Projekt zarabia, a tokeny wciąż spadają: gdzie leży problem?

Od „pieniędzy zarobionych przez protokół” do „pieniędzy, które możesz otrzymać”, dzieli nas cztery bramy. A zdecydowana większość ludzi widzi tylko pierwszą.

Autor: JamesX

Wstęp------o „zarabianiu”

Od 2026 roku protokoły kryptograficzne zarobiły 7,42 miliarda dolarów.

W tym samym czasie ponad 100 projektów kryptograficznych zostało zamkniętych, zbankrutowało lub całkowicie zaprzestało aktualizacji, a zdecydowana większość altcoinów spadła o 70% do 90% od szczytów.

Przybliżając się do konkretnych projektów, ta różnica staje się jeszcze bardziej uderzająca:

• Hyperliquid zarobił w ciągu ostatnich 12 miesięcy 758 milionów dolarów, z czego większość przeznaczył na wykup własnych tokenów - cena tokena spadła o prawie 30% od historycznego szczytu w czerwcu;
• Pump.fun wygenerował 330 milionów dolarów przychodu, wydając 315 milionów dolarów na wykup - token spadł o 60% od momentu uruchomienia;
• Aave posiada 12 miliardów dolarów depozytów, zajmując około 60% rynku pożyczek DeFi, z rocznym przychodem przekraczającym 100 milionów dolarów - token spadł o 86% od szczytu w 2021 roku.

Biznes jest prawdziwy, pieniądze zostały zarobione. A twój token wciąż spada.

Gdzie leży problem?

Odpowiedź większości ludzi brzmi: „To rynek niedźwiedzia, fundamenty się nie liczą”. Ta odpowiedź jest zbyt leniwa i błędna - ponieważ nie wyjaśnia, dlaczego w tym samym rynku niedźwiedzia Hyperliquid wzrosło o 1400%, podczas gdy przychody Pump spadły o 60%.

Aby odpowiedzieć na to pytanie, musimy wrócić do bardziej podstawowego miejsca: co dokładnie mamy na myśli, mówiąc, że „firma jest tania”?

W tradycyjnej koncepcji finansowej ocena, czy aktywo jest niedowartościowane, jest bardzo prosta i dojrzała: patrzymy, ile ta firma zarabia rocznie, a następnie sprawdzamy, ile rynek płaci za te pieniądze, dzielimy te dwie wartości, aby uzyskać wskaźnik P/E.

P/E stało się najpowszechniejszym językiem wyceny w ciągu ostatnich stu lat nie dlatego, że ten wzór jest tak mądry - to tylko jedno dzielenie. To, co naprawdę sprawia, że działa, to dwa liczby w liczniku i mianowniku, które są zablokowane przez cały zestaw systemów.

Licznik jest zablokowany przez zasady rachunkowości: co liczy się jako przychód, co liczy się jako koszt, kiedy uznaje się przychód, wszystko ma jedną odpowiedź. Ta jedyna odpowiedź jest potwierdzona przez niezależny audyt. A prawo akcjonariuszy do tej odpowiedzi jest egzekwowane przez prawo spółek i odpowiedzialność powierniczą - zarząd nie może ogłosić dywidendy dzisiaj, a jutro powiedzieć, że jej nie będzie.

Trzy poziomy systemu: definicja, weryfikacja, egzekwowanie. Brak któregokolwiek z tych poziomów sprawia, że P/E przestaje działać.

A w branży kryptograficznej nie ma żadnego z tych trzech poziomów.

Nie ma jednolitej definicji przychodu - ten sam protokół, w tym samym czasie, może podać „przychód” różniący się o ponad 30 razy w dwóch źródłach danych (konkretne przypadki będą podane później). Nie ma niezależnego audytu - zdecydowana większość protokołów może jedynie polegać na danych z łańcucha, aby oszacować swoją sytuację finansową. Co ważniejsze, nie ma żadnego prawnego prawa do roszczenia: posiadacze tokenów mają jedynie obietnicę „protokół dobrowolnie dzieli się zyskami”. Ta obietnica może być jednostronnie zmieniana, a w ciągu ostatnich 12 miesięcy była zmieniana więcej niż raz.

Dlatego, gdy na jakiejś stronie danych widzisz „dany projekt ma roczny przychód 200 milionów dolarów, kapitalizację rynkową 500 milionów dolarów, P/S tylko 2,5 razy”, a następnie ekscytujesz się, myśląc, że znalazłeś poważnie niedowartościowany projekt - możesz być prawie pewny, że się mylisz.

Ponieważ z tych 200 milionów dolarów, 180 milionów może być bezpośrednio wypłacane dostawcom płynności, nigdy nie należało do protokołu; z pozostałych 20 milionów, 15 milionów może być zablokowane w skarbcu, którego zespół może w każdej chwili zmienić przeznaczenie; rzeczywiście przez wykup lub dywidendę do twoich rąk może trafić tylko 5 milionów.

A w tym samym roku ten protokół, aby utrzymać te 200 milionów dolarów obrotu, wyemitował tokeny o wartości 30 milionów dolarów.

Wartość netto: -25 milionów.

To nie jest ekstremalny przypadek wymyślony dla ilustracji. Według obliczeń Castle Labs w lipcu 2026 roku, po odliczeniu emisji tokenów, wartość netto, która trafiła do posiadaczy tokenów z trzech starych protokołów: Aerodrome, Sky, Uniswap, była całkowicie ujemna.

Wracając do początkowego pytania: projekt zarabia, a twój token wciąż spada, gdzie leży problem?

Odpowiedź brzmi: to nie rynek się myli, ani fundamenty nie są nieistotne. Problem leży w tym, że od „pieniędzy zarobionych przez protokół” do „pieniędzy, które możesz otrzymać”, dzieli nas cztery bramy - a zdecydowana większość ludzi widzi tylko pierwszą.

Hyperliquid wzrosło o 1400%, ponieważ otworzyło wszystkie cztery bramy; Pump spadło o 60% w czasie, gdy przychody rosły, ponieważ w kwietniu 2026 roku samodzielnie zamknęło jedną z bram o połowę. W dalszej części artykułu dokładnie rozłożę te dwa przypadki.

Ten artykuł ma na celu zrealizowanie trzech rzeczy:

• Po pierwsze, rozłożyć te cztery bramy jedna po drugiej, aby stworzyć zestaw metod wyceny, które naprawdę działają w kontekście kryptograficznym;
• Po drugie, używając tych samych kryteriów i w tym samym czasie, przefiltrować wszystkie projekty z 2026 roku, które „mają przychody”, aby zobaczyć, które są naprawdę tanie, a które tylko wyglądają na tanie;
• Po trzecie, odpowiedzieć na ważniejsze pytanie niż „który token jest niedowartościowany” - gdy projekty kryptograficzne stają się coraz bardziej podobne do tradycyjnych firm, na jakiej pozycji stoją posiadacze tokenów w tej nowej strukturze.

Zanim zaczniemy, chciałbym wrócić cztery lata wstecz.

I. Zapowiedź sprzed czterech lat

W kwietniu 2022 roku napisałem raport o 10 000 słów na temat płynności w DeFi „[Stan i przyszłość płynności w DeFi”. Kluczowym pytaniem tego raportu, patrząc wstecz, jest w rzeczywistości bardzo proste pytanie: jak projekt może kupić najwięcej płynności przy najniższych kosztach?

Wszystkie odpowiedzi, które branża wtedy dawała, w zasadzie były tą samą odpowiedzią - emitować tokeny.

Wydobycie płynności to emitowanie tokenów. (3,3) Olympusa to emitowanie tokenów. Model ve Curve to wymiana zamrożenia na większy udział w prawie do emitowania tokenów. Convex to emitowanie tokenów, aby zdobyć prawo do dystrybucji tokenów innych. Mechanizm łapówki Votium to wydawanie pieniędzy na zakup prawa głosowania, które decyduje o tym, jak emitować tokeny. Cała historia innowacji DeFi 1.0 do 2.0 to historia o tym, jak mądrze drukować pieniądze, aby wynajmować płynność.

W tym raporcie zawarłem trzy osądy, które cztery lata później mają znacznie większy zasięg, niż przewidywałem.

Osąd pierwszy: lekcja FCoin - wskaźniki wypracowane nie są wskaźnikami

W raporcie poświęciłem sporo miejsca na analizę „handlu jako wydobycia” FCoin. Moje pierwotne słowa brzmiały:

Największym błędem modelu wydobycia płynności FCoin jest to, że polega on wyłącznie na wolumenie transakcji do uwolnienia nagród, błędnie rozumiejąc związek przyczynowy między wolumenem transakcji a płynnością: w tradycyjnych rynkach większy wolumen transakcji często oznacza, że rynek ma większą płynność, ale gdy te wolumeny transakcji są uzyskiwane w celu uzyskania zachęt tokenowych, nie mogą one w żaden sposób reprezentować jakości płynności.

FCoin osiągnął dzienny wolumen transakcji na poziomie 5,6 miliarda dolarów, co w danych wyglądało na „jedną z najbardziej płynnych giełd na świecie w tamtym czasie”. Wszyscy wiedzieli, że to fałsz.

Teraz zamieńmy „wolumen transakcji” na „przychód”, a „płynność” na „przepływy pieniężne”:

Gdy te przychody są subsydiowane w celu uzyskania zachęt tokenowych, nie mogą one w żaden sposób reprezentować jakości przepływów pieniężnych.

To jest pierwszy nóż, który należy wziąć w procesie wyceny w 2026 roku. Protokół zarobił w tym roku 100 milionów dolarów, ale w tym samym czasie wyemitował tokeny o wartości 200 milionów dolarów, aby uzyskać ten wolumen transakcji - nie jest to dochodowy biznes, to maszyna do drukowania pieniędzy z stratą 100 milionów dolarów. A na liście opłat DefiLlama wygląda tak samo jak naprawdę dochodowy protokół.

