BTC spadł o 46%, dlaczego akcje kopalni nie spadły, a wręcz wzrosły?

Według danych rynkowych RootData, w ciągu ostatniego roku BTC spadł o 46,12%, ale akcje związane z wydobywaniem bitcoinów nie podążyły za tym spadkiem. Wśród nich HUT wzrosła o 363,26%, WULF o 268,95%, IREN o 121,14%, RIOT o 59,90%, a CLSK o 12,41%.

Ten wzrost nie był oparty na poprawie fundamentów branży wydobywczej. Dane operacyjne z czerwca pokazują, że mimo że trudność wydobycia była obniżana przez kilka miesięcy, produkcja CleanSpark, BitFuFu i Canaan spadła o 9% do 29% w porównaniu do poprzedniego miesiąca.

Nie trudno zauważyć, że punkt ciężkości rynku się zmienił. Od lipca CleanSpark podpisał wstępną umowę na 20-letni wynajem infrastruktury o wartości 6,6 miliarda dolarów, TeraWulf planuje pozyskać 3,5 miliarda dolarów na rozbudowę centrum danych, a MARA nabyła firmę projektową w Teksasie z maksymalną mocą elektryczną 2 GW za maksymalnie 600 milionów dolarów.

Ceny akcji kopalni nie krążą już tylko wokół cen bitcoinów, produkcji i mocy obliczeniowej; rynek zaczyna je wyceniać według innej logiki.

Źródła wahań akcji kopalni nie są już na łańcuchu

Na początku tego miesiąca rynek doświadczył typowego rozdzielenia, gdzie akcje kopalni spadły o około 20%, podczas gdy BTC utrzymywał się w okolicach 64 tysięcy dolarów.

W czerwcu CleanSpark wydobył 614 BTC, co jest niższe od 671 BTC w maju, co oznacza spadek o 9%. Nominalna moc obliczeniowa wynosiła 50 EH/s, a średnia moc operacyjna tylko 42,6 EH/s, co zwiększyło lukę z 3,8 EH/s w maju do 7,4 EH/s, co wskazuje na przestoje lub obniżenie mocy.

BitFuFu wydobył 125 BTC, co oznacza spadek o 29,4%, a całkowita moc obliczeniowa spadła z 19,5 EH/s do 15,3 EH/s, głównie z powodu zmniejszenia mocy obliczeniowej zewnętrznych dostawców z 16,3 EH/s do 11,8 EH/s.

Canaan wydobył 64 BTC, co oznacza spadek o 29%, a firma przypisuje część tego spadku konserwacji sieci elektrycznej w kopalni.

Ten spadek produkcji nastąpił po kolejnych obniżkach trudności. 14 czerwca trudność sieci bitcoinów została obniżona o 10,09%, co jest drugą co do wielkości negatywną korektą od 2026 roku, a 11 lipca spadła o kolejne 5% do 127,17 T, co oznacza spadek o około 18% od szczytu około 155 T w listopadzie 2025 roku.

Obniżenie trudności powinno pozwolić górnikom pozostałym w sieci wydobywać więcej bitcoinów na jednostkę mocy, ale produkcja nadal spada.

Z drugiej strony, w obliczu niskiego rynku i presji na rentowność, niektórzy górnicy nadal wycofują się z sieci lub zamykają urządzenia. Galaxy Research twierdzi, że górnicy wkraczają w okres kapitulacji, co jest największym spadkiem od czasu, gdy Chiny w 2021 roku wprowadziły całkowity zakaz wydobycia bitcoinów.

Przyczyny tego wycofania są również bardzo bezpośrednie. Według raportu CoinShares z pierwszego kwartału 2026 roku, średni koszt produkcji gotówki dla notowanych firm wydobywczych w czwartym kwartale 2025 roku wzrósł do około 79 995 dolarów, a JPMorgan oszacował, że obecny koszt produkcji wynosi około 78 000 dolarów, podczas gdy cena BTC wynosi około 64 000 dolarów, co oznacza, że różnica utrzymuje się od pięciu miesięcy, a około 20% górników znajduje się w stanie straty.

