A aposta crucial no caminho para um trilhão: por que a Marvell quer adquirir a Lumentum?

Original | Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++)

Autor | Azuma (++@azuma_eth++)

Após o fechamento do mercado na costa leste dos EUA em 28 de outubro, o mercado global de semicondutores e comunicação óptica recebeu uma notícia de grande impacto.

A Bloomberg e o The Information citaram fontes próximas, a gigante de design de chips Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) está em negociações avançadas para adquirir a líder em componentes ópticos para data centers, Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).

Fontes revelaram que, se tudo correr bem, um acordo formal poderá ser anunciado na próxima semana (início de novembro). No entanto, antes da assinatura final, ainda há a possibilidade de atrasos ou até mesmo o colapso do negócio. Até o momento, as reportagens da mídia não divulgaram o preço de aquisição por ação nem a estrutura de pagamento (a proporção exata entre dinheiro e troca de ações é desconhecida), mas considerando o grande tamanho da Lumentum, o mercado espera que a transação inclua uma proporção extremamente alta de troca de ações.

Antes da divulgação dessa notícia de aquisição, beneficiada pela explosão da demanda por interconexões ópticas em data centers de IA, as ações da Lumentum dispararam mais de 360% no último ano, com um valor de mercado de cerca de 83 bilhões de dólares; enquanto a compradora Marvell tem um valor de mercado de cerca de 221 bilhões de dólares. Se incluirmos o prêmio de controle típico em fusões e aquisições, essa potencial transação, caracterizada pela mídia como "super fusão de IA", pode ter um valor total que se aproxima de 90 a 100 bilhões de dólares.

Se concretizada, esta não será apenas a maior fusão da história da comunicação óptica, mas também a aposta mais cara do setor de semicondutores global deste ano.

Motivações da Marvell: posicionar-se na "luz em vez de cobre" e garantir capacidade de produção escassa

A Marvell está disposta a investir pesadamente na Lumentum, impulsionada pela necessidade de infraestrutura de computação de IA que está colidindo com uma parede física.

À medida que os clusters de computação de IA evoluem de milhares para centenas de milhares e milhões de unidades, a conexão tradicional de cabos de cobre entre servidores e racks está se aproximando de seus limites em termos de atenuação de sinal, dissipação de calor e distância de transmissão física. "Luz em vez de cobre" não é mais uma visão de longo prazo, mas uma regra rígida de sobrevivência para a evolução das redes de data centers em 1,6T, 3,2T e até CPO (Co-Packaged Optics).

Para a Marvell, a aquisição da Lumentum visa atender a duas demandas estratégicas principais.

Primeiro, criar um ciclo fechado vertical completo de "chip elétrico + dispositivo óptico". Já em 2021, a Marvell adquiriu a Inphi por mais de 10 bilhões de dólares, garantindo o domínio absoluto no chip elétrico central para módulos ópticos - o PAM4 DSP (processador de sinal digital), mas à medida que a indústria avança para interconexões ópticas de alta velocidade, depender apenas do chip DSP não é mais suficiente para atender às rigorosas exigências de embalagem óptica e eletrônica (como fotônica de silício e CPO).

O alvo da aquisição, Lumentum, possui as tecnologias de laser de modulação de absorção elétrica (EML) e laser de alta potência de onda contínua (CW) mais avançadas do mundo, e a Marvell já é um grande cliente dos componentes de laser da Lumentum. Incorporar a Lumentum significa que a Marvell poderá realizar pesquisa e desenvolvimento internamente, desde a conexão de computação de base, chips DSP até fontes de laser, retendo assim as margens de lucro que antes eram direcionadas a fornecedores externos.

Segundo, controlar a linha de produção de wafers de fosforeto de índio (InP), a mais crítica da indústria, e garantir o direito de alocação da cadeia de suprimentos.

Atualmente, o maior gargalo na comunicação óptica global não está na demanda, mas na capacidade extremamente escassa de wafers de laser de fosforeto de índio. O CEO da Lumentum, Michael Hurlston, afirmou em uma entrevista à Bloomberg no início de outubro deste ano que a capacidade de produção de dispositivos ópticos da Lumentum está, na verdade, esgotada e agendada até o início de 2029, e alguns clientes já começaram a garantir pedidos para 2030; em 2027, até 70% da demanda de alguns produtos principais não poderá ser atendida, e a lacuna de fornecimento em 2028 também atingirá cerca de 30%.

Essa escassez extrema pode ameaçar diretamente a lógica de crescimento central da Marvell. Nos módulos ópticos de alta velocidade, os chips elétricos e ópticos são estritamente complementares - cada vez que falta um conjunto de lasers, isso significa que a Marvell venderá menos um conjunto de soluções de DSP ou fotônica de silício de alta margem. Mais importante ainda, à medida que a indústria avança para o CPO, a entrega conjunta de fontes de laser de alta potência e chips de computação se torna uma tendência inevitável. Como a construção de uma nova fábrica de wafers de fosforeto de índio geralmente requer um período de ramp-up de 3 a 5 anos, a Marvell está agora se movendo para adquirir a Lumentum, que possui a linha de produção de InP mais crítica do mundo, essencialmente reunindo o "arsenal óptico" mais escasso da indústria nos próximos três anos e mantendo o controle sobre a alocação de capacidade da cadeia de suprimentos.

Céu e inferno: por que a Lumentum disparou, enquanto a Marvell despencou?

Após o surgimento dos rumores de aquisição, as ações da Marvell e da Lumentum tiveram desempenhos opostos no mercado após o fechamento - as ações da Marvell caíram mais de 10% em um momento, com um preço de cerca de 230 dólares, e a queda ainda superava 8%; enquanto a Lumentum subiu mais de 17%, com um preço de cerca de 993 dólares, e um aumento de 8,65%.