Cztery lata temu błędem było traktowanie sztucznie wygenerowanego wolumenu jako płynności. Dziś błędem jest traktowanie kupionych przychodów jako przepływów pieniężnych. Mechanizm błędu jest całkowicie taki sam: używanie łatwego do zaobserwowania, łatwego do manipulowania wskaźnika, aby zastąpić coś trudnego do zaobserwowania, naprawdę ważnego.

Osąd drugi: „punkt osobliwości” Tokemak - jakie aktywa znajdują się w twoim skarbcu

W tym raporcie, pisząc o Tokemak, zostawiłem taką uwagę:

W tradycyjnych projektach blockchain większość wartości skarbca protokołu polega jedynie na tym, że ich własne tokeny mają wartość rynkową. Ale jeśli ten token zostanie sprzedany, skarbiec również stanie się bezwartościowy. W miarę zbliżania się i realizacji osobliwości, wartość skarbca protokołu Tokemak będzie składać się z aktywów, które nie są TOKE, co skutecznie sprawi, że TOKE stanie się indeksem różnych aktywów, które wspiera.

Tokemak sam nie osiągnął tej osobliwości. Ale ten opis stanu - skarbiec wypełniony pieniędzmi innych, a nie własnymi - jest najjaśniejszą granicą między projektami, które przetrwały w 2026 roku, a tymi, które zniknęły.

Spójrz na te nazwy, które naprawdę zarabiają w 2026 roku: Tether, Circle zarabiają na odsetkach od obligacji skarbowych i opłatach za emisję; Hyperliquid zarabia na prowizjach od transakcji, rozliczając w USDC; Aave zarabia na różnicach w pożyczkach i odsetkach od GHO; ether.fi zarabia na 1,38% opłaty za transakcje; Spark zarabia na różnicy odsetkowej, wypuszczając rezerwy Sky.

Wszystkie te przychody są wyrażone w dolarach, wszystkie pochodzą od prawdziwych płacących klientów spoza protokołu.

Natomiast wśród ponad 100 projektów, które zniknęły, zdecydowana większość „przychodów” pochodziła z zamkniętej pętli: emitowanie tokenów → subsydiowanie → generowanie aktywności → opowiadanie historii na podstawie danych aktywności → ponowne emitowanie tokenów. W tej pętli nie ma ani jednego dolara, który pochodziłby z zewnątrz. Gdy rynek wtórny przestaje płacić za tę historię, cała pętla natychmiast się zeruje.

To jest najprostszy wskaźnik, który mogę podać po czterech latach: patrz, w co wyceniane są przychody protokołu. Wyceniane w dolarach to biznes; wyceniane w własnych tokenach to wariant struktury Ponziego.

Osąd trzeci: los (3,3) - wysoka stopa zwrotu to wysoka inflacja

Trzecia część dotyczy Olympusa:

Kluczowym problemem tego mechanizmu jest nietrwałość stanu (3,3): wyższy APY oznacza również większą inflacyjną bańkę, co prowadzi do tego, że znaczna ilość OHM jest emitowana jako zachęta do inflacji, a użytkownicy, aby uzyskać zyski gotówkowe, sprzedają tokeny OHM na rynku. Cena OHM oraz APY w protokole będą stale malały, aż do momentu, gdy większość użytkowników zacznie panikować i sprzedawać.

W 2026 roku nikt już nie mówił o (3,3). Jednak jego mechanizm powrócił pod nową nazwą „prawdziwe zyski” (Real Yield).

Wiele projektów obecnie twierdzi, że przydziela „prawdziwe zyski” posiadaczom tokenów, oferując roczne stopy zwrotu na poziomie 8%, 12%, 20%. Pytanie, które powinieneś zadać, jest takie samo jak cztery lata temu: z jakiej waluty pochodzi licznik tej stopy zwrotu, a z jakiej waluty pochodzi mianownik? Jeśli protokół przydzielił ci zyski o wartości 10 milionów dolarów w ciągu roku, a jednocześnie wyemitował tokeny o wartości 30 milionów dolarów, to nie otrzymujesz prawdziwych zysków, lecz tylko swoje rozcieńczone udziały.

Model ve Curve jest pierwszą poważną odpowiedzią na ten problem - głęboko wiąże interesy dostawców płynności z długoterminowym rozwojem platformy. W 2026 roku ta odpowiedź ewoluowała w dwie ścieżki: wykup i zniszczenie oraz podział opłat. Pułapki tych dwóch ścieżek będą głównymi tematami drugiej i trzeciej części tego artykułu.

Cztery lata, jedno zdanie podsumowujące: DeFi przeszedł od „emitowania tokenów w zamian za płynność” do „zarabiania dolarów na opłatach”.

To prawdziwy postęp. Jednak postęp ten miał miejsce tylko na poziomie protokołu i nie został automatycznie przeniesiony na poziom tokenów. Dolar, który protokół zarobił, a wartość, którą możesz uzyskać z tokena, dzieli cztery bramy. Poniżej rozłożymy je na części.

II. Jak obliczyć kryptowalutowy wskaźnik P/E: cztery poziomy leja

Tradycyjny wskaźnik P/E akcji jest użyteczny, ponieważ wspiera go cała gama zasad rachunkowości, systemów audytowych i odpowiedzialności powierniczej: definicja „zysku netto” jest jednoznaczna, a prawo zmusza akcjonariuszy do roszczenia sobie do niego praw.

W świecie kryptowalut nie ma niczego z tego. Brak jednolitej definicji przychodu, brak audytów, a posiadacze tokenów nie mają żadnych praw do roszczenia sobie przychodów z protokołu w sensie prawnym. Dlatego bezpośrednie stosowanie wskaźnika P/E jest niemożliwe. Potrzebujemy głupszego, ale bardziej uczciwego podejścia: podążaj za pieniędzmi i sprawdź, na którym poziomie coś umyka.

Pierwszy poziom: Opłaty ≠ Przychody (to, co płacą użytkownicy ≠ to, co zostaje w protokole)

To najprostszy i najczęściej błędnie używany poziom.

Opłaty to całkowita kwota, którą rzeczywiście płacą użytkownicy końcowi. Przychody to część pieniędzy, która pozostaje w protokole po podziale z „stroną dostawczą”.

Różnica między tymi dwoma liczbami może być ogromna. Na przykład Spark:

• Zgodnie z DefiLlama, roczne opłaty Spark wynoszą około 202 milionów dolarów.
• W tym samym ujęciu, roczne przychody wynoszą tylko 22,44 miliona dolarów.

Różnica wynosi 9 razy. Gdzie podziałało się te 180 milionów dolarów? Zostały wypłacone depozytariuszom, którzy wpłacili pieniądze do Spark. To jest uzasadnione - Spark to działalność oparta na różnicy stóp procentowych, musi przekazać większość odsetek depozytariuszom, a samemu zatrzymać spread. Ale jeśli weźmiesz 202 miliony do obliczeń P/S, dojdziesz do absurdalnego wniosku.

Co gorsza, różne źródła danych mogą podawać całkowicie różne liczby dotyczące „przychodów” tego samego protokołu. W przypadku Spark: DefiLlama mówi o rocznych przychodach wynoszących 22,44 miliona dolarów, podczas gdy raport kwartalny projektu mówi, że przychody w Q1 2026 wyniosły 31,5 miliona dolarów (w skali kwartalnej, spadek o 31% w porównaniu z rokiem ubiegłym). Jedna liczba dotyczy roku, druga kwartału, a ta druga jest większa.

To nie jest tak, że ktoś kłamie, to różne definicje: Przychody DefiLlama zazwyczaj odnoszą się do „opłat rzeczywiście zatrzymywanych przez protokół”, podczas gdy „przychody” w raportach kwartalnych projektu mogą obejmować całkowite przychody z całego bilansu.

Ethena to kolejny skrajny przypadek. DefiLlama definiuje przychody Etheny bardzo wąsko - obejmują tylko opłaty za minting i część nagród stakowania, które trafiają do funduszu rezerw, podczas gdy zyski dla posiadaczy sUSDe są klasyfikowane jako SupplySideRevenue. Zgodnie z tym ujęciem, przychody Etheny w ciągu ostatnich 12 miesięcy wyniosły tylko 770 tysięcy dolarów. Natomiast według raportu kwartalnego projektu, tylko w Q1 2026 „brutto przychody protokołu” wyniosły 65,06 miliona dolarów.

Ten sam protokół, w tym samym okresie, a różnice w definicjach mogą wynosić ponad 30 razy.

Zalecenie praktyczne: Korzystaj tylko z jednego źródła danych i przeczytaj jego stronę metodologii. Każdy adapter DefiLlama ujawnia pole metodologii, które jest bardzo jasno napisane. Porównywanie „przychodów” między protokołami z różnych źródeł prawie zawsze prowadzi do błędów.

Drugi poziom: Przychody ≠ Przychody posiadaczy (to, co pozostaje w protokole ≠ to, co możesz otrzymać)

Pieniądze, które pozostają w protokole, niekoniecznie mają związek z tobą.

DefiLlama dzieli przychody na dwie części: ProtocolRevenue (wchodzące do skarbca, zarządzane przez zarząd) i HoldersRevenue (przechodzące do posiadaczy tokenów poprzez wykup lub dywidendy).

Kluczowym zrozumieniem na tym poziomie jest to, że ProtocolRevenue ma dla posiadaczy tokenów wartość niepewną. Leży w skarbcu, a jego przeznaczenie zależy od decyzji zarządu, a głosowanie w zarządzie w większości projektów jest silnie skoncentrowane w rękach zespołu i wczesnych inwestorów. Protokół może w każdej chwili wstrzymać, zmniejszyć lub anulować wykup - nie ma żadnych umów ani zobowiązań prawnych, które by go do tego zmuszały.

