CRCL взлетает и рушится, COIN следует за ним: настоящая борьба за проценты вокруг закона CLARITY

Автор: Чарли, руководитель OSL Americas, венчурный партнер @ Generative Ventures. Ранее занимал должность вице-президента в криптовалютном единороге Strike (участвовал в разработке закона о Биткоине в Сальвадоре и отвечал за бизнес в сфере платежей через сеть Lightning Биткоина в Латинской Америке и стейблкоинов), был аналитиком макроэкономики и валютного рынка в фонде Franklin Templeton с активами на триллионы долларов, а также одним из первых сотрудников глобального платежного гиганта Adyen.

Статья отражает личное мнение автора и не представляет позицию связанных с ним компаний.

На прошлой неделе утекла последняя версия проекта закона CLARITY, из-за чего Circle за один день подешевела примерно на 20%, а Coinbase упала почти на 10%.

Всего несколько недель назад это были звездные акции на волне агентной коммерции и будущего платежной инфраструктуры, а теперь они стали отражением политических рисков, исходящих из Вашингтона.

После моей предыдущей статьи о первом акте закона CLARITY — CLARITY Act зашел в тупик, криптосообщество разделилось, конфликт интересов между DeFi и TradFi — события прошлой недели больше напоминали второй акт: на самом деле США решают не вопрос условий начисления доходности, а вопрос о том, кому будут принадлежать долларовые счета.

За последние несколько дней многие новостные издания и СМИ проанализировали последствия этого события, но мне интереснее разобраться, почему, казалось бы, техническое положение о вознаграждениях в стейблкоинах так сильно влияет на Circle, Coinbase, банки и Уолл-стрит.

И почему суть вопроса не в том, сможет ли платформа и дальше предлагать пользователям какие-то вознаграждения, а в том, готова ли Америка позволить стейблкоинам превратиться в разновидность ончейн-сберегательного счета.

Спор идет не об условиях доходности, а о «долларовых счетах»

Раздел 404 проекта закона Сената — ключевая часть всей этой истории: поставщикам услуг в сфере цифровых активов запрещено выплачивать проценты или доходность в любой форме только за то, что пользователи держат платежные стейблкоины.

Кроме того, исходя из структуры этого положения, раздел 404 в первую очередь нацелен на платформенный уровень и распространение, и это не означает автоматически, что все эмитенты пострадают одинаково.

Однако вознаграждения по-прежнему разрешены, если они связаны с такими действиями, как платежи, переводы, обмен, расчеты, использование платформы, программы лояльности, кешбэк от продавцов, предоставление ликвидности или залога, участие в управлении и стейкинг.

В то же время законопроект прямо запрещает рекламировать подобные выплаты как «депозиты», «застрахованные FDIC», «безрисковые» или «эквивалентные ставкам по банковским депозитам». Он также обязывает SEC и CFTC совместно разработать соответствующие правила раскрытия информации в течение 360 дней после принятия закона.

Иными словами, Вашингтон не говорит: «стейблкоины не могут мотивировать пользователей», а скорее: «можно поощрять действия, но нельзя представлять стейблкоины как ончейн-счета до востребования».

Если следить только за дискуссиями внутри криптосообщества, можно решить, что речь идет о дизайне продукта. Но стоит учесть интересы банковского сектора — и суть проблемы сразу меняется.

Совместное письмо ABA и других банковских организаций в январе было почти недвусмысленным сигналом: они попросили Конгресс запретить стимулирующие выплаты — как напрямую со стороны эмитентов, так и косвенно через аффилированные компании, платформы или партнеров. Цель — не допустить, чтобы платежные стейблкоины стали заменой инвестициям и депозитам.

Кроме того, за последний месяц Белый дом неоднократно сводил банки и представителей криптоиндустрии за одним столом, и именно по этому вопросу им никак не удавалось договориться.

Логика банков проста: если платформы смогут предлагать по полностью обеспеченным стейблкоинам доходность, близкую к доходности краткосрочных казначейских облигаций, часть депозитов естественным образом начнет уходить. Это ударит по стоимости банковского фондирования, возможностям кредитования и аргументам о финансовой стабильности.

Оценка Standard Chartered, согласно которой потенциальный отток депозитов может составить около 500 млрд $, может быть не самой точной, но ее вполне достаточно, чтобы превратить эту цифру в политический аргумент на законодательном уровне.

Кому-то это может показаться всего лишь деталью маркетинга вознаграждений, не заслуживающей того, чтобы возводить ее в ранг грандиозного вопроса о «долларовых счетах».

