Revolução da Governança DeFi

Autor: Cérebros Rosas

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Nos últimos 12 meses, os três principais protocolos DeFi abandonaram sucessivamente o modelo de voto em custódia (ve). Pendle, PancakeSwap e Balancer tiveram diferentes pontos de ruptura, mas, no final, chegaram à mesma conclusão.

A economia de tokens ve foi uma vez vista como a resposta definitiva para DeFi: trancar tokens, ganhar direitos de governança, ganhar taxas e incentivar o alinhamento permanente. Sem necessidade de governança centralizada. A Curve provou que poderia funcionar. Entre 2021 e 2024, dezenas de protocolos replicaram esse modelo.

Mas agora a situação mudou.

Nos 12 meses de 2025, três protocolos com um TVL total de vários bilhões de dólares determinaram que esse mecanismo tem mais desvantagens do que vantagens. O problema não está na teoria em si, mas em sua implementação: baixas taxas de participação, governança sendo sequestrada, inflação contínua de tokens fluindo para pools de liquidez perdedores, e enquanto o número de usuários cresce, os preços dos tokens continuam caindo.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Razões para o Colapso

A equipe da Pendle divulgou que, apesar de um aumento de 60 vezes na receita ao longo de dois anos, a taxa de participação do vePENDLE é a mais baixa entre todos os modelos ve—apenas 20% do suprimento de PENDLE está bloqueado.

Esse mecanismo, que deveria alinhar incentivos, manteve 80% dos detentores de fora. Os dados realmente chocantes vêm da análise de pools individuais: mais de 60% dos pools que recebem recompensas de inflação estão perdendo dinheiro quando vistos individualmente. Alguns pools de alto rendimento subsidiam a maioria, arrastando para baixo o desempenho geral. Devido ao poder de voto altamente concentrado, as recompensas de inflação fluíram para grandes detentores—geralmente em vários ativos embrulhados—que então as distribuíram para os usuários finais.

Em comparação, a taxa de bloqueio do veCRV da Curve é de cerca de 50% ou mais, a taxa de bloqueio do veAERO da Aerodrome é de cerca de 44%, com um período médio de bloqueio de cerca de 3,7 anos. Os 20% da Pendle são de fato muito baixos. Em relação ao custo de oportunidade do capital no mercado de rendimento, o apelo dos incentivos de bloqueio é insuficiente; em março, a Aerodrome alocou mais de $440 milhões para os votantes do veAERO.

Alternativa: sPENDLE

• Período de retirada de 14 dias (ou pague uma taxa de 5% para retirada instantânea)
• Mecanismo de inflação gerido algoritmicamente (reduzido em cerca de 30% em relação ao original)
• Renda passiva, votando apenas em propostas-chave do PPP (propostas centrais)
• Transferível, composável e pode ser re-staked
• 80% da receita → recompra de PENDLE

sPENDLE é um token de staking líquido, atrelado 1:1 ao PENDLE. As recompensas vêm de recompras apoiadas por renda, não de emissão inflacionária. O modelo algorítmico reduz a quantidade de emissão em cerca de 30%, enquanto a redireciona para pools lucrativos. Os detentores existentes de vePENDLE recebem bônus de lealdade (até um multiplicador de 4x, decaindo ao longo de dois anos a partir da captura em 29 de janeiro).

Notavelmente, uma carteira associada à Arca acumulou silenciosamente mais de $8,3 milhões em PENDLE dentro de seis dias após o anúncio.

No entanto, nem todos concordam com essa decisão. O fundador da Curve, Michael Egorov, acredita que a economia dos tokens ve é um dos mecanismos mais poderosos para alinhar incentivos no DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Tokenomics 3.0 (Queima + Staking Direto)

Razões para o Colapso

O veCAKE do PancakeSwap é um caso clássico de "alocação de recursos impulsionada por suborno." O sistema de votação do gauge foi sequestrado por agregadores semelhantes ao Convex—mais notavelmente a Magpie Finance—que drenaram recompensas de inflação, mas contribuíram com quase nada para a liquidez real do PancakeSwap.

Dados antes do fechamento contam a história: pools de liquidez que tomaram mais de 40% da inflação total contribuíram com menos de 2% para as queimas de CAKE. O modelo ve criou um mercado de suborno, onde os agregadores extraíram valor, enquanto as pools que realmente geravam taxas estavam subincentivadas.

No entanto, o fechamento em si também foi controverso. Michael Egorov o chamou de "o ataque de governança mais clássico," apontando que os insiders o usaram para apagar os direitos de governança dos atuais detentores de veCAKE e poderiam forçar o desbloqueio de seus tokens após a votação. Um dos maiores detentores do PancakeSwap, o Cakepie DAO, questionou a votação com base em violações processuais, levando o PancakeSwap a oferecer até $1,5 milhão em compensação em CAKE para os usuários do Cakepie.