To nie jest teoretyczne ryzyko, w 2026 roku miały miejsce dwa przypadki podręcznikowe:

• Aave: W kwietniu 2025 roku rozpoczęto wykup, zainwestowano około 45 milionów dolarów. W 2026 roku z powodu incydentu Kelp DAO wstrzymano wykup. Przepływy pieniężne posiadaczy tokenów mogą być wstrzymane w każdej chwili.
• Pump.fun: To jest bardziej interesujące. Zgodnie z zasadami podziału przychodów zarejestrowanymi przez DefiLlama, podział przychodów protokołu Pump przeszedł przez trzy etapy -

Przed 14 lipca 2025 roku: 100% do skarbca protokołu. Od 14 lipca 2025 roku: 0% do skarbca (wszystko na wykup). Od 28 kwietnia 2026 roku: 50% do skarbca.

Przetłumaczone: 28 kwietnia 2026 roku Pump obciął połowę przychodów, które wcześniej trafiały w 100% na wykup, i przywrócił je do skarbca. A to zdarzyło się w momencie, gdy działalność Pump była w fazie wzrostu (dane w dalszej części).

Działalność rośnie, a proporcja, którą dostajesz, maleje. To jest prawdziwy obraz drugiego poziomu leja.

Trzeci poziom: Przychody posiadaczy − Emisje = Przepływ netto (najcięższy cios)

To najważniejszy i najłatwiejszy do przeoczenia poziom w całej tej strukturze.

Jeśli protokół przydzielił ci 100 milionów dolarów, a jednocześnie wyemitował 200 milionów dolarów tokenów, twój zysk netto wynosi −100 milionów dolarów.

To prosta arytmetyka, którą potrafi każdy uczeń podstawówki, ale prawie nikt nie oblicza tego, gdy rzeczywiście wycenia kryptowaluty. Powód jest prosty: Przychody posiadaczy to widoczna liczba, którą projekt chętnie promuje; natomiast Emisje są rozproszone w harmonogramach odblokowania, zachętach płynności, funduszach ekosystemowych, przynależności zespołu i wielu innych miejscach, co wymaga aktywnego działania.

Castle Labs przeprowadziło to obliczenie w lipcu 2026 roku. Wnioski są takie, że po odjęciu emisji, netto przepływy tokenów dla Aerodrome, Sky i Uniswap stały się ujemne - wartość, którą przydzielili, była mniejsza niż wartość tokenów, które musieli wyemitować, aby utrzymać obecny poziom przychodów.

Model ve jest naturalnym obszarem, w którym występują problemy na tym poziomie. Protokół ve (Curve, Aerodrome itp.) przekazuje 50%–100% opłat transakcyjnych do posiadaczy ve, co wygląda bardzo dobrze na papierze jako „wzrost podziału opłat”. Ale rdzeń projektu ve polega na tym, że opiera się na wysokiej emisji - musi nieustannie emitować, aby utrzymać funkcjonowanie rynku i zachęty płynności. Znaczna część wzrostu podziału to w rzeczywistości lustro inflacji.

Zalecenie praktyczne: Umieść Przychody posiadaczy i roczną wartość emisji w tej samej tabeli, aby zobaczyć różnicę. Ta różnica to to, co naprawdę otrzymujesz jako posiadacz tokenów. Protokół, którego różnica jest ujemna, niezależnie od tego, jak imponujące są jego „przychody”, nie stanowi powodu do zakupu.

Czwarty poziom: MC vs FDV (dzisiejsza taniość = jutrzejsza emisja)

Ostatni poziom dotyczy czasu.

Tokeny o niskiej płynności i wysokim FDV, obliczane na podstawie kapitalizacji rynkowej (MC), będą wydawały się bardzo tanie. Ale te niewyemitowane ilości nie znikną w powietrzu - są to emisje, które jeszcze się nie wydarzyły i prędzej czy później będą musiały zostać wchłonięte przez rynek.

Spark jest najczystszym przykładem na tym poziomie:

• FDV wynosi około 150-210 milionów dolarów, w porównaniu do rocznych opłat wynoszących 202 miliony dolarów, FDV/Fees wynosi około 1 - wygląda to na nierealnie tanie.
• Ale całkowita podaż wynosi 10 miliardów tokenów, z czego obecnie odblokowano tylko 21,71%, a harmonogram odblokowania trwa do 2035 roku.
• Ponadto 65% całkowitej podaży to ciągłe emisje Sky Farming, a nie jednorazowy podział, to dziesięcioletnia presja sprzedaży.
• W tym kontekście pierwsza runda wykupu wykorzystała tylko 572 tys. USD, aby odkupić i zniszczyć 26,6 miliona SPK.

Za pomocą 572 tysięcy dolarów wykupu, aby zrównoważyć emisję 6,5 miliarda tokenów. Ten stosunek sam w sobie mówi wszystko.

Pump.fun pokazał, jak ten poziom leja może eksplodować w ciągu jednego dnia: 12 sierpnia 2026 roku, 6,875 miliarda PUMP zostało odblokowanych - z czego 4,17 miliarda trafiło do zespołu deweloperskiego, a 2,71 miliarda do wczesnych inwestorów. Ta partia tokenów przeszła przez 12-miesięczny okres zawieszenia (do lipca 2026 roku), a następnie weszła w trzyletnie liniowe uwolnienie.

Zalecenie praktyczne: Zawsze używaj FDV do pierwszego przeszukiwania, a MC do drugiego. Jeśli dany token jest tani tylko w ujęciu MC, a drogi w ujęciu FDV, to nie jest niedowartościowany, to jest zdarzenie rozcieńczające, które odlicza czas.

Trzy poprawki

Poza czteropoziomowym lejem istnieją trzy poprawki, które muszą być nałożone.

• Poprawka pierwsza: waluta, w której wyrażane są przychody. W poprzednich częściach już to udowodniono, tutaj tylko przypomnę wnioski: przychody wyrażone w dolarach to biznes, a przychody wyrażone w własnych tokenach to gra księgowa.
• Poprawka druga: cykliczność przychodów - to również najważniejsze odkrycie danych w tym artykule.

Większość ludzi oblicza P/S kryptowalut na podstawie TTM (przychody z ostatnich 12 miesięcy). W procesie przejścia z rynku byka na rynek niedźwiedzia, ta praktyka systematycznie zaniża rzeczywistą wycenę, ponieważ TTM zawiera wysokie miesiące przychodów z końca rynku byka.

Porównałem "przychody z ostatnich 12 miesięcy" głównych protokołów z "rocznymi przychodami z ostatnich 30 dni", a wyniki były dość szokujące (DefiLlama dailyRevenue, 2026-08-13):

Protokół TTM Przychody Roczne z ostatnich 30 dni Spadek Hyperliquid $758.4M $394.9M −48% Aave $112.4M $48.5M −57% Pendle ~$24.6M $13.3M −46% Ethena $7.7M $0.31M −96% pump.fun $330.6M $265.0M −20% (ale wzrost w porównaniu do poprzedniego miesiąca)

Poza Pump, obecna stopa przychodów głównych protokołów wynosi zazwyczaj tylko około połowy średniej z ostatniego roku.

To oznacza, że P/S obliczone na podstawie TTM należy pomnożyć przez około 2, aby zbliżyć się do obecnego poziomu rzeczywistej wyceny. Te, które wydają się "tylko 10-krotnym P/S, więc są tanie", według obecnej stopy mogą być 20-krotnym, a nawet wyższym.

P/S na rynku niedźwiedzia to wskaźnik opóźniony. To, co uważasz za niedowartościowane, często oznacza po prostu, że przychody jeszcze nie spadły do końca.

• Poprawka trzecia: podwójny system akcji - tokenów. Coraz więcej projektów ma jednocześnie dwie struktury: akcje firmy i tokeny. Posiadacze tokenów nie mają żadnych praw do przychodów firmy, podczas gdy akcjonariusze mają. Najjaśniejszym przykładem jest XRP: od 2025 roku akcje Ripple Labs wzrosły o 105%, podczas gdy token XRP spadł o 45%. Sukces tej samej firmy jest doświadczany przez dwie grupy posiadaczy w całkowicie przeciwny sposób.

Ten punkt rozwinę w czwartej części, ponieważ jest to najbardziej niedoceniane ryzyko strukturalne w tej rundzie.

Tabela porównawcza wyceny i szczegółowa analiza

---

Poniższa tabela oblicza P/S w oparciu o te same dane (DefiLlama dailyRevenue / dailyHoldersRevenue, z dnia 2026-08-13), podając jednocześnie dwa wersje P/S: TTM i na podstawie stopy. To jest kluczowa praca tego artykułu.

Protokół Wartość rynkowa TTM Przychody Roczne z ostatnich 30 dni P/S (TTM) P/S (na podstawie stopy) Mechanizm przechwytywania wartości Hyperliquid $13.76B $758.4M $394.9M 18.1x 34.8x 99% Opłaty → wykup i zniszczenie Aave $1.38B $112.4M $48.5M 12.3x 28.5x Wykup (obecnie wstrzymane) Uniswap $2.26B $30.9M¹ $64.9M¹ --- 34.8x Przełącznik opłat → wykup i zniszczenie Pendle ~$231M ~$24.6M $13.3M 9.4x 17.4x 80% Przychody → sPENDLE Ethena $845M $7.7M² $0.31M 110x 2,700x Przełącznik opłat w trakcie uruchamiania Morpho $1.31B $0 $0 ∞ ∞ Brak ether.fi $380M $12.6M¹ $0¹ 30x ∞ Wykup (w ciągu ostatnich 30 dni do zera) pump.fun ~$1.0B³ $330.6M $265.0M ~3.0x ~3.8x Wykup (udział z 100% spadł do 50%) Spark FDV $153--212M Opłaty $202M / Przychody $22.4M --- --- --- Symboliczne wykupy

¹ Uniswap i ether.fi w kolumnie HoldersRevenue (kwota wykupu), nie Revenue. Liczba TTM Uniswap jest wpływana przez przełącznik opłat, który zostanie uruchomiony dopiero w grudniu 2025 roku, a roczna wartość podana przez DefiLlama wynosi $50.0M. ² Ethena to wąska definicja DefiLlama (opłata za mint + fundusz rezerwowy), a wartość w raportach kwartalnych projektu jest znacznie wyższa. ³ Wartość rynkowa pump.fun jest szacunkowa, FDV wynosi około $2.76B.

