O círculo dobrou em um mês, em que o mercado está apostando?

Autor: 0x2333

Em junho do ano passado, a Circle abriu o capital a US$ 31 por ação. Duas semanas depois, o preço das ações atingiu o pico de US$ 299. Em seguida, caiu para US$ 50, uma queda de mais de 80%. Então, em fevereiro deste ano, o relatório financeiro foi divulgado e, em duas semanas, o valor dobrou, chegando a US$ 111 hoje.

Durante o mesmo período, o Bitcoin caiu 40%. O preço das ações da Circle se desvinculou do mercado de criptomoedas.

Você está vendo esse tipo de dissociação.

A queda para US$ 50 não é difícil de entender dentro do círculo.

Em setembro e outubro de 2025, o Federal Reserve reduziu a taxa básica de juros em 25 pontos-base duas vezes, baixando-a para 3,75%. O rendimento das reservas seguiu a mesma tendência, com os dados do terceiro trimestre mostrando que o rendimento das reservas unitárias do USDC diminuiu 96 pontos base em relação ao ano anterior.

Quanto significam esses 96 pontos base? A Circle calculou em seu prospecto que, para cada 100 pontos-base que o Fed reduzir, a perda anual de receita de juros será de cerca de US$ 618 milhões. Metade da perda seria compensada pela redução nos custos de distribuição, resultando em uma perda líquida de cerca de US$ 300 milhões. Mas este é apenas um cálculo estático, assumindo que a escala do USDC permanece inalterada. Em 2025, o Fed reduziu as taxas em um total de 75 pontos-base, e só essa variável tirou quase US$ 200 milhões da receita anual da Circle.

E não termina aí. Existe um acordo de partilha de receitas entre a Circle e a Coinbase. Todas as receitas de reserva geradas pelo USDC mantido na plataforma Coinbase pertencem à Coinbase, enquanto a parte fora da plataforma é dividida igualmente entre as duas empresas. No quarto trimestre, a receita total da reserva foi de US$ 733 milhões, com custos de distribuição de US$ 461 milhões, deixando a Circle com uma receita líquida da reserva de US$ 273 milhões. A receita não relacionada a juros foi de US$ 37 milhões, menos de 5% da receita total.

Essa estrutura é a razão fundamental para a queda do preço das ações da Circle de US$ 299 para US$ 50. Os cortes nas taxas reduzem os rendimentos das reservas, e a estrutura fixa de partilha de receitas com a Coinbase significa que a Circle fica presa no meio, com um limite máximo claro quanto ao rendimento que pode obter e um limite mínimo claro quanto ao lucro que pode reter.

No entanto, em 25 de fevereiro, após a divulgação do relatório financeiro, as ações da Circle subiram 35%.

O lucro por ação foi de US$ 0,43, enquanto os analistas esperavam US$ 0,16. Não foi uma pequena diferença, mas uma ultrapassagem escandalosa. Mas o que motivou a reavaliação não foram apenas os números deste relatório trimestral, mas um fato estrutural mais amplo que este relatório permitiu ao mercado ver pela primeira vez.

Em 2025, toda a capitalização do mercado de criptomoedas caiu mais de 40% em relação ao seu pico. Durante esse período, a circulação do USDC aumentou 72%, atingindo US$ 75,3 bilhões, um recorde histórico. A capitalização de mercado total das stablecoins também ultrapassou US$ 314 bilhões durante o mesmo período, também um recorde histórico.

Não se tratava de um vento favorável em um mercado em alta, mas sim de um vento contrário em um mercado em baixa.

A implicação disso para a lógica de preços da Circle é fundamental. Anteriormente, a estrutura de avaliação do mercado para a CRCL tratava-a como beneficiária do ciclo das criptomoedas: em um mercado em alta, todos negociam com USDC e a escala cresce; em um mercado em baixa, a atividade na cadeia diminui e a escala encolhe. A lógica da Coinbase é a seguinte: o volume de negociação é tudo, e em um mercado em baixa, a receita com taxas cai drasticamente.