Alternativa:

• 100% da receita de taxas → queima de CAKE
• A equipe gerencia diretamente a inflação
• 1 CAKE = 1 voto (governança simplificada)
• Cerca de 22.500 CAKE/dia (meta reduzida para 14.500)

Cancelando a distribuição de receita, 100% da receita de taxas é usada para queimas. Meta: deflação anual de 4%, alcançando 20% até 2030.

Todas as posições de CAKE/veCAKE bloqueadas são desbloqueadas sem perda, proporcionando uma janela de resgate de 1:1 de 6 meses. A distribuição de receita é redirecionada para queimas, com a taxa de queima para pools chave aumentada de 10% para 15%. O PancakeSwap Infinity é lançado juntamente com a arquitetura de pool de liquidez redesenhada.

Resultados Pós-Transformação

• A oferta líquida diminuiu em 8,19% em 2025
• Deflação alcançada por 29 meses consecutivos
• Queimou permanentemente 37,6 milhões de CAKE desde setembro de 2023
• Mais de 3,4 milhões queimados apenas em janeiro de 2026
• Volume de negociação acumulado de $3,5 trilhões (projetado $2,36 trilhões para 2025)

Os dados de deflação parecem bons, mas o $CAKE ainda gira em torno de $1,60, uma queda de 92% em relação ao seu pico histórico.

Balancer: veBAL → Desligamento Gradual (DAO + Zero Inflação)

Razões para o Colapso

O fracasso do Balancer é um colapso em cadeia de sequestro de governança, vulnerabilidades de segurança e colapso econômico.

Primeiro veio o confronto com as baleias. Em 2022, a baleia "Humpy" manipulou o sistema veBAL, direcionando $1,8 milhão em inflação de BAL para seu pool de liquidez CREAM/WETH controlado em seis semanas. Durante o mesmo período, esse pool gerou apenas $18.000 em receita para o Balancer.

Então veio o hacking. Uma vulnerabilidade de arredondamento na lógica de troca do Balancer V2 foi explorada em várias cadeias, resultando em cerca de $128 milhões sendo roubados. O TVL despencou em $500 milhões em duas semanas. A Balancer Labs enfrentou riscos legais insuportáveis novamente.

Alternativa:

• 100% das taxas → tesouraria DAO
• Inflação de BAL reduzida a zero
• Definir recompra de preço fixo para BAL para saídas
• O foco mudou para: reCLAMM, LBP (Liquidity Bootstrapping Pool), pools estáveis
• Racionalizar a equipe através da Balancer OpCo

O antigo modelo DeFi construído em torno de recompensas de tokens está saindo do palco histórico.

Martinelli reconheceu que havia problemas com a economia do token, mas apontou que o Balancer ainda gerou receita real nos últimos três meses, superando $1 milhão:

"O problema não é que o Balancer não funcione." O problema é que os mecanismos econômicos em torno do Balancer falharam. Esses problemas são solucionáveis."

Se um DAO simplificado sem incentivos pode manter um TVL de $158 milhões continua sendo uma questão em aberto. Notavelmente, a atual capitalização de mercado do Balancer ($9,9 milhões) é inferior aos seus fundos de tesouraria ($14,4 milhões).

Por que o modelo ve falha: Três Caminhos

As três saídas mencionadas acima são meros sintomas; a verdadeira causa é estrutural.

Uma análise recente da Cube Exchange dissecou três caminhos de falha do modelo de token ve.

Caminho de Falha Um: A Inflação Deve Manter o Valor. Os preços dos tokens caem → As recompensas de inflação desvalorizam → Os provedores de liquidez saem → A liquidez, o volume de negociação e as taxas diminuem → Provocando mais vendas. Esta é a clássica espiral da morte, vivenciada por CRV, CAKE e BAL.

Caminho de Falha Dois: O Bloqueio Deve Ser Real. Uma vez que os tokens bloqueados podem ser convertidos em derivativos de liquidez (Convex, Aura, Magpie), "bloquear" perde seu significado e cria brechas exploráveis.

Caminho de Falha Três: Devem Haver Questões Reais de Alocação. O modelo ve só funciona quando o protocolo precisa decidir continuamente onde direcionar os incentivos (por exemplo, AMM). Sem essa premissa, a votação de gauge se torna apenas um mecanismo sem sentido.

O teste diagnóstico tem apenas uma pergunta: O protocolo tem problemas reais e recorrentes de alocação, e a alocação de inflação liderada pela comunidade pode criar um valor econômico significativamente maior do que a liderada pela equipe? Se a resposta for não, a economia de tokens ve apenas adiciona complexidade sem agregar valor.

Relação Taxa/Inflação

A relação taxa/inflação refere-se ao valor em dólares das taxas geradas pelo protocolo dividido pelo valor em dólares de suas recompensas de inflação distribuídas.

Uma relação acima de 1,0x indica que o protocolo ganha mais com a liquidez do que paga para atraí-la. Abaixo de 1,0x significa que está subsidiando a atividade de negociação com prejuízo.

