A história por trás de como uma trilha em Hong Kong mudou o comércio de criptomoedas para sempre

Era por volta de 2015, em uma trilha de caminhada em Hong Kong, que o swap perpétuo --- também chamado de futuro perpétuo ou "perp" para abreviar --- nasceu. Ben Delo, o matemático e cofundador da BitMEX, estava caminhando com um amigo chamado Bavik, um trader de derivativos, lutando com um problema que o incomodava há meses.

A BitMEX havia tentado de tudo. Futuros trimestrais, futuros mensais, futuros semanais, futuros de 48 horas, até mesmo um contrato que durava apenas 24 horas antes de reiniciar. Nada estava funcionando. Os clientes continuavam reclamando que suas posições estavam sendo fechadas sem aviso. Eles queriam algo que se parecesse com o mercado à vista, que fosse negociado como o mercado à vista, mas que lhes desse a alavancagem que apenas uma bolsa de derivativos poderia oferecer.

"E se um futuro nunca expirasse?" Delo perguntou.

A resposta de Bavik foi imediata. "Matematicamente, seria infinito," Delo se lembra dele dizendo.

Tecnicamente, ele estava certo. O valor de um contrato futuro é parcialmente derivado do tempo restante até a expiração e do custo de manter a posição. Remova a data de expiração e esse custo de manutenção se acumula indefinidamente, tornando o valor teórico infinito. Mas então Bavik ofereceu uma solução: apenas cobrar dos traders a taxa de juros do bitcoin overnight, da mesma forma que você poderia cobrar o LIBOR (London Interbank Offered Rate) nas finanças tradicionais.

Havia um problema. "Eu disse, o que é isso?" Delo se lembra. "Ele disse, 'Hm, apenas cobre deles a taxa de juros do bitcoin overnight'. Eu disse, 'Não acho que isso exista.'"

Então Delo construiu. E ao fazer isso, ele inventou um dos produtos financeiros mais consequentes do século XXI.

Construindo a BitMEX

Para entender por que o swap perpétuo era importante, você precisa entender o que a BitMEX estava tentando ser antes de se tornar o mercado de bitcoin mais líquido do mundo.

Quando Delo e Arthur Hayes fundaram a bolsa em 2014, eles não estavam pensando em traders de varejo buscando alavancagem de 100x. Eles estavam pensando em hedgers institucionais. Hayes havia trabalhado no Deutsche Bank, enquanto Delo passou anos construindo sistemas de negociação de alta frequência no JP Morgan. Sua tese era que mineradores de bitcoin e empresas de pagamento precisavam de uma maneira de proteger sua exposição, e a BitMEX forneceria a infraestrutura profissional para isso.

"Nós a construímos basicamente para parecer um terminal Bloomberg," disse Delo. "Usamos códigos de instrução da Reuters. Z14 significava expirando em dezembro de 2014."

As instituições nunca vieram. O que veio em vez disso foram traders, sofisticados mas de varejo, pessoas que tinham experiência financeira, mas estavam jogando com seu próprio dinheiro. E o que eles queriam não era liquidação garantida ou baixa alavancagem. Eles queriam especular, e queriam fazer isso com o maior tamanho e alavancagem possível.

A BitMEX ouviu. Até o Halloween de 2015, a bolsa estava oferecendo 100x de alavancagem, possibilitada por um sistema de margem em tempo real que Delo havia construído do zero. "Eu construí o motor de correspondência de ordens, o sistema de manutenção de posições, o sistema de margem, o sistema de PnL, o sistema de liquidação," ele diz. "Tudo isso fui eu."

O problema com os futuros, mesmo os de curto prazo, é a base, o prêmio pelo qual um contrato futuro é negociado acima do preço à vista do ativo subjacente. Um contrato futuro é negociado a um prêmio em relação ao ativo subjacente, e esse prêmio reflete uma taxa de juros implícita. Nas finanças tradicionais, isso é bem compreendido. Em cripto, em 2015, confundia quase todo mundo.

"Nossos clientes ficavam tipo, por que o bitcoin é tão caro na sua bolsa?" Delo se lembrou. "E nós diríamos, 'Bem, se é caro, por que você não vende a descoberto?' E isso deixava alguns deles perplexos. Você poderia vender algo a descoberto em vez de apenas comprá-lo."

A BitMEX continuou encurtando a expiração de seus contratos futuros listados. Futuros semanais. Depois 48 horas. Então um contrato que relistava todos os dias.

"A cada 24 horas, ele expiraria ou liquidaria. E as pessoas diriam: 'Por que você me liquidou?' E nós diríamos: 'Nós não te liquidamos. Sua posição foi encerrada ao preço do índice. Você obteve exatamente o preço à vista,'" disse Delo. "Eles ficam tipo, 'Nós não entendemos.'"

Os clientes sabiam o que queriam, mesmo que não conseguissem articular. Eles queriam um produto alavancado que nunca desaparecesse. A conversa de Delo na trilha de caminhada lhe deu a estrutura para construir um.