Według danych Hashrate Index, w marcu 2026 roku hashprice spadł do nowego minimum po halvingu, wynoszącym od 28 do 30 dolarów za PH/s dziennie, obecnie wynosi około 32 dolarów, co nadal znajduje się w historycznie najniższym obszarze.

Włączone do systemu wyceny infrastruktury AI

Nowa logika nie jest skomplikowana; centra danych AI obecnie najbardziej potrzebują dostępnej mocy elektrycznej, połączonych gruntów, chłodzenia i struktury budynków, a górnicy mają te zasoby.

Mają zdolność do podłączenia dużych mocy, mają miejsca, które można przekształcić, mają gotowe systemy operacyjne i są bardziej zaznajomieni z budową obiektów o dużym obciążeniu.

Dane PJM pokazują, że średni czas realizacji projektów infrastruktury AI, które rozpoczną działalność w 2025 roku, wynosi ponad siedem lat, z czego około trzy lata zajmuje uzyskanie umowy o świadczenie usług internetowych, a kolejne cztery lata czeka się na podłączenie do sieci. A działająca kopalnia oznacza pominięcie tych siedmiu lat, co zwiększa wartość górników.

Na przykład CleanSpark 14 lipca ogłosił podpisanie 20-letniej umowy najmu z nieujawnioną firmą technologiczną o wysokim ratingu inwestycyjnym, zlokalizowaną w parku w Sandersville w Georgii, z początkowym przychodem z umowy wynoszącym około 6,6 miliarda dolarów, odpowiadającym 175 MW kluczowego obciążenia IT, z dostawą rozpoczynającą się w czwartym kwartale 2027 roku. Reakcja rynku była również bardzo pozytywna, tego dnia akcje CLSK wzrosły o 22%.

Również w lipcu MARA wydała maksymalnie 600 milionów dolarów na zakup firmy projektowej w Teksasie, planując maksymalną moc elektryczną 2 GW. Jednak ta firma ma jedynie list intencyjny podpisany z firmą energetyczną. Od listu intencyjnego do podłączenia do sieci dzieli te siedem lat.

Ponadto rynek kredytowy również wycenia je według nowych kryteriów. Według raportu Bloomberga, TeraWulf planuje pozyskać 3,5 miliarda dolarów z przewodnictwem Morgan Stanley, w tym pożyczki dźwigni i obligacje wysokodochodowe, na rozbudowę parku Justified Data w Hossville w Kentucky, co jest ich pierwszym wejściem na rynek pożyczek dźwigni. Pożyczkodawcy również zaczynają oceniać aktywa górników według kryteriów infrastrukturalnych.

Według raportu Guosheng Securities, do początku maja 2026 roku w branży podpisano umowy na wynajem miejsc, bare metal i chmurę o łącznej mocy 3 201 MW kluczowego obciążenia IT, a całkowita wartość umów przekracza 91,4 miliarda dolarów. Instytucja ta zauważyła również, że wartość rynkowa firm w branży jest wyraźnie skorelowana z ich rezerwami energii AI w Ameryce Północnej oraz już podpisanymi umowami na energię AI.

CoinShares przewiduje, że do końca 2026 roku maksymalnie 70% przychodów notowanych firm wydobywczych pochodzić będzie z AI i HPC, podczas gdy na początku roku ten wskaźnik wynosił około 30%. TeraWulf już to osiągnęła, w pierwszym kwartale jej przychody z wynajmu HPC wyniosły 21 milionów dolarów, po raz pierwszy przewyższając mniej niż 13 milionów dolarów z działalności wydobywczej.

Koszt przeszacowania: trzy poziomy ryzyka

Pierwszy poziom ryzyka pochodzi z wyceny.

Górnicy są przeszacowywani według infrastruktury AI, co oznacza, że muszą znosić wahania całej narracji AI.