Mas os dados de 2025 negaram essa estrutura. O crescimento do USDC não parou no mercado em baixa; não só não parou, como acelerou.

O CEO da Circle, Allaire, disse na teleconferência sobre os resultados: “Você está vendo esse tipo de dissociação”. Ele estava se referindo ao desacoplamento entre BTC e stablecoins. Mas a frase incompleta que ele não terminou era que o uso das stablecoins está mudando de unidade de preço para negociação de criptomoedas para infraestrutura de liquidação para pagamentos globais.

A força motriz não é mais a demanda especulativa, mas um grupo de participantes que nunca apareceu no espaço criptográfico está começando a entrar. A Visa anunciou que expandirá o escopo das liquidações em USDC, permitindo que os EUA... Os emissores de cartões Visa devem concluir as liquidações com USDC fora do horário bancário normal. A Mastercard seguiu o exemplo, e o JPMorgan lançou vários produtos relacionados ao USDC no ano passado. A Intuit anunciou uma parceria com a Circle para oferecer pagamentos programáveis de baixo custo a suas dezenas de milhões de clientes empresariais e individuais, e a Polymarket concluiu uma migração em grande escala usando o USDC como seu principal ativo de liquidação.

Não se trata de usuários nativos de criptomoedas depositando e retirando dinheiro. Trata-se de instituições financeiras tradicionais que incorporam o USDC em seus canais de liquidação de pagamentos. Esses dois casos de uso correspondem a lógicas de avaliação completamente diferentes. O primeiro segue o ciclo das criptomoedas, enquanto o segundo segue a escala dos pagamentos globais. O mercado global de pagamentos internacionais movimenta aproximadamente US$ 150 trilhões por ano, e o volume de transações na cadeia do USDC em um trimestre é de US$ 11,9 trilhões, um aumento de 247% em relação ao ano anterior. Esses dois números não podem ser comparados diretamente, mas o mercado está começando a avaliar a Circle usando a segunda estrutura.

Lei GENIUS e um bilhete de entrada puro

Há um ditado que circula amplamente no meio: Se o seu argumento é que as stablecoins vão dominar os pagamentos globais, a CRCL é a aposta mais direta. A COIN é um conglomerado que também se beneficia da partilha de receitas da USDC; as duas são ferramentas diferentes que correspondem a narrativas diferentes.

Esta declaração explica por que a $CRCL conseguiu se mover de forma independente enquanto o preço das ações da Coinbase permaneceu estagnado. A Coinbase opera como uma bolsa, uma carteira, uma cadeia base e custódia institucional, sendo o USDC apenas uma de suas muitas linhas de negócios. A Circle faz apenas uma coisa: emitir e circular USDC. Se você deseja apostar no setor de stablecoins em si, o único alvo puro disponível no mercado é um.

Essa lógica ficou mais clara após a aprovação da Lei GENIUS.

Em julho de 2025, a lei foi implementada, estabelecendo a primeira estrutura regulatória federal para stablecoins, exigindo que os emissores em conformidade mantivessem 100% em dinheiro ou títulos públicos de curto prazo para garantir as reservas e se submetessem a auditorias regulares. No dia em que a Lei GENIUS foi aprovada, a $CRCL subiu 34%. O mercado entendeu esse sinal. Isso não foi apenas um benefício em termos de conformidade, mas uma barreira regulatória entre o USDC e o USDT, uma linha que a Tether não pode cruzar no curto prazo.

Dados do JPMorgan confirmaram essa avaliação, mostrando que, após a aprovação da lei, o mercado geral de stablecoins cresceu 19%, com a participação de mercado do USDC subindo de 24% no início do ano para 25,5%, enquanto a do Tether caiu de 67,5% para 60,4%. Os números relativos ao volume de transações na cadeia são ainda mais diretos: O USDC ultrapassou o USDT no quarto trimestre, capturando cerca de 50% do volume de transações on-chain de stablecoins, marcando a primeira vez em anos que o Tether foi ultrapassado nessa dimensão.

