É 2026, como devemos avaliar razoavelmente o valor de mercado do L1?

Autor: Pine Analytics

Compilado por: Ken, Chaincatcher

Argumento Central

As cadeias públicas de Camada 1 (L1) não podem gerar de forma sustentável e massiva uma renda de taxas estável a longo prazo. Desde taxas de transação até o valor máximo extraível (MEV), cada fonte importante de renda que elas geraram anteriormente está sendo sistematicamente arbitrada e esgotada por participantes dentro do ecossistema. Isso não é um problema de execução de nenhuma cadeia pública em particular, mas sim uma característica estrutural das redes abertas e sem permissão: uma vez que a escala de receita de um L1 se torna substancial o suficiente, forças competitivas no mercado irão pressionar ou até eliminar essa parte da receita através de novos modelos.

Bitcoin, Ethereum e Solana são as três redes mais bem-sucedidas na indústria cripto. Apesar de lidarem com fluxos de ativos no valor de dezenas de bilhões, todas seguem a mesma trajetória: a renda de taxas inicialmente experimenta um crescimento explosivo, atraindo a atenção do mercado, apenas para ser continuamente drenada por redes de camada 2, fluxos de ordens privadas, roteamento ciente de MEV ou inovações na camada de aplicação. Esse padrão se repetiu em cada evolução dos mecanismos de taxas convencionais, estruturas de MEV e paradigmas de escalonamento na história da indústria cripto, e não há sinais de que isso esteja desacelerando.

Este artigo argumenta que a compressão das taxas de L1 é permanente e está acelerando. Ele irá detalhar os novos modelos específicos que comprimem as margens de lucro do L1 em várias etapas e analisar o impacto dessa tendência nos tokens L1 que ainda incorporam capacidades de geração de taxas a longo prazo em suas avaliações.

Bitcoin

A renda de taxas do Bitcoin é quase inteiramente derivada da congestão causada pela demanda on-chain. Sem contratos inteligentes, o MEV essencialmente não existe. O problema é que sempre que o preço do Bitcoin sobe, fazendo suas taxas dispararem, o aumento nas taxas tende a diminuir sequencialmente, apesar do aumento na atividade econômica.

Em 2017, o preço do Bitcoin disparou de $4.000 para $20.000, um aumento de cinco vezes. As taxas médias subiram de menos de $0,40 para mais de $50. No pico em 22 de dezembro, as taxas representavam 78% das recompensas totais dos mineradores: aproximadamente 7.268 Bitcoins, quase quatro vezes o subsídio de bloco. No entanto, essa boa sorte durou pouco, pois as taxas despencaram 97% em três meses.

O mercado reagiu rapidamente. No início de 2018, a taxa de adoção do Segregated Witness (SegWit) era de apenas 9%, subindo para 36% até o meio do ano; apesar de tais transações representarem mais de um terço, elas contribuíram com apenas 16% das taxas totais na rede. As exchanges adotaram técnicas de agrupamento, unindo centenas de saques em uma única transação. Essas medidas reduziram coletivamente as taxas em 98% em seis meses. A Lightning Network foi lançada no início de 2018. Outras cadeias embrulharam BTC, permitindo que os usuários tivessem exposição a ativos Bitcoin sem interagir com a camada base.

No pico em 2021, apesar do preço do Bitcoin ter alcançado $64.000, as taxas mensais eram mais baixas do que em 2017. O número de transações foi ainda menor. No entanto, o volume de transações em termos de dólares foi 2,6 vezes maior do que antes. O valor transferido na rede foi maior, mas as taxas coletadas permaneceram estáveis ou até mais baixas.

O ciclo atual torna essa tendência inegável. O preço do Bitcoin disparou de $25.000 para mais de $100.000, um aumento de quatro vezes. No entanto, as taxas de transferência padrão nunca dispararam como nos ciclos anteriores. No final de 2025, as taxas de transação haviam caído para cerca de $300.000 por dia, menos de 1% da renda dos mineradores. A receita total de taxas do Bitcoin em 2024 foi de $922 milhões, mas veio principalmente de atividades de Ordinais e Runes, em vez de negócios de transferência tradicionais.

Até meados de 2025, os ETFs de Bitcoin à vista acumularam mais de 1,29 milhão de Bitcoins (cerca de 6% do suprimento total), atendendo à enorme demanda do mercado por exposição a Bitcoin com 'zero taxa on-chain'. A demanda dos usuários para interagir com a cadeia principal para obter ativos Bitcoin foi essencialmente eliminada.