Dwa przypomnienia dotyczące odczytu tabeli: Po pierwsze, proszę najpierw zwrócić uwagę na kolumnę "P/S na podstawie stopy". Po drugie, niski P/S nie oznacza, że jest tani - może to po prostu oznaczać, że mianownik jeszcze nie spadł, lub że licznik w ogóle nie trafia w twoje ręce.

Poniżej szczegółowo omówię cztery kategorie.

Kategoria A: prawdziwe krowy dojnice, ale nie tanie

Hyperliquid (HYPE) - projekt, który najlepiej przechwytuje wartość w branży, ale także najdroższy

Hyperliquid jest jedynym przypadkiem w tej rundzie, który w pełni połączył "sukces protokołu" z "wzrostem tokena". Od momentu uruchomienia cena tokena wzrosła o 1400%, a w tym samym czasie poprzez wykupy zwrócono posiadaczom tokenów około 1,2 miliarda dolarów.

Jego projekt mechanizmu jest niemal bezbłędny:

99% opłat za transakcje na kontraktach wieczystych i rynku spotowego trafia bezpośrednio do Assistance Fund na wykup HYPE. Protokół nie zatrzymuje żadnych przychodów (metodologia DefiLlama: Protokół nie zatrzymuje żadnych opłat). Wszystkie opłaty priorytetowe są bezpośrednio niszczone. Do tej pory zniszczono ponad 47 milionów HYPE, co stanowi około 4,72% całkowitej podaży. Ponadto około 430 milionów HYPE jest w stanie stakowania, co przynosi około 2,1% zysków z przyszłych rezerw emisji.

To jest pełna odpowiedź na wszystkie standardy: przychody wyrażone w dolarach, pochodzące od rzeczywistych płacących klientów, 100% trafia do posiadaczy tokenów, w pełni weryfikowalne na blockchainie, bez pośredników, którzy mogą być w każdej chwili zatrzymani przez zarząd.

Ale jest drogo. I staje się coraz droższe.

Przy wartości rynkowej 13,76 miliarda dolarów i przychodach TTM wynoszących 758,4 miliona dolarów, P/S wynosi 18,1. Brzmi nieźle. Ale przybliżając: przychody z ostatnich 30 dni wyniosły 32,46 miliona dolarów, co daje roczne przychody na poziomie 395 milionów dolarów - tylko 52% TTM. Przy obliczeniach na podstawie stopy, P/S wynosi 34,8.

A trend nadal spada: w porównaniu do poprzedniego miesiąca spadek wyniósł −26,11%. Wcześniejsze dane również to potwierdzają - przychody brutto protokołu spadły z około 357 milionów dolarów w Q3 2025 do 202 milionów dolarów w Q2 2026, co oznacza spadek o 43%.

Są dwa powody, które warto zauważyć:

• Po pierwsze, przychody z kontraktów wieczystych są funkcją zmienności. Na rynku niedźwiedzia, wolumen i zmienność kurczą się jednocześnie, a przychody DEX na kontraktach wieczystych są typowym aktywem cyklicznym. Używanie przychodów z rynku byka do oszacowania wyceny na rynku niedźwiedzia prowadzi w przeciwnym kierunku.
• Po drugie, HIP-3 rozcieńcza wartość przechwytywania na jednostkę dolara. HIP-3 pozwala stronom trzecim na uruchamianie rynków, co zwiększa wolumen, ale jednocześnie zmniejsza proporcję, w jakiej każdy dolar transakcji przekształca się w wykup dla posiadaczy tokenów - ponieważ trzeba podzielić się z dostawcami rynku i budowniczymi. Skala rośnie, a wskaźnik konwersji spada.

Wnioski: Hyperliquid to projekt z najczystszą mechaniką na tej liście, a także taki, w którym nie trzeba się martwić, że "pieniądze nie trafiają do posiadaczy tokenów". Jednak P/S na poziomie 34,8, w połączeniu z silną cyklicznością przychodów, oznacza, że jego cena już zawiera oczekiwania na następny rynek byka. To nie jest obszar wartości, to rozsądna wycena aktywów wysokiej jakości - a nawet może być wyceną zbyt wysoką.

Pierwsza pozycja, której nie można kupić: Tether i Circle

Muszę wspomnieć: w 2026 roku dwie najbardziej dochodowe firmy w branży kryptowalut to Tether (633 miliony dolarów) i Circle (206 milionów dolarów). W rankingu przychodów protokołów w okresie statystycznym, te dwie firmy stanowią około 70% - największe przepływy gotówki w tej branży nie znajdują się w DeFi.

Są one ostateczną formą "zarabiania w dolarach" w tej branży - zarabiają na odsetkach od obligacji skarbowych, ich koszty są prawie zerowe, a przychody są zasadniczo niezależne od wzrostu i spadku rynku kryptowalut (nawet w warunkach wysokich stóp procentowych są pozytywnie skorelowane z rynkiem niedźwiedzia).

Ale nie możesz kupić ich przepływów gotówki. USDT i USDC to zobowiązania, a nie akcje, a wartość Circle jest przechwytywana na rynku akcji, a nie na blockchainie.

To samo w sobie jest pierwszą przypisą do argumentu w czwartej części tego artykułu: najlepszy biznes w tej branży systematycznie odchodzi od tokenów jako nośnika.

Kategoria B: rzeczywiste przepływy gotówki, wycena do dyskusji

Aave (AAVE) - DeFi blue chip, który najbardziej przypomina tradycyjną firmę finansową, ale ma również najbardziej tradycyjne problemy

Aave jest jedynym starym DeFi, który w pełni zrealizował model biznesowy, który można analizować w ramach "ram bankowych". Depozyty przekraczają 12 miliardów dolarów, zajmując około 60% udziału w rynku pożyczek DeFi, a przychody pochodzą z różnicy w oprocentowaniu pożyczek, opłat za pożyczki błyskawiczne, kar za likwidację i odsetek od stablecoina GHO - wszystko to standardowe, oparte na dolarach biznesy oparte na różnicy w oprocentowaniu.

W kwietniu 2026 roku, propozycja "Aave Will Win" została przyjęta, co skierowało 100% przychodów produktów do DAO. To ważna aktualizacja na poziomie zarządzania: przesuwa wartość przechwytywania z "decyzji zarządu" w kierunku "instytucjonalizacji".

Przy wartości rynkowej 1,38 miliarda dolarów i przychodach TTM wynoszących 112,4 miliona dolarów, P/S wynosi 12,3 - to najbliższa tradycyjnej wycenie finansowej liczba na tej liście.

Ale muszą zostać wyjaśnione trzy kwestie.

• Problem 1: Wskaźnik przychodów spadł o połowę. W ciągu ostatnich 30 dni przychody wyniosły 3,98 miliona dolarów, co daje roczną wartość 48,5 miliona dolarów, co stanowi jedynie 43% TTM. Przy wskaźniku P/S wynoszącym 28,5 razy, nie jest już tani. Przychody protokołu pożyczkowego zależą od popytu na pożyczki i poziomu stóp procentowych, które obie w recesji maleją jednocześnie.
• Problem 2: Skup akcji został wstrzymany, a sam skup przynosi straty. Od rozpoczęcia w kwietniu 2025 roku, Aave skupił około 45 milionów dolarów, przy średniej cenie zakupu 182 dolary, a obecna cena wynosi około 89 dolarów - co oznacza stratę przekraczającą 23 miliony dolarów. Obecnie jest wstrzymany z powodu wydarzenia Kelp DAO.

Wartość tego przypadku znacznie przewyższa samą Aave. Pokazuje to coś, co jest poważnie niedoszacowane: skup nie równa się tworzeniu wartości. Używanie przychodów protokołu do zakupu własnych tokenów w trendzie spadkowym oznacza ciągłe inwestowanie pieniędzy akcjonariuszy w aktywa, których wartość spada. Aave udowodniło na własnej skórze, że łańcuch "sukces protokołu → skup → wzrost ceny tokena" może mieć w środku element, który niszczy wartość.

• Problem 3: Konkurencja. W dalszej części dotyczącej Morpho szczegółowo omówimy, w skrócie: Aave staje w obliczu konkurenta, który nie pobiera opłat.

Wnioski: Aave jest jednym z najlepiej zarządzanych i zdrowych pod względem struktury przychodów podmiotów na tej liście, ale ocena "niedoszacowania" opiera się na TTM. Przy wskaźniku P/S jest to rozsądna wycena. Prawdziwą opcją jest: jeśli przychody z "Aave Will Win" mogą zostać zrealizowane w następnym cyklu, a skup wznowiony na niskim poziomie, to obecna cena jest dobrą okazją. Z drugiej strony, jeśli Morpho nadal będzie przejmować wysokiej jakości depozyty instytucjonalne, historia będzie zupełnie inna.

Pendle (PENDLE) - jedyny podmiot na liście z P/S poniżej dwóch cyfr, ale nie jest tak tani, jak myślisz

Pendle zajmuje się tokenizacją przychodów, dzieląc aktywa generujące dochód na kapitał (PT) i przychody (YT), które są handlowane oddzielnie. W tej niszy zajmuje 50%-60% rynku, z TVL wynoszącym około 5 miliardów dolarów.

