Relatório financeiro impressionante, mas preço das ações em queda: a stablecoin líder CRCL ainda é uma boa compra?

Título original do artigo: "Debate de alta vs baixa: a stablecoin líder CRCL vale a pena comprar? Por que um relatório financeiro de forte crescimento não moveu o preço das ações?"

Autor original do artigo: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Recentemente, a comunidade chinesa no X gerou uma discussão acalorada em torno de "Circle (NYSE: CRCL) vale a pena comprar?", com a opinião pública claramente dividida em dois grandes campos. Um lado vê isso como um alvo valioso na corrida das stablecoins com vantagens institucionais significativas, enquanto o outro lado questiona repetidamente a fragilidade do seu modelo de lucro e os potenciais riscos cíclicos. O choque de pontos de vista reflete a lógica de julgamento e os níveis de expectativa drasticamente diferentes do mercado atual em relação a projetos inovadores.

Com base em uma grande quantidade de discussões públicas e análises racionais dentro da comunidade, o Odaily Planet Daily organizou os principais argumentos e caminhos de raciocínio de ambos os lados, tentando apresentar aos leitores as divergências estruturais mais profundas por trás da controvérsia, além da emoção e da postura.

Visão geral do contexto

Desde a sua listagem na NYSE em 5 de junho de 2025, a Circle (NYSE: CRCL) passou por um ciclo completo de uma curva de preço típica de um "ativo impulsionado por narrativa": começando de um preço de emissão de 64 $, subiu rapidamente para um pico de 298,9 $, depois retraiu gradualmente e, por volta de 20 de novembro de 2025, retornou perto do preço de emissão, atingindo uma mínima de 64,9 $ e recentemente saltando para cerca de 83,9 $.

Em 12 de novembro de 2025, a CRCL divulgou seu primeiro trimestre completo (Q3) pós-IPO: receita total de 7,4 bilhões de dólares, um aumento de 66% ano a ano; lucro líquido de 2,14 bilhões de dólares, EPS de 0,64 $, superando significativamente as expectativas do mercado. Os principais impulsionadores foram a circulação de USDC subindo de 35,5 bilhões de dólares no mesmo período do ano passado para 73,7 bilhões de dólares (+108%), e o aumento no rendimento dos ativos de reserva em um ambiente de altas taxas de juros.

No entanto, o preço das ações caiu 11,4% no primeiro dia após a divulgação do relatório financeiro, com uma queda semanal total de 20%. Os principais pontos problemáticos incluíram altos custos de distribuição (448 milhões de dólares, representando 60% da receita), despesas operacionais corroendo os lucros, uma alta proporção de receita não recorrente (71% de mudanças no valor justo de investimentos) e a pressão de venda causada pelo desbloqueio de ações restritas. De acordo com os registros da SEC, o período de lock-up do IPO terminou após o relatório financeiro do Q3, e um número significativo de ações potencialmente desbloqueadas começou a ser negociável em 14 de novembro.

Em meio a esses fatos e visões divergentes, o Odaily Planet Daily compilou as opiniões de indivíduos como @0xNing0x, Jiang Zhuo'er, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank, facilitando a análise comparativa para os leitores.

1. Sustentabilidade do modelo de receita: a CRCL é um banco ou uma infraestrutura financeira?

Jiang Zhuo'er acredita que o lucro da CRCL vem principalmente de "ganhar no spread": os usuários convertem dinheiro em USDC, a Circle aloca esses fundos em ativos de baixo risco, como títulos do Tesouro dos EUA, ganha receita de juros e, em seguida, deduz os custos operacionais e taxas de distribuição.

No entanto, o problema reside no fato de que a estrutura de distribuição de lucros da CRCL é extremamente desfavorável para ela mesma. De acordo com o acordo, cerca de 61% do lucro deve ser compartilhado com a Coinbase, e a Coinbase também detém uma participação de 22% do USDC, que recebe 100% dos ganhos dessa parte. Em outras palavras, a proporção de lucro que a CRCL pode realmente reter é muito baixa.