Em abril de 2024, as taxas de Ordinals e Runes dispararam, empurrando temporariamente a renda dos mineradores para 50%, mas à medida que as ferramentas de negociação amadureceram, essa proporção caiu para menos de 1% até meados de 2025. Essa renda está essencialmente mais próxima do MEV do que do prêmio de congestionamento: ela decorre de ineficiências e fricções iniciais na nova infraestrutura de ativos, em vez de uma demanda genuína pela funcionalidade de liquidação do Bitcoin.

Esse padrão se repete: sempre que a renda de taxas do Bitcoin atinge uma escala substancial, o ecossistema constrói alternativas de baixo custo. O L1 só pode capturar um pico de taxa único de cada onda de nova demanda, enfrentando subsequentemente compressão de lucros devido a inovações.

Ethereum

A evolução das taxas do Ethereum é ainda mais dramática: ele capturou com sucesso um valor enorme, apenas para testemunhar seu fosso de valor sistematicamente desmantelado.

O DeFi Summer de meados de 2020 estabeleceu o Ethereum como o núcleo do novo sistema financeiro. O volume de negociação mensal da Uniswap disparou de $169 milhões em abril para $15 bilhões em setembro; durante o mesmo período, o TVL (Valor Total Bloqueado) disparou de menos de $1 bilhão no início do ano para $15 bilhões até o final do ano.

Em setembro de 2020, os mineradores de Ethereum alcançaram um recorde de $166 milhões em renda de taxas, seis vezes mais do que os mineradores de Bitcoin durante o mesmo período. Isso marcou a primeira vez que uma plataforma de contrato inteligente gerou fluxo de caixa escalável e sustentável com base em atividade econômica real.

Em 2021, a febre dos NFTs combinada com o boom do DeFi criou um efeito sinérgico, elevando as taxas médias de transação para $53 em um determinado momento. A renda trimestral de taxas disparou de $231 milhões no Q4 de 2020 para $4,3 bilhões no Q4 de 2021, um aumento ano a ano de 1.777%. O EIP-1559 implementado em agosto do mesmo ano introduziu um mecanismo de queima de taxa base, removendo permanentemente essa parte da renda da oferta circulante. Nesse ponto, parecia que o Ethereum havia resolvido perfeitamente o problema da captura de valor das cadeias públicas.

No entanto, as taxas são calculadas com base no congestionamento. Os usuários pagam altas taxas não porque sejam custos de execução razoáveis, mas porque a demanda excede a capacidade da cadeia de cerca de 15 transações por segundo. Isso cria um incentivo significativo para alternativas mais baratas.

Alternativas de L1 como Solana, Avalanche e Binance Smart Chain oferecem execução a custos extremamente baixos. Soluções de Layer 2 como Arbitrum e Optimism absorvem atividade, executando em suas próprias cadeias e enviando dados de lote comprimidos de volta para o Ethereum.

Subsequentemente, o Ethereum iniciou uma auto-revolução. A atualização Cancun em 13 de março de 2024 introduziu transações Blob (EIP-4844), oferecendo uma solução de publicação de dados mais barata para L2. Antes do Blob, L2 usava dados de chamada, custando cerca de $1.000 por megabyte.

Após a atualização: As taxas de transação da Arbitrum caíram de $0,37 para $0,012. As taxas da Optimism caíram de $0,32 para $0,009. A taxa mediana do Blob é quase zero. O Ethereum estabeleceu um canal dedicado de baixo custo para reter usuários, perdendo assim uma importante fonte de receita de taxas.

Os dados são os seguintes: em 2024, L2 gerou $277 milhões em receita, mas pagou apenas $113 milhões ao Ethereum. Em 2025, a receita do L2 caiu para $129 milhões, mas o valor pago ao Ethereum despencou para cerca de $10 milhões, menos de 10% da receita do L2, uma queda ano a ano de mais de 90%. Uma vez com uma média de mais de $100 milhões por mês, a receita de taxas do L1 caiu para menos de $15 milhões no quarto trimestre de 2025. Esta blockchain, que uma vez gerou $4,3 bilhões em um único trimestre, viu sua receita encolher em 95% apenas quatro anos depois.