Mechanizm przechwytywania wartości jest jednym z najprostszych na tej liście: 80% przychodów protokołu jest przydzielane posiadaczom sPENDLE, a pozostałe 20% jest dzielone między skarb państwa a operacje (ten 20% udział został dodany dopiero we wrześniu 2025 roku, wcześniej 100% szło do posiadaczy tokenów).

Przy wartości rynkowej wynoszącej około 231 milionów dolarów i przychodach TTM wynoszących 24,6 miliona dolarów, P/S wynosi 9,4 razy - jest to jedyny podmiot na liście, który spadł poniżej 10 razy.

Musimy skorygować powszechnie krążący numer. Wiele raportów badawczych opisuje Pendle jako "roczne przychody powyżej 40 milionów dolarów, wartość rynkowa 175 milionów, P/S około 4,4 razy". Zgodnie z rzeczywistymi przychodami TTM z DefiLlama wynoszącymi około 24,6 miliona dolarów, a w ciągu ostatnich 30 dni przychody wyniosły 1,09 miliona dolarów, co daje roczną wartość jedynie 13,3 miliona dolarów.

Przy wskaźniku P/S wynoszącym 17,4 razy, Pendle nie ma 4,4 razy.

Różnica wynosi prawie 4 razy. To jest siła zabójcza wynikająca z pierwszego poziomu leja (zamieszanie w definicjach) i drugiego elementu korekcyjnego (opóźnienie TTM). Etykieta "najbardziej niedoszacowanego protokołu DeFi", która jest szeroko cytowana, może opierać się na błędnym mianowniku o 4 razy.

Wnioski: Nawet przy skorygowanym wskaźniku P/S wynoszącym 17,4 razy, Pendle nadal jest jednym z najniżej wycenianych podmiotów na liście z efektywnym przepływem gotówki, a jego mechanizm podziału (80% dla sPENDLE) jest jednym z nielicznych, które nie zależą od uznaniowego podejmowania decyzji przez zarząd. Jego głównym ryzykiem nie jest wycena, lecz pojemność rynku - rynek tokenizacji przychodów zależy od całkowitej ilości aktywów generujących dochód na blockchainie, która w recesji maleje.

ether.fi (ETHFI) - piękna transformacja biznesowa, ale skup wstrzymany

ether.fi jest jednym z najciekawszych przypadków ewolucji biznesowej na tej liście. Rozpoczęło działalność w zakresie ponownego stakowania płynności Ethereum, a obecnie działalność kartowa (Cash) stanowi około 50% przychodów protokołu - zarabiając na prowizji transakcyjnej wynoszącej 1,38%, co jest całkowicie tradycyjnym biznesem płatniczym, przychody są wyrażane w dolarach i są prawie niezależne od ceny ETH.

Obecnie ma trzy źródła przychodów: Stake (opłata za zarządzanie stakowaniem, około 10% prowizji), Liquid (opłata za zarządzanie skarbcem), Cash (opłata za transakcje + odsetki od pożyczek). TVL wynosi około 3,47 miliarda dolarów, a ponad 3,4 miliona ETH jest w stanie ponownego stakowania, zajmując piątą pozycję w rankingu DeFi TVL. W kwietniu 2026 roku podpisano trzyletnią umowę z ETHGas na stakowanie około 3 miliardów dolarów ETH (około 40% jego portfela).

Mechanizm przechwytywania wartości polega na przeznaczeniu 5% przychodów protokołu na skup ETHFI i podział między stakerów.

A teraz problem.

Dane DefiLlama dotyczące HoldersRevenue pokazują, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy przychody posiadaczy wyniosły 12,63 miliona dolarów, a łącznie 16,81 miliona dolarów. Ale------

W ciągu ostatnich 7 dni: 0. W ciągu ostatnich 30 dni: 0.

Skup w danych został wstrzymany co najmniej od miesiąca.

Przy wartości rynkowej wynoszącej 380 milionów dolarów i przychodach TTM wynoszących 12,63 miliona dolarów, P/S wynosi 30 razy; przy obecnej wartości rynkowej, mianownik wynosi zero.

Należy również zauważyć, że DefiLlama wyraźnie zaznacza, że EtherFi Borrowing Market i EtherFi Cash Liquid nie dzielą się przychodami z posiadaczami ETHFI - co oznacza, że szybko rosnąca działalność Cash obecnie nie przydziela przychodów posiadaczom ETHFI. Najlepsza krzywa wzrostu protokołu jest odłączona od tokena.

Wnioski: ether.fi to typowy przypadek "dobrego biznesu, ale niepewnego związku z tokenem". Jego działalność Cash jest jednym z najbardziej obiecujących kierunków w całym DeFi - naprawdę łącząc aktywa blockchainowe z konsumpcją offline. Ale jako posiadacz ETHFI, obecnie trzymasz token, którego skup został wstrzymany, a najsilniejsza linia biznesowa wyraźnie nie dzieli się z Tobą pieniędzmi. Jest to opcja biznesowa, a nie aktywo generujące przepływy gotówki. Ocena, czy jest niedoszacowane, zależy od twojej oceny prawdopodobieństwa, że "działalność Cash w przyszłości będzie dzielić się z tokenem".

Ethena (ENA) - opcja, nie przepływ gotówki

Sytuacja Etheny jest najbardziej wyjątkowa na tej liście.

Dostępność USDe wynosi około 4,7 miliarda dolarów, jest nadmiernie zabezpieczona i już głęboko zintegrowana z Morpho, Pendle, Hyperliquid i innymi głównymi protokołami - produkt jest rzeczywisty, a skala jest rzeczywista.

Jednak mechanizm przechwytywania wartości tokena nie został jeszcze uruchomiony. Fundacja Ethena ogłosiła, że warunki uruchomienia przełącznika opłat zostały spełnione i czeka na przegląd przez komitet ryzyka oraz głosowanie w zarządzie. Przed zatwierdzeniem głosowania, posiadacze ENA nie mają prawa do przychodów protokołu.

A dane dotyczące przychodów są bardzo niekorzystne. Zgodnie z wąskim zakresem DefiLlama (opłata za mint + fundusz rezerwowy), TTM Revenue Etheny wynosi tylko 7,7 miliona dolarów, a w ciągu ostatnich 30 dni wyniosło 25,6 tysiąca dolarów, co daje roczną wartość 310 tysięcy dolarów - co oznacza spadek o 69,59% w ciągu 30 dni, a w ciągu ostatniego miesiąca o 99,2%. Łączne historyczne przychody wynoszą 333 miliony dolarów, co wskazuje, że nie jest to "zawsze małe", ale po prostu się załamało.

Powód nie jest trudny do zrozumienia: główne przychody Etheny pochodzą z premii za finansowanie kontraktów wieczystych. W recesji stawki finansowania są przez długi czas ujemne lub bliskie zeru, co bezpośrednio eliminuje licznik tego biznesu. Jest to jeden z najbardziej cyklicznych podmiotów w tym artykule - silniejszy niż Hyperliquid, ponieważ Hyperliquid przynajmniej ma wolumen transakcji jako zabezpieczenie, podczas gdy Ethena polega na kierunkowej asymetrii nastrojów rynkowych.

Przy wartości rynkowej wynoszącej 845 milionów dolarów, TTM P/S wynosi 110 razy, a wskaźnik P/S przy obecnej wartości rynkowej wynosi 2700 razy. Oba te liczby nie mają sensu, ponieważ mianownik zbliża się do zera.

Wnioski: ENA nie jest obecnie aktywem generującym przepływy gotówki, jest podwójną opcją - zakładając, że przełącznik opłat zostanie zatwierdzony, a stawki finansowania wrócą do dodatniego zakresu. Gdy oba warunki są spełnione, będzie wyglądać dobrze, ale brak jednego z nich sprawi, że nie będzie. Umieszczanie go na liście "niedoszacowanych aktywów gotówkowych" to błędna klasyfikacja; należy do innej kategorii.

Nowa kategoria: Duża skala, brak przychodów

Pierwotnie nie było tej kategorii, ale dane wymusiły jej powstanie.

Morpho (MORPHO) - wartość rynkowa 1,3 miliarda dolarów, przychody protokołu wynoszą zero

To było dla mnie najbardziej zaskakujące odkrycie podczas weryfikacji danych, a także przypadek, który najlepiej ilustruje problem w całym artykule.

Morpho jest najgroźniejszym rywalem w obszarze pożyczek DeFi w 2026 roku. Zabrał ponad 10 miliardów dolarów TVL od tradycyjnych protokołów pożyczkowych, a Morpho Blue osiągnęło już 11,8 miliarda dolarów (czerwiec 2026), zbliżając się do 14,6 miliarda dolarów Aave V3. Jest podstawowym silnikiem produktów pożyczkowych Coinbase USDC i infrastrukturą dla skarbców Apollo, a w latach 2025-2026 obsłużył dziesiątki wdrożeń produkcyjnych.

Pod względem TVL jest to quasi-mistrz tego obszaru. Pod względem przychodów protokołu wynosi zero.

DefiLlama w metodologii Morpho Blue pisze bez żadnych wątpliwości:

Przychody: Brak przychodów dla protokołu Morpho. Przychody protokołu: Brak przychodów dla protokołu Morpho. Przychody z strony podaży: Całe odsetki są dystrybuowane do dostawców/pożyczkodawców + bonusy likwidacyjne dla likwidatorów.

Wszystkie odsetki, 100% dla deponentów. Umowa bez żadnych zastrzeżeń. Nowo uruchomiony Morpho Midnight ma zaprojektowane opłaty rozliczeniowe i ciągłe, ale metodologia wyraźnie wskazuje, że obie są wyłączone na starcie, więc przychody wynoszą obecnie 0.