Raport 10x Research stwierdza, że akcje wydobywcze bitcoinów w dużej mierze odłączyły się od ruchu cenowego, a cena akcji RIOT od kwietnia 2026 roku wzrosła w synchronizacji z ETF Philadelphia Semiconductor.

Obecnie górnicy bitcoinów są głęboko związani z tematem AI, a obecny temat AI koncentruje się bardziej na globalnych łańcuchach dostaw i konkurencji, a nie na adopcji kryptowalut czy cyfryzacji finansowej. Ponadto, wyniki akcji związanych z LLM w Chinach oraz perspektywy łańcucha dostaw półprzewodników w Korei bezpośrednio wpływają na ruchy akcji wydobywczych bitcoinów.

Te sektory doświadczyły dużego wzrostu, a apetyt na ryzyko zaczyna się kurczyć. Indeks Philadelphia Semiconductor spadł o 10,8% w ciągu dziesięciu dni handlowych, a Reuters oszacował, że cały sektor stracił około 1,3 biliona dolarów wartości rynkowej, a przyczyną tego były wątpliwości co do zwrotu z inwestycji w infrastrukturę AI, wyceny na poziomie bańki internetowej oraz bardziej jastrzębie podejście Rezerwy Federalnej.

Drugi poziom ryzyka pochodzi z stopy zwrotu.

Według raportu Bernstein, średnia stopa zwrotu z aktywów Core Scientific i CoreWeave w ciągu pięciu lat wynosi 75%, ale czynnikiem napędzającym są struktury wydatków kapitałowych, a nie warunki transakcyjne, a najemcy ponoszą 7,5 miliona dolarów z 8,55 miliona dolarów całkowitych kosztów. Riot polega na przekształceniu istniejących kopalni, osiągając stopę zwrotu na poziomie 23%.

Jednak te dwie firmy nie są standardem branżowym; raport wskazuje, że rzeczywista stopa zwrotu w branży wynosi 5% dla TeraWulf, 4% dla Cipher i 4% dla CleanSpark.

Raport z 1 lipca informuje, że Meta planuje uruchomić Meta Compute, sprzedając nadmiar mocy obliczeniowej do treningu i wnioskowania AI klientom biznesowym, a tego samego dnia indeks Philadelphia Semiconductor spadł o 6,3%. Następnego dnia CEO SK Hynix, Kwon Oh-joon, ogłosił, że SK Group zainwestuje 100 bilionów wonów w Korei, aby stopniowo zbudować centrum danych AI, początkowo o mocy 5 GW, a ostatecznie rozszerzyć do 15 GW.

Meta, jako największy nabywca, mówi, że ma nadmiar, a producenci chipów mówią, że muszą budować sami, podczas gdy górnicy podpisują umowy na 15 do 20 lat, a nie na już zrealizowane przychody. Wczesny spadek akcji górniczych o 20% w tym miesiącu wynikał z tego.

Trzeci poziom ryzyka pochodzi z wykonania.

Górnicy obecnie wyceniają przyszłość, a nie już zrealizowane przychody. Na przykład CleanSpark właśnie podpisał umowę na 6,6 miliarda dolarów, ale obecnie wszystkie przychody pochodzą z wydobycia bitcoinów, a działalność AI jeszcze nie przynosi rzeczywistych przychodów, a pierwsze dostawy będą miały miejsce dopiero w czwartym kwartale 2027 roku.

Wycena już poszła naprzód, ale realizacja musi przejść przez trzy kluczowe etapy:

Pierwszy etap to zdolność do finansowania. Zgodnie z dokumentem 8-K złożonym przez CleanSpark, koszt budowy parku wynosi od 10 do 12 milionów dolarów za MW, co odpowiada 17,5 miliarda do 21 miliardów dolarów wydatków kapitałowych dla 175 MW. Te pieniądze jeszcze nie zostały pozyskane. Dokument zaznacza również, że niewypełnienie jakiegokolwiek z kamieni milowych związanych z finansowaniem, budową lub dostawą spowoduje obniżenie czynszu lub nawet zakończenie umowy.