Para a Lumentum, que já estava em um ciclo de capacidade extremamente escasso, a expectativa de um enorme "prêmio de controle" elevou naturalmente o preço das ações; mas a venda das ações da Marvell se deve à preocupação de Wall Street com as "contas financeiras" por trás dessa transação de bilhões de dólares.

Primeiro, há o custo de aquisição impressionante e a pressão de diluição de ações. A Lumentum não é um ativo barato em um fundo de ciclo; sob a narrativa de interconexão óptica de IA, suas ações dispararam várias vezes no último ano, e recentemente algumas instituições de Wall Street até estabeleceram um preço-alvo agressivo de 1200 dólares. Ao adquirir uma empresa com um valor de mercado superior a um terço do seu, e ainda ter que pagar um prêmio considerável, isso significa que a Marvell, que não possui um fluxo de caixa extremamente abundante, precisará emitir uma quantidade massiva de novas ações ou assumir uma enorme dívida. Por um longo período após a conclusão da transação, o lucro por ação (EPS) dos acionistas existentes da Marvell enfrentará uma diluição severa.

Uma divergência mais profunda reside no fato de que essa transação mudará completamente o DNA do modelo de negócios da Marvell. Por muito tempo, a Marvell foi uma típica empresa de design de chips Fabless (sem fábrica), terceirizando toda a fabricação de wafers para a TSMC, desfrutando de um modelo de avaliação de ativos leves e altas margens; enquanto a Lumentum é uma grande empresa de IDM (fabricação verticalmente integrada), possuindo várias fábricas de wafers de fosforeto de índio e centros de embalagem e teste em todo o mundo. A transição de "design de ativos leves" para "fabricação de ativos pesados" pode resultar em uma depreciação significativa dos ativos fixos da Lumentum e dos gastos de capital (CapEx) para expansão da linha de produção, o que pode reduzir a margem bruta geral da Marvell.

De um lado, há um plano de ciclo fechado óptico que só se concretizará a longo prazo; do outro, a diluição iminente de ações e a pressão sobre a margem, o que ajuda a entender por que as instituições de Wall Street optaram por "vender primeiro" após o fechamento.

Coherent se beneficia da situação?

Quando os dois protagonistas da mesa de negociação provocam uma grande agitação na indústria, outra gigante em fotônica e dispositivos de comunicação óptica, Coherent (NASDAQ: COHR), viu suas ações subirem significativamente após o fechamento, ultrapassando 250 dólares.

A lógica otimista em relação à Coherent pode estar relacionada à sua "neutralidade na cadeia de suprimentos". Antes dessa aquisição, a Lumentum era um fornecedor público neutro na indústria, com clientes que incluíam grandes fornecedores de nuvem e fabricantes de módulos ópticos, além de gigantes de chips como Broadcom, Nvidia e AMD; uma vez que a Lumentum seja adquirida pela Marvell, ela deixará de ser um "fornecedor público" e se tornará um "ativo exclusivo sob controle de um concorrente direto".

Para a Broadcom e outros grandes fornecedores de nuvem, entregar a espinha dorsal de seus dispositivos de rede (lasers) a um concorrente da Marvell no campo de chips personalizados e switches é absolutamente inaceitável em termos de segurança da cadeia de suprimentos. Para seguir o princípio do "segundo fornecedor" e evitar o risco de ficar sem suprimentos, aqueles que estavam esperando por capacidade da Lumentum para 2027-2028 podem acelerar a transferência de grandes pedidos, pré-pagamentos para expansão de capacidade e contratos de longo prazo para a única outra grande empresa independente de dispositivos ópticos, a Coherent.

Em outras palavras, se a transação entre Marvell e Lumentum for concluída, a identidade de "terceiro independente" da Coherent e sua capacidade existente podem resultar em uma valorização de escassez ainda maior.

O caminho da Marvell para um trilhão

Em junho deste ano, o fundador da Nvidia, Jensen Huang, conversou com o CEO da Marvell, Matt Murphy, em um evento. Ao discutir a evolução da infraestrutura de IA, ambos chegaram a um julgamento industrial extremamente perspicaz: o primeiro gargalo da IA é a capacidade de computação, que criou a primeira empresa com um valor de mercado de 5 trilhões de dólares; o segundo gargalo é o armazenamento, que gerou três gigantes de armazenamento com valor de mercado de um trilhão de dólares; e o próximo gargalo final será a "conectividade".

Nesse palco, Jensen Huang apontou para a Marvell e exclamou para todos: "Senhoras e senhores, esta é a próxima empresa com um valor de mercado de um trilhão de dólares!"

Para o líder Matt Murphy, para realmente atravessar o valor de mercado de 220 bilhões de dólares e entrar no "clube de um trilhão" previsto por Huang, depender apenas da venda de chips DSP ou da fabricação de ASIC personalizados para fornecedores de nuvem tem um teto claramente visível.

Somente ao incorporar a Lumentum e fundir a capacidade de produção de fontes de luz mais escassas da indústria nos próximos três anos com suas tecnologias de fotônica de silício, DSP, switches e XPU personalizados, a Marvell poderá realmente se transformar de um "ator secundário que vende pás" em um "formulador de regras de infraestrutura" na era da interconexão óptica de IA.

No início da próxima semana, os detalhes desta transação que se aproxima de 100 bilhões de dólares podem ser oficialmente revelados, e a reestruturação da cadeia de suprimentos de capacidade de computação de IA global está apenas começando.