Inventando a taxa de financiamento

O swap perpétuo foi lançado em maio de 2016 sem muita cerimônia. A mecânica central era simples: um contrato futuro sem data de expiração, ancorado ao preço à vista através de uma taxa de financiamento diária. Os longos pagavam os curtos, ou vice-versa, dependendo se o swap estava sendo negociado acima ou abaixo do preço à vista. A BitMEX não cobrava nada. A taxa era puramente um mecanismo de equilíbrio.

A taxa de financiamento inicial foi derivada de mercados de empréstimos de terceiros, principalmente a Bitfinex, onde os traders podiam pegar dólares emprestados ou emprestar Bitcoin. Pegue a taxa de empréstimo em dólares, subtraia a taxa de empréstimo em Bitcoin, e você tinha algo que se aproximava do custo de manter uma posição longa.

Funcionou, até que não funcionou. À medida que o Bitcoin começou sua ascensão em 2016 e em 2017, a demanda por exposição longa na BitMEX sobrecarregou o mecanismo de financiamento. O swap começou a ser negociado a um prêmio persistente em relação ao preço à vista, fazendo com que o preço do contrato se afastasse do preço real do bitcoin e minando o mecanismo projetado para mantê-los alinhados. A taxa de juros importada da Bitfinex simplesmente não era alta o suficiente para refletir o que estava acontecendo na própria BitMEX.

"Tivemos que ajustar dinamicamente como calculávamos essa taxa de financiamento," disse Delo.

A taxa de financiamento original havia sido importada de mercados de empréstimos externos, um ponto de referência fixo que não podia responder às condições na própria BitMEX. A nova abordagem substituiu isso por uma dinâmica, olhando para dentro sobre como o swap estava realmente sendo negociado, em vez de olhar para fora sobre o que a Bitfinex estava cobrando para pegar dólares emprestados.

A solução era elegante. Em vez de olhar para fora para outros mercados, a BitMEX olharia para dentro. A bolsa começou a medir quão longe o swap estava sendo negociado acima ou abaixo do preço à vista em uma janela de oito horas, tratando essa diferença como uma base implícita e recalculando a taxa anualizada a partir disso. Essa taxa seria cobrada no final da próxima janela de oito horas.

"Isso foi muito importante porque você deu aos formadores de mercado um aviso de como estava calculando, o que seria e quando você cobraria," disse Delo. "Como era pago de longos para curtos, se o swap estava sendo negociado a um prêmio de 1%, você cobraria 1% dos longos, mas daria 1% aos curtos. E então imediatamente os formadores de mercado, sabendo disso, entrariam, venderiam o swap a descoberto e o ancorariam de volta ao preço à vista. Era um equilíbrio dinâmico."

Esse é, em essência, o mecanismo da taxa de financiamento que todas as principais bolsas de derivativos do mundo agora utilizam.

O produto que dominou

Em 2017, a BitMEX era o mercado de bitcoin mais líquido do planeta. A bolsa estava processando de $3 a $4 bilhões por dia, e o swap perpétuo estava no centro de tudo isso. A descoberta de preços para o bitcoin não estava acontecendo na Coinbase ou na Bitstamp, mas no livro de ordens da BitMEX.

A concentração de liquidez era, em si, um produto do design do swap. Antes de ser lançado, a BitMEX havia estado operando contratos trimestrais, mensais, semanais, de 48 horas e de 24 horas simultaneamente, espalhando o capital dos formadores de mercado por seis diferentes prazos. O swap colapsou tudo isso em um único instrumento.

"Ao oferecer um produto, eles [traders] puderam consolidar sua liquidez, o que significava um mercado mais líquido, spreads mais apertados," disse Delo.

Concorrentes notaram. Outra exchange concorrente copiou de forma tão literal que reproduziu partes do FAQ da BitMEX sem entender como o produto funcionava, disse Delo ao CoinDesk. Outros levaram o conceito mais a sério. Eventualmente, cada grande exchange de criptomoedas ofereceu seu próprio swap perpétuo, cada um construído sobre a arquitetura da taxa de financiamento que Delo havia começado a montar naquela trilha de caminhada em Hong Kong.

"O fato de que todas as outras exchanges copiaram o swap apenas prova quão inovador financeiramente ele é", disse ele. "Acho que agora gera 40, 50 trilhões de dólares por ano em volume. É um dos produtos mais bem-sucedidos na história do capitalismo."

O que vem a seguir

A BitMEX optou por não patentear o swap perpétuo. Delo diz que consideraram isso e decidiram que o tempo da startup seria melhor gasto construindo.

"Éramos uma startup ousada", diz ele. "Pensamos, apenas coloque isso no mercado. Se fosse bom, o mercado nos mostraria."

E o mercado realmente mostrou. Agora, uma década depois, o produto está começando a atrair a atenção dos reguladores financeiros tradicionais. A CFTC está supostamente abrindo espaço para swaps perpétuos sob sua estrutura, e há especulações de que o CME poderia eventualmente listá-los em ações.

Para Delo, essa perspectiva é a validação final de algo que começou como uma pergunta em uma colina acima de Hong Kong, feita por alguém que estava cansado de ver seus clientes reclamarem sobre posições que continuavam desaparecendo.

"Acho que uma vez que as finanças tradicionais vejam os benefícios deste produto financeiro", disse ele, "será impressionante."