Но если бы речь шла только об игре слов, банки не направляли бы в январе несколько публичных писем с давлением по этому вопросу, а Белый дом не собирал бы представителей банков и криптоиндустрии за одним столом дважды — в конце января и начале февраля.

Главное противоречие здесь создают не сами вознаграждения, а стоящая за ними возможность «перевести доллары в ончейн-среду и сделать их привлекательными, как сберегательные счета».

Как я писал в предыдущей статье, спор о вознаграждениях в конечном счете сводится к тому, останутся ли стейблкоины в США лишь средством платежа и расчетов или превратятся в инструмент сбережения. В последней версии проекта закона эту мысль фактически пытаются закрепить законодательно.

Circle больше похожа на акцию компании в сфере ИИ, а Coinbase — на акцию, зависящую от политики

На этот раз пострадали и Circle, и Coinbase, но последствия для них различаются.

Динамика акций Circle за последние несколько недель напоминала индикатор настроений рынка.

В конце февраля рынок сначала позитивно отреагировал на ее отчет о доходах, поскольку показатели действительно впечатляли: к концу года объем обращения USDC достиг 75,3 млрд $, увеличившись в годовом выражении на 72%; общая выручка за четвертый квартал составила 770 млн $, что на 77% больше, чем годом ранее; доход от резервов достиг 733 млн $.

В начале марта история об агентной коммерции придала акциям дополнительный импульс. СМИ описывали Circle и Stripe как компании, прокладывающие путь в еще не существующее будущее — мир, где автономные ИИ-агенты часто проводят расчеты с помощью стейблкоинов.

Эта история, безусловно, привлекательна: благодаря ей Circle выглядит не просто эмитентом стейблкоинов, выигрывающим от циклов процентных ставок, а платежной инфраструктурой эпохи ИИ.

Однако когда 24.03 утек проект закона, рынок изменил курс и стал считать Circle компанией с наибольшей чувствительностью к рискам CLARITY.

За несколько недель одну и ту же компанию стали описывать в трех разных терминах оценки: акция компании с хорошими доходами, акция инфраструктурной компании в сфере ИИ и акция жертвы политических решений.

Самое поразительное здесь то, что сама Circle за это время не претерпела каких-либо серьезных изменений. Поменялись лишь ярлыки, которые ей навесила Уолл-стрит.

Coinbase, напротив, в меньшей степени зависит от «историй» и скорее выглядит компанией, которую напрямую сделали первой жертвой этой цепочки событий.

Причина проста: экономика стейблкоинов для нее уже не второстепенна.

Coinbase сообщила, что выручка от стейблкоинов за четвертый квартал составила 364,1 млн $, а объем USDC в линейке продуктов Coinbase достиг рекордных 17,8 млрд $; рыночная капитализация USDC достигла 76,2 млрд $.

Компания также прямо включила все это в тезис «Everything Exchange работает» в материалах для инвесторов.

Иными словами, Coinbase борется не за небольшую функцию продукта, а за целый маховик роста: сохранение средств на счетах, удержание пользователей, преимущества подписки, привязанность к платформе и синергию между долларовыми остатками и ончейн-сервисами.

24.03 рынок обрушил акции Coinbase на 9,8%. Это была очень грубая, но прямая оценка: если доходность на остатки в стейблкоинах ограничат, маховик роста замедлится.

Но именно здесь, на мой взгляд, многие ошибочно ставят Circle и Coinbase в один ряд.

Удар по Circle скорее является косвенным следствием: проект закона напрямую нацелен на поставщиков услуг в сфере цифровых активов, выплачивающих держателям проценты или доходность. Это означает, что первой под удар попадает платформенная инфраструктура распространения и взаимодействия с пользователями. У Circle как эмитента наиболее прямым источником дохода в краткосрочной перспективе по-прежнему остается доход от резервов.

С Coinbase все иначе: отношения с пользователями, распространение через платформу, вознаграждения в USDC и преимущества Coinbase One непосредственно связаны с этим вопросом. Поэтому, хотя акции обеих компаний падают, ситуация с Circle больше похожа на «снижение ожиданий роста из-за политической неопределенности», а с Coinbase — на «возможный прямой демонтаж части двигателя роста».

Это различие уже интуитивно отразилось в падении котировок внутри дня, но многие публикации так и не объяснили его в полной мере.

СМИ США и Китая правильно уловили лишь часть картины, упустив три важных аспекта

За последнюю неделю я заметил, что американские СМИ в основном освещали эту тему с двух сторон.

Первая — котировки акций: Circle резко подешевела, Coinbase последовала за ней, а акции компаний, связанных с криптовалютами, чувствительнее к новостям из Вашингтона, чем многие думают.

