Dlaczego nadzór Nasdaq nie może rozwiązać sporu o rynki tokenizowane 24/7

Umowa Nasdaq na zainwestowanie 100 milionów dolarów w Payward, firmę matkę Kraken, dodaje planowane wdrożenie nadzoru do dążenia do tokenizowanych i zawsze aktywnych rynków. Dzień wcześniej Citadel Securities poprosiła amerykańskich regulatorów o utrzymanie produktów związanych z publicznymi spółkami, w tym kontraktów na zdarzenia powiązanych z akcjami i wieczystych instrumentów pochodnych, w obrębie Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC).

Oba ruchy ujawniają bramę stojącą przed zawsze aktywnymi rynkami. Sporne produkty wykorzystują akcje publicznych spółek, ceny lub zgłoszone wskaźniki finansowe jako punkty odniesienia. Ich klasyfikacja prawna kształtuje ścieżkę notowania, dostęp do rynku i ochronę inwestorów. Technologia Nasdaq mogłaby pomóc Payward w monitorowaniu handlu w zakresie kryptowalut, akcji, tokenizowanych akcji, kontraktów terminowych i opcji, ale nie może zdecydować, czym jest produkt zgodnie z prawem federalnym.

Nasdaq ogłosił 10 września, że jego dział inwestycyjny zgodził się zainwestować 100 milionów dolarów w Payward. Ogłoszenie opisuje umowę na inwestycję, a nie zakończoną transakcję.

Firmy ogłosiły również, że Payward przyjmie nadzór Nasdaq w swoim portfolio miejsc handlowych. W komunikacie inwestycyjnym Nasdaq wymienia kryptowaluty, akcje, tokenizowane akcje, kontrakty terminowe i opcje jako objęte klasy aktywów.

To szerokie pokrycie miejsc, ale ujawnione szczegóły wdrożenia są skąpe. Nasdaq nie podał daty wdrożenia i nie powiedział, czy system Payward połączy handel na swoich miejscach z danymi o zamówieniach i transakcjach z podstawowego rynku akcji gotówkowych w USA.

Obawą Citadel jest to, że niewłaściwe postępowanie może przekraczać granice miejsc. W swoim wniosku opisuje, jak trader z istotnymi informacjami niepublicznymi mógłby zyskać na instrumentach pochodnych powiązanych z akcjami przed ogłoszeniem emitenta lub wykorzystać instrument pochodny w strategii związanej z ceną podstawowego papieru wartościowego.

W swoim liście komentarzowym z 9 września Citadel argumentował, że skuteczny nadzór wymaga zatem, aby regulatorzy monitorowali produkt powiązany z akcjami razem z aktywnością na podstawowym rynku akcji gotówkowych. To stanowisko polityczne Citadel, a nie decyzja SEC ani Komisji ds. Handlu Towarami. Niemniej jednak identyfikuje test, na który ogłoszenie Nasdaq-Payward nie odpowiada: czy monitorowanie wieloaspektowe oznacza również dostęp międzyrynkowy do danych papierów wartościowych potrzebnych do wykrywania manipulacji i handlu wewnętrznego.

Klasyfikacja wciąż kontroluje drogę do rynku

Nadzór może wzmocnić argument miejsca, że może prowadzić uporządkowany rynek. Nie może jednak zdecydować, czy instrument powiązany z akcjami jest papierem wartościowym, swapem opartym na papierach wartościowych, swapem czy kontraktem terminowym.

Stawki proceduralne są konkretne. Ścieżki regulacyjne różnią się. Zgodnie z regulacją CFTC 40.2, wyznaczony rynek kontraktowy może notować produkt bez wcześniejszej zgody Komisji po złożeniu pisemnej samoświadomej certyfikacji do dnia roboczego poprzedzającego. Miejsce musi potwierdzić zgodność z ustawą o giełdach towarowych i odpowiednimi przepisami. Regulacja 40.3 przewiduje oddzielną dobrowolną ścieżkę zatwierdzenia.

SEC nie korzysta z jednej jednolitej ścieżki dla każdego zgłoszenia giełdowego, ale ostatnie propozycje powiązane z akcjami pokazują różnice między ścieżkami. Powiadomienie Cboe z 10 lipca opisało opcje binarne powiązane z kluczowymi wskaźnikami wydajności emitenta jako proponowaną zmianę regulaminu. Powiadomienie MEMX z 24 sierpnia podobnie opisało proponowane kontrakty na zdarzenia papierów wartościowych powiązane z wskaźnikami finansowymi zgłaszanymi przez emitentów.

Jednocześnie strona zgłoszenia produktu CFTC wymieniła kontrakt QCEX KPI jako certyfikowany 18 czerwca. Inna strona CFTC dla kodu organizacji COIN wymieniła wieczyste kontrakty futures indeksów US500, Tech100, Defense10, China10 i AI10 jako certyfikowane.