Wynik zapytania: total24h = 0, total7d = 0, total30d = 0, total1y = 0, totalAllTime = 0.

Natomiast kapitalizacja rynkowa tokena MORPHO wynosi 1,31 miliarda dolarów.

Co oznacza ta kombinacja?

Po pierwsze, oznacza to, że wycena Morpho opiera się całkowicie na oczekiwaniach, że "w przyszłości włączą opłaty". Obecny wskaźnik P/S nie jest "bardzo niski", jest zerowy. Jakakolwiek metoda wyceny oparta na przepływach pieniężnych nie ma tutaj zastosowania.

Po drugie - co jest ważniejsze - zerowe opłaty Morpho są jego bronią konkurencyjną. To, że udało mu się przejąć depozyty instytucjonalne od Aave, w dużej mierze wynika z tego, że oddaje 100% odsetek deponentom. Aave musi pobierać różnicę, Morpho tego nie robi.

Tworzy to brutalną strukturę gry: gdy Morpho włączy opłaty, jego kluczowa przewaga nad Aave zostanie osłabiona. Innymi słowy, to, na co czekają posiadacze MORPHO, w rzeczywistości zaszkodzi temu, co pozwala Morpho zdobywać udział w rynku.

To jest napięcie, które warto obserwować w całym krajobrazie konkurencji DeFi, a także pełna wersja ryzyka, o którym wspomniałem oceniając Aave: Aave nie staje w obliczu silniejszego konkurenta pobierającego opłaty, ale konkurenta, który ich nie pobiera. W rynku o wysokiej homogeniczności infrastruktury i niskich kosztach przełączania, podmioty pobierające opłaty nie mają prawie żadnych środków obrony przed tymi, którzy ich nie pobierają - chyba że sami zdecydują się zacząć pobierać opłaty.

Wnioski: Morpho to doskonała firma i token, którego nie można wycenić. Nie należy do "niedowartościowanych", ani "przewartościowanych" - należy do "którego nie można ocenić w ramach przepływów pieniężnych". Jeśli posiadasz MORPHO, musisz wiedzieć, co kupujesz: nie są to przepływy pieniężne, lecz podwójny zakład na "pewnego dnia zaczną pobierać opłaty, a po ich wprowadzeniu nie stracą udziału w rynku". A te dwie rzeczy logicznie się wzajemnie osłabiają.

Klasa C: Są przychody, ale wartość nie płynie do Ciebie

W poprzednich klasach można było dyskutować o "czy jest drogo". W tej klasie rozmawiamy o "czy coś dostajesz".

pump.fun (PUMP) - biznes rośnie, token spada, i to nie jest przypadek

Najpierw wyjaśnijmy: biznes Pump to jedyny, który wciąż rośnie na tej liście.

Dane DefiLlama (2026-08-13):

• Przychody TTM 330,6 miliona dolarów
• Ostatnie 30 dni 21,77 miliona dolarów, roczna wartość 265 milionów dolarów
• 30-dniowy wzrost o 14,95%, w ostatnim miesiącu 34,29%, 7-dniowy wzrost o 11,18%
• Łączne przychody historyczne 1,077 miliarda dolarów

W rynku, w którym prawie wszystkie przychody protokołów spadły o połowę, przychody Pump rosną wbrew trendom. To dobry biznes - bardzo wysoka marża brutto, zerowy koszt marginalny, wyceniane w SOL/dolarach, pochodzące od rzeczywistych płacących klientów. Przy obecnych przychodach wskaźnik P/S wynosi tylko nieco ponad 3, co jest najniższym wynikiem na liście.

Jednak token spadł o 60% od momentu uruchomienia, a łączna kwota 315 milionów dolarów na wykup nie przyniosła żadnych efektów.

Dlaczego? Ponieważ wartość została systematycznie przechwycona w drodze do opuszczenia tokena. Trzy działania, wszystkie udokumentowane:

Działanie pierwsze: dobrowolne obniżenie udziału dla posiadaczy tokenów.

Ewolucja zasad podziału zarejestrowana przez DefiLlama:

Podział oparty na erze: 100% przed 2025-07-14, 0% od 2025-07-14, 50% od 2026-04-28

To znaczy: ProtocolRevenue (część zatrzymywana przez protokół) spadnie do 0 w lipcu 2025 (wszystko na wykup), a następnie w dniu 28 kwietnia 2026 wróci do 50%. Udział wykupu został obcięty z 100% do 50%.

To miało miejsce w okresie wzrostu biznesu. Żadne pogorszenie wyników nie może uzasadnić tej decyzji.

Działanie drugie: masowe zwolnienia przed datą przyznania, aby pracownicy nie otrzymali tokenów.

Według wielu doniesień, Pump.fun zwolnił w 2026 roku ponad 40 pracowników, w dwóch falach (marzec-kwiecień i lipiec). Kluczowy jest moment: pracownicy zwolnieni przed czerwcem 2026 stracą wszystkie udziały w tokenach. A pierwsza fala przyznania miała miejsce w okolicach czerwca 2026. Pracownicy zwolnieni w kwietniu byli zaledwie kilka tygodni od otrzymania tokenów. Przynajmniej jeden pracownik stracił udziały o wartości ponad 1 miliona dolarów według ówczesnej ceny.

Współzałożyciel Noah Tweedale wyjaśnił to tym, że firma "rozwijała się zbyt szybko".

Działanie trzecie: pracownicy nie dostają, zespół dostaje.

12 sierpnia 2026 roku odblokowano 6,875 miliarda PUMP - z czego 4,17 miliarda dla zespołu deweloperskiego, a 2,71 miliarda dla wczesnych inwestorów. 12-miesięczny okres karencji dla zespołu wygasa w lipcu 2026, a następnie następuje trzyletnie liniowe uwolnienie.

Ułóżmy te trzy działania w oś czasu:

Kwiecień 2026: zwolnienie pierwszej grupy pracowników (tuż przed przyznaniem) 28 kwietnia 2026: obcięcie udziału wykupu z 100% do 50% Czerwiec 2026: pierwsza fala przyznania, zwolnieni pracownicy tracą wszystko Lipiec 2026: zwolnienie drugiej grupy pracowników; koniec okresu karencji zespołu 12 sierpnia 2026: zespół i inwestorzy odblokowują 6,875 miliarda

To nie jest "słaba konstrukcja ekonomii tokenów". To spójny zestaw działań, który przenosi wartość z pracowników i posiadaczy tokenów do zespołu i wczesnych inwestorów.

Na początku artykułu zacytowałem swoją ocenę FCoin sprzed czterech lat - wtedy powiedziałem, że problem polegał na "błędnym zrozumieniu związku przyczynowego między wolumenem a płynnością". Problem Pump nie polega na błędnym zrozumieniu. Rozumie to bardzo dobrze, a następnie podejmuje decyzje najkorzystniejsze dla siebie.

Wnioski: Jeśli patrzysz tylko na P/S, Pump jest najtańszym aktywem na liście (3 razy). Jeśli patrzysz na ścieżkę przechwytywania wartości, jest to najgorsze aktywo, którego nie powinieneś dotykać. Ile protokół zarabia, a ile możesz otrzymać, to dwa całkowicie niezależne zmienne. Pump jest najpełniejszym dowodem na to zdanie w 2026 roku.

Uniswap (UNI) - opłaty włączone, ale wartość netto wciąż ujemna

Uniswap na koniec 2025 roku w końcu włączył opłaty, co samo w sobie zasługuje na uznanie.

Oś czasu (metodologia DefiLlama):

2025-12-28: uruchomienie sieci głównej Ethereum 2026-03-08: rozszerzenie na OP, Arbitrum, Base, Zora, X Layer 2026-06-02: rozszerzenie na Polygon, BSC, Celo 2026-07-27: rozszerzenie na Robinhood Chain, jednocześnie włączenie opłat V4

Mechanizm polega na tym, że część opłat (17% w Ethereum V2) jest przeznaczona na wykup i zniszczenie UNI. W grudniu 2025 roku zniszczono jednorazowo 100 milionów UNI, a łączna liczba zniszczonych wynosi już 107 milionów, co stanowi około 11% całkowitej podaży.

Dane pokazują, że w ostatnich 30 dniach przychody posiadaczy tokenów wyniosły 5,33 miliona dolarów, co daje roczną wartość 64,9 miliona dolarów. Przy kapitalizacji rynkowej wynoszącej 2,26 miliarda dolarów, wartość rynkowa / kwota wykupu wynosi około 34,8 razy.

Ta liczba sama w sobie nie jest absurdalna. Problem leży gdzie indziej.

Po pierwsze, obliczenia Castle Labs pokazują, że po odliczeniu emisji, netto przepływ tokenów Uniswap jest ujemny. Oznacza to, że nawet z włączonymi opłatami i 11% historycznym zniszczeniem, wartość przydzielona posiadaczom tokenów nadal jest mniejsza niż wartość tokenów, które są emitowane, aby utrzymać działanie. Włączono opłaty, ale trzecia warstwa lejka nadal przecieka.

Po drugie, interesujący szczegół: największym pojedynczym źródłem przychodów z wykupu Uniswap nie jest już Ethereum.

W ostatnich 30 dniach z 5,33 miliona dolarów przychodów posiadaczy tokenów:

• Robinhood Chain: 2,09 miliona dolarów (39,2%)
• Główna sieć Ethereum: 1,37 miliona dolarów (25,7%)
• Base: 1,05 miliona dolarów (19,7%)
• Arbitrum: 300 tysięcy dolarów
• BSC: 400 tysięcy dolarów

Największym źródłem przechwytywania wartości Uniswap jest łańcuch obsługiwany przez amerykańskiego giełdowego brokera. A ten łańcuch został podłączony dopiero 27 lipca 2026 roku - w miesiąc po uruchomieniu przyczynił się do prawie 40% przychodów z wykupu.