Mas a Tether não admitiu a derrota. Após a aprovação da Lei GENIUS, a Tether lançou a USAT, colaborando com a Anchorage Digital e a Cantor Fitzgerald para projetar reservas especificamente de acordo com os padrões GENIUS. O CEO da USAT, Bo Hines, é um ex-consultor de criptomoedas da Casa Branca. Atualmente, a circulação da USAT é de cerca de US$ 20 milhões, o que é quase insignificante em comparação com os US$ 75,3 bilhões da USDC, mas a Tether possui a maior rede de usuários de stablecoins globalmente, e a Cantor Fitzgerald traz relacionamentos com Wall Street, o que não é uma combinação a ser subestimada.

Enquanto isso, vários nomes que nunca apareceram no setor de stablecoins também estão entrando. A Fidelity emitiu o FIDD, operando na Ethereum, com reservas padrão 100% GENIUS, voltado para instituições e varejo. A Robinhood e a Revolut estão supostamente desenvolvendo suas próprias stablecoins. O JPMorgan e o US Bancorp estão expandindo seus planos para stablecoins. Após adquirir a Bridge, a Stripe incorporou canais de liquidação de stablecoins em seu fluxo de pagamentos anual de US$ 1,9 trilhão. O secretário do Tesouro Bessent afirmou que o mercado de stablecoins dos EUA poderá atingir US$ 3,7 trilhões até o final desta década. Os atuais US$ 75,3 bilhões do USDC representam menos de 3% desse valor.

A Lei GENIUS abriu as portas não apenas para a Circle, mas para todo o sistema financeiro tradicional. A vantagem de ser pioneiro é real: suporte nativo para 30 blockchains, laços profundos com a Visa e o JPMorgan e anos de infraestrutura de API empresarial acumulada não são coisas que novos participantes podem replicar em apenas alguns anos. Bernstein estabeleceu um preço-alvo de US$ 190, citando a vantagem regulatória e as barreiras competitivas da pilha de tecnologia.

Mas a profundidade do fosso é algo que ninguém sabe responder até que os testes de pressão reais cheguem. Há também uma questão que raramente é discutida diretamente no círculo: O contrato de repartição de receitas entre a Circle e a Coinbase tem um prazo fixo e, na próxima ronda de renegociação, os trunfos da Coinbase não serão menores do que são agora, com a proporção de detenção da USDC na sua plataforma a aumentar de 5% em 2022 para 22% atualmente. O resultado das negociações afetará diretamente quanto a Circle poderá realmente reter do crescimento do USDC.

US$ 23 bilhões apostados em uma história que ainda não aconteceu

Grande parte da avaliação atual da Circle vem de uma história que ainda não aconteceu.

Allaire dedicou uma parte considerável da teleconferência sobre os resultados financeiros a discutir as necessidades de pagamento dos agentes de IA. Ao executar tarefas autônomas, os agentes de IA exigem pagamentos pequenos, de alta frequência e entre fusos horários, chamadas de APIs, aquisição de poder computacional e conclusão de liquidações internacionais. Allaire se referiu a esse cenário como “economia das máquinas”, argumentando que, quando o número de agentes de IA exceder o de usuários humanos, os principais usuários da infraestrutura de pagamentos não serão mais os seres humanos, mas as máquinas.

Essas necessidades criam atrito nos sistemas de pagamento tradicionais. Os cartões de crédito têm restrições de horário comercial, exigem autorização manual e a estrutura de taxas mínimas torna os pagamentos abaixo de US$ 0,01 economicamente inviáveis. A Stripe cobra um mínimo de US$ 0,30 mais 2,9%, enquanto as taxas internacionais da Visa e da Mastercard variam em média entre 1,5% e 3%, e as transferências bancárias não funcionam nos finais de semana.

O USDC não tem nenhuma dessas limitações técnicas; opera 24 horas por dia, 7 dias por semana, liquida na cadeia e, em cadeias de alta velocidade como a Solana, o custo por transação é inferior a US$ 0,001, com a Arc visando US$ 0,00001. A Circle desenvolveu especificamente uma infraestrutura de pagamento voltada para agentes de IA, e a rede de teste Arc já está em funcionamento. Não se trata de uma melhoria “ligeiramente mais barata”; é uma diferença significativa em toda a estrutura de custos.

