczące "finansowych rachunków" tej transakcji o wartości miliardów dolarów.

Po pierwsze, szokujący koszt przejęcia i presja na rozwodnienie akcji. Lumentum nie jest tanim aktywem na dnie cyklu; w wyniku narracji o AI i połączeniach optycznych jego cena akcji wzrosła wielokrotnie w ciągu ostatniego roku, a niedawno niektóre instytucje Wall Street podały agresywną cenę docelową wynoszącą 1200 dolarów. W pobliżu historycznego szczytu, przejęcie firmy o wartości rynkowej przekraczającej jedną trzecią własnej wartości Marvella, a także zapłacenie znacznej premii za kontrolę, oznacza, że Marvell, którego przepływy pieniężne nie są zbyt obfite, będzie musiał wyemitować ogromną ilość nowych akcji lub zaciągnąć ogromne długi. W dłuższym okresie po zakończeniu transakcji, zyski na akcję (EPS) obecnych akcjonariuszy Marvella będą musiały zmierzyć się z poważnym rozcieńczeniem.

Głębsze różnice dotyczą tego, że ta transakcja całkowicie zmieni geny modelu biznesowego Marvella. Od dłuższego czasu Marvell jest typową firmą projektującą chipy bez fabryk (Fabless), która zleca produkcję wafli TSMC, ciesząc się modelem wyceny o niskich aktywach i wysokich marżach; natomiast Lumentum jest typowym producentem zintegrowanym (IDM), posiadającym wiele własnych fabryk wafli fosforku indu i zakładów pakowania i testowania na całym świecie. Przejście z "projektowania o niskich aktywach" do "produkcji o wysokich aktywach" oznacza, że ogromne odpisy amortyzacyjne i wydatki na kapitał (CapEx) Lumentum mogą znacznie obniżyć pierwotnie atrakcyjną marżę całkowitą Marvella.

Z jednej strony mamy wizję zamkniętego kręgu optycznego, która zrealizuje się w przyszłości, z drugiej strony presję na rozwodnienie akcji i obniżenie marży, co wyjaśnia, dlaczego instytucje Wall Street zdecydowały się na "sprzedaż na zapas" po godzinach.

Coherent korzysta na sytuacji?

Gdy dwaj główni gracze na stole wywołują wstrząsy w branży, globalny gigant w dziedzinie fotoniki i komponentów optycznych Coherent (NASDAQ: COHR) również odnotował wyraźny wzrost ceny akcji po godzinach, osiągając poziom powyżej 250 dolarów.

Logika rynku sprzyjająca Coherent może być związana z "neutralnością w łańcuchu dostaw". Przed tym przejęciem Lumentum był neutralnym dostawcą podstawowym w branży, którego klienci obejmowali nie tylko dużych dostawców chmur i producentów modułów optycznych, ale także takie giganty jak Broadcom, NVIDIA, AMD; jednak po przejęciu przez Marvella, Lumentum stanie się "wyłącznym aktywem kontrolowanym przez bezpośredniego konkurenta".

Dla Broadcom i dużych dostawców chmur, powierzenie kluczowych komponentów sieciowych (laserów) rywalowi Marvella w dziedzinie chipów i przełączników jest absolutnie nieakceptowalne z perspektywy bezpieczeństwa łańcucha dostaw. Aby przestrzegać zasady "drugiego dostawcy" (Second Source) i uniknąć ryzyka związanego z brakiem dostaw, ci, którzy wcześniej czekali na zdolności Lumentum w latach 2027-2028, mogą przyspieszyć przejście ogromnych zamówień, zaliczek na rozbudowę zdolności oraz długoterminowych umów na rynku do ostatniego niezależnego lidera w dziedzinie komponentów optycznych, Coherent.

Innymi słowy, jeśli transakcja Marvella z Lumentum ostatecznie dojdzie do skutku, niezależna tożsamość Coherent i istniejące zdolności produkcyjne mogą bezpośrednio skorzystać na wyższej wycenie z powodu rzadkości.

Droga Marvella do biliona

W czerwcu tego roku, założyciel NVIDII, Jensen Huang, rozmawiał z CEO Marvella, Mattem Murphym, na wspólnej scenie. Podczas omawiania ewolucji infrastruktury AI, obaj przedstawili bardzo perspektywistyczną ocenę branży: Pierwsza fala ograniczeń AI to moc obliczeniowa, co doprowadziło do powstania pierwszej firmy o wartości 5 bilionów dolarów, NVIDII; druga fala ograniczeń to pamięć, co stworzyło trzy firmy o wartości biliona dolarów; a kolejnym ostatecznym ograniczeniem będzie "łączność" (Connectivity).

Na tej scenie Huang wskazał na Marvella i zawołał do publiczności: "Panie i panowie, to jest następna firma o wartości biliona dolarów!"

Dla lidera Matta Murphiego, aby naprawdę przeskoczyć z obecnej wartości 220 miliardów dolarów do "klubu bilionerów" przewidzianego przez Huanga, poleganie jedynie na sprzedaży chipów DSP lub produkcji niestandardowych ASIC dla dostawców chmur ma wyraźny sufit.

Tylko przejmując Lumentum i łącząc najbardziej deficytowe zdolności produkcyjne źródeł optycznych w branży przez następne trzy lata z własnymi technologiami krzemowymi, DSP, przełącznikami i niestandardowymi XPU, Marvell może naprawdę przekształcić się z "głównego gracza sprzedającego łopaty" w "twórcę zasad infrastruktury" w erze połączeń optycznych AI.

Na początku przyszłego tygodnia karta przetargowa tej transakcji o wartości bliskiej 100 miliardów dolarów może zostać ujawniona, a druga połowa przetasowań w łańcuchu dostaw AI dopiero się zaczyna.