Drugi etap to zezwolenia regulacyjne. 14 lipca gubernator Nowego Jorku Kathy Hochul podpisała rozporządzenie, wstrzymując wydawanie stanowych zezwoleń dla dużych centrów danych, z progiem zapotrzebowania na sieć wynoszącym 50 MW. Agencja Ochrony Środowiska stanu Nowy Jork wstrzymała wszystkie zezwolenia, które nie zostały uznane za kompletne przed 14 lipca, a okres wstrzymania jest związany z zakończeniem ogólnego raportu o wpływie na środowisko, a nie z określoną datą, maksymalnie na rok.

Trzeci etap to jakość najemców. Bernstein zauważa, że jakość najemców bezpośrednio wpływa na poziom wyceny górników; superduże firmy chmurowe mogą zapewnić bardziej stabilny przepływ gotówki i niższe koszty finansowania, podczas gdy mali dostawcy usług chmurowych GPU wiążą się z wyższym ryzykiem operacyjnym i kosztami kapitałowymi.

Logika sprzedaży górników i odłączenie od cen bitcoinów

Logika wyceny się zmieniła, a zachowanie górników również się zmieniło. Jednak ta zmiana ma bardziej bezpośredni wpływ na rynek kryptowalut, co widać w tym, jak górnicy sprzedają bitcoiny.

Według raportu branżowego, w pierwszym kwartale 2026 roku notowane firmy wydobywcze sprzedały łącznie około 32 000 BTC, co przekracza całkowitą sprzedaż w 2025 roku. W tym samym kwartale Riot wydobył 1 473 BTC, sprzedając 3 778 BTC, co jest ponad dwukrotnością produkcji, a ich zapasy spadły do 15 680 BTC, co oznacza spadek o 18% w porównaniu z rokiem ubiegłym.

W przeszłości górnicy sprzedawali bitcoiny głównie w oparciu o logikę przepływów pieniężnych w branży, sprzedawali bitcoiny, aby opłacić rachunki za energię, spłacić kredyty i utrzymać codzienną działalność, a przy niskich cenach wstrzymywali sprzedaż, czekając na odbicie. Teraz dodano dodatkowy poziom logiki finansowania transformacji, sprzedając bitcoiny, aby zrobić miejsce na naprawy stacji, zakup gruntów, uzupełnienie wydatków kapitałowych i długoterminowe plany budowy AI.

Zatem nawet jeśli cena bitcoinów nie doświadcza ekstremalnych wahań, górnicy mogą nadal sprzedawać bitcoiny.

Ta sama logika decyduje również o tym, że moc obliczeniowa, która odeszła, nie wróci.

W przeszłości zakładano, że moc obliczeniowa, która opuściła sieć, wróci, gdy cena bitcoinów wzrośnie, a trudność spadnie. Po całkowitym zakazie wydobycia w Chinach w 2021 roku trudność spadła o 46%, a w ciągu pół roku została odzyskana. Jednak teraz ci, którzy odeszli, mogą nie wrócić, nie tylko maszyny górnicze, ale także związane z nimi zasoby energii i wydatków kapitałowych.

Obecnie dominujące umowy AI to umowy długoterminowe, często na ponad 10 lat; gdy górnicy zamykają swoje stacje, moce elektryczne i struktury finansowania w takich umowach, zasoby stają się znacznie trudniejsze do elastycznego przekształcenia w wydobycie BTC, jak to miało miejsce w przeszłości.

W związku z tym górnicy oddalają się od kryptowalut, a dokładniej mówiąc, rynek kapitałowy zaczyna wyceniać ich na podstawie ich nowego modelu po odejściu od czystej branży wydobywczej.

Nadal będą wpływać na sieć bitcoinów i nadal będą uzyskiwać dochody z wydobycia, ale ich dążenie do energii, gruntów i długoterminowych umów najmu przekształca je w inny rodzaj firm.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.