Te dane można interpretować na dwa sposoby. Optymistyczna interpretacja: Uniswap skutecznie stał się domyślną infrastrukturą handlową dla tradycyjnych instytucji finansowych, co jest największą korzyścią z regulacji. Pesymistyczna interpretacja: przepływy pieniężne Uniswap coraz bardziej polegają na decyzjach biznesowych jednego zcentralizowanego podmiotu - jeśli Robinhood jutro zdecyduje się na inny AMM lub stworzy własny, te 40% zniknie w mgnieniu oka.

Bez względu na interpretację, jedno jest pewne: to nie jest historia "decentralizowanego protokołu zarabiającego na opłatach protokołu", to historia "dostawcy infrastruktury pobierającego opłaty od dużych klientów". A dostawcy infrastruktury nie mają władzy cenowej nad dużymi klientami.

Wnioski: Uniswap to "spóźniona właściwa decyzja". Włączenie opłat i zniszczenie to rzeczywisty postęp, ale musi stawić czoła dwóm strukturalnym problemom: wartość netto wciąż jest ujemna, a koncentracja klientów w przepływach pieniężnych szybko rośnie. Nie jest niedowartościowany, to marka, która dopiero zaczyna uczyć się, jak prowadzić biznes.

Spark (SPK) - wskaźniki wyceny kłamią

Spark to najczystszy przykład czwartej warstwy lejka w tym artykule, wcześniej już go omówiliśmy, tutaj uzupełniam pełną ocenę.

Biznes jest prawdziwy i bardzo dobry. Spark jest on-chain alokator kapitału w ekosystemie Sky - pożycza fundusze z rezerwy stablecoinów Sky, która przekracza 6,5 miliarda dolarów, alokując je do DeFi, CeFi i RWA, a następnie pakując zyski w produkty takie jak sUSDS i sUSDC. Do maja 2026 roku, Savings TVL wynosi 6,4 miliarda dolarów, SparkLend 3,6 miliarda dolarów, a Spark Liquidity Layer 2,6 miliarda dolarów, co łącznie daje około 12,6 miliarda dolarów, a TVL jest tylko nieco niższy od Aave.

To jest standardowy biznes z marżą wyrażoną w dolarach. To idealne zrealizowanie tego, co napisałem cztery lata temu o Tokemak - skarb państwa wypełnione jest nie-natywnymi aktywami, a wartość tokenów teoretycznie powinna stać się indeksem tych aktywów.

Jednak przechwytywanie wartości tokenów jest prawie zerowe.

• Całkowita podaż 10 miliardów tokenów, obecnie odblokowane 21,71%, harmonogram odblokowania wydłużony do 2035 roku.
• Struktura alokacji: Sky Farming (użytkownicy) 65%, Ekosystem 23%, Zespół 12%.
• Oznacza to, że 65% całkowitej podaży jest stale emitowane, długoterminowo uwalniane przez stakerów USDS i użytkowników protokołu.
• Pierwsza runda skupu on-chain: 572 tys. USDS, odkupywanie i niszczenie 26,6 miliona SPK.

Porównując wielkości: roczny przychód wynosi około 22,44 miliona dolarów, pierwsza runda skupu 572 tys. dolarów - co stanowi około 2,5% rocznego przychodu. A na końcu emisji mamy plan dziesięcioletni na 6,5 miliarda tokenów.

FDV/Opłaty wynosi około 1, co jest najbardziej mylącym wskaźnikiem wyceny w tym artykule. Jest tani, ponieważ licznik (FDV) nie odzwierciedla przyszłej presji emisji przez następne dziesięć lat, a mianownik (Opłaty) używa najszerszej definicji. Nakładając na siebie odchylenia w obu kierunkach, otrzymujemy liczbę, która wygląda jak łatwy zysk, ale w rzeczywistości jest to pułapka.

Wnioski: Spark to "prawdziwy biznes + fałszywa taniość". Jakość biznesu plasuje się w pierwszej trójce wśród wszystkich przedmiotów omawianych w tym artykule, a przechwytywanie wartości tokenów jest na ostatnim miejscu. Jeśli ekosystem Sky w przyszłości bardziej skieruje przychody Sparka na skup SPK, historia się zmieni - ale w obecnym projekcie mechanizmu, praktycznie nie ma instytucjonalnego połączenia między posiadaczami SPK a tymi 12,6 miliardami dolarów marży.

Przy okazji pytanie: kto w Sky i Spark zyskał te 12,6 miliarda dolarów?

To jest nierozwiązany problem pozostawiony przez model subDAO, a także konkretny aspekt głównej linii "posiadacze tokenów są strukturalnie degradowani" w łańcuchu.

Kapitał Sparka pochodzi z rezerw Sky, a zyski Sparka wracają do ekosystemu Sky. W tej strukturze matki i syna, posiadacze SPK otrzymują (symboliczny) skup na poziomie Sparka, podczas gdy prawdziwa wartość marży osadza się po stronie Sky. A sama Sky - według obliczeń Castle Labs - po odliczeniu emisji również ma ujemny netto przepływ tokenów.

Dwie warstwy struktury, dwa leje, a na końcu żadna warstwa nie przekazuje pieniędzy do rąk posiadaczy tokenów.

To nie jest problem wyłącznie Sky czy Sparka. To jest powszechna choroba wszystkich "ekosystemów wielotokenowych": każda dodatkowa warstwa struktury to dodatkowy punkt, w którym wartość może być legalnie zatrzymywana.

Czwarta, głębsza warstwa: co naprawdę dzieje się w tej rundzie cyklu

Patrząc na powyższe dziewięć przedmiotów, pojawiają się cztery strukturalne oceny, które są ważniejsze niż "który token jest niedoszacowany".

Ocena pierwsza: 100 projektów umiera, to prawdziwe oczyszczenie wyceny w tej branży

W 2026 roku ponad 100 projektów kryptograficznych zostanie zamkniętych, zbankrutowanych lub całkowicie zatrzymanych. Jest to powszechnie opisywane jako "przewracanie się w stylu dot-com".

To porównanie jest trafne, ale wiele osób bierze tylko jego pesymistyczną część. Pęknięcie bańki internetowej w 2000 roku zabiło Pets.com, ale jednocześnie pozostawiło Amazona i eBay. Znaczenie przewracania się nie polega na tym, ile zginęło, ale na tym, że rynek w końcu zaczyna używać jednolitych standardów do rozróżnienia, kto powinien umrzeć, a kto przeżyć.

Przed tym, logika wyceny projektów kryptograficznych opierała się na "narracji + płynności". Projekt, który nie ma przychodu, nie ma użytkowników, a jedynie białą księgę, mógł w czasie hossy uzyskać taką samą, a nawet wyższą wycenę niż projekt z rzeczywistym biznesem - ponieważ podstawą wyceny była "efektywność rozprzestrzeniania się historii", a nie "efektywność zarabiania biznesu".

To, co wydarzy się w 2026 roku, to: po odpływie płynności rynek zostanie zmuszony do spojrzenia na bilans. A gdy zacznie patrzeć, odkryje, że na bilansach większości projektów znajdują się tylko ich własne wydrukowane tokeny.

Ten proces oczyszczania jest bolesny, ale jest niezbędnym warunkiem dojrzewania tej branży. Rynek, w którym wszystkie aktywa są wyceniane w ten sam sposób, w istocie nie jest rynkiem.

Ocena druga: narracja przepływów pieniężnych sama w sobie staje się pułapką

To jest punkt, który chciałbym podkreślić w tym artykule.

W 2026 roku, "patrzenie na fundamenty", "patrzenie na przychody protokołu", "patrzenie na P/S" stało się głównym nurtem, a nie mniejszością. To jest dobra rzecz, ale tempo konsensusu jest zbyt szybkie, tak że większość ludzi nauczyła się tylko haseł, a nie algorytmu.

Objawia się to trzema powstającymi błędami:

• Błąd pierwszy: traktowanie opłat jako przychodu. Wcześniejsze różnice 9-krotne Sparka i 30-krotne Etheny już to pokazują. A wiele list "najbardziej niedoszacowanych protokołów DeFi" na rynku korzysta z najszerszych danych. Powszechnie znane 4,4-krotne P/S Pendle powinno w rzeczywistości wynosić 17,4-krotne.
• Błąd drugi: traktowanie skupu jako wartości. Aave jest najlepszym przykładem: 45 milionów dolarów skupu, średni koszt 182 dolary, obecna cena 89 dolarów, straty przekraczające 23 miliony dolarów. W trendzie spadkowym, używanie przychodów protokołu do wykupu własnych tokenów to ciągłe inwestowanie pieniędzy akcjonariuszy w spadające aktywa.

To prowadzi do debaty o skupie vs dywidendzie. Zaletą skupu jest tworzenie rzeczywistego popytu, weryfikowalność na łańcuchu oraz pozytywna informacja zwrotna z sukcesem protokołu; wadą jest to, że w trendzie spadkowym przynosi straty, a jego skuteczność zależy od tego, czy naprawdę zniszczono tokeny z obiegu (wczesne zniszczenie tokenów BNB z obiegu to typowy przykład nieskutecznego zniszczenia). Zaletą dywidendy jest to, że posiadacze bezpośrednio otrzymują stablecoiny, niezależnie od ceny tokena; wadą jest to, że nie ma bezpośredniego wsparcia dla ceny tokena, a jeśli token sam w sobie nie ma innej użyteczności, dywidenda może sprawić, że stanie się on czysto obligacyjnym aktywem, tracącym premię wzrostu.

Obecnie zdecydowana większość projektów wybiera skup. Ale straty Aave przypominają nam, że ten wybór ma swoją cenę w rynku niedźwiedzia, a ta cena jest ponoszona przez posiadaczy tokenów.