Mais importante ainda, durante um período de baixas taxas de juros, a vulnerabilidade deste modelo de "ganhar no spread" será amplamente amplificada. Quando a taxa de juros dos títulos dos EUA cair a longo prazo para cerca de 2% e os custos operacionais se aproximarem de 1%, após deduzir as taxas de distribuição, a CRCL pode até entrar em um estado de prejuízo.

Ele acredita que a estrutura atual de lucros da CRCL não deriva da eficiência dos negócios, mas sim de um arranjo regulatório que proíbe o emissor de pagar diretamente juros de títulos nacionais aos usuários. Este modelo é essencialmente uma estrutura parasitária e, uma vez que as políticas sejam relaxadas, ou os concorrentes contornem as restrições indiretamente por meio de recompensas, descontos, staking e outros meios, a margem de lucro da CRCL será diretamente corroída.

@0xNing0x então disseca ainda mais a estrutura de lucros da CRCL. O lucro líquido da CRCL é altamente correlacionado com três variáveis principais – escala de emissão de USDC, taxa de referência do Federal Reserve e custos de canal de distribuição.

Analisando retrospectivamente os dados financeiros históricos, essas três variáveis não têm o mesmo coeficiente de elasticidade em relação ao lucro: o fator de escala tem uma elasticidade de cerca de 2,1, o fator de taxa de juros cerca de 1,9 e o custo do canal cerca de 1,3. Isso significa que as mudanças na escala de USDC têm o maior impacto no lucro. De acordo com cálculos, para cada 100 bilhões de dólares de aumento na escala de USDC, há teoricamente um lucro adicional de cerca de 1,14 bilhão de dólares, correspondendo a aproximadamente 21% de amplificação da elasticidade do lucro.

Ambos acreditam que a CRCL é semelhante a um banco disfarçado de empresa de tecnologia, mas o mercado a precificou com base em uma lógica de avaliação de ações de tecnologia ou mesmo um híbrido "tecnologia + banco", o que é um claro descompasso, e o preço das ações voltará mais cedo ou mais tarde à realidade.

Em contraste, BTCdayu e qinbafrank têm uma compreensão diferente. Eles não concordam com a analogia de que "a CRCL é um banco". Eles acreditam que simplificar a CRCL como um banco que ganha no spread é uma observação muito superficial.

Na visão deles, o que a CRCL está fazendo é um negócio típico de "perder dinheiro primeiro, depois dominar". O compartilhamento de lucros não é obrigatório, mas uma escolha estratégica. A essência não é obter um lucro de curto prazo, mas trocar por uma acumulação irreversível de escala, efeitos de rede e participação na mente do usuário.

Eles traçam paralelos com empresas como Amazon, Pinduoduo, JD e outras: essas empresas todas experimentaram anos de perdas, sendo até consideradas como tendo modelos de negócios falhos, mas depois provaram que essas perdas eram o custo de "comprar o mercado" em vez de um defeito estrutural. Se você medir essas empresas pelos lucros atuais, só pode concluir que elas "deveriam ter fechado há muito tempo".

Na visão deles, o mercado de stablecoins é uma corrida muito provavelmente de "vencedor leva tudo". Uma vez que o USDC estabeleça uma vantagem irreversível em conformidade e escala, os custos de compartilhamento de receita aparentemente pesados de hoje serão transformados em poder de precificação no futuro. Naquela época, o estado de "implorar para outros usarem" se transformará em "outros implorando por acesso".

2. O ciclo de corte de taxas perfurará o modelo de lucro?

Jiang Zhuo'er e algumas pessoas cautelosas são muito claras: as taxas de juros são a tábua de salvação da CRCL.

Como a receita da Circle depende muito do rendimento dos títulos dos EUA, enquanto a tendência da taxa de juros for de queda, o teto de receita da CRCL será sistematicamente comprimido. Mesmo que a escala do USDC cresça, na visão deles, é desafiador compensar totalmente o impacto negativo do ciclo de taxas de juros.

Eles estão mais inclinados a ver a CRCL como um "produto de spread financeiro" altamente sensível às taxas de juros macro, em vez de uma empresa de tecnologia com ímpeto de crescimento inerente.