Te strony ustalają status certyfikacji, a nie wolumen handlowy, daty uruchomienia ani dostępność dla określonej grupy klientów. Oficjalny zapis wspiera zatem węższe stwierdzenie niż twierdzenia, że wieczyste instrumenty kapitałowe są już szeroko handlowane w Stanach Zjednoczonych: wiele produktów indeksowych kapitałowych zostało certyfikowanych, podczas gdy cytowane strony nie dowodzą ich aktywnego statusu handlowego.

29 maja 2026 roku CFTC podjęła historyczny krok specyficzny dla bitcoina, gdy zatwierdziła BTCPERP KalshiEX na podstawie regulacji 40.3. Jej towarzyszące oświadczenie polityczne wezwało do przeglądu wieczystych instrumentów powiązanych z klasami aktywów spoza tego porządku. To wcześniejsze zatwierdzenie bitcoina nie rozstrzygnęło, jak powinny być klasyfikowane wieczyste instrumenty powiązane z kapitałem.

Wniosek Citadel argumentuje, że obszar SEC przynosi więcej niż proces zatwierdzania. Wskazuje na najlepsze wykonanie, obsługę zamówień i zasady front-running, ujawnianie jakości wykonania, sprawiedliwy dostęp, przejrzystość miejsc oraz skoordynowane wstrzymania handlu. W przypadku wieczystych instrumentów powiązanych z kapitałem osobno wskazuje na kontrole dostępu do rynku oraz ryzyko automatycznego delewarowania w okresach zmienności.

To są praktyczne stawki dla użytkowników. Dwa kontrakty mogą zapewnić ekspozycję na podobny wynik korporacyjny, oferując jednocześnie różne ustalenia dotyczące ujawniania, wykonania i nadzoru. Szybsza ścieżka notowania może poszerzyć dostęp, ale może również stworzyć niepewność co do tego, które ochrony mają zastosowanie i który regulator ma dane oraz uprawnienia do badania niewłaściwego postępowania obejmującego instrument pochodny i podstawową akcję.

18 marca 2026 roku SEC zatwierdziła zmianę zasad Nasdaq dla kwalifikujących się papierów wartościowych do handlu w formie tokenizowanej podczas pilotażu Depository Trust Company.

W ramach tego modelu tokenizowany udział musi być wymienny z jego tradycyjnym odpowiednikiem, nosić ten sam CUSIP i symbol, zapewniać te same prawa akcjonariuszy oraz handlować na tym samym książce zamówień z tym samym priorytetem wykonania. Nadzór rynku dla form tokenizowanych i tradycyjnych opierałby się na tych samych danych podstawowych dostępnych dla Nasdaq i FINRA.

Zatwierdzenie z 18 marca nie oznaczało uruchomienia. Zlecenie mówi, że ramy stają się skuteczne dopiero po tym, jak DTC ustanowi wymaganą infrastrukturę i usługi rozliczeniowe po transakcji. Nasdaq musi następnie powiadomić członków co najmniej 30 dni kalendarzowych przed rozpoczęciem handlu tokenizowanego.

Nasdaq oddzielnie oczekuje, że jego prace z Payward nad Nasdaq Equity Tokens, czyli NET, rozpoczną się w drugim kwartale 2027 roku. To jest cel długoterminowy. Źródła nie ustalają, że wdrożenie Payward i model pilotażowy DTC mają identyczne warunki operacyjne.

Okrągły stół SEC z 17 września zbliży te pytania do siebie, nie rozwiązując ich samodzielnie. Opublikowany porządek obrad obejmuje gotowość giełd i brokerów, nadzór nocny, procesy cen zamknięcia, rozliczenie i rozrachunek, ochronę inwestorów, odporność systemu, ciągłość danych rynkowych i oczekiwaną płynność.

Wydarzenie dotyczy przygotowań do 24-godzinnego handlu w konwencjonalnej infrastrukturze rynkowej, z późniejszym panelem, który będzie się skupiał na możliwej przyszłej ekspansji do handlu 24×7. Jest to publiczna dyskusja, a nie decyzja dotycząca tworzenia przepisów. Ta różnica zapobiega zredukowaniu debaty na temat dłuższych sesji akcji w USA do oddzielnego pytania o tokenizowane akcje i wieczyste instrumenty pochodne, które mogą być handlowane bez przerwy.

Test regulacyjny nie jest wyborem między nadzorem a prawem. Miejsca będą potrzebować obu. Technologia Nasdaq mogłaby pomóc Payward wykazać, że rynki działające non-stop są obserwowalne w ramach własnego stosu. Argument Citadela jest taki, że nadzór związany z akcjami musi również obejmować rynek papierów wartościowych i pasować do ustawowych granic między SEC a CFTC.

Dopóki te elementy nie będą zgodne, najszybsza kolejka tokenów niekoniecznie zapewni najszerszy dostęp do USA. Produkty, które dotrą do użytkowników z trwałą płynnością, mogą być tymi, które łączą ciągłe monitorowanie, dane międzyrynkowe, odporność operacyjną i klasyfikację, którą regulatorzy mogą bronić.

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.