Entenda a tokenização: DTCC vs modelo de propriedade direta

Título original do artigo: DTCC Isn't Tokenizing Shares, Here is What's Actually Changing
Autor original do artigo: @ingalvarezsol
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: A « tokenização » promovida pela DTCC não se trata de colocar ações na blockchain, mas sim de uma atualização digital dos direitos sobre títulos, com o objetivo central de aumentar a eficiência e as capacidades de liquidação do sistema de mercado existente. Paralelamente a isso, existe um caminho mais radical que envolve a tokenização da própria propriedade das ações, remodelando a auto-custódia e a composibilidade on-chain.

Esses dois modos não são mutuamente exclusivos, mas servem, respectivamente, para a escalabilidade estável e para a inovação funcional. Este artigo tenta esclarecer essa diferença e aponta que a verdadeira mudança não reside em quem substitui quem, mas no fato de os investidores ganharem o direito de escolher diferentes modelos de propriedade.

Abaixo está o texto completo:

Introdução: Tokenização, mas não como você pensa

A Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) recebeu uma carta de não objeção da SEC dos EUA, permitindo que ela comece a tokenizar sua própria infraestrutura de títulos. Isso marca uma atualização significativa da «encanamento subjacente» dos mercados de capitais dos EUA: a DTCC detém cerca de 99 trilhões de dólares em ativos de títulos e suporta volumes de negociação de dezenas de trilhões de dólares anualmente.

No entanto, a reação do mercado a essa notícia revelou uma lacuna clara entre expectativas e realidade. O que foi tokenizado não são «ações», mas direitos sobre títulos, e essa diferença determina a natureza de quase todas as perguntas subsequentes.

A discussão atual em torno de «títulos tokenizados» não é sobre um futuro único que está chegando universalmente, mas sim sobre dois modelos diferentes surgindo simultaneamente em níveis distintos: um que transforma a detenção e transferência de títulos dentro do sistema de propriedade indireta existente, e outro que remodela fundamentalmente o que significa «deter uma ação».

Nota: Para facilitar a expressão, o texto a seguir não diferenciará mais entre a subsidiária da DTCC, a DTC (Depository Trust Company), e sua empresa controladora, a DTCC.

Como funciona hoje a propriedade de títulos

Nos mercados públicos dos EUA, os investidores não detêm ações diretamente das empresas emissoras. A propriedade das ações é mantida dentro de uma cadeia de múltiplos intermediários.

No nível mais baixo está o registro de acionistas do emissor, geralmente mantido por um agente de transferência. Para quase todas as ações listadas, este registro geralmente contém apenas um nome: Cede & Co., o detentor nominal designado pela DTCC. Isso é feito para evitar que o emissor tenha que manter registros de milhões de acionistas individuais.

Um nível acima está a própria DTCC. Ela detém centralmente essas ações em um processo chamado imobilização. Os participantes diretos da DTCC são conhecidos como corretoras de compensação, representando as corretoras de varejo que atendem aos clientes finais, responsáveis pela custódia e liquidação. A DTCC registra no sistema: a quantas ações cada parte tem direito.

No nível superior está o próprio investidor. O investidor não detém ações específicas e identificáveis, mas detém um direito sobre título legalmente protegido — sua reivindicação contra uma corretora; e a corretora, por sua vez, detém o direito correspondente dentro do sistema DTCC através de uma corretora de compensação.

O que foi tokenizado desta vez são esses «direitos» dentro do sistema DTCC, e não as ações em si.

Essa atualização pode, de fato, melhorar a eficiência do sistema, mas não pode resolver as limitações fundamentais inerentes à estrutura de intermediários de várias camadas.

A DTCC tokeniza «reivindicações de propriedade», enquanto os modelos de tokenização direta modelam «as próprias ações». Ambos são chamados de «tokenização», mas resolvem problemas completamente diferentes.

Por que atualizar?

O sistema de títulos dos EUA em si é bastante robusto, mas sua arquitetura ainda tem limitações claras. A liquidação depende de processos com atrasos de tempo e restrições de horário de trabalho; ações corporativas (como dividendos, desdobramentos de ações) e reconciliação ainda são feitas principalmente através de processamento de mensagens em lote, em vez de estado compartilhado. A propriedade estando aninhada dentro de uma rede complexa de intermediários — cada camada com seu próprio ciclo de atualização tecnológica — significa que realizar fluxos de trabalho em tempo real é quase impossível sem que todas as camadas sejam integradas simultaneamente, sendo a DTCC o «guardião» crítico neste sistema.