Вторая — законодательное окно возможностей: банки и представители криптоиндустрии не достигли согласия, Белый дом выступил посредником, а времени до промежуточных выборов становится все меньше. Поэтому возникают вопросы, удастся ли принять закон к 2026 году.

Такая трактовка не ошибочна, но в основном описывает лишь «то, что произошло».

Китайские СМИ и независимые авторы чаще быстрее переходят к торговой стороне вопроса.

С одной стороны, обсуждается, не пострадала ли Circle по ошибке, сильнее ли всего задело Coinbase и не воспользуется ли Tether ситуацией, чтобы нанести удар, проводя аудит.

С другой — будет ли окончательный компромиссный текст опубликован на этой неделе и не истолкуют ли в итоге слишком узко положения о вознаграждениях, привязанных к действиям пользователей.

Такой взгляд ближе к рынку и острее реагирует на происходящее, однако многие обсуждения по-прежнему сводятся к вопросу «какая компания выиграет, а какая проиграет».

Мне кажется, обе стороны упустили три важных аспекта.

Первый — политическая экономия.

Многие описывают происходящее как «противостояние банков и криптоиндустрии», но не формулируют главный вопрос: «позволят ли США стейблкоинам стать заменой сберегательным счетам».

Раздел 404, публичные заявления ABA, несколько попыток Белого дома выступить посредником и сообщения СМИ вместе дают довольно ясную картину: Вашингтон не хочет искоренить стейблкоины, а стремится сначала закрепить за ними роль платежного инструмента.

США готовы принять стейблкоины как более эффективный аналог Visa, SWIFT или уровня расчетов B2B, но не торопятся превращать их в счета до востребования с высокой доходностью.

Второй аспект — различие между выпуском и распространением.

Circle определенно пострадает: если платформы больше не смогут привлекать остатки USDC обещанием «держи и зарабатывай», это повлияет на темпы роста USDC и ожидания относительно его оценки.

Но наиболее прямой удар придется не по Circle, а по платформенному уровню и распространению.

Падение Coinbase больше похоже на то, что рынок напрямую уценил ее двигатель роста, а положение Circle — на возможное снижение прогнозов темпов роста в будущем.

Сводить оба этих последствия к формуле «негатив для стейблкоинов» слишком обобщенно.

Третий аспект, который я считаю глубоким и принципиальным, заключается в том, что спрос на доходность никуда не исчезнет — он лишь переместится.

Ограничение потенциала платежных стейблкоинов не означает, что спрос рынка на доходность, сопоставимую с доходностью по денежным средствам, внезапно испарится.

Вероятнее, этот спрос переместится в токенизированные фонды денежного рынка, ценные бумаги в ончейне или другие структуры с более очевидной доходностью, подпадающие под регулирование ценных бумаг.

Это согласуется с другим положением проекта CLARITY, которое легко упустить из виду: раздел 505 четко устанавливает, что финансовый продукт, уже являющийся ценной бумагой, не перестает быть ею из-за токенизации; реальный актив, не являющийся ценной бумагой, не становится ею только вследствие токенизации; и, что еще важнее, сама токенизация не может служить освобождением от действующих требований регистрации.

Проще говоря, Вашингтон готов оставить возможность для токенизации, но не распахивает перед ней двери настежь и не переписывает действующую логику регулирования ценных бумаг лишь потому, что актив существует в ончейне. Раздел 505 специально не позволяет рынку продвигать токенизированные RWA или токенизированные финансовые активы как нечто «по своей природе эквивалентное» базовым активам.

Если спрос на доходность переместится с остатков в стейблкоинах, вероятнее всего, его удовлетворят не те, кто лучше рассказывает криптоистории, а институты TradFi, которые сильнее в сфере ценных бумаг в ончейне и их регулируемого распространения.

Банки, Coinbase и Уолл-стрит борются за разные вещи

Самое интересное в этой истории: на первый взгляд спор идет об одном положении закона, но в действительности три совершенно разные бизнес-модели борются за возможность занять место в будущем.

Банки борются за пассивы.

Они боятся не того, что «криптовалюты станут круче», а того, что «доллары перейдут с депозитных счетов в ончейн-среду и после перехода сохранят привлекательность ставок, почти не несущих риска».

Если это станет реальностью, будет пробита самая важная, не самая эффектная, но наиболее прибыльная часть банковского рва — дешевые депозиты.

Именно поэтому банки постоянно представляют этот вопрос как проблему финансовой стабильности, а не как политическую конкуренцию.

Coinbase борется за право быть точкой входа и распространять услуги.