Mark Palmer, analista da Benchmark-StoneX, foi direto ao ponto: “Os agentes de IA precisam de uma moeda programável que possa ser incorporada diretamente nos fluxos de trabalho de software, sem longos períodos de liquidação”, enquanto a infraestrutura das organizações de cartões é projetada para processos de checkout humanos, não para máquinas.

A rapidez das ações no nível do protocolo demonstra o quão real é essa demanda.

Em maio de 2025, a Coinbase lançou o protocolo x402, usando o código de status HTTP 402, há muito inativo, para permitir pagamentos automáticos para agentes de IA, permitindo que os servidores solicitem diretamente pagamentos em USDC antes de responder às solicitações, sem a necessidade de autorização manual. Cinco meses depois, o x402 processou mais de 100 milhões de pagamentos. O Google lançou o AP2 (Agent Payment Protocol), e a OpenAI está testando internamente o “Instant Checkout” no ChatGPT, com a camada de liquidação subjacente sendo uma combinação de Stripe e stablecoin tracks. Não se trata de documentos técnicos, mas sim de infraestruturas já em funcionamento em ambientes de produção.

Os dados da Visa forneceram um ponto de referência para perceber a escala. Em novembro de 2025, o volume mensal da Visa por meio de liquidações com stablecoins foi anualizado em cerca de US$ 3,5 bilhões, tendo subido para US$ 4,5 bilhões anualizados em janeiro de 2026. Em comparação com o volume total anual de transações da Visa, de cerca de US$ 16 trilhões, esse número é quase insignificante. No entanto, a mudança de direção é mais digna de nota do que o valor absoluto, uma vez que a própria Visa está expandindo esse canal. O CEO da Coinbase, Brian Armstrong, também fez a mesma avaliação no início de março, afirmando: “Em breve, o número de agentes de IA que iniciam transações ultrapassará o número de humanos”.

A distância entre a narrativa e a realidade é claramente ilustrada pelos dados.

O volume total de transações da x402 nos últimos 30 dias foi de US$ 24 milhões, com a participação de 94.000 compradores e 22.000 vendedores. Durante o mesmo período, o tamanho do mercado global de comércio eletrônico foi estimado em US$ 6,88 trilhões. A McKinsey estima que o uso real atual das stablecoins em pagamentos seja de cerca de US$ 390 bilhões/ano, com o B2B representando cerca de US$ 226 bilhões e o varejo representando um valor ainda menor. Dados do BCE mostram que as transferências orgânicas no varejo representam cerca de 0,5% do fluxo total de stablecoins.

A Circle registrou um prejuízo líquido de US$ 70 milhões para todo o ano de 2025. A rede principal Arc está prevista para ser lançada em 2026 e ainda se encontra na fase de teste. A IA e as receitas não relacionadas com juros representaram, no total, menos de 5% da receita total do ano.

A Gartner prevê que a escala da economia dos agentes de IA atingirá US$ 30 trilhões até 2030, e Bessent prevê que o mercado de stablecoins atingirá US$ 3,7 trilhões até o final desta década. Se esses números forem verdadeiros, a escala atual de circulação de US$ 75,3 bilhões do USDC da Circle é, de fato, apenas o ponto de partida. No entanto, do volume de transações mensais de US$ 24 milhões da x402 à economia de agentes de US$ 30 trilhões, há um caminho que ninguém jamais trilhou antes.

A capitalização de mercado de US$ 23 bilhões está apostando que essa estrada será concluída.

A Circle abriu o capital em junho passado a US$ 31, atingiu o pico de US$ 299 duas semanas depois, caiu para US$ 50 e agora dobrou novamente. Dentro dessa curva, há uma questão que nunca foi realmente respondida: Que tipo de empresa é a Circle, afinal?

Trata-se de um negócio de arbitragem de taxas de juros, uma infraestrutura de stablecoin compatível ou a camada de liquidação da economia de IA? Allaire disse: “Você está vendo esse tipo de dissociação”, mas para onde essa dissociação leva é outra questão.