A compressão no Bitcoin decorre dos usuários que recorrem a métodos off-chain para manter e usar ativos. A compressão do Ethereum ocorre em duas ondas: primeiro, redes de camada alternativa desviaram usuários que não estavam dispostos a suportar altos custos de congestionamento; em seguida, o próprio roadmap de escalabilidade do Ethereum reduziu ainda mais os custos de disponibilidade de dados do L2 para quase zero, minando completamente a capacidade da cadeia pública de camada 1 de lucrar com negócios de liquidação. A comum em ambas as situações é que a infraestrutura construída ou apoiada pelo L1 acaba erodindo suas próprias fontes de renda.

Solana

A estrutura de taxas da Solana é completamente diferente, cobrando quase nenhuma taxa de congestionamento. A taxa base é fixa em 0,000005 SOL por assinatura, essencialmente zero. Em vez disso, cerca de 95% da receita de taxas vem de taxas de prioridade e gorjetas de MEV pagas através do motor de blocos Jito. No primeiro trimestre de 2025, o valor econômico real da Solana atingiu $816 milhões, dos quais 55% vieram de gorjetas de MEV. Os nós de validação devem alcançar $1,2 bilhão em receita em 2024, com custos de apenas $70 milhões.

A força motriz por trás de tudo isso é a negociação de moedas meme. A Pump.fun foi lançada em janeiro de 2024, gerando mais de $600 milhões em receita de protocolo em menos de 18 meses, capturando até 99% da emissão de moedas meme em seu pico. O volume diário de negociação de sua exchange descentralizada atingiu o pico de $38 bilhões.

Em janeiro de 2025, a emissão do token TRUMP elevou as taxas prioritárias para 122.000 SOL em um único dia, e as gorjetas de MEV dispararam para 98.120 SOL. Em 2024, o top 1% dos negociantes de moedas meme contribuiu com $1,358 bilhões em taxas, representando quase 80% do total de taxas de moedas meme, com essa renda quase inteiramente impulsionada por MEV.

Agora, duas inovações estão comprimindo essa renda.

Primeiro: a ascensão dos modelos de formadores de mercado privados.

Protocolos como HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi e GoonFi utilizam pools de liquidez geridos privadamente por formadores de mercado profissionais, que fazem cotações internamente e atualizam os preços várias vezes por segundo. Como a liquidez não é visível para pools públicos, bots de MEV não podem executar "ataques de sanduíche" nas negociações.

A chave é que os formadores de mercado privados podem filtrar ativamente as contrapartes (por exemplo, recebendo cotações roteadas através de agregadores como Jupiter), em vez de permanecer passivamente em pools de liquidez públicos, permitindo que outros façam arbitragem pagando gorjetas de MEV ou explorando cotações defasadas.

Ao manter as cotações privadas e atualizá-las continuamente, essas soluções eliminam fundamentalmente o problema de atraso de ordens que gera a vasta maioria da renda de MEV da Solana. Apenas o produto HumidiFi acumulou quase $100 bilhões em volume de negociação em seus primeiros cinco meses. Atualmente, os formadores de mercado privados representam mais de 50% do volume de negociação da exchange descentralizada da Solana, e essa proporção é ainda maior em pares de negociação de alta liquidez como SOL/USDC.

Segundo: A Hyperliquid está desviando diretamente a negociação spot de alto valor da Solana.

Usando a tecnologia HyperCore, a Hyperliquid construiu uma infraestrutura nativa cross-chain que suporta tokens originários da Solana para depositar, retirar e negociar em seu livro de ordens spot. Quando a Pump.fun emitiu o token PUMP em julho de 2025, a descoberta do preço spot central ocorreu na Hyperliquid em vez de nas exchanges descentralizadas dentro do ecossistema Solana, com fundos completando transações cross-chain via HyperCore.

Antes disso, a Hyperliquid já havia validado esse modelo com tokens como SOL e FARTCOIN. Agora, a fase inicial de precificação, que tem os maiores spreads, volatilidade e oportunidades de arbitragem de MEV, está migrando gradualmente para fora da cadeia principal da Solana.

Essas duas forças comprimem os ganhos de MEV de diferentes direções: os formadores de mercado privados reduzem o MEV gerado pelas exchanges que permanecem na Solana; a Hyperliquid retira diretamente a negociação spot de alto valor de MEV. Até o segundo trimestre de 2025, o valor econômico real da Solana havia diminuído significativamente em 54%, caindo para $272 milhões; as gorjetas diárias de MEV despencaram mais de 90% em relação ao pico de janeiro, caindo para menos de 10.000 SOL por dia.