Essas escolhas de design também levam a ineficiências de capital. Os períodos de liquidação estendidos exigem bilhões em collateral entre a negociação e a liquidação final para gerenciar riscos. Esses esquemas de otimização foram originalmente projetados para o mundo da «transferência de capital lenta e cara».

Se o ciclo de liquidação for encurtado ou se a liquidação instantânea for alcançada para participantes voluntários, a escala de capital necessária diminuirá significativamente, os custos diminuirão correspondentemente e a concorrência de mercado se intensificará.

Parte dessa melhoria de eficiência pode ser alcançada atualizando a infraestrutura existente; no entanto, algumas — especialmente aquelas que envolvem propriedade direta e a capacidade de iteração de inovação mais rápida — exigem um modelo completamente novo.

Tokenização de sistemas existentes (modelo DTCC)

No caminho da DTCC, os títulos subjacentes permanecem em um estado de custódia centralizado e continuam sendo registrados sob Cede & Co. O que realmente muda é a expressão dos registros de propriedade: essas «ações», que originalmente existiam apenas em um ledger proprietário, são dotadas de um token «gêmeo digital» existente em uma blockchain aprovada.

O significado disso reside no fato de que, sem interromper a estrutura atual do mercado, alcança-se uma atualização modernizada. A DTCC pode introduzir transferências de ações 24/7 entre instituições participantes, reduzir custos de reconciliação e conduzir gradualmente essas ações para uma liquidez de collateral mais rápida e uma evolução automatizada do fluxo de trabalho, mantendo as vantagens de eficiência dos sistemas centralizados, como a liquidação líquida.

Através da liquidação líquida multilateral, a atividade total de negociação que chega a trilhões de dólares pode ser comprimida em um valor de liquidação final de apenas centenas de bilhões de dólares. Essa eficiência constitui o núcleo da estrutura de mercado atual, mesmo enquanto novos modelos de propriedade surgem gradualmente.

No entanto, os limites desse sistema são definidos intencionalmente. Esses tokens não tornam os detentores acionistas diretos da empresa. Eles permanecem direitos de reivindicação autorizados e revogáveis existentes dentro da mesma estrutura legal: eles não podem se tornar collateral livremente composível na DeFi, não podem contornar as instituições participantes da DTC e não alterarão o registro de acionistas do emissor.

Em suma, essa abordagem otimiza nosso sistema existente enquanto mantém totalmente as estruturas de intermediários existentes e suas vantagens de eficiência.

Tokenização da «própria propriedade» (modelo direto)

O segundo modelo começa onde o modelo DTCC não pode alcançar: ele tokeniza as próprias ações. A propriedade é registrada diretamente no registro de acionistas do emissor e mantida por um agente de transferência. Quando ocorrem as transferências de token, o acionista registrado muda correspondentemente, e Cede & Co. não está mais na cadeia de propriedade.

Isso desbloqueia uma série de capacidades estruturalmente impossíveis no modelo DTCC: auto-custódia, relacionamentos diretos entre investidores e emissores, transferências peer-to-peer, e programabilidade e composibilidade combinadas com infraestrutura financeira on-chain — incluindo collateralization, empréstimos e muitas novas estruturas financeiras ainda a serem inventadas.

Esse padrão não é meramente teórico. Os acionistas da Galaxy Digital já podem tokenizar seu patrimônio através da Superstate e mantê-lo on-chain, refletido diretamente na tabela de capitalização do emissor. Até o início de 2026, a Securitize também oferecerá capacidades semelhantes e introduzirá negociação 24/7 suportada por sistemas de corretagem compatíveis.

Claro, as compensações desse modelo são igualmente reais. Uma vez desvinculada do sistema de detenção indireta, a liquidez tenderá a se fragmentar, e a eficiência da liquidação líquida multilateral desaparecerá; serviços de corretagem como margem e empréstimos precisam ser redesenhados; os riscos operacionais se deslocarão mais pesadamente para os próprios detentores, em vez de para os intermediários.

No entanto, é precisamente a agência trazida pela propriedade direta que permite aos investidores escolher ativamente se aceitam essas compensações em vez de herdá-las passivamente. Dentro da estrutura da DTCC, esse espaço para escolha é quase inexistente — porque qualquer inovação em relação à «propriedade» deve passar por camadas de governança, operação e regulação.

Existe uma diferença chave entre esses dois modelos. O modelo DTCC é muito mais forte em termos de compatibilidade e escalabilidade com o sistema existente, enquanto o modelo de propriedade direta abre um espaço maior para inovações como a auto-custódia.