• Błąd trzeci: traktowanie TTM P/S jako wyceny. To jest kluczowe odkrycie danych w tym artykule. Obecna stopa przychodów głównych protokołów wynosi zazwyczaj tylko około połowy średniej z ostatnich 12 miesięcy - Hyperliquid -48%, Aave -57%, Pendle -46%, Ethena -96%.

Kiedy obliczasz "tani" P/S na podstawie danych TTM, w rzeczywistości używasz liczników z rynku hossy, dzieląc je przez mianowniki z rynku niedźwiedzia.

Prawdziwym kryterium oceny nie jest "ile wynosi P/S", ale: ile z tych przychodów pozostanie na dnie następnego cyklu? Dla Tether odpowiedzią jest "niemal wszystko" (odsetki od obligacji skarbowych nie zależą od ceny tokena). Dla działalności Cash ether.fi odpowiedzią jest "większość" (wydatki kartą nie zależą od ceny tokena). Dla Etheny odpowiedzią jest "prawie zero" (opłaty za kapitał znikają w rynku niedźwiedzia). Odpowiedź na to pytanie jest ważniejsza o rząd wielkości niż sam P/S.

Ocena trzecia: posiadacze tokenów są strukturalnie degradowani - to jest najbardziej niedoszacowane ryzyko tej rundy

To jest trend, na który warto zwrócić uwagę.

• Zjawisko pierwsze: popularyzacja podwójnego systemu akcji - tokenów. Coraz więcej projektów jednocześnie prowadzi dwie struktury: akcje firmy i tokeny. Najjaśniejszym przykładem jest XRP: od 2025 roku akcje Ripple Labs wzrosły o 105%, a token XRP spadł o 45%. Sukces komercyjny tej samej firmy jest doświadczany przez akcjonariuszy i posiadaczy tokenów w całkowicie przeciwny sposób - ponieważ posiadacze tokenów nie mają żadnych praw do dochodów firmy, podczas gdy akcjonariusze mają.
• Zjawisko drugie: najlepsze biznesy od samego początku nie emitują tokenów. Tether i Circle w rankingu przychodów protokołów zajmują łącznie około 70%, a obie nie otworzyły dostępu do praw do przepływów pieniężnych dla publiczności. Wartość przechwytywana przez Circle znajduje się na Nasdaq, a nie na łańcuchu.
• Zjawisko trzecie: proporcje alokacji mogą być jednostronnie obniżane. Pump w kwietniu 2026 roku obniżył udział skupu z 100% do 50%. Zmiana MIP-019 Maple zmieniła skup z ustalonego 25% na skalowanie w zależności od przychodów, co w rzeczywistości obniżyło go do 10% przy poziomie przychodów w H1 2026 - a ta propozycja przeszła z 99,97% głosów za. Skup Aave może być wstrzymany w każdej chwili.

Patrząc na te trzy zjawiska, można dojść do nieprzyjemnego wniosku:

Branża kryptograficzna przechodzi proces "decentralizacji" - nie na poziomie technologicznym, ale na poziomie praw ekonomicznych. Protokoły stają się coraz bardziej podobne do firm, a posiadacze tokenów w tym przejściu otrzymują dokumenty, które nie mają gwarancji praw głosowania, nie mają obowiązków alokacyjnych, nie mają priorytetu w likwidacji i mogą być w każdej chwili rozwodnione.

Tradycyjny system akcji potrzebował setek lat, aby poprzez prawo spółek, odpowiedzialność powierniczą i regulacje papierów wartościowych, stopniowo uczynić "akcjonariuszy właścicielami" obowiązkowym. Branża kryptograficzna ma obecnie tylko hasło "skarbiec jest społeczności".

Cztery lata temu w zakończeniu mojego raportu napisałem zdanie z nadzieją: "przenieść płynność handlową różnych produktów finansowych z tradycyjnych rynków do środowiska łańcucha".

To się realizuje, ale w przeciwnym kierunku, niż myślałem. Nie chodzi o to, że tradycyjne finanse przenoszą się na łańcuch, aby zaakceptować zasady łańcucha, ale o to, że projekty łańcucha stają się tradycyjnymi firmami, jednocześnie dziedzicząc najgorsze aspekty tradycyjnego zarządzania firmami - asymetrię informacji, priorytet wewnętrzny, zatarcie praw akcjonariuszy - w nienaruszonej formie, a dodatkowo pozbywając się regulacyjnych ograniczeń.

To jest zdanie, które warto zapisać w podsumowaniu tej rundy cyklu.

Ocena czwarta: struktura konkurencyjna przesuwa się w kierunku "brak opłat"

W sekcji Morpho już zasugerowano ten wątek, tutaj go rozwijam.

Morpho używa 11,8 miliarda dolarów TVL i zerowych przychodów z protokołu, aby stawić czoła Aave. Może to zrobić, ponieważ oddaje 100% odsetek depozytariuszom.

Na rynku, gdzie infrastruktura jest wysoce zhomogenizowana, a koszty przełączania są bliskie zeru, strony pobierające opłaty nie mają prawie żadnych środków obrony przed tymi, które ich nie pobierają.

To stanowi fundamentalne wyzwanie dla całej narracji o "przychodach z protokołu": jeśli optymalną strategią zdobywania udziału w rynku jest brak opłat, a warunkiem przechwytywania wartości tokenów jest pobieranie opłat, to "dobry protokół" i "dobry token" są w pewnym momencie konkurencji w bezpośrednim konflikcie.

Uniswap wahał się przez cztery lata w kwestii włączenia opłat, nie dlatego, że efektywność zarządzania była niska, ale dlatego, że ta równowaga jest realna. A moment, w którym ostatecznie włączył przełącznik (pod koniec 2025 roku), zbiegł się z czasem, gdy jego pozycja rynkowa była wystarczająco stabilna, a konkurenci w rynku niedźwiedzia nie mieli pieniędzy na subsydia. Sam wybór momentu pokazuje, jak wrażliwa jest ta równowaga.

Moja ocena jest następująca: w ciągu najbliższych dwóch lat stawki na poziomie infrastruktury DeFi będą nadal zmierzać w kierunku zera, podczas gdy przechwytywanie wartości przeniesie się na poziom aplikacji i dystrybucji. Kto kontroluje dostęp do użytkowników (portfele, brokerzy, interfejsy handlowe), ten ma władzę cenową. Blisko 40% przychodów z wykupu Uniswap pochodzi z Robinhood Chain, co już wskazuje na ten kierunek - tylko w tej strukturze Uniswap jest stroną pobierającą opłaty, a nie stroną, która je pobiera.

Na koniec

Cztery lata temu, na końcu tamtego raportu, zacytowałem słowa ministra gospodarki Wielkiej Brytanii: "Jesteśmy na krawędzi zmiany."

Patrząc na to cztery lata później, zmiana rzeczywiście miała miejsce, ale jej kształt jest zupełnie inny niż wszyscy sobie wyobrażali. Oczekiwaliśmy decentralizacji finansów, a w rzeczywistości otrzymaliśmy korporatyzację projektów kryptograficznych.

To niekoniecznie jest złe. Branża, która może utrzymać się dzięki opłatom, jest znacznie zdrowsza niż ta, która utrzymuje się dzięki drukowaniu pieniędzy. Przychody z protokołów w wysokości 7,42 miliarda dolarów w 2026 roku są realne, a te ponad 100 projektów, które zmarły, również powinny umrzeć.

Jednak jako posiadacz tokenów musisz jasno wiedzieć, na jakiej pozycji stoisz w tej strukturze: nie jesteś akcjonariuszem, jesteś osobą posiadającą "zobowiązanie protokołu do dobrowolnego dzielenia się zyskami". To zobowiązanie nie ma mocy prawnej, może być jednostronnie zmieniane i w ciągu ostatnich 12 miesięcy było zmieniane co najmniej dwa razy.

To nie oznacza, że nie powinieneś inwestować. To oznacza, że przed inwestowaniem powinieneś przejść przez te cztery poziomy leja jeden po drugim, a następnie podjąć decyzję na podstawie pozostałej liczby, a nie na podstawie liczby z pierwszego poziomu.

Prawdziwe niedoszacowane aktywa nie znajdują się na liście przychodów. Są na liście przepływów netto ------ a ta lista wymaga, abyś samodzielnie ją obliczył.

Ostrzeżenie o ryzyku: Wszystkie dane w tym artykule mają oznaczone źródła i czas pobrania, ale różnice w danych on-chain mogą występować, a ceny na rynku wtórnym zmieniają się w czasie rzeczywistym. Wartości oszacowane w artykule są jedynie wynikami obliczeń w określonym momencie. Artykuł nie stanowi żadnej formy porady inwestycyjnej. Aktywa kryptograficzne są bardzo zmienne, prosimy o samodzielną ocenę i poniesienie ryzyka.

Źródło danych Przychody on-chain / Przychody posiadaczy tokenów / Metodologia podziału: DefiLlama API (api.llama.fi/summary/fees/*), czas pobrania 2026-08-13 Obliczenia emisji i przepływów netto: Castle Labs, The Broken Link between Protocol Revenues and Token Performance (2026-07-29) Statystyki całkowitych przychodów branży i zamknięcia projektów: CoinDesk (2026-08-09), KuCoin News Tabela odblokowania tokenów i przynależności: Tokenomist, DropsTab Spark TVL: Crypto Briefing (2026-05) Doniesienia o zwolnieniach i odblokowaniach Pump.fun: Cointelegraph, Crypto Briefing, Protos Autor: Stary artykuł z 2022 roku: "iZUMi Research: Stan i przyszłość płynności DeFi", ChainCatcher, 2022-04-16

Wszystkie dane on-chain w tym artykule pochodzą z DefiLlama API, czas pobrania 13 sierpnia 2026 roku. Wszystkie "przychody" mają oznaczone źródła.