A avaliação de BTCdayu e qinbafrank é: As taxas de juros não são a variável chave; a escala é.

Eles acreditam que os cortes nas taxas de juros são graduais em vez de um colapso único. Enquanto isso, o verdadeiro período de ruptura para as stablecoins ainda não chegou. Uma vez que as regulamentações de stablecoins estejam em vigor, mais instituições financeiras tradicionais e usuários corporativos começarão a usar stablecoins de forma compatível, e a escala de emissão de USDC pode transitar do nível atual de menos de cem bilhões de dólares para a faixa de 200–300 bilhões de dólares em alguns anos, ou até mais alto.

Eles não estão fixados em detalhes como "a taxa de juros do próximo ano é de 3% ou 2,5%". Na visão deles, contanto que a taxa de crescimento da escala de emissão exceda em muito a taxa de queda das taxas de juros, a escala geral de receita ainda estará se expandindo.

Eles tendem a acreditar que o mercado atual se concentra excessivamente na "taxa de juros" como uma variável explícita, subestimando a força mais sutil, mas poderosa, da "conformidade impulsionando a migração de escala".

Mais importante ainda, o acordo de compartilhamento de receita da Coinbase é um "resultado de negociação comercial", não eternamente imutável. À medida que a posição de mercado da CRCL muda de "buscar distribuição" para "ser confiável", o equilíbrio de poder mudará naturalmente.

Três, Guerra das stablecoins: a CRCL será sobrecarregada por gigantes?

A avaliação de Jiang Zhuo'er sobre o cenário competitivo é um tanto pessimista.

Ele acredita que, uma vez que gigantes financeiros tradicionais como o JPMorgan entrem totalmente em cena, uma empresa do tamanho da CRCL lutará para lidar com endossos de crédito, recursos de canal e influência regulatória. Mais importante ainda, os gigantes têm a capacidade total de usar subsídios, descontos e até transferências de dinheiro para capturar participação de mercado.

Na visão dele, a CRCL não tem as propriedades anti-censura do USDT, nem tem irremplaçabilidade. Uma vez que as stablecoins de instituições tradicionais comecem a ser lançadas, a CRCL pode ser marginalizada.

@BTCdayu, por outro lado, enfatiza que a essência da competição de stablecoins é uma batalha pela mentalidade do usuário. O USDC já estabeleceu um fosso invisível por meio de conformidade, licenciamento, parcerias e acumulação de longo prazo. No futuro, a maioria dos fundos ainda pode fluir para o USDC, o mais seguro e aceito. As alianças estratégicas da CRCL com Coinbase, BlackRock, JPMorgan e a próxima carta bancária de stablecoin regulamentada nos EUA consolidam ainda mais sua posição no mercado.

BTCdayu e qinbafrank, no entanto, enfatizam que este é um erro de julgamento da lógica da competição de stablecoins.

Eles acreditam que as stablecoins não são apenas produtos financeiros, mas típicos "produtos de rede". O verdadeiro fosso não é a força do capital, mas a mentalidade do usuário, o consenso de segurança e os custos de migração.

Eles apontam que o JPMorgan já está trabalhando em produtos semelhantes a stablecoins, mas mais para a circulação interna de "tokens de depósito" de uma instituição, pertencentes a um sistema fechado, mais parecidos com uma versão empresarial de moedas QQ do que com o USDC em uma rede aberta.

Na visão deles, as stablecoins de grandes bancos servem mais ao seu próprio sistema de negócios do que à construção de uma rede de liquidação globalmente aberta. O que realmente compete com o USDC é um sistema de stablecoin similar, aberto, compatível e componível, não os ativos fechados do banco.

Quatro, A conformidade é um fosso ou um risco oculto?

Jiang Zhuo'er acredita que o modelo de lucro da CRCL é construído sobre a vantagem institucional trazida pelo vácuo regulatório. Uma vez que as regras mudam, a vantagem pode se transformar em um grilhão.

BTCdayu e qinbafrank têm visões completamente opostas.

