Desconstruindo o jogo da Pharos Capital na cadeia pública: Será que uma avaliação de US$ 950 milhões, sustentada por ativos como painéis fotovoltaicos, não passa de uma operação de fachada por trás de várias camadas de apostas?

Autor: Gu Yu, ChainCatcher

Após vários meses, o segmento de cadeias públicas de Camada 1 registrou recentemente mais uma rodada de financiamento com uma avaliação de US$ 1 bilhão. A Pharos, que se autodenomina uma cadeia pública paralela de Camada 1 de alto desempenho, anunciou uma nova rodada de cooperação de capital com a Xiexin New Energy, empresa listada na Bolsa de Valores de Hong Kong, que concluiu uma subscrição de investimento na Pharos com uma avaliação de US$ 950 milhões, totalizando US$ 24,73 milhões.

A Xiexin New Energy é uma conhecida empresa privada de geração de energia fotovoltaica na China, dedicada principalmente ao desenvolvimento, construção, operação e gestão de usinas de energia solar, o que se alinha perfeitamente com o foco da Pharos em RWA. Parece que esta é uma transação que reveste importância estratégica positiva para ambas as partes.

No entanto, essa transação também suscitou muitas dúvidas no mercado. No atual cenário desanimador do mercado secundário, será que os projetos de Layer 1 e de ativos do mundo real (RWA) conseguem realmente atingir uma avaliação de US$ 1 bilhão no mercado primário? Será que as empresas de capital aberto investirão facilmente em ativos de alto risco como esses?

Transações de apostas interligadas

Muitos detalhes ocultos no complexo comunicado indicam que não se trata de uma operação convencional de financiamento direto, mas sim de uma operação combinada que envolve investimento mútuo, entrega em fases e apostas no valor de mercado, sendo que todas as condições essenciais de entrega estão firmemente nas mãos da Xiexin New Energy. Se alguma condição não for cumprida, esta transação será apenas um pedaço de papel sem qualquer força vinculativa substancial.

Entre elas, a subscrição de ações da Xiexin New Energy pela Pharos constitui um pré-investimento, que permitirá à empresa subscrever até 183.480.000 novas ações a um preço de 1,05 HKD, num valor aproximado de 150 milhões de HKD. Esse preço representa um desconto de 15% em relação ao preço atual da Xiexin New Energy (1,23 HKD).

Esta transação parece favorecer a Pharos, mas a Xiexin New Energy compreende claramente as nuances das operações financeiras e estabeleceu cinco rigorosos limites de entrega para esta transação de subscrição de ações. Caso alguma das condições de entrega não seja cumprida, todas as entregas subsequentes serão canceladas, e o contrato terá validade de apenas 18 meses. Mais especificamente, esse investimento está dividido em cinco parcelas de liberação, cujas condições de desbloqueio estão todas vinculadas ao desempenho do Pharos Token na bolsa:

A taxa de entrega do primeiro lote é de 50%, o que só ocorrerá se o Pharos Token obtiver aprovação para listagem nas bolsas Web3 relevantes e se o preço de abertura não for inferior ao preço de investimento acordado pela empresa (calculado com base em uma avaliação de US$ 950 milhões). Se a abertura de capital fracassar ou se o preço de abertura cair, a empresa tem o direito de não prosseguir com a entrega.

A taxa de entrega do segundo lote é de 12,5%, o que só ocorrerá se o FDV (valor de mercado totalmente diluído) médio do Pharos Token nos três meses anteriores à listagem não for inferior a US$ 760 milhões.

As condições de liberação para os três lotes seguintes são, em geral, semelhantes, sendo que a principal diferença reside nos períodos utilizados para calcular o FDV médio, que são, respectivamente, do quarto ao sexto mês, do sétimo ao nono mês e do nono ao décimo segundo mês.

Assim que o Pharos Token cumprir as condições de entrega, a subscrição de ações da Xiexin New Energy pela Pharos entrará em vigor, e a subscrição do Pharos Token pela Xiexin New Energy também entrará em vigor, com as taxas de desbloqueio sendo as mesmas.

Em outras palavras, após a listagem bem-sucedida do Pharos Token, a Pharos entregará imediatamente uma subscrição de ações no valor de 75 milhões de HKD à Xiexin New Energy, enquanto a Xiexin New Energy adquirirá o Pharos Token avaliado em aproximadamente 96,73 milhões de HKD, com base em uma avaliação de 950 milhões de dólares.