Как я писал в предыдущей статье о стратегии компании «биржа всего»: все активы — в ончейне, все операции — в одном аккаунте, а долларовые остатки на платформе должны быть конкурентоспособными.

Речь не только о сохранении вознаграждений в размере 3,5% по USDC, но и о более масштабном видении платформы: пользователи должны размещать в одном интерфейсе доллары, криптовалюты, будущие ончейн-ценные бумаги, деривативы и права на подписку.

На этот раз Coinbase заняла жесткую позицию не просто из-за возможных небольших краткосрочных потерь, а потому, что считает: эти условия определят возможности на следующее десятилетие, а не станут предметом квартального компромисса.

Нынешний нарратив для инвесторов уже ясно это показывает: Everything Exchange — направление развития компании, а USDC на платформе — важная его часть.

Уолл-стрит борется за то, чтобы токенизация по-прежнему происходила через привычные каналы.

Формулировки раздела 505 уже дают ответ: после токенизации ценные бумаги остаются ценными бумагами, а токенизация автоматически не смягчает требования к регистрации.

Иными словами, «перевод американских акций в ончейн» вполне возможен, но Вашингтон не собирается передавать криптонативным платформам роль привратников, которую сейчас выполняют действующие фондовые биржи, брокеры-дилеры, кастодианы и клиринговые системы.

Как я говорил ранее, «главное не в том, возможна ли токенизация, а в том, кто сможет законно контролировать этот путь», и сейчас эта точка зрения кажется еще более верной.

На этот раз DeFi оказался в тени доходности стейблкоинов.

Многие считают, что дискуссия о CLARITY в последнее время свелась к одному разделу 404. Однако заслуживают внимания и формулировки проекта закона о безопасной гавани и правилах толкования, касающиеся разработчиков программного обеспечения, фронтендов, кошельков и систем обмена сообщениями.

С одной стороны, законопроект указывает, что те, кто только компилирует код, проверяет данные, предоставляет ноды или разрабатывает кошельки и программное обеспечение, не должны подпадать под ограничения закона. С другой стороны, в нем четко говорится, что это не отменяет применимость таких законов, как нормы о денежных переводах, AML и CFT, к деятельности, выходящей за установленные рамки.

Иными словами, США не полностью лишают DeFi возможности существовать, а пытаются отделить «тех, кто пишет код» от «тех, кто фактически контролирует средства пользователей, проводит их операции и предоставляет регулируемый доступ».

Но то, как именно в будущем будет проведена эта граница, во многом зависит от толкования регуляторов.

В краткосрочной перспективе это негативный фактор, но долгосрочное направление может оказаться неплохим

Поэтому моя нынешняя оценка не вполне совпадает с первоначальной реакцией рынка.

В краткосрочной перспективе банки действительно сделали небольшой шаг вперед.

Сильнее всего пострадала Coinbase, но и Circle неизбежно задело.

В последние несколько лет самым простым для продвижения нарративом и самой понятной историей роста пользователей стейблкоинов на рынке США было «превратить доллары в ончейне в более привлекательный долларовый остаток».

Если этот путь перекрыть, рынку придется пересмотреть силу продукта платформ, эффективность распространения и мультипликаторы роста, которые закладывают инвесторы.

Но в долгосрочной перспективе я не считаю, что это обязательно плохо для всей индустрии стейблкоинов.

Скорее это похоже на вынужденную смену курса. Если американские регуляторы в итоге закрепят за стейблкоинами роль платежного инструмента, отрасли придется меньше говорить об APY и больше — о реальных сценариях платежей.

Те, кто сможет интегрировать стейблкоины в B2B-расчеты, международные платежи, прием платежей продавцами, управление корпоративными казначейскими средствами и платежи в электронной коммерции, будут обладать большей долгосрочной ценностью.

Это относится и к Circle.

В последнее время рынок то представлял ее как акцию ИИ-платежной компании, то как акцию жертвы политических решений. Но вероятнее, что ее будут подталкивать к более быстрому переходу от «компании, выигрывающей от циклов процентных ставок» к «компании, создающей платежные сети и B2B-инфраструктуру».

Этот путь сложнее, чем просто предлагать вознаграждения, а рост может быть не таким стремительным. Но если его удастся пройти, качество оценки компании может стать выше.

Наконец рынок осознал, что техническое положение о доходности стейблкоинов на деле скрывает три более масштабные битвы: банки защищают пассивы, Coinbase борется за право быть точкой входа, а Уолл-стрит спешит закрепить за собой законное право контролировать токенизацию.

Многие исторические поворотные моменты скрываются не в громких речах, а в, казалось бы, малозаметных юридических формулировках.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.