Eles acreditam que o caminho das stablecoins acabará levando a um estágio de "ser abraçado". O primeiro a alcançar a conformidade se tornará parte da infraestrutura de nível nacional.

Na lógica deles, a conformidade é um mecanismo de segurança, não uma restrição. À medida que a área cinzenta é gradualmente espremida, jogadores como o USDC, que já cumpriram profundamente as normas, são favorecidos.

Cinco, Perspectiva de trading de curto prazo: desbloqueio, pressão de venda e ritmo

A perspectiva de Phyrex_Ni é mais inclinada para o aspecto de trading.

Seu foco principal não é a lógica de longo prazo, mas a estrutura de oferta e demanda de curto prazo. Ele observa particularmente que a CRCL entrou em uma janela de desbloqueio em larga escala, com os períodos de lock-up de executivos, fundadores, funcionários e primeiros investidores expirando gradualmente.

Ele não acredita que essas ações serão necessariamente vendidas pesadamente, mas vê isso como um estágio típico de "aumento repentino da oferta", onde o preço das ações enfrenta pressão de baixa adicional.

Sua atitude é muito clara: o preço atual não é caro, mas ele não está disposto a arcar com o "custo de tempo + custo de oportunidade" e preferiria esperar que a incerteza se dissipe antes de tomar uma decisão.

Seis, Barreira das realidades de pagamento: restrições estruturais do USDC nos EUA

Phyrex_Ni levanta uma questão raramente discutida, mas, em sua opinião, crucial: atributos fiscais.

Ele aponta que, sob o sistema tributário dos EUA, o USDC não é tratado como "dinheiro", mas como um "ativo". Isso significa que toda vez que o USDC é usado para pagamento, pode desencadear obrigações de cálculo de imposto sobre ganhos de capital.

Essa natureza inerente do USDC torna difícil entrar na cena de pagamento de varejo nos EUA. Mesmo que o caminho regulatório seja claro, contanto que a lei tributária permaneça inalterada, pagamentos de consumo em larga escala são quase impossíveis de alcançar.

Na visão dele, isso limitará o teto de pagamento do USDC no mercado doméstico dos EUA, tornando mais provável que permaneça em B2B, liquidação transfronteiriça e backend financeiro em vez de se tornar um verdadeiro "dinheiro digital".

Sete, Espaço de longo prazo: alvo cíclico ou oportunidade estrutural?

qinbafrank é um típico touro de longo prazo.

Sua lógica não é complicada: stablecoins representam uma trilha massivamente escalável que está longe de atingir seu teto. Transitar dos atuais bilhões de dólares para dezenas de trilhões no futuro não é uma fantasia.

Ele acredita que em um mercado com potencial dez vezes maior, empresas líderes e pré-líderes naturalmente desfrutam de um prêmio. Embora a CRCL não seja a primeira absoluta, é a mais compatível e facilmente aceita pelo sistema institucional.

Da perspectiva dele, o que o mercado realmente deveria fazer não é ficar fixado em flutuações de curto prazo, mas sim identificar quais empresas se qualificam para participar do "dividendo de centralização da última rodada" dentro desta pista estrutural.

Resumo

Quanto mais barato o preço, mais diligentemente ele deve ser pesquisado, em vez de ser facilmente descartado. O que a posição vendida atual vê são riscos estruturais de curto prazo: altos custos de distribuição, dependência do caminho das taxas de juros, pressão de oferta do desbloqueio e o impacto potencial de mudanças marginais na tributação e regulamentação. Por outro lado, a posição comprada aposta em um dividendo estrutural de longo prazo: a migração da demanda global por liquidação, o processo de institucionalização de stablecoins compatíveis e os "atributos de quase-infraestrutura" uma vez que os produtos de rede tomam forma.

Inevitavelmente, por muito tempo, a Circle pode achar desafiador bater o Tether, mas, da mesma forma, novos concorrentes acharão extremamente difícil replicar o caminho de conformidade concluído, a rede de canais e a acumulação de confiança institucional da Circle em um curto período.

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