O modelo é semelhante, mas os mecanismos são diferentes. A receita de taxas da Solana é essencialmente o valor de MEV capturado durante as caóticas fases iniciais de modelos de negociação emergentes. À medida que os formadores de mercado privados otimizam a execução de negociações e a Hyperliquid desvia fluxos de ordens de alto valor, essa margem de lucro continua a se comprimir. Embora a cadeia pública de camada 1 tenha capturado um valor enorme durante a frenesi do mercado, o próprio mercado está continuamente construindo novas ferramentas que tornam essa extração de valor difícil de sustentar a longo prazo.

Impacto nos Preços dos Tokens

Os padrões exibidos por essas três cadeias públicas não são apenas uma revisão da história, mas também uma previsão do futuro. O mecanismo de taxas da L1 segue a mesma trajetória: nova demanda desencadeia um aumento nas taxas, que por sua vez induz inovação, e a inovação comprime as taxas, com essa compressão sendo uma mudança estrutural irreversível. Com base nesse framework, podemos fazer previsões específicas sobre as perspectivas futuras de quatro tokens.

Ethereum: Competição Interna Contínua de Taxas

A trajetória de taxas do Ethereum não mostra um limite inferior óbvio. As taxas pagas pela L2 ao Ethereum despencaram de $113 milhões em 2024 para cerca de $10 milhões em 2025, uma queda de mais de 90%. Cada nova L2 desvia ainda mais a demanda por espaço em bloco, enquanto o próprio roadmap do protocolo continua a reduzir os custos de disponibilidade de dados.

O EIP-4844 não é uma reavaliação única, mas o início de uma transformação estrutural—ou seja, o Ethereum subsidiando intencionalmente a infraestrutura que desvia sua receita de taxas. Atualmente, a receita mensal de taxas da L1 caiu abaixo de $15 milhões, e a tendência de queda está se acelerando. A menos que o Ethereum consiga descobrir fontes totalmente novas de demanda nativa da L1, o preço do token refletirá essa compressão de valor em andamento.

A tendência de mercado para o ETH exibiu características de um "ativo de infraestrutura de baixo rendimento" em vez de uma "plataforma de contrato inteligente de alto crescimento."

Solana: Alta Atividade ou Inovação, mas Difícil de Atingir Novos Altos de Preço

A Solana está quase certa de estabelecer novos recordes de atividade no próximo ciclo. Seu ecossistema está prosperando, o impulso dos desenvolvedores é forte e a robustez da infraestrutura é sem precedentes. No entanto, o crescimento das taxas é improvável de acompanhar o ritmo. A febre das moedas meme do final de 2024 até o início de 2025 é o "momento SegWit" da Solana: após um aumento significativo nas taxas devido à nova demanda, inovações que surgem rapidamente comprimem diretamente as margens de lucro.

Os formadores de mercado privados representaram mais de 50% do volume de negociação de DEX, eliminando a maioria das oportunidades de arbitragem MEV; o HyperCore da Hyperliquid está deslocando a descoberta de preços de alto lucro para fora da cadeia. Mesmo que a atividade alcance de 2 a 3 vezes o nível de janeiro de 2025, a infraestrutura de taxas madura impede que isso se traduza em uma renda equivalente para os validadores. Apesar de um ecossistema saudável, as gorjetas diárias de MEV caíram mais de 90% em relação ao seu pico.

Sem a renda de taxas para apoiar avaliações mais altas, mesmo com o aumento do uso, é improvável que o SOL quebre os recordes históricos no próximo ciclo.

Hyperliquid: Sob Prosperidade, Taxas de Taxa Sob Pressão

Hyperliquid é o caso mais notável neste ciclo, representando a próxima fase do ciclo, mas o mercado ainda não precificou seus riscos potenciais.

A Hyperliquid estabeleceu sua dominância no espaço de contratos perpétuos para ativos financeiros tradicionais (TradFi). Durante a recente volatilidade nos preços da prata, os mercados implantados através do HIP-3 capturaram cerca de 2% do volume global de negociação de prata, com os spreads medianos de varejo superando a Chicago Mercantile Exchange (CME). Durante períodos específicos, os ativos TradFi contribuíram com cerca de 30% do volume de negociação da plataforma, com o valor nominal diário excedendo $5 bilhões. A receita da plataforma para 2025 está projetada para ser em torno de $600 milhões, dos quais 97% são alocados para a recompra e destruição de tokens HYPE.