Para a Xiexin New Energy, esta é uma transação praticamente isenta de riscos. Por um lado, pode obter 75 milhões de HKD em fundos de subscrição de ações e, por outro lado, se o Pharos Token tiver um bom desempenho, poderá adquirir tokens no valor de quase 100 milhões de HKD na avaliação inicial de abertura, proporcionando uma margem de lucro considerável.

Essas perspectivas positivas já se refletiram no preço das ações. Embora a Xiexin New Energy tenha divulgado pela primeira vez a notícia da cooperação com a Pharos em 8 de janeiro, o preço de suas ações já vinha subindo significativamente uma semana antes, passando de 0,8 HKD para 1,3 HKD na data do anúncio, e posteriormente atingindo um pico de 1,8 HKD, após o qual tem apresentado uma tendência de queda. No mercado de negociação, essa é uma tendência típica de "armazém de ratos".

Outra questão em potencial é que o financiamento acumulado da Pharos divulgado anteriormente era de apenas US$ 8 milhões, o que equivale a 62,61 milhões de dólares de Hong Kong. Portanto, mesmo que as condições prévias ao investimento sejam cumpridas, essa lacuna de financiamento também pode representar um desafio para a Pharos.

Fonte: RootData

Como foi calculada a avaliação de US$ 950 milhões?

Outro dado interessante é que a Xiexin New Energy também explicou no contrato por que avaliou a Pharos em US$ 950 milhões. De acordo com o contrato, a avaliação desse investimento baseia-se principalmente no valor total bloqueado calculado na cadeia de blocos. Na categoria Layer 1, a relação média entre a capitalização de mercado totalmente diluída e o valor total dos ativos bloqueados para Ethereum, BSC, Hyperliquid, Tron e Avalanche é de 10 vezes, com uma mediana de 6 vezes, e a relação para a Monad, que segue uma trajetória técnica semelhante, também é de 10 vezes.

Portanto, ambas as partes decidiram fixar o coeficiente de cálculo para a Pharos em 4,75 vezes, enquanto o valor total atual dos ativos bloqueados da Pharos é de US$ 250 milhões, calculado com um desconto de 20%, resultando em uma avaliação inicial de US$ 950 milhões.

No que diz respeito aos tipos de ativos bloqueados na cadeia de blocos, o acordo revelou que, atualmente, 51% de todos os ativos bloqueados da Pharos provêm de ativos de energia renovável de operadores fotovoltaicos distribuídos e de operadores de usinas de energia centralizadas, enquanto 49% provêm de ativos financeiros de empresas de gestão de fundos e emissores de ativos de crédito.

Em outras palavras, o valor total imobilizado da Pharos inclui ativos físicos e está intimamente relacionado às usinas de energia e aos ativos fotovoltaicos das partes envolvidas nesta transação. Esse método de cálculo abre um precedente no setor de Camada 1.

Na verdade, a rede principal do Pharos ainda não anunciou oficialmente seu lançamento, e a plataforma profissional de estatísticas de dados on-chain DeFillama ainda não registrou os dados bloqueados do Pharos. O valor de US$ 250 milhões baseia-se inteiramente nas informações divulgadas unilateralmente pela parte responsável pelo projeto.

A variação anormal inicial nos preços das ações, combinada com as condições de apostas em camadas previstas no acordo e os cálculos de avaliação inflacionados, deixa claro qual é o verdadeiro objetivo desta transação: para a Xiexin New Energy, pode tratar-se de uma operação financeira destinada a inflar o preço das ações e impulsionar o valor de mercado da empresa utilizando o conceito de criptomoedas; para a Pharos, trata-se de uma tentativa de alavancar os ativos físicos de uma empresa de capital aberto para criar um artifício de alta avaliação e gerar impulso para a posterior listagem do token. Ambas as partes obtêm o que precisam, mas os riscos recaem sobre o mercado e os investidores posteriores.

Quando uma empresa do setor real injeta ativos físicos em um projeto de Camada 1 e consegue facilmente atingir uma avaliação de US$ 950 milhões com base em múltiplos do valor desses ativos físicos, será que esse jogo de capital é exagerado demais? O mercado de criptomoedas realmente precisa desses ativos do mundo real?