Por que eles (temporariamente) não são visões concorrentes

O modelo DTCC e o modelo de propriedade direta não são caminhos concorrentes; eles abordam questões diferentes.

O caminho da DTCC envolve a atualização do sistema de detenção indireta existente, mantendo vantagens centrais como liquidação líquida, concentração de liquidez e estabilidade sistêmica. Ele visa participantes institucionais que exigem escalabilidade operacional, finalidade de liquidação e continuidade regulatória.

O modelo de propriedade direta atende a um conjunto diferente de necessidades: auto-custódia, ativos programáveis e composibilidade on-chain. Ele atende a investidores e emissores que buscam funcionalidades inteiramente novas, não apenas um «pipeline mais eficiente».

Mesmo que a propriedade direta possa remodelar a estrutura do mercado no futuro, essa transformação é inevitavelmente um processo de vários anos que precisa avançar de forma síncrona em tecnologia, regulação e migração de liquidez; não pode acontecer rapidamente. Regras de compensação, comportamento do emissor, prontidão do participante e interoperabilidade global, entre outros, estão progredindo muito mais lentamente do que a própria tecnologia.

Portanto, uma perspectiva mais realista é a coexistência: de um lado, a atualização de modernização da infraestrutura e, do outro, a inovação no nível da propriedade. Hoje, nenhuma das partes pode substituir a outra no cumprimento de sua missão.

O que isso significa para diferentes participantes do mercado

Esses dois caminhos de tokenização têm impactos diferentes em vários níveis de participantes do mercado.

Investidores de varejo

Para usuários de varejo, a atualização pela DTCC é quase imperceptível. As corretoras de varejo há muito protegem os usuários da maioria das fricções (como ações fracionárias, poder de compra instantâneo, negociação no fim de semana), e essas experiências continuarão sendo fornecidas pelas corretoras.

O que realmente traz mudança é o modelo de propriedade direta: auto-custódia, transferências peer-to-peer, liquidação instantânea e a possibilidade de usar ações como collateral on-chain. Hoje, a negociação de ações já começou a aparecer em algumas plataformas e carteiras, mas a maioria das implementações ainda depende de uma forma de «wrapping/mapping». No futuro, esses tokens podem representar diretamente ações reais no registro, em vez de uma camada sintética.

Investidores institucionais

As instituições serão as maiores beneficiárias da tokenização da DTCC. Suas operações dependem fortemente do fluxo de collateral, empréstimos de títulos, fluxos de fundos ETF e reconciliação multilateral — áreas onde «ações» tokenizadas podem reduzir significativamente os custos operacionais e melhorar a velocidade.

A propriedade direta é mais atraente para algumas instituições, especialmente empresas de negociação oportunistas que buscam collateral programável e vantagens de liquidação. No entanto, devido à fragmentação da liquidez, uma adoção mais ampla se desenrolará gradualmente a partir da borda do mercado.

Corretoras e instituições de compensação

As corretoras estão no centro da transformação. No modelo DTCC, seu papel é ainda mais fortalecido, mas a inovação está convergindo para elas: corretoras de compensação que adotam primeiro a propriedade tokenizada podem criar diferenciação, enquanto instituições verticalmente integradas podem construir diretamente novos produtos.

No modelo de propriedade direta, as corretoras não são «removidas», mas remodeladas. Licenciamento e conformidade ainda são necessários, mas um lote de intermediários nativos on-chain surgirá, competindo com instituições tradicionais por usuários que valorizam recursos de propriedade direta.

Conclusão: O verdadeiro vencedor é a «escolha»

O futuro dos títulos tokenizados não reside na vitória de um modelo, mas em como esses dois modelos evoluem em paralelo e interagem entre si.

A tokenização de ações continuará a modernizar o núcleo dos mercados públicos; a propriedade direta crescerá na periferia onde a programabilidade, a auto-custódia e novas estruturas financeiras são altamente valorizadas. A transição entre os dois se tornará cada vez mais perfeita.

O resultado final é uma interface de mercado mais ampla: tanto os trilhos existentes se tornando mais rápidos e baratos, quanto a criação de novos trilhos para comportamentos que o sistema existente não pode suportar. Ambos os caminhos terão vencedores e perdedores, mas enquanto o caminho da propriedade direta existir, o investidor é o vencedor final — ganhando melhor infraestrutura através da concorrência e a capacidade de escolher livremente entre diferentes modos.

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