Esperamos que a Hyperliquid continue dominando a negociação on-chain de ativos TradFi. Seu ajuste produto-mercado é claramente visível: negociação 24 horas por dia, implantação de mercado sem permissão e alavancagem de até 20 vezes (a CME exige 18% de margem inicial). À medida que o mercado em alta avança, o crescimento duplo da atividade e das taxas pode levar o HYPE a alcançar uma reavaliação semelhante à recuperação da Solana a partir do fundo. Se o volume de negociação TradFi continuar a crescer, o HYPE pode replicar essa trajetória, com os investidores extrapolando facilmente avaliações futuras com base em receitas trimestrais massivas.

No entanto, seu modelo de taxas abriga o risco de compressão autoimposta das taxas. A plataforma cobra uma taxa base de 4,5 pontos base sobre o valor nominal e oferece descontos de até 40% para usuários com alto volume de negociação e staking. Isso contrasta fortemente com a lógica de precificação dos derivativos financeiros tradicionais. Por exemplo, para uma posição de valor nominal de $10 milhões: As taxas da CME são cerca de $2,50; as taxas da Hyperliquid são cerca de $4.500. A diferença é de aproximadamente 1.800 vezes.

Essa disparidade de preços existe porque os usuários atuais são principalmente grupos de varejo e nativos do cripto. No entanto, à medida que instituições entram no mercado, a pressão para se alinhar com as taxas da CME aumentará significativamente. A própria tabela de taxas da Hyperliquid já mostrou sinais: o modelo HIP-3 reduziu as taxas de Taker para novos mercados em mais de 90% (para 0,0045%), com taxas de traders de topo até abaixo de 0,0015%. O protocolo está preso em uma corrida contra sua própria compressão de taxas.

Seja perdendo para concorrentes mais baratos ou sendo forçado a mudar para um modelo de taxa fixa, ambos os cenários significam que as extrapolações lineares de expectativas de receita dos investidores não se materializarão, levando a uma rápida reavaliação do token.

Bitcoin: O Preço Domina as Taxas

Entre os quatro, o Bitcoin se destaca com uma relação lógica completamente oposta entre taxas e preço do token. Para ETH, SOL e HYPE, a lógica é: taxas geram receita → receita apoia a valorização → compressão de taxas leva à pressão sobre o preço. Em contraste, a lógica do Bitcoin é invertida: os mineradores dependem de uma valorização significativa no preço do token para manter a lucratividade após a redução pela metade, já que a receita de taxas se mostrou insuficiente para preencher a lacuna deixada pela redução das subsídios de bloco.

A redução de 2024 cortará as recompensas de bloco pela metade, reduzindo a emissão diária para 450 BTC. Até o final de 2025, as taxas médias diárias de transação cairão para cerca de $300.000, menos de 1% da receita total dos mineradores. Embora a receita total de taxas em 2024 tenha alcançado $922 milhões, ela se originou principalmente de atividades especulativas em torno de Ordinais e Runas, em vez de uma demanda de transferência nativa sustentável.

Devido à contribuição negligenciável das taxas, os mineradores dependem quase totalmente dos subsídios de bloco que são reduzidos pela metade a cada quatro anos (em termos de BTC). Para manter a lucratividade em cada redução pela metade, o preço do Bitcoin deve dobrar aproximadamente dentro do mesmo ciclo para compensar a redução da receita em termos de BTC.

Historicamente, esse tem sido o caso, mas a base não é sólida. O orçamento de segurança da cadeia não deriva das taxas de uso da rede, mas depende da valorização contínua do ativo em si. Se o preço do token estagnar durante o ciclo de halving, a mineração se tornará não lucrativa, levando a uma diminuição do poder de hash e da segurança, potencialmente desencadeando um ciclo de feedback negativo.

Isso torna a sustentabilidade do Bitcoin mais frágil do que parece. O Bitcoin opera principalmente como um ativo monetário, em vez de uma plataforma de contratos inteligentes, permitindo que seu preço domine a lógica das taxas. Isso confere ao Bitcoin um mecanismo único: aumentos de preço impulsionados pela demanda monetária podem financiar a segurança da rede, mesmo quando as taxas são insignificantes. No entanto, isso também significa que sua segurança a longo prazo é mantida inteiramente através da suposição incerta de "valorização contínua do preço."

Como uma camada de liquidação segura, a viabilidade do Bitcoin não depende da construção de aplicações que gerem taxas, mas de manter uma narrativa que possa impulsionar continuamente a demanda pelo ativo. Até agora, tem sido eficaz. No entanto, à medida que os subsídios de bloco diminuem exponencialmente, se esse modelo pode persistir através dos próximos três ou quatro halvings continua sendo o maior mistério não resolvido no espaço cripto.