Há um detalhe que foi exposto durante a saída da Pendle: a relação total pode obscurecer a situação real de pools individuais. A eficiência geral de taxas da Pendle excede 1,0x (receita maior que inflação), mas quando a equipe analisa cada pool, mais de 60% dos pools estão perdendo dinheiro quando avaliados individualmente. Alguns pools destacados (possivelmente grandes mercados de rendimento de stablecoins) subsidiam todos os outros. A votação manual de medidores direciona a inflação para pools favoráveis a grandes votantes em vez de aqueles que geram mais taxas.

A situação do PancakeSwap é semelhante, apenas refletida na dimensão da queima de CAKE.

A Contradição da Economia de Tokens ve

A economia de tokens ve cria uma contradição: o bloqueio de capital é ineficiente. Os wrappers de liquidez (bloqueadores líquidos) resolvem esse problema envolvendo tokens bloqueados em derivativos negociáveis—mas ao resolver a questão da eficiência de capital, criam problemas de centralização de governança. Esse é o paradoxo no cerne de cada modelo de economia de tokens ve.

No caso da Curve, esse paradoxo produziu um resultado estável (embora concentrado). A Convex detém 53% de todo veCRV, com StakeDAO e Yearn detendo ações adicionais. A governança individual é intermediada através da votação de vlCVX. No entanto, os interesses da Convex estão altamente ligados ao sucesso da Curve—todo o seu negócio depende do funcionamento normal da Curve. Essa centralização é estrutural, mas não parasitária.

O caso do Balancer, no entanto, é devastador. A Aura Finance se tornou o maior detentor de veBAL e a camada de governança de fato, mas a falta de outros concorrentes fortes permitiu que a baleia hostil Humpy acumulasse independentemente 35% de veBAL e extraísse recompensas de inflação por meio de restrições de gauge.

No caso do PancakeSwap, a Magpie Finance e seus agregadores tomaram os direitos de votação de gauge por meio de suborno, direcionando a inflação para pools que quase não ofereciam valor ao PancakeSwap.

A economia do token Ve requer capital bloqueado para operar, mas bloquear capital é ineficiente, levando ao surgimento de intermediários para desbloqueá-lo, enquanto, no processo, re-concentra o poder de governança que originalmente era descentralizado por meio do bloqueio. Esse modelo estruturalmente estabelece as bases para seu próprio sequestro.

A Visão Contrária da Curve: Por que a Economia do Token ve Ainda Importa

A conclusão da Curve é que o número de tokens continuamente bloqueados em veCRV é cerca de três vezes a quantidade que pode ser eliminada por um mecanismo de queima equivalente.

A escassez estrutural baseada no bloqueio é mais profunda do que a baseada na queima—ela reduz a oferta enquanto também gera participação na governança, distribuição de taxas e coordenação de liquidez, não apenas cortando a oferta.

Em 2025, o DAO da Curve cancelou a lista de permissões de veCRV, expandindo a participação na governança. Os dados do protocolo são igualmente impressionantes:

• O volume de negociação cresceu de $119 bilhões em 2024 para $126 bilhões em 2025
• As interações de pool mais do que dobraram, alcançando 25,2 milhões de transações
• A participação da Curve nas taxas de DEX do Ethereum disparou de 1,6% no início de 2025 para 44% em dezembro, um aumento de 27,5 vezes

Mas há um contexto importante: A Curve ocupa uma posição única como a espinha dorsal da liquidez de stablecoins do Ethereum, e 2025 é o ano das stablecoins. Há uma demanda real e orgânica por liquidez direcionada por gauge—emissores de stablecoins como a Ethena precisam estruturalmente das pools de liquidez da Curve. Isso cria um mercado de suborno baseado em valor econômico real.

Os três protocolos que saíram de ve não têm essa condição. O valor central da Pendle é a negociação de rendimento, não a coordenação de liquidez; o núcleo da PancakeSwap é um DEX multi-chain; o núcleo do Balancer são pools de liquidez programáveis. Nenhum deles possui uma razão estrutural para que protocolos externos concorram pela inflação de seus gauges.

Pontos Chave

A economia do token ve não está morta. O veCRV da Curve ainda está ativo (TVL de 2025 em torno de $3,05 bilhões, volume de negociação de $126 bilhões, a escala do crvUSD aumentou três vezes para $361 milhões). O ve(3,3) da Aerodrome se expandiu para mais de $480 milhões em TVL, com taxas anuais alcançando $260 milhões.

Mas esse modelo só funciona quando a inflação direcionada por gauges pode criar uma demanda econômica real por liquidez. Outros protocolos estão se movendo em direção a recompra apoiada por renda, mecanismos de oferta deflacionária ou tokens de governança de liquidez.

O DeFi pode realmente precisar de um mecanismo de incentivo completamente novo, algo que realmente una os interesses dos protocolos e dos detentores